雙軌制：漸進穩健的中國資本賬戶開放順序

1月1日

資本賬戶開放程度被視為一國與全球金融市場整合程度的重要指標。傳統的金融發展與經濟理論中描述的金融開放大多是小國模型，一國開放資本賬戶的目的主要是為了資金跨境流動便利，為了發展中國家更好地利用國際資本，以彌補工業化進程中的資本不足。

目前，中國經濟總量和資本市場總量均居世界第二。改革開放以來，中國在不斷吸引國外資本。1983—2019年，中國吸引了大約2.5萬億美元的外國直接投資（Foreign Direct Investment，FDI），這對于改變中國經濟結構、助推產業結構升級起到了重要的作用，中國經濟中進出口的大約一半是與外資有關的企業完成的。但中國是一個儲蓄大于投資的經濟體，資本并不短缺，吸引外資更重要的是學習國外先進技術和管理經驗，促進創新，增強市場競爭性，提高整體資源的配置效率。

中國金融在國際上的影響力遠小于“中國制造”在國際上的影響力。2019年中國制造業增加值占全球制造業增加值的28%，成為全球最大的制造業經濟體，但依據OECD（Science and Engineering Indicators 2018）的數據，2008—2016年中國金融服務業出口在世界的年均占比為1.38%，其中2016年達到1.82%。截至2020年第三季度，依據國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）發布的“官方外匯儲備貨幣構成”（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserve，COFER）數據顯示，人民幣在國際貨幣儲備中占比1.995%。

隨著外部環境的變化，全球都在積極尋求再平衡的增長模式。未來中國經常賬戶大規模的順差將會有縮小的趨勢。依據中國經濟信息網統計數據庫提供的數據，2007年中國經常賬戶順差/GDP大約為7.53%，貿易順差大約2萬億元；2019年中國經常賬戶順差/GDP大約為2.95%，貿易順差大約2.9萬億元。盡管貿易順差總量在增長，但順差/GDP的比例是大幅度下降的。這就是說，相對于中國的經濟體量，經常賬戶國際融資的作用下降了。

習近平總書記多次強調，“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”。全面提高對外開放水平，建設更高水平開放型經濟新體制，形成國際合作和競爭新優勢是“雙循環”新發展格局的內生要求。國際合作和競爭新優勢的內涵非常豐富，有一點值得關注，那就是在經常賬戶國際融資作用下降的同時，如何培育出新的國際融資優勢。

這個新的競爭性融資優勢就是人民幣國際化。人民幣國際化是一種新興貨幣的國際化，要得到國際市場更多的認可和使用，需要一個長期的市場需求培育過程。毫無疑問，推進貿易項下的人民幣結算業務是人民幣國際化的重要手段，但不可能保證貿易結算的人民幣始終是平衡的，貿易伙伴結算的人民幣盈余要有地方去。因此，離岸人民幣市場的培育和發展就是基礎性的工作。

隨著中國金融開放步伐的實質性加快，外資進入中國資本市場呈現出明顯遞增的態勢。如果都是采用外幣對本幣結算模式，資本的跨境流動對匯率、貨幣政策都會造成擾動；當跨境流動的規模過大時，這種擾動勢必會影響貨幣政策的自主性。加快人民幣貿易結算以及鼓勵中資銀行在海外開展人民幣業務是人民幣國際化的重要手段，也是拓展人民幣國際融資功能新優勢的重要手段，更是降低上述擾動的重要舉措。

要發揮人民幣國際融資功能新優勢，就需要給國際投資者使用人民幣創造便利，資本賬戶下人民幣業務的開放是基本措施。資本賬戶下人民幣開放是聯通在岸人民幣市場和離岸人民幣市場的渠道，外國投資者可以使用人民幣進入中國市場，國內投資者也可以逐步使用人民幣作為國際融資的貨幣，這樣就會減輕完全依賴經常賬戶發揮國際融資功能的壓力。

因此，中國資本賬戶實施“雙軌制”：先實施人民幣項下的開放，對外幣項下實施審慎管制。這應該是一個漸進穩健的資本賬戶開放路徑：一方面助推人民幣國際化；另一方面可以依據人民幣國際化程度來反向觀察資本賬戶外幣項下的開放進程和速度。當人民幣國際化達到合意的水平時，即人民幣的國際融資功能對經常賬戶外幣的國際融資功能替代程度足夠高的時候，外幣項下的資本賬戶開放就是順其自然的事情。