美元信用邊界與美國財政赤字貨幣化

1月4日

在金本位下，美元信用邊界就是美國儲備的黃金數量要至少等于美元——黃金維持固定兌換價格要求的數量；在信用本位下，美元信用邊界就是美元創造安全性資產的最大邊界，這也是美國財政赤字貨幣化能力的全球邊界。在美元信用的最大邊界內，美元作為全球重要的安全性資產屬性不發生實質性變化。一旦突破美元信用的最大邊界，美元國際貨幣體系將發生實質性改變。

一 金本位與信用本位制度下的美元信用邊界

1960年美國經濟學家特里芬在《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書中指出，由于美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣與美元掛鉤，美元取得了國際核心貨幣的地位。世界各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出的美元在世界各地不斷累積，對美國國際收支來說就會發生長期逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定，這又要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國。這兩個要求互相矛盾，是一個悖論，由此被稱為“特里芬難題”（Triffin Dilemma）。

“特里芬難題”揭示了國際貨幣在金匯兌本位制度下的兩難困境，是固定匯率制度下國際貨幣體系的永恒難題。“特里芬難題”也稱為流動性和清償性兩難：一方面，維持國際流動性不出現困難；另一方面，流動性不出現困難，但會導致幣值不穩定，又會導致清償性困難。

流動性和清償性兩難的“特里芬難題”很好地解釋了美元——黃金固定匯率制度的崩潰。第二次世界大戰后美國一開始通過布雷頓森林體系確立了其國際貨幣主導地位，保持國際貿易收支順差，在布雷頓森林體系下，西歐經濟快速復蘇，國際貿易發展下，各國對美元有著大量需求，美國經常賬戶收支差額逐步逆轉為國際貿易收支逆差，國際市場由“美元荒”進入“美元過剩”，反映了國際貨幣格局滯后于貿易格局調整。若美國國際收支出現持續順差，則美元供不應求，難以滿足國際需求；若美國國際收支出現持續逆差，則可能導致美元貶值[1]，甚至出現美元危機，影響世界經濟的平穩運行。因此，美元的“特里芬難題”一方面表現為國際收支赤字增加，另一方面，赤字增加減弱了投資者對美元的信心，會導致美元出現貶值趨勢[2]。如果市場投資者對大量美元儲備同時進行結構性的調整，會影響主要貨幣的匯率，帶來外匯市場的動蕩。1971年8月15日尼克松宣布關閉黃金窗口，禁止美國財政部用黃金兌換外國所持有的美元，全球進入了美元信用本位制。

在信用本位制度下，“特里芬難題”則表現為滿足國際清償性與維護美元“信心”之間的矛盾：美國以外的國家持有的美元越多，由于“信心”問題，這些國家就越不愿意持有美元，甚至會拋售美元，美元體系也會被削弱，甚至瓦解。在信用本位制下，金本位和信用本位的差異在于：金本位下美國儲備的黃金是美元全球固定匯率貨幣體系的支撐；信用本位下美國的信用是美元主導國際貨幣體系的支撐，美國信用下降的過程就是美元國際貨幣體系逐步削弱的過程。一旦貨幣發行扮演彌補財政赤字角色的時候，債務就會出現急劇增長，會進一步導致美元貶值及其信用的改變。一方面，債務過度擴張會催生資產泡沫和投機行為；另一方面，美元貶值可能會引起美元資產價格的大調整，存在引發全球性資產價格急劇調整的風險。破解“特里芬難題”，應對美元擴張及其帶來的危害的直接途徑是最大限度地降低美元國際儲備需求，減少對美元的依存度，改善自身的國際收支平衡水平[3]。

綜上，本文從“特里芬難題”中抽象出美元信用邊界：在金本位下，美元信用邊界就是美國儲備的黃金數量要至少等于美元—黃金維持固定兌換價格要求的數量；在信用本位制下，美元信用邊界就是美國財政赤字貨幣化能力的全球邊界。在美元信用的最大邊界內，美國國債作為全球重要的安全性資產屬性不發生實質性變化。一旦突破美元信用的最大邊界，美元國際貨幣體系將發生實質性改變。

二 美元指數強弱不能完全代表美元信用的高低

金本位的崩潰，意味著國際貨幣定價再也沒有穩定的“錨”。在信用本位制下，美元的定價也因此沒有穩定的“錨”。盡管貶值的美元在一定程度上會被國際市場看空，但這并不能完全代表美元信用的下降。

表達美元強弱的美元指數是由其他6種貨幣組成的，各種貨幣的占比為：歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%。目前來看，針對美元指數至少有幾點值得關注。第一，在很大程度上歐元的強弱決定美元弱強。第二，美元指數的貨幣籃子沒有發展中國家的貨幣。換言之，除了上述6種貨幣以外，其他貨幣的強弱都無法直接影響美元的弱強。第三，該指數已經不能準確衡量美元貿易匯率，因為與美國發生國際貿易的主要經濟體遠不止上述6種。第四，即使是6種貨幣組成美元指數，也不是按照貿易權重來確定貨幣權重的。第五，現行的美元指數是在1999年1月1日歐元出現后，紐約棉花交易所對美元指數期貨合約的標的物進行了調整，從10個國家減少為6個經濟體，歐元成為權重最大的貨幣。盡管在20多年前推出的美元指數期貨的計算原則是以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度，并以100點為強弱分界線。但今天的美元指數已經不能全部反映美國主要的貿易伙伴以及主要貿易伙伴貨幣的強弱。

美元指數為什么不進行調整呢？答案也許和貿易指數的設計初衷有差異。美元指數包含了當今世界最主要的國際貨幣。依據IMF發布的COFER數據顯示，截至2020年第三季度，全球已分配的外匯儲備中，除了美元占比60.46%外，歐元占比20.53%、日元占比5.92%、英鎊占比4.50%、加拿大元占比2%、瑞士法郎占比0.17%。這就是說美元和組成美元指數的貨幣在國際儲備貨幣中的占比為93.58%。進一步考慮到國際貿易結算的貨幣，美元和歐元的占比大約80%。可見，美元指數本質上是一個國際貨幣集團，在構成上具有明顯的排他性。

因此，美元指數的強弱直接對應的是歐元、日元等貨幣的弱強。美元指數走弱并不能代表美元貨幣體系受到了明顯的沖擊。美元強弱主要是受到美國和組成美元指數經濟體的經濟狀況、貨幣和財政政策狀況以及美國與其他經濟體匯率政策協調的影響。從歷史上的美元指數走勢來看，具有很寬的域。換言之，美元指數強弱不能完全代表美元信用，世界上沒有一種貨幣會一直走強，也沒有一種貨幣會永遠走弱。

從美元指數走勢來看，歷史上并不是每個加息周期美元都走強，國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）提供的美元名義指數和美聯儲提供的聯邦基金實際利率的數據看不出彼此之間明確的關系，因為影響美元走勢的因素眾多。

圖1 美元指數走勢（1995年1月3日至2020年1月3日）
資料來源：Wind數據庫。

本文試圖討論的問題是，美元指數強弱與美元儲備在全球外匯儲備中占比之間的關系，從而反映出美元強弱不能完全代表美元信用的高低。圖1顯示了美元指數波動幅度很大，即使在1995—2020Q3這個區間，美元指數波動的區間基本在70—120之間波動。在1995—2001年美元指數上升區間，美元外匯儲備的占比有明顯上升，大約上升了10個百分點。但在2011年年底到2017年美元指數的上升期，美元儲備占比基本沒有變化（詳見圖2），美元占全球外匯儲備基本穩定在60%以上的水平。2020年第三季度美元儲備占全球已分配外匯儲備的大約60.5%，這一數據處于1995—1996年之間的水平。換言之，25年期間美元指數呈現出較大的波動，但美元儲備占全球外匯儲備的比例基本沒有變化。

圖2 美元儲備占全球已分配外匯儲備的比例（1995—2020Q2）
資料來源：IMF，COFER.

美元指數與美元作為儲備貨幣之間的關聯性并不大。主要原因是，美元指數反映的是國際金融市場流動性的松緊，尤其是美國離岸美元市場流動性的松緊。如果市場上美元多了，投資者形成美元貶值預期，做空美元，美元指數就下降；反之，當國際金融市場上美元緊缺，投資者就會追逐美元，美元指數就會上升。不管是做多美元，還是做空美元，美元都是標的，說明了市場上投資美元的投資者很多，也體現了美元的重要性。國際市場尤其是出現金融危機或者金融市場出現大的動蕩時，美元就成為追逐的對象，美元指數就會走強。

根據圖2的趨勢來看，從2015年開始美元儲備占全球外匯儲備的比例是下降的，5年期間大約下降了5個百分點，這或許顯示了美元正在逐步觸及美元信用的最大邊界。

三 信用貨幣制度下的美元信用邊界

美元信用最大的邊界是什么？很難給出準確答案，但提供安全資產的能力可以視為美元信用最重要的支撐，這與過去的“特里芬難題”中強調美元幣值的穩定有明顯不同。所謂安全資產是一種簡單的債務工具，在出現不利的系統性事件時能保持其價值。從實際操作中來看，安全資產就是“對信息不敏感”的資產[4]。如果美元幣值穩定，有利于穩定全球的物價水平，那么美國發行的貨幣就會被其他經濟體更多的使用，這種“搭便車”對所有經濟體都是有利的。問題在于：美國著眼于解決自身經濟發展面臨的問題，財政和貨幣政策的自主性決定了“自私性”，決定了美元作為“公共物品”會損害全球其他使用該貨幣經濟體的利益，即國際貨幣的過度擴張不能保持其幣值的穩定性。因此，在幣值不能確保穩定的條件下，美元開始通過提供安全資產（美國國債、MBS等）來幫助維持和擴大美元信用邊界，但提供安全資產也面臨著“新特里芬難題”[5]：即安全資產的短缺問題，供給多了，安全性下降；供給少了，流動性存在問題。

如何創造安全資產？需要有支撐貨幣體系的支柱。支撐美元體系的有四大支柱：美國的政治（軍事）、經濟、科技和美元的全球支付體系，這四大支柱任何一個發生變化，都會影響美元信用。為了維護支撐美元體系的軍事、經濟、科技和美元的全球支付體系四大支柱，維護美元霸權，美國不遺余力。軍事上，不以自己國家劃分戰區，而是全球部署，以全球劃分戰區；科技上，注重創新型科技人才的培養，擁有創新能力和知識產權保護意識，是很多重大的高科技領域的領頭羊，科技方面一直領先全球，先進的科技還能有效維持美軍的戰斗力；經濟上，美國的跨國公司全球布局，獲取壟斷利潤，增加跨國企業在全球的影響力；支付體系上，保持全球貨幣支付體系的壟斷性。上述四大支柱的目的都是創造美元安全資產（主要是美國國債），并通過美元的供給以及具備深度和廣度的美元金融市場來助推美元需求，從供給和需求兩側來維持甚至提高美元作為國際貨幣的重要性，維持美元國際貨幣體系。

2020年以來美國財政赤字貨幣化越發嚴重。截至2020年12月31日，美聯儲資產負債表中的總資產已經超過7.36萬億美元，而2020年1月2日美聯儲的總資產大約4.17萬億美元。截至2020年12月17日，美聯儲資產負債表總資產中持有美國國債數量大約為4.66萬億美元，占美聯儲總資產的63.3%；2020年1月2日美聯儲總資產為4.17萬億美元，持有的國債數量大約2.33萬億美元，美國國債占美聯儲總資產的55.8%。這意味著美聯儲在2020年大約增持了2.33萬億美元的美國國債。如果按照目前美國國債全年增加了4.32萬億美元來看，相當于美聯儲包攬了美國政府債務融資的54%左右。近年來，美國政府債務正在加速積累。截至2021年1月12日，美國國債存量高達約27.7萬億美元。隨著美國國債存量的不斷攀升，美國以外的國際投資者持有美國國債的比例是不斷下降的，2012—2014年期間國際投資者持有美國國債的比例大約為34%，這個時期美國國債存量大約在16萬億—18萬億美元的區間。截至2020年第二季度美國國債存量約為26.5萬億美元，外國投資者持有的比例下降到26.61%。從外國投資者持有美國國債的絕對值來看，2020年第二季度大約為7.05萬億美元。2019年年底為6.84萬億美元，外國投資者持有美國國債僅增加了0.21萬億美元，而2019年年底到2020年第二季度美國國債存量增加了3.276萬億美元。相比2010年國外投資者持有約4.44萬億美元的美國國債，截至2020年第二季度增長到7.05萬億美元，外國投資者持有的美國國債數量還是在上升的，但外國投資者持有美國國債的數量出現了急劇的邊際遞減。這也是2020年美聯儲自己大規模購買國債的原因。目前美聯儲的購債計劃是每月1200億美元，其中包括800億美元的政府債券。為了防止美國國債安全資產屬性出現變化，2020年3月31日美聯儲允許采用國債回購的形式來緩解當時國際金融市場美元流動性不足的問題，并依此在國際金融市場上顯示出美國國債可以隨時換取美元的信號，來維持美國國債安全資產的性質不發生實質性變化。

從美元的供給面來看，受2008年美國次貸危機和2020年新冠肺炎疫情沖擊，美元的供給迅速增長。美聯儲的資產負債表從2007年的大約1.2萬億美元擴張到2021年6月的約7.4萬億美元，這一增速遠遠高于美國GDP的增速和美國物價水平的加總。由于美元是國際貨幣，一方面，大量的美元流出美國，成為其他經濟體借貸的資金。另一方面，大量的美元導致全球出現了金融的過度深化。金融資產數量急劇膨脹，尤其是以美元計價的金融產品數量出現了急劇增長。2008年美國股市市值和政府債務市場規模大約都在10萬億美元，2021年美國股市市值50萬億美元，政府債務市場規模突破27萬億美元。以美元計價的衍生品交易數量也是急劇增長。依據BIS的數據，2020年9月美元計價的期貨日交易量達到4.08萬億美元，2007年年底為2.7萬億美元，2020年3月高點時曾達到令人驚嘆的12.23萬億美元。美國依靠具有深度和廣度的國際金融市場，為美元的供給和交易提供了流動性平臺。

從美元的需求面來看，2021年1月28日，BIS全球流動性指標（Global liquidity indicators）提供的數據顯示，2020年第三季度相比2019年年底美國以外的非銀行借貸者美元借貸存量增加了4940億美元。2019年年底新興經濟體非銀行借貸者的美元借貸存量為3.818萬億美元，2020年第一季度為3.92萬億美元；2020年第二季度有明顯上漲，達到4.0萬億美元，2020年第三季度這一存量下降到3.99萬億美元。與2019年年底相比，2020年第一至三季度新興經濟體非銀行借貸者的美元借貸增量為1720億美元。其中銀行貸款增量不大，只有80億美元，其余的都是通過債務證券發行來獲取的，數額達到1450億美元。尤其是截至2020年第三季度，銀行借貸的年率增長只有1.1%，但證券發行年率增長高達11.7%，這可能與債務證券發行的低利率成本有關，也可能與當前背景下銀行跨境借貸面臨高風險產生的惜貸有關。總體上，截至2020年第三季度，新興經濟體非銀行借貸者美元借貸的增長年率為4.6%，已經低于2019年第四季度4.9%的增長年率水平，流向新興經濟體的美元信貸出現了放緩的跡象。

因此，非美元經濟體對美元的持續需求是美國財政赤字貨幣化得以長期實施的條件。從需求側來說，美元信用邊界與美國財政赤字貨幣化之間的關系就是美國以外的經濟體對美元需求的邊界。從供給側來說，就是美國靠政治（軍事）、經濟、科技和支付體系來為美元的供給增信。當美元供給的邊際增信不足以彌補全球對美元需求的邊際風險溢價補償時，國際投資者對美元需求的偏好就會下降，美元信用邊界就會出現，美元國際貨幣體系就會朝著實質性變化的方向演變。

為了緩解“特里芬難題”，擴展美元信用邊界，美國其實已經做過很多嘗試。布雷頓森林體系時期，美元國際儲備變化量等于美國國際收支變化，當美國黃金儲備增長率大于或者等于美元供給增長率時，美元國際儲備具有內在穩定性。因此出現了為控制黃金需求，保持美元國際儲備穩定的“十國集團”（維持美元和黃金的比價）[6]、與歐洲幾大央行的貨幣互換協議（緩解“美元過剩”）、“尼克松沖擊”（針對貿易逆差和美元危機）。在牙買加體系時期，美元擺脫黃金的束縛，金匯兌本位制終結，美國成為最大受益者，似乎不存在產生“特里芬難題”的根源了，但“特里芬難題”只是被暫時延緩、弱化，實際上一直存在。為了緩解國際貿易逆差，美國也采取了多種策略，包括美元貶值促進出口；通過要求對方貨幣升值來降低雙邊貿易逆差，如1985年的“廣場協議”；吸引資本回流，用資本賬戶順差來抵補經常賬戶逆差；采用多國貨幣互換協議來緩解金融危機帶來的美元流動性壓力；甚至采取貿易摩擦來試圖降低雙邊貿易的順逆差，如2018年中美經貿摩擦。

從長期來看，美國在全球的影響力出現加速下降的拐點，美元創造安全資產的能力就會驟然下降，國際貨幣體系就會發生實質性變化。但從目前來講，美元貨幣體系尚沒有出現重大危機，主要原因是全球其他經濟體缺乏大規模提供競爭性安全資產的能力。1967年為補充美元流動性，IMF創造了多種貨幣組成的特別提款權（SDR），時至今日，SDR規模小，且不存在足夠深度和廣度的國際交易市場，這兩者決定了SDR很難成為國際貨幣。同時美元指數中的其他貨幣也存在過度擴張的傾向，歐洲央行、日本央行、英國央行、加拿大央行等自次貸危機以來的擴表規模也是巨大的，尤其是2020年新冠肺炎疫情沖擊下，這其中的央行總資產擴張幅度遠超過美聯儲，比如加拿大央行，這就導致了目前美元指數仍處于不低的位置運行。主要發達經濟體競爭性的擴表也減緩了美元信用的下降。尤其是歐洲央行、日本央行等采取負利率政策，導致全球負收益率國債規模急劇增長，而美元國債盡管處于低收益率，比如10年期國債收益率在1.1%左右，但是正收益，相對于負利率債券來說，仍然具有一定的吸引力。

從美國采取的應對疫情大膽而激進的救助和刺激政策來看，美國很可能在全球發達經濟體中率先修復經濟，相對于美元指數中的其他貨幣來說，這反而會增加美元的信用。因此，美元信用邊界的相對性，決定了當前美元主導的國際貨幣體系尚難以出現重大的變革。

四 總結與啟示

美國的美元供給和全球對美元需求的偏好變化之間是一個長期的動態博弈過程。正如蒙代爾所說，國際貨幣體系存在剛性，會養成習慣性使用的傾向。習慣的改變需要長的時間，要改變習慣，直接的辦法是提供可以替代的產品。從這個角度來思考，非美元經濟體，要參與國際貨幣體系的變革，必須把提供安全性資產作為基本出發點。提供可替代美元的安全性資產越多，參與國際貨幣體系變革的基本籌碼就越多。當其他經濟體創造出更多的優質安全性資產時，其他經濟體就不會再把資金都投向發達經濟體，而是在全球做多元化的投資，主要經濟體的外部融資就會受到約束，其財政赤字貨幣化也就因此受到了約束，這是收縮美元信用邊界的條件，也是促進全球再平衡發展的根本措施。

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[1] 韓寶興：《從“特里芬難題”看美元的擴張及其影響》，《中國金融》2009年第2期。

[2] 吳秀波：《當前中國面臨的形勢及宏觀經濟政策走向——寫在全球金融危機爆發一周年之際》，《價格理論與實踐》2009年第9期。

[3] 韓寶興：《從“特里芬難題”看美元擴張及其影響》，《中國金融》2009年第 2期。

[4] Caballero，et.al.，“The Safe Assets Shortage Conundrum”，Journal of Economic Perspectives，Vol.31，No.3，2017，pp.29-46.

[5] Davis，E.Ann，“The New Triffin Dilemma”，Review of Radical Political Economics，Vol.50，No.4，pp.691-698.

[6] 陳建奇：《破解“特里芬”難題：主權信用貨幣充當國際儲備的穩定性》，《經濟研究》2012年第4期。