序二
人民幣國際化的獨特路徑及其未來
人民幣是一種貨幣，更是一部展開中的歷史。人民幣發端于土地革命戰爭時期的中央蘇區，是支持推翻三座大山革命斗爭的“紅色貨幣”；人民幣誕生于新中國成立前夕，是“自立于世界民族之林”的主權貨幣，在計劃經濟中擔當核算工具；人民幣完善于改革開放時期，真正成為信用貨幣，推動社會主義市場經濟的發展。今天，以加入特別提款權（SDR）貨幣籃子為標志，人民幣成為國際貨幣，與其他國際貨幣同臺競技，影響世界經濟的未來。
回望過去百年，人民幣是中國崛起的歷史縮影。它見證了中國經濟的全面振興，中國一改百年前積貧積弱、被動挨打的沒落狀態，成為欣欣向榮的全球第二大經濟體。中國以超大規模經濟體加入世界經濟，成為第一大貿易體的同時，開始改變國際貨幣格局。人民幣目前已成為全球第三大貿易融資貨幣和全球第五大儲備貨幣。展望未來，中國有望在2030年以前成為世界第一大經濟體并保持第一大貿易體的地位。與此相適應，人民幣的國際需求將更加強勁，促使人民幣更廣泛且深入地進入非居民的資產負債表，從而不僅引領著人民幣的國際化進程，而且深刻影響全球經濟金融的治理觀念，相應地重塑其治理體系。
以人民幣國際化為標志，中國正在走向世界經濟舞臺的中央。這種局面，無論是中國還是世界都前所未見，既意味著挑戰，又預示著機遇。自21世紀初中國加入世界貿易組織（WTO）以來，我就開始參與人民幣跨境使用的研究與實踐，至今已有18年。其間，就人民幣國際化與全球上百個國家或地區，尤其是東亞地區的中央銀行和貨幣當局有過深入的接觸，并經常參加國際組織及同業組織的各種專業論壇。這些經歷讓我深感人民幣國際化使中國開始平視世界并直面挑戰，因此需要在全球視角下重新審視自己，從全新的角度理解自己。由此，人民幣國際化不僅是中國經濟中興的象征，更是中華民族偉大復興應承擔的國際責任。我們看到，正是基于同樣的認識和情懷，《財經》雜志副主編袁滿及其團隊以飽滿的熱情編寫了這本專著。該書以人民幣為紅線，將中國共產黨領導下的百年經濟社會發展串聯起來。歷史是有邏輯的，是可以預測未來的，因為在向第二個百年目標征程奮進的過程中，只有了解我們從哪里來，才能明白我們將到哪里去。
人民幣的國際“錨貨幣”潛質
國際貨幣競爭理論認為，大型經濟體因國內生產總值（GDP）占世界的比重高，其貨幣具有較好的穩定性和抗波動性，因而具有國際“錨貨幣”的潛質。若這一大型經濟體又是開放的，其進出口貿易占本國GDP的比重高，則會誘使其他經濟體用該國貨幣計價和結算，使其貨幣“潛質”顯性化并成為國際使用的貨幣。第二次世界大戰以后美元取代英鎊以及20世紀末歐元的誕生都說明了這一點。近年來，人民幣國際化的進展再次證明了這一點。
中國是一個快速成長的經濟體，目前不僅是全球第二大經濟體，而且是全球第一大貿易體。2007年其進出口貿易占GDP的比重高達67%，符合國際貨幣競爭理論的“大型經濟體”概念。事實上，改革開放之初，人民幣就被周邊國家和地區使用，尤其在邊境貿易較發達的地區。隨著中國經濟的發展，“邊貿”日益“大貿”化，不僅人民幣成為計價貨幣，而且出現了專司結算之職的金融組織——“地攤銀行”，它成為人民幣國際化的初始狀態。
2008年金融危機由美國引發，全球出現了“美元荒”，全球貿易因之發生了結算和支付困難。由于中國是主要貿易對象，其貨幣就成為替代美元計價、結算和支付的首選，人民幣由潛在需求變成現實需求。特別是隨著中國加大進口力度，經常項目順差占GDP的比重由2007年的近10%下降到目前的不足1%，人民幣經由經常項目流出的規模不斷擴大，成為僅次于美元、歐元的第三大貿易融資貨幣，由此產生了人民幣經資本項目回流的動力和壓力。久而久之，形成了資本項目的本幣開放局面。
按照國際貨幣基金組織（IMF）的標準，資本項目共有41個科目。到目前為止，中國大部分科目已經能夠實現或基本實現可兌換，只有三個資本行為主體科目還存在著實質性管制：一是外商對華用外幣投資需要逐筆審批、逐筆核銷；二是中國居民不得對外以外幣負債，中國居民對外投資也需要特別審批才能獲得外匯，如果負債則需要經過審批并納入外債規模管理；三是外資不可以用外幣投資中國資本市場，特別是二級市場。
人民幣國際化10余年的發展進程表明，以本幣流動為特征的中國資本項目實現了基本開放，并因此創造了資本管制的新鮮經驗，即對幣種而不是行為主體進行管制。它削薄了資本管制的壁壘，減輕了資本項目開放的難度。由此可以看到所謂人民幣國際化就是基于客觀現實的資本項目本幣“先流動后兌換”的特殊制度安排，并因此有別于其他經濟體資本項目開放就是本外幣全面可兌換的傳統路線。
在資本項目實現本幣開放的基礎上，下一步的趨勢是在上述三個科目中實現本外幣可兌換。為此，中國從2014年開始準備，這就是由上海自由貿易區啟動的特別賬戶安排（FTA賬戶）。在上海自貿區內的企業可以同時擁有兩個賬戶，即一般賬戶和特別賬戶，其功能相同，可以分別進行人民幣或外幣的經常項目交易以及用人民幣進行資本項目交易。但是從設計理念看，特別賬戶是用來進行本外幣可兌換試驗的，其基本邏輯是在特別賬戶中為三個資本行為主體管制科目逐一創造滿足可兌換的條件。例如，一旦外商對華投資用人民幣和用外幣的條件一致化，便意味著該科目可以自由兌換，經驗成熟后便可以移植到一般賬戶，使一般賬戶該科目可兌換。依次逐一進行，逐一移植，當移植全部完成，特別賬戶功能將自動消失，而一般賬戶則實現全面可兌換。
目前，特別賬戶已由上海擴展到廣東和海南。一旦國際經濟金融環境穩定，特別賬戶的可兌換試驗就會開啟。其中，海南自貿港的建設要求更使特別賬戶在海南的試驗抓住了率先開啟的機會。
打破“不可能三角”的國際化路徑
以人民幣國際化為標志的資本項目的本幣開放，形成了本幣“先流動后兌換”的特殊路線，為金融開放提供了中國經驗。
按照“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”模型的理解，在資本自由流動的條件下，若保持貨幣政策的獨立性，則匯率不會穩定；若保持匯率穩定，則需要放棄貨幣政策獨立性。這意味著在該三角關系中，資本的自由流動與貨幣政策獨立性具有內在沖突，并深刻體現為宏觀經濟政策如何使內部與外部同時均衡的困難。
親身參與這一實踐過程的經驗使我理解，人民幣國際化的上述路徑是將“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”的角點解轉化為非角點解。不在三角的頂點尋求突破，而在其三條邊的移動中尋找平衡。換言之，獨立的貨幣政策放松一點，資本項目開放一點，匯率浮動幅度大一點，并在漸進的動態路徑上伺機實現平衡。
用數學語言表達：“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”的角點解是1+1+0=2，而非角點解可能是1+1/2+1/2=2，也可能是2/3+2/3+2/3=2，以及其他眾多形式。結論是：只要精準掌握平衡，使每條邊的非角點瞬時集合解不大于2，漸進過程是可以維持的。這實際上是中國漸進式改革經驗在資本項目開放上的重現，并由此使“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”的角點解擴展到非角點解，豐富了金融開放的內涵，值得學術界認真加以總結。
但需要注意的是，這種路徑選擇是人民幣國際化過程中的階段性選擇，最終還是要走向本幣可兌換，如果一味停留在用本幣流動來處理金融服務業和資本項目的開放，那么就會導致人民幣國際化與現行國際貨幣體系的矛盾。具體表現在內外兩個方面。
首先表現在中國經濟內部。大型經濟體占全球GDP比重高、影響大，其本幣以及與此相關的融資活動具有特殊的地位。由此決定在“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”中，貨幣政策的獨立性是第一位的，并因此能接受也可鼓勵資本項目本幣的開放，構成“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”非角點解的可能性及現實性。但是必須指出的是，非角點解不是穩定解，這一不穩定性十分突出地表現在匯率及其形成機制上。由于人民幣資本項目尚不可兌換，人民幣匯率目前呈現“雙軌”態勢，背后是在岸人民幣（CNY）匯率和離岸人民幣（CNH）匯率兩種匯率形成機制并行。在離岸市場，人民幣是實際可兌換貨幣，匯率形成機制呈現為多對多，即市場交易，匯率水平因此受供求規律支配。而在在岸市場，中國人民銀行是外匯唯一的最終供應者和購買者，匯率形成機制呈現為一對多，中國人民銀行對匯率水平有最終的影響力。
兩種不同的匯率形成機制造成同一種本幣出現兩種不同的匯率水平。因自由兌換而充分受到供求規律影響的CNH匯率對市場更加敏感，通常會引領CNY匯率的走勢。但是，這一匯率水平的變化又受本幣貨幣政策的影響，其匯率變化受制于人民幣利率的變化。通常的情況是，當CNH匯率趨勢性走貶并影響CNY匯率時，中國人民銀行便控制人民幣流出，促使離岸市場人民幣利率升高，抑制借入人民幣投機美元的沖動，從而穩定CNH匯率并間接地穩定CNY匯率。反之亦然。這種情況表明匯率形成機制的“雙軌”扭曲了匯率水平，相應地迫使貨幣當局用扭曲利率的辦法來平衡，其結果是利率、匯率平價機制都被扭曲。這種做法盡管一時有效，但畢竟使人民幣流出與流入不穩定，影響人民幣國際化的預期。更為重要的是，長此以往，人民幣的利率事實上也雙軌化了，出現了CNY利率和CNH利率兩個利率水平。在有可能激勵市場反復套匯套利沖動的同時，也可能使貨幣政策陷入首尾難顧的窘態。
面對這個現實，我們加深了對“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”的理解。“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”的角點解隱含的指向是本幣的可兌換性。這一含義的顯性表達是匯率和利率形成機制的市場化，從而利率和匯率會形成以市場供求為基礎的平價機制。換言之，角點解雖不是唯一解，但卻是穩定解，其穩定性就體現在可兌換性上。從這個意義上講，如果人民幣成為國際貨幣，那么就應該具有可兌換性。盡管可兌換貨幣并不一定是國際貨幣，但國際貨幣一定是可兌換貨幣。實現人民幣的全面可兌換性既是人民幣國際化使然，也是改革的必然。因此，目前以資本項目本幣開放的非角點解動態平衡的指向是逼近角點解，為人民幣全面可兌換創造條件。
其次表現在中國經濟外部。囿于人民幣國際化的特殊路線，人民幣在岸市場與離岸市場分立，這不僅使利率、匯率平價機制不能正常傳導，還使人民幣的國際使用更多體現在離岸市場發展上。人民幣國際化因此呈現平推的態勢，盡管使用國家眾多，但使用科目多是經常項目，并基本用于對華的來往，即目前人民幣國際使用狀態仍以雙邊使用為主，尚未形成第三方參與的多邊使用體系。從這個意義上講，人民幣還不是立體式的、體系性的、具有包括規則在內的金融基礎設施完備的國際貨幣，充其量是主要國際貨幣的補充。
形成這種狀態的一個重要原因就是人民幣雖可以國際使用，但還不能自由使用。國際經驗表明，自由使用是國際貨幣的基本性質。因可自由使用，滿足并激發使用需求，進而出現豐富多樣的交易形式及品種，使該貨幣利率覆蓋整個世界，該貨幣成為各國貨幣的“錨貨幣”，該貨幣的發行銀行因貨幣政策成為“世界中央銀行”。
相比之下，因人民幣尚不可自由使用，出現了在岸市場與離岸市場的分立，形成兩個雖有聯系但并不一致的人民幣利率，致使人民幣利率不能覆蓋世界，人民幣因此還不是真正意義上的“錨貨幣”，中國人民銀行還不是真正意義上的“世界中央銀行”。處于主要國際貨幣補充地位的人民幣，雖與現行國際貨幣體系沖突不大，但因缺乏國際規則性的制度安排，人民幣國際化難以行穩致遠，一有風吹草動，就會引發人民幣國際使用的波動。因此，對世界經濟體系而言，即使從穩定性角度考慮，也應促使人民幣成為體系性的“錨貨幣”，推動中國人民銀行貨幣政策國際化。
創造人民幣成為真正國際貨幣的條件
事實上，人民幣國際化在自身發展中已逐漸顯示其目標是趨向真正的國際貨幣。因此，在人民幣逐步實現可兌換的同時，還必須面對以下挑戰。
一是建立穩定的國際收支逆差形成機制，以奠定國際流動性補充義務的基礎。逆差是形成國際貨幣的先決條件，否則對方手上沒有人民幣，也就談不上國際化。
盡管不要求國際收支各個科目全面逆差，但在某些項目，如經常項目或資本項目上，則需要有穩定的逆差出現。穩定的逆差形成機制不僅使對方有可使用的本幣資源，而且有穩定的交易預期，進而使本幣成為對方的儲備貨幣。所謂中央銀行的國際流動性補充義務是對儲備貨幣的補充，是建立在一國國際收支穩定的逆差形成機制之上的。
從中國目前的情況看，自2015年起，資本項目直接投資科目已出現逆差，但是還不穩定。而且在面對經常項目順差進一步收窄的趨勢下，是否還要在國際收支基本平衡下形成穩定的逆差機制，以及怎樣平衡，仍不失為一個重大難題。
二是有深度的金融市場建設。如前所述，國際貨幣意味著承擔該責任的主權貨幣的利率是覆蓋全世界的。因此，該主權貨幣的中央銀行應承擔世界中央銀行的責任。這不僅要求本國金融市場對外開放，而且要求產品豐富、體系健全、規則清晰可靠、有深度的金融市場，從而便于各國金融機構在該市場從事本幣業務，進行本幣交易。
只有經濟體成為國際金融中心，中央銀行才能在該金融市場充分施加貨幣政策影響，使其政策利率傳導到世界。沒有深度的金融市場開放，不僅利率不能覆蓋世界，還招致頻繁的短期資本流動，這是亞洲金融危機的重要根源之一。
從中國目前的情況看，除離岸市場與在岸市場分割、統一的本幣市場尚未形成外，還存在資本市場發育程度低、金融產品期限結構尚不完善、金融衍生工具少以及國際通行交易規則和司法保護缺乏等問題。這些都妨礙了金融市場的進一步深化，是人民幣國際化所面臨的其他重大挑戰。
面對挑戰，我們可以從歷史的經驗中尋找答案。40多年來，中國金融發展的經驗表明“何以解憂，唯有改革”。中國的改革是問題導向的改革。基于人民幣國際化的現狀，從問題導向入手，邏輯上有兩個改革目標，進而有兩條路線可供選擇。
一是以人民幣資本項目可兌換為目標。順應經濟發展階段變化以及金融市場的發展要求，為資本項目中資本行為主體尚存在實質性管制的三個科目創造條件，伺機推進可兌換進程的逐次展開。一旦人民幣資本項目實現可兌換，亦即形成“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”以角點解為代表的穩定解，將奠定人民幣在國際上更自由使用的前提條件。至此，人民幣國際化進程便由國際需求決定，成為一個隨世界經濟發展而自然發展的過程。換言之，在人民幣得以在國際上廣泛使用的基礎上，為非居民提供更多的選擇，使其在市場驅動的國際貨幣競爭中行穩致遠。
二是以人民幣更廣泛地進入非居民資產負債表為目標。區別于人民幣資本項目可兌換這一有限目標，聚焦于“一帶一路”倡議，致力于人民幣在國際上更廣泛的使用。換言之，在維持現有非角點解的情況下，鞏固和發展自2015年以后出現的中國對外直接投資大于外商對華投資的逆差態勢。鑒于“一帶一路”沿線是形成這一逆差的主要地區，在推進“一帶一路”建設上，力圖將人民幣可兌換性問題“由人民幣對外幣可兌換轉換成外幣對人民幣可兌換”，盡可能地使“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”以角點解為代表的穩定解由外幣對人民幣可兌換來實現。相應地，在這一努力過程中，將人民幣對主要國際貨幣可兌換作為從屬性目標，伺機實現。
需要指出的是，國際收支的本質規定性決定了其自身是追求平衡的。有流出就要有流入，有逆差就需要有回流。從發展趨勢看，囿于國內外種種原因，經常項目會呈現基本平衡的態勢并且需要進行維護，穩定逆差的形成只能倚重資本項目，主要是對外直接投資，相應的回流主要通過金融科目。如前所述，這就要求人民幣金融市場的深化。
國際經驗表明，期限結構合理、產品豐富、收益率曲線首尾相接的有深度的金融市場是暢通流出及回流循環的必要條件，而金融開放是充分條件。為此需要深化國內金融體制改革，加快人民幣資本市場的發展，使中國金融結構盡快向直接融資方向靠攏，相應地擴大和深化金融市場對外開放，使各國金融機構能夠方便地參與人民幣資產收益率曲線的形成。而各國金融機構平等參與，同臺競爭，提供品種不同、風格各異的人民幣金融產品將使人民幣資產收益率曲線自然覆蓋全球人民幣市場。其結果便是人民幣定價以利率為錨，進而構成中國人民銀行成為“世界央行”的基礎條件。本人認為，后一條路線選擇雖然難度較大，但展現了更有意義的前景，因而值得爭取。
深度參與區域本幣化進程
如果后一種選擇值得爭取，那么就要從國際貨幣體系的視角重新審視人民幣國際化的路線安排。其中清邁倡議（CMI）是現成的平臺。
區別于國內貨幣安排，國際貨幣體系的核心功能是調節成員國際收支順逆差。順逆差盡管是對某種貨幣收支的盈虧，但唯有成員公認的可以多邊使用的貨幣才能予以平衡。因多邊使用成為儲備貨幣，所以儲備貨幣成為國際貨幣。人民幣國際化的最終目標應是廣泛進入各國資產負債表并可自由使用，人民幣從而成為主要的儲備貨幣之一，亦即完全意義上的國際貨幣。
歷史經驗值得注意。20世紀90年代，日元也曾雄心勃勃，期望成為國際貨幣，其第一步是成為亞洲的國際貨幣。為此，日本做了相應的準備，其中既包括為形成穩定逆差機制而制訂的“黑字還流計劃”，也包括使日元利率覆蓋亞洲乃至世界的日本金融市場深化和開放措施。但是，因經濟泡沫破裂，這些準備夭折，日元國際化戛然而止。這也是被國際金融界公認的亞洲金融危機爆發的重要原因。
亞洲金融危機爆發后，人們反思亞洲貨幣體系的問題，發現亞洲存在著貨幣原罪，具體表現為三個錯配。一是貨幣錯配。亞洲國家的經濟多是出口導向型經濟，不僅區外貿易規模很大，而且區內相互間貿易規模也大，但是區內外貿易都依賴第三國貨幣，主要是美元。美元流動性一旦出現困難，國際貿易則難以進行。二是期限錯配。亞洲國家是經濟增長最快的國家，最缺資本，但流入的資本以短期資本為主，長期資本流入較少，這造成了期限錯配。三是投資與儲蓄的錯配。亞洲國家儲蓄率比較高，但金融基礎設施落后，金融機構動員儲蓄的能力弱，其結果是本地儲蓄反被外資金融機構動員，集中表現為無論是個人還是機構，其儲備都是美元，并最終以外資流入的形式返投亞洲。
綜上，國際金融界認為，亞洲金融危機的重要根源是貨幣原罪。貨幣原罪的核心是缺少本地區貨幣作為本地區的國際貨幣。因此，克服貨幣原罪的途徑是開啟本幣化進程。為此，2000年亞洲開發銀行年會系列會議提出了清邁倡議。2008年的金融危機使貨幣原罪問題更加暴露，2010年在中國的積極參與下，清邁倡議升級為清邁倡議多邊化（CMIM）協議，并成立了總部設在新加坡的東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室（AMRO）作為協調機構，其功能類似于國際貨幣基金組織。
目前，清邁倡議兩個不斷擴展的主要功能引人注目。一是亞洲外匯儲備庫，由初創時1 200億美元擴展為2 400億美元，以降低因短期外匯流動性枯竭而可能引發的金融風險，其指向是緩解貨幣錯配。二是亞洲債券基金，以基金發行引導亞洲債券市場，其指向是緩解期限錯配。
需要指出的是，人民幣國際化之所以在2009年正式開啟，人民幣之所以在中國香港、澳門地區和東盟地區率先使用，是與亞洲地區糾正貨幣原罪的本幣化進程密不可分的。事實上，自2020年以來，包括俄羅斯在內的周邊國家的匯率與人民幣同向波動，預示著人民幣正成為區域“錨貨幣”，而以“熊貓債”為代表的跨境人民幣債發行頻率和規模的提高，也預示著人民幣正通過債券等金融產品的大規模發行，開始廣泛地進入對方的資產負債表。這些都為人民幣進入清邁倡議安排開辟了新的可能性空間。如果人民幣成為亞洲外匯儲備庫的幣種之一，部分替代美元，人民幣將自然進入東盟和日韓的外匯儲備，成為亞洲地區多邊使用的貨幣。如果亞洲債券市場部分人民幣化，亞洲債券市場將自然落地中國，從而促進在岸和離岸人民幣市場的打通，香港和上海將成為以人民幣為基礎的國際金融中心。
經過20多年的發展，清邁倡議迎來一個新的關口。2019年在斐濟召開的東盟與中日韓（10+3）財長和央行行長會議上，審議了清邁倡議多邊化協議的進展，提出加速本幣化進程。這為人民幣區域多邊使用創造了新契機。2020年，中國簽署了《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）。隨著該協定的達成，清邁倡議也被帶入其中。2021年，中國正式提出申請加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP）。因此，亞太地區可以以清邁倡議為基礎，吸取日元國際化的教訓，深入細化RCEP以及CPTPP相應機制的建設，使人民幣盡早成為區域多邊使用的國際貨幣，使亞太地區以新的姿態引領經濟全球化。
中國是一個規模巨大的經濟體，中國的人口占世界人口近1/5，中華文明是世界歷史上未曾中斷的文明。因此，中華民族應當對人類有較大的貢獻。如果說在新中國成立之初，這還是一個崇高的理想，那么在中國特色社會主義進入新時代的今天，這已經成為中國的現實選擇。其中，人民幣逐漸具備條件，可以為打造人類命運共同體做出貢獻。
是為序。
曹遠征
中銀國際研究公司董事長、
中國宏觀經濟學會副會長