一 股權之爭——多數的傲慢

01 引進AB股制度？難免橘生淮北為枳

導言：雙重股權制度理論上既非完美無缺，實踐中也非國際通例。雖然能在一定范圍內抑制股東與管理層之間的代理成本，卻無心插柳制造了股東間的代理成本。在缺乏良好司法環境和成熟監管體系的制度背景下，引進AB股制度，恐怕并非通向羅馬的正途，而恰恰可能是陷入僵局的歧路。

AB股制度：何為真身？

雙重股權制度，又名AB股制度，是一種特殊的股權架構。不同于傳統公司法堅持的“一股一權”（One Share One Vote，OSOV）原則，該架構下，公司可以發行A、B兩種股份，前者遵循一股一權的原則，后者則是一股多權，且B股的持有者多數是公司的創始人或管理層。該制度的產生源于創始人對家族企業上市后控制權的需求，由于B股制度既使得上市公司獲得資金，又避免了所有權與控制權的分離，事實上屬于一種控制權加強機制（Control Enhanced Mechanism，CEM）。根據彭博資訊的數據，1998年至2014年5月31日，中國赴美國上市企業中，31%的企業采用了該種架構，而這1/3的企業所占中概股的市值竟高達70%。更值得注意的是，這1/3的企業中，有90%的企業是在2010年至2014年上市的。

由于雙重股權制度在國外出現得較早，國外對于該類架構的研究也較為充分，主要是經濟學家從激勵的視角對其進行了充分的研究，由于其違反了傳統的一股一權制度，Shleifer等人（1999）在一份報告中，將雙重股權制度與交叉持股、金字塔結構等使得股東手中控制權不合理放大的制度等同起來，認為其本質造成了投票權與現金流權的分離，進而扭曲了激勵機制，容易加劇控股股東與小股東之間的代理問題。而針對其本身的利弊分析，則支持者有之，反對者亦有之。

AB股制度：卿本佳人？

在已有的研究中，對于公司需要雙重股權制度合理性的論證往往基于該制度可以提高公司績效進行，而對于提高績效的原因則有以下三點：

其一，特殊行業論，即基于某些行業的特殊性，譬如高科技行業企業的發展依賴于創始人的才華，給予創始人更多的控制權，可以提高公司經營績效，常舉的例子是喬布斯對蘋果公司的例子，在谷歌等上市公司的招股說明書中常常援引該說法以論證發行B股的合理性。可問題在于，雖然很多中國的高科技公司在美國資本市場使用了該項制度，但這極可能是內生于高科技企業在國內融資渠道不暢而造成近年來高科技企業大量出走的客觀事實。就實證結果而言，港交所的一份報告則指出在美國采用雙重股權制度的上市公司中80%不是高科技企業，而根據一項研究，1983年到1998年之間在加拿大公開上市的公司中，雙重股權制度極少出現在新技術公司，而傾向于集中在傳統工業領域如耐用消費品生產、批發和零售。此外，在自然資源、通信、航空、金融服務、基礎設施等領域，雙重股權公司的比例也很高。就歷史上看，較早采用AB股制度的公司主要是福特公司等制造業公司，和高科技行業毫無關系。更重要的是，以上論點中對于高科技行業的特殊性僅僅局限于、依賴于創始人的特殊技能，如此金融行業可以援引此條說明其投資風格依賴于創始人，而媒體行業也可以援引此條辯護自己的評論與價值取向依賴于創始人，進而為自己發行AB股正名。該觀點中定義的模糊性，使得該項立論說服力大大降低。

其二，長遠利益論，即作為一種反并購的手段，可以讓管理層遠離那些不懷好意的并購者，進而為公司的長遠發展做打算，而這一論點無法在現實中找到例證，研究證明雙重股權架構企業的生命周期更長，可這僅能夠說明雙重股權架構在應對并購的時候效果卓著，且并購可能性的減小也意味著管理層擺脫了外部控制市場的約束，在其效率低下抑或損害公司利益時也無法得到替換，進而影響公司的效率。在利弊共存的情況下，如果想要證明該論點的正確性，雙重股權架構的企業必須在現實中表現得優于一般企業才能夠使該命題成立。

其三，克服搭便車論，即傳統的經濟學理論認為，小股東由于持有股權較少，比較關心的是分紅等經濟利益，對于公司的治理往往“事不關己高高掛起”，在這種理性的懶惰驅動下，就會出現搭其他股東“便車”的情況，可如果不存在控股股東，大家都具有搭便車的心態的話，就會使得管理層脫離股東的管束，進而使得道德風險問題變得嚴重，也即此時的雙重股權制度緩解了管理層與股東之間的道德風險問題。雖然雙重股權制度賦予大股東較多權力，增強了其監督管理層的力度，進而緩解了公司治理中固有的第一類道德風險問題，即管理者與股東的道德風險，可卻因為造成大股東與小股東權責嚴重不對等的情況，擴大了第二類道德風險，即大股東與小股東之間的道德風險。更何況，在雙重股權制度下，持有大量B股的往往是管理層，事實上又變相地加劇了管理層與小股東之間的道德風險問題。此類分離投票權與現金流量權的制度安排一方面會引發管理層的“壕塹效應”；另一方面也會產生“隧道效應”，即大股東的利益輸送行為。對于該問題的實證研究也均各執一詞，并不能達成一致。

值得注意的是，盡管對雙重股權架構的效果有種種異議，但是其本身對并購產生的阻遏效果得到了理論與實證兩方面的證實。事實上其被大量使用的原因也是家族公司在上市后仍然想要保持企業控制權的現實需要。

AB股制度：國際慣例？

國內研究普遍存在將雙重股權制度視為國際慣例的傾向，但是歐盟在2012年的研究以及港交所在2014年的研究均指出，一股一權原則才是國際上認可的基本原則，而在對上市公司的監管方面，發達國家的資本市場除美國完全認同該架構的存在外，根據歐盟IIS針對16個司法區域的研究顯示，明確允許雙重股權制度的國家有8個，但是值得注意的是，英國僅允許公司在進行標準上市時發行AB股，而法國則規定任何持股期在兩年以上的股東均可以申請將其股份轉為一股兩權，前者將AB股制度發生的情況嚴格限定，而后者則并未在發行時賦予某類股東非同一般的權限，僅僅是為了鼓勵股東著眼于價值投資而非短期炒作。所以從嚴格意義上講，在IIS的樣本中只有6個國家是允許發行AB股制度的，比例僅為37%。

而港交所的咨詢函則顯示，亞太地區的5個主要資本市場，即澳大利亞、中國、韓國、日本、新加坡均明令禁止上市公司發行多重股權制度，其中除了日本是在東京交易所的上市規則中禁止上市公司使用該架構之外，其他國家均是在公司法層面即禁止了雙重股權架構。可以看出，這一制度事實上并非國際慣例，而是一些國家在一些歷史因素的作用下做出的特例選擇。

AB股制度：源自何來？

那么下一個問題就來了，這項制度是如何產生的呢？

目前幾個著名的國際資本市場中對其接受程度最高的國家是美國，盡管美國接受了雙重股權制度，但該過程極其坎坷。雙重股權制度最早在美國出現了一段時間后由于公眾的反感，被紐交所取締。而20世紀80年代躋身交易所之列的納斯達克則明確表示歡迎雙重股權架構的公司，迫于納斯達克的競爭壓力，紐交所才于1985年再度對雙重股權制度開了綠燈，AMEX（全美交易所）跟隨而上，也放開了對雙重股權制度的禁令。但是，美國證監會認為這一制度是對投資者權利的極大侵犯，隨即于1988年出臺R19c-4禁止了上市公司發行雙重股權。但納斯達克隨即向哥倫比亞特區聯邦巡回法院申請了上訴，鑒于在美國資本市場上，上市標準的決定權在交易所這一自律機構手中，證監會并無權限干涉，所以1990年于法院宣布SEC該決策無效。SEC只能無奈地表示，是否采納R19c-4的決定權在各交易所手中。雙重股權制度遂成為美國三大交易所當時所共同接受的一項制度。即便如此，全美三大交易所也對該架構施加了諸多限制，譬如納斯達克和紐交所均表示上市公司只能在上市IPO時發行AB股，并且不得對已經登記在冊的股東權利進行限制，而AMEX則規定采取該架構的公司的董事會中必須有1/3的獨立董事。可以看出，美國交易所之所以將雙重股權制度合法化，其根本原因是交易所出于自身利益對該制度產生的需求，紐交所在接受該制度后的公開表態也從側面證實了我們的這一判斷。

另一個重要的國際交易所——倫敦交易所則對這一制度進行了更為嚴格的限制。不同于美國的“出現—禁止—放開”的監管歷程，英國監管方一開始對雙重股權制度采取的是放任自流、不予管制的態度，但是隨著機構投資者力量的壯大以及社會對雙重股權制度的日益反感，2014年英國金融服務局規定以高級上市方式上市的公司不得采取雙重股權制度。類似的是德國，德國在放開雙重股權制度后，一度使得已經較為嚴重的一股獨大問題惡化，股權架構形同虛設，也發生了不少大股東利用該制度侵犯小股東權利的案件，鑒于此，德國先后于1987年和1998年通過法律徹底廢除了該項制度。

比較以上各國的發展可以看出，之所以產生英德與美國之間的差異，主要是因為監管競爭的現象：交易所出于吸引上市公司來己處上市的考慮，放松同股同權的監管原則，而Fischel（1987）則直接稱美國三大交易所接受這一制度屬于“監管競次”（race to the bottom）。

前述我國香港地區的事情同樣證明了這一點。事實上，港交所曾在1972年至1987年間批準過10余家公司發行B股，后因為引起市場混亂而被禁止。值得注意的是，不同于典型的AB股制度，香港發行的B股其面值與分紅收益權均較低，投票權則與普通股票并無二致，這類股票在經濟權利上嚴守“一股一權”，但在控制權方面則有所區別——不同的價格卻可以獲得同樣的權利。1987年怡和控股、長江控股和和記黃埔三家上市公司發布該類股票的發行公告后，恒指應聲下跌2.7%，遂被禁止。而阿里巴巴事件后，港交所在其對外發出的咨詢函中也直言，之所以會重新考慮該項制度，也是因為“面對國際競爭，尤其是來自美國的對于內地企業上市資源的爭奪”。而競爭壓力下交易所的選擇，并不意味著這一制度對市場是絕對的利好，也可能會是一種監管競次。

AB股制度：橘生淮北？

誠如前文所述，之所以會有引入該制度的呼吁，是想要通過解決創始人控制權與公司上市融資之間的矛盾，以幫助公司在國內融資獲得更大的自由度。確實，從這個角度考慮，AB股制度的確可以使中國企業的融資獲得更大的自由度。

但中國公司法已經規定股份公司可以用表決權代理、一致行動人、金字塔結構等手段來解決創始人的控制權問題，想要緩解二者的矛盾并非沒有替代手段。更重要的是，中國上市公司控制權的集中問題有目共睹，尤其是創業板公司。僅以2014年5月至2015年10月，創業板上市公司上市前后的第一大股東持股比例為例，發行前后的平均持股比例僅差15%，而上市后第一大股東持股比例在35%以上的占比高達73%，而占股比例超過40%的也有58%。所以，上市公司融資的同時似乎并未影響大股東的控制權，前述提及的緩解“融資權與控制權”矛盾的說法似乎也有些無法成立。更進一步地，在大股東一股獨大問題嚴重的背景下，中國上市公司治理面臨的更多是大股東與小股東之間的道德風險，而非管理層與股東之間的道德風險。可以得到印證的是德國與我國香港，此兩類市場同樣是股權相對集中，所以在發行了AB股制度后就引起了市場的不適。而我們在前文也有所闡述，AB股制度的提出就是為了解決第一類道德風險問題，從這個角度看，似乎中國上市公司引入該制度有些無的放矢。

國際經合組織（OECD）在2007年的一份報告中指出，雙重股權制度的植入是有其前提條件的。由于雙重股權制度是一種高度市場化的股權架構，OECD認為，必須滿足以下條件：

1.有效的資本市場，包括市場流動性高與消息靈通，能對控制加強機制或對外界股東構成的不利因素提供正確定價；

2.法律及法規可以有效防范控制人借此謀取私利；

3.適當的懲罰實施機制，包括所有股東均有及時和可負擔的途徑訴諸法律以求救濟。

事實上，OECD的以上三個條件主要是從市場成熟度與監管成熟度兩個角度進行區分。在市場成熟度不夠的情況下，AB股制度的引入會帶來諸多市場問題，監管成熟度則關系著投資者在無法憑借市場力量來維護自身利益的時候，能否通過信賴政府的事前監管與事后懲處實現權利救濟。考慮到市場成熟度條件不滿足的情況下，第二類道德風險的約束減弱，所以本部分先就這一問題進行分析。

市場成熟度高意味著市場有足夠強的能力對公司及股東行為作出正確的反應，即當有損害股東利益的行為出現時，市場會通過價格機制懲罰“作惡者”，如調低估值。AB股制度作為一種高度市場化的制度，賦予了公司極大權力去確定自己的股權結構，將其置于公司自治的范疇之內，監管者一般無法介入。如前所言，由于AB股制度可能會放大第二類代理成本，所以如果無法滿足前者的條件，市場則無法對持有B股的實際控制人侵害小股東權利的行為作出反應，那么，投資者只能徒然承擔這一代理成本。

而僅就資本市場的定價能力而言，中國資本市場長期存在定價不合理的問題。造成以上問題的原因有兩個方面：一方面，由于在既有的核準制下，主板市場的IPO常年處于供小于求的狀態，從而造成A股IPO抑價現象嚴重，使得投資者盲目地打新炒新，2015年上市的暴風科技僅僅因為與互聯網有關聯，就在上市后連續出現了26個漲停板，從發行價的不足10元，一路飆升至252元的高點。同時，在上市公司的基本面沒有本質變化的情況下，截止到2015年5月15日，創業板的平均靜態市盈率高達116，更是有多家企業股價破百。另一方面，由于A股市場的退市制度并不完善，大量上市企業在業績不良后并不退市而是滯留在市場上。根據國泰君安數據庫提供的數據，直到2013年，A股退市企業僅86家，而從近10年退市企業與新上市企業的數量之比這一指標看，滬深兩市合計僅為0.05，而納斯達克為1.6，紐交所與倫敦交易所均為1.1。再從年退市率來看，2011年歐美主要交易所的年退市率平均為5%，而我國僅為0.1%。這些死而不退市的企業滯留在A股市場成為殼資源，而炒殼、買殼的風氣嚴重影響了資金的合理配置，扭曲了A股市場的價格機制。

如前所述，OECD提出的第二個條件與第三個條件事實上為中國引入雙重股權制度的外部監管環境提出了要求。那我們就從事前和事后兩個角度談談我國的外部監管環境。

事前監管有效意味著政府必須有足夠的執法能力，能夠避免證券欺詐事件的發生，但是中國證監會的監管能力一向為人所詬病，許多上市公司的問題都是通過新聞媒體的爆料而被發現的（如銀廣夏事件與萬福生科事件）。在既有保薦制度下，保薦人的責任僅僅在企業上市后兩年內有效，所以有很多企業呈現出前兩年業績良好，第三年就開始原形畢露，欺詐事件屢見不鮮的現象。

而強大的事后監管能力則意味著投資人在權利經受侵害后，能夠方便地訴諸法律并獲得公正的裁決。可僅中國的證券訴訟必須有證監會的處罰作為前置條件這一條就為投資者訴諸法律手段進而獲得司法救濟平添了諸多負擔。根據世行的2014年《全球營商環境報告——中國》，在獲得司法救濟的難易程度方面，中國內地獲得的分值僅為4分（滿分為10分），相較之下，美國在此方面的得分是9分，而以投資者獲得司法救濟途徑不暢為由對雙重股權結構采取謹慎態度的我國香港獲得的分數也是9分。事實上，中國在這方面的得分尚且不如印度（得分為5分）與俄羅斯（得分為7分）。綜合來看，事前監管與事后監管的水平決定了一國在中小投資者權利方面的表現，同樣是根據世行的這一報告，中國在世界各國的排名僅為125，而亞太地區國家獲得的平均排名是45，以上數據鮮明地體現了中國在投資者保護方面與世界各國的差距，而在這種情況下，我們又有什么理由不對雙重股權結構的采用慎之又慎呢？

法經述評

我們是經濟學的功底出身，半路出家入了法經濟學的門。在經受了四年將將及格的經濟學訓練后，初讀法學論文的時候往往有一個困惑：國外如此，國內也可以如此嗎？

研一上課的時候，席濤老師曾經反復強調經濟學中的一個基本原理：任何時候都是有其預算約束和限制領域的。啟發甚大，對于法律移植而言更是如此。

根據諾斯的理論，一個制度的形成往往根植于一國的基本情況，其試圖將意識形態這類因素納入制度分析中，卻始終未果。足見在制度分析的時候，其背后的因素是有多復雜，如果將一項制度產生的緣由摒去不看，簡簡單單地用一句“國際慣例”當作小無相功，難免會出現“外來和尚念歪經”的情況，如遠至晚清年間的民商事立法，近至前兩年的奧賽康事件。

更何況，這一次，國際慣例似乎是一個“狼來了”的故事。