雙匯集團：從街頭小廠到世界龍頭

1984年，漯河肉聯廠（雙匯集團前身）還是一個普普通通的小型屠宰廠。企業設備簡陋、技術落后，入不敷出、連年虧損，瀕臨倒閉。漯河肉聯廠也被河南省“下放”至漯河市。接手后不久，漯河市即對漯河肉聯廠進行改制。

憑借敏感的政策嗅覺、靈敏的市場觸覺和堅韌的開拓勇氣，漯河肉聯廠在激烈的市場競爭上殺出一條“血路”，擊敗了春都、雨潤等諸多競爭對手，并在1994年正式成立雙匯集團。4年后，雙匯實業（后更名為雙匯發展）在深交所成功上市，企業發展引來新的平臺和機遇。在此之后，雙匯集團邁上了成為世界龍頭企業的發展之路。其發展歷程，可以清晰地分為四個階段，雙匯集團也彰顯出日益嫻熟的利益平衡之術。

曲線MBO，海外上市架構初成

雙匯發展境內上市后，實際控制人仍是漯河市國資委，漯河市國資委通過全資控制雙匯集團持有雙匯發展35.715%股份。這一局面直至2006年才被打破。

2006年4月至5月，由高盛集團、鼎暉合資成立的羅特克斯分別以20.1億元從漯河市國資委手中購得雙匯集團100%的國有產權、以5.63億元從漯河海宇投資手中購得其所持雙匯發展25%股權。羅特克斯耗資25.73億元，直接或間接地持有雙匯發展60.715%股權（股改后，股比稀釋為51.48%）。高盛集團、鼎暉在羅特克斯的持股比例分別為51%、49%（圖1.1）。

圖1.1 羅特克斯重組雙匯集團

表面上看，出面收購雙匯發展的只是高盛和鼎暉，但實質上卷入這場收購的遠不止這兩家，新加坡政府、瑞士蘇黎世金融服務集團以及作為鼎暉中國成長基金Ⅱ有限合伙人的斯坦福大學管理公司、世界銀行集團下屬國際金融公司、新加坡政府投資公司、德國投資與開發有限公司、韓國發展銀行、荷蘭國家投資銀行、AXA保險管理的私募基金等，一時之間，冠蓋云集，堪稱豪門盛宴。

羅特克斯這兩筆收購價款之間有著明顯的差異，20.1億元收購雙匯集團100%股權并間接收購雙匯發展35.715%股權，5.63億元直接收購雙匯發展25%股權，收購股比相差約10個百分點，每股收購價格卻相差約2倍。其中的緣由主要在于兩方面：一是破解雙匯集團管理層陷入的股權激勵困境。二是雙匯集團另擁有大量的上市公司體系外公司，這些公司控制了大部分雙匯發展的采購和部分銷售業務。當時，誰也不曾料到這些上市公司體系外業務，后來會成為雙匯集團海外上市的“掣肘”。

高盛、鼎暉入主后，立即推動雙匯集團沖擊海外資本市場，踏上了上市的長征之路。但整個過程頗為波折，利益博弈激烈。

首先是高盛逐步退出雙匯集團。高盛先是在境外將其持有羅特克斯5%股權轉讓給了鼎暉，二者在羅特克斯的股權比例變成46 ∶54，鼎暉取得對羅特克斯控股權。緊接著，高盛和鼎暉將羅特克斯股權全部轉讓給Glorious Link，而后者是萬洲國際（前身是雙匯國際）的全資子公司。萬洲國際是何方神圣，竟能收購羅特克斯的全部股權？

萬洲國際是一家于2006年3月在開曼成立的公司，成立的時間點恰好是高盛、鼎暉收購雙匯集團之前。萬洲國際由誰設立，不得而知。但可以明確的是，在高盛、鼎暉完成收購后，萬洲國際的原始出資人將萬洲國際轉讓給鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域4家機構成立的投資平臺——Shine B，4名投資者分別持有Shine B 50%、30%、12%、 8%股權（圖1.2）。

圖1.2 羅特克斯注入萬洲國際

高盛和鼎暉的操作，似乎是先由其出面“拿下”雙匯集團，而后再在境外將雙匯集團股權轉讓給其他投資者。高盛和鼎暉為何要采取如此復雜的操作呢？更蹊蹺的是，為何在將羅特克斯轉讓給Shine B前，高盛還“畫蛇添足”式地先轉讓羅特克斯5%股權給鼎暉？

羅特克斯收購雙匯集團時，高盛5%的出資部分是鼎暉的代持股，高盛以自己的名義代鼎暉出資。因此，就不得不在Glorious Link收購羅特克斯之前，將這部分代持股份進行還原。而高盛與鼎暉之間之所以存在代持關系，估計是為了滿足當初漯河市國資委轉讓雙匯集團100%股權時所提出的“是國際知名的產業投資基金集團或產業投資企業”等受讓方要求。彼時鼎暉才脫胎于中金公司不久，還遠談不上國際知名投資機構，所以不得不把高盛拉上。也許，高盛在雙匯集團整個重組案中，始終扮演的是幫襯角色，真正起決定作用的還是以鼎暉為首的國內一批機構投資者。

在境外完成羅特克斯的股權重組后，雙匯集團重組的高潮——MBO才真正來到。

2007年10月，萬洲國際收購了一家名為Peace Arts的境外殼公司，這家公司的主要業務在中國，主要從事火腿腸包裝材料及調味品的生產與銷售。

從股東結構來看，Peace Arts公司股東有3家：由萬隆等雙匯高管人員控制的雄域公司，持股65.54%、由嘉里控股有限公司所設的Cardilli （Richy）公司持有15.73%股權以及由與雙匯集團有著深厚淵源的Profit公司，持有18.73%股權。

萬洲國際收購Peace Arts的方式是換股，即Peace Arts的3家股東將其所持Peace Arts股權對萬洲國際進行增資擴股。換股完成后，萬洲國際股本擴大到100萬美元，雄域公司持有萬洲國際31.82%股權，Cardilli持有7.64%股權，Profit持有9.09%股權，Shine B則持有剩余51.45%股權。表面上看，萬洲國際被Shine B控制，但穿透計算股比，萬洲國際實際上已被雄域公司所控制（圖1.3）。

圖1.3 萬隆等雙匯高管進入萬洲國際

也就是說，經過1年有余的時間和紛繁復雜的股權運作，萬隆等雙匯集團高管終得以實現雙匯集團的MBO，其間鼎暉和高盛助力甚大。

此后，萬洲國際的股權又經過了一系列的調整，比如高盛和Profit進一步退出、鼎暉進一步增持等。截至2009年年底，雙匯集團境外上市的架構才得以初成（圖1.4）。

圖1.4 萬洲國際首次沖擊IPO時的股權架構

境外上市首戰未捷

與搭建境外上市架構同步的是萬洲國際對雙匯集團的業務重組。

起初，萬洲國際計劃收購包括雙匯發展體系外的業務和資產，雙匯發展控股或參股這些關聯公司的股權。為配合萬洲國際的收購，雙匯發展則放棄了優先購買權。

未曾料想，一石激起千層浪，圍繞這些關聯資產和業務，爆發了一場雙匯發展大股東和小股東之間的利益爭奪戰，一時間引起市場的高度關注。最終的結果是，萬洲國際不得不將已經吞下的肉又吐出來，把受讓的所有股權轉讓給了雙匯發展，基本解決了困擾雙匯發展多年的原材料采購、產品銷售及勞務合作等方面關聯交易問題，消除了利益輸送嫌疑。

這部分業務的盈利能力到底怎樣呢？做一個簡單的對比就能知曉一二。

在這些資產注入時，資產注入方給出的承諾是，2012—2014年預測凈利潤分別為 19.12億元、24.85 億元、31.47億元，當時雙匯發展在2011年的凈利潤不過14.65億元。實際經營結果是這些資產和業務在2012年實現凈利潤19.8億元，2013年實現凈利潤28.21億元，不僅都超出當初承諾的利潤，而且分別占當年雙匯發展凈利潤總額的64.52%和69.33%。

從估值角度來看，這些業務的估值是240億元，而雙匯發展當時的市值不過300億元。

這也許算得上A股市場不多見的，屬于小股東的勝利。但鼎暉和萬隆的上市圖謀卻落空了。

至此，我們可以大致理出一條比較清晰的運作思路：為順利獲得雙匯集團的控制權，以鼎暉為首的一干國內投資機構與高盛、淡馬錫等國際知名投資機構形成聯盟，并聚焦把與雙匯發展存在大量關聯交易的資產和業務（主要是包裝材料業務）謀劃單獨境外上市。之所以要將二者分開，而不是將雙匯發展作為一個整體上市，筆者猜測，基于關聯交易業務的高額利潤，如果能將其包裝成一個單獨的板塊上市，更有利于向投資者講述一個美好的故事，將有助于提升其估值水平，機構投資者得以高位退出，萬隆等管理層則順其自然獲得控股地位。

但人算不如天算，上市方案最后功虧一簣。雖然通過資產注入，萬洲國際也有所得，其在雙匯發展的持股比例由股改后的51.45%上升到73.26%（其中雙匯集團持有60.24%，羅特克斯持有13.02%），但終究沒有實現收購雙匯發展關聯業務并單獨上市的目的，眾多機構投資者也一時無法退出。

萬氏平衡術

無法從萬洲國際退出的機構投資者，面臨很現實的問題——自身投資者的贖回退出。如何做好平衡和協調，考驗著雙匯集團的掌門人萬某。此時，萬某剛剛跨過70歲的人生“門檻”。

應該說，雙匯集團能有今天這樣的成就，離不開這位古稀長者。這位雙匯集團掌門人數次將雙匯集團從危機的邊緣挽救回來，彰顯出高超的管理藝術和經營策略。在萬洲國際首度沖擊IPO失敗，何去何從的關鍵時刻，這位掌門人從幕后走到臺前，又一次縱橫捭闔，大施平衡之術。仔細品味萬氏手法，其核心是將雙匯集團管理層和一干機構投資者的利益進行了很好的撮合和平衡。

首先看雙匯集團管理層的核心關切。此時，雙匯集團管理層已經間接持有萬洲國際部分股權，但仍少于鼎暉所控制的比例。即使把常年合作伙伴所控制的Cardilli、Profit兩家公司股權算上，也不能超過鼎暉。顯然，這意味著雙匯集團管理層還存在隱憂，一旦鼎暉行使大股東權力，管理層的意志將無法得到徹底的落地。雙匯管理層必須要確保自己對雙匯業務話語權的絕對影響。為此，萬某實施了曲線救國的策略：

一是設立員工激勵期權。雙匯集團管理層設立了一家名為運昌公司的境外持股機構，作為員工期權的載體。設立后，運昌公司從鼎暉控制的Shine B手中受讓了萬洲國際1.05%股權，隨后萬洲國際向運昌公司增發5.2632萬美元，相當于增發后萬洲國際約5%的股份。

上述動作完成后，運昌公司將持有萬洲國際6%股權，作為對雙匯集團管理團隊實施股權激勵的股權池。但何人能獲得股權池的股權，獲得多少股權，則由萬某全權決定。萬某同時要求，獲得股權的人員須出具一份允許雄域公司代其行使投票權和表決權的永久承諾，從而確保運昌公司所擁有股份對應的投票權和表決權能全部按雄域公司的指令行使。

根據這個安排可以算出，萬某在萬洲國際所能控制的股比達到了36.23%，有一定程度上升，但仍低于攤薄后鼎暉控制的47.88%左右股權。

二是萬某協商鼎暉對其持股架構進行調整，鼎暉也給予積極配合。2010年年底，鼎暉注銷了圖1.4中的Shine B和Shine D兩家公司，改由這兩家公司的投資者高盛、淡馬錫等直接持有萬洲國際，并同時轉讓6.84%股權給新天域、Profit兩家公司，其中Profit受讓約5.83%。調整完成后，鼎暉的持股比例下降到33.71%，低于萬某控制的36.23%股權比例，萬某成為萬洲國際第一大股東（圖1.5）。

圖1.5 萬洲國際拆架構重組

三是“委托”中間人持股，平衡股比。鼎暉在萬洲國際股權架構調整的時候，轉讓約5.83%股份給Profit。但在后來萬洲國際上市前夕，Profit又將這些股份轉回給鼎暉。這難道僅僅是“巧合”嗎？或許此舉是為減少萬某對控股權的擔憂，鼎暉先將自己的股份“轉讓”給雙方都信任的第三方保管，并約定待萬某徹底取得控股權后或者萬洲國際上市時予以還原。

四是進行類似AB制度的設計。在股權調整的基礎上，萬某對萬洲國際股東會的表決機制進行了調整。萬某要求，雄域公司、運昌公司所持的每1股都擁有2股的投票權，其他股東則還是按每1股對應1股的投票權。根據這一安排，雄域公司、運昌公司擁有的表決權比例達到53%左右，處于絕對控股地位。

不僅在股東投票權上進行區別對待，萬某對萬洲國際董事會的投票機制設計也延續同一思路。當時萬洲國際董事會由5名人員組成，其中由雄域公司派出2名，其他股東派出3名。但雄域公司派出的董事，每人擁有2票表決權，其他董事每人擁有1票表決權，這使得雄域公司在萬洲國際董事會表決權比例超過半數，也處于絕對控制地位。

通過這樣的設計，萬某以相對大股東的持股比例，獲得絕對控股股東擁有的權力。萬洲國際的控制權由鼎暉轉移到了以萬某為首的管理層。

萬某的設想得以實現，但以鼎暉為首的機構投資者，怎么去維護自己的利益呢？如果萬某在徹底掌控雙匯集團業務后，不愿意將萬洲國際上市，偏安一隅，自己將如何退出？鼎暉等投資機構此時已入股4年左右的時間了，何時能上市退出，又不得而知。按照一般基金的5～7年的存續周期，很有可能面臨退出壓力問題。甚至在極端情況下，如果在萬洲國際體系外又出現大量的關聯交易公司，這些投資機構該怎么辦？

在這場博弈中，以鼎暉為首的投資機構主要采取了以下應對措施：

第一招：限定運昌公司實施股權激勵計劃的時間。

運昌公司所持有6%股權，并不是一次性全部到位，而是從2012—2014年分3年實施，而且每年兌現股份比例不得超過2%。這樣就拉長了萬某控制萬洲國際的時間，而且在股權激勵目標的設計上，鼎暉也大有文章可做。

第二招：鼎暉掌舵人進入董事會，直接介入日常事務，增強投資機構影響力。

萬洲國際自2010年11月起在其董事會中設置副董事長職位，這一職位由鼎暉投資總裁焦某閣擔任。焦某閣作為一家機構投資者的負責人也由此開始直接參與雙匯日常事務的決策和管理。比如對股權激勵計劃，在萬某確定人選后，還需要征得焦某閣同意等。兩人形成“奇妙”的組合。可以想象的是，盡管雙匯集團管理層在董事會投票權超過半數，但做決策時面對大股東的掌舵人，如何做得更加合理也是需要掂量的。

第三招：雙匯發展高比例分紅，機構投資者的賬面收益變成現實收益。

上面兩招著眼點更多的是放在中長期運營監管上。對于短期利益和基金回報壓力，鼎暉等機構投資者采取了兩方面的措施，主要的側重點在于不斷提高雙匯發展的分紅比例。

雙匯發展一直是A股市場上高比例分紅的代表企業，派息比率（當年派息額/同年總盈利）一直比較高，但仔細分析，在2010年前后，雙匯發展的派息比率先減后增，走勢非常有趣，這也許蘊含了意圖增厚資本待上市變現退出，但境外上市失敗后，立即恢復歷史分紅水平的邏輯在里面。

反映在具體的分紅數據上，萬洲國際進入雙匯發展后，累計分紅32億元左右，尤其是在2010年注入雙匯發展關聯資產后的2012—2013年， 兩年時間萬洲國際就從雙匯發展分走約22億元現金，占其分紅所得總額的七成左右。根據萬洲國際的權益比例，鼎暉等機構分享了其中的大部分收益，既落袋為安，又有效緩解了基金的退出壓力（表1.1）。

表1.1 2003—2013年雙匯發展分紅情況

鼎暉等機構在入主雙匯集團后，與后者的管理層配合默契，積極推動萬洲國際境外上市。但因收購關聯資產失敗，境外上市暫時受阻。以萬某為首的雙匯管理層和以鼎暉為首的投資機構，為了各自的終極目的和利益相互博弈，上演了一幕生動的“商戰片”。萬某以雙匯發展超高額分紅為代價，以相對控股股東地位獲得絕對控股股東權力，而鼎暉則以讓渡部分話語權為代價，將投資收益部分落袋為安。雙方得以獲得暫時的平衡，并繼續推動境外上市。

在境內資產注入無望的情況下，萬洲國際將目光轉向了國際市場。2013年，一個“天賜良機”出現了。

借船出海，杠桿收購SFD

SFD（史密斯菲爾德）是一家歷史悠久的企業，1936年在美國弗吉尼亞州成立，至今已有85年的歷史。經過80余年的發展，SFD已發展成為全球規模較大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十余個國家和地區，一時風光無限。截至2013年年底，SFD實現營收132.21億美元，而雙匯發展當時只有不到400億元人民幣收入。

為吞下這個大塊頭，雙匯集團和鼎暉采取了帶要約性質的杠桿收購。整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。

第一步，萬洲國際設立全資子公司Sun Merger Sub。

萬洲國際在英屬維爾京群島（BVI）注冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1.6），以該公司作為此次并購的殼公司。萬洲國際在BVI而不是在其他離岸地區設立并購殼公司的目的是方便后續與SFD的整合。

圖1.6 萬洲國際設立Sun Merger Sub

第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD。

萬洲國際在完成設立Sun Merger Sub后，依據其與SFD達成的并購重組協議，對SFD已上市發行普通股股份按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成后，SFD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖1.7）。

圖1.7 Sun Merger Sub全面要約收購SFD

截止到收購公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按每股34美元計，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元股份收購資金，但這并不是股份收購金額的全部。

SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對于這些股份，萬洲國際（Sun Merger Sub）也需承擔相應的收購成本（由于激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1.2）。

表1.2 SFD股權激勵部分涉及的股份收購支出

也就是說，萬洲國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付48.14億美元左右的現金。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。

2013年5月28日，中國銀行向萬洲國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向萬洲國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。

萬洲國際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用于抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購后持有的SFD全部股權）；在信用擔保上，Sun Merger Sub 、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由萬洲國際的其他相關子公司進行擔保。萬洲國際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次并購完成后5年內到期。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub。

Sun Merger Sub完成對SFD的收購后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購），SFD成為萬洲國際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖1.8）。經過此次操作，在產業結構上，萬洲國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式。

圖1.8 SFD吸收合并Sun Merger Sub

第四步，對SFD進行債務重組。

根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。

整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全由SFD的相關資產進行擔保或抵押。萬洲國際意圖使SFD獲得更加優惠的資金（表1.3）。

表1.3 SFD債務重組方案

續表

經過上述環環相扣的四個步驟，萬洲國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場中的領先地位。但問題隨之而來。

萬洲國際再上市，平衡債務風險

萬洲國際收購SFD承擔了40億美元的債務。如何化解債務風險，成為收購后亟待解決的問題。

一般而言，償還并購貸款的主要方式不外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對萬洲國際而言，采取上述方式并不能解決根本問題。

從分紅來看，萬洲國際償債資金預計將主要來自兩方面：一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業的經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表1.4，按1∶6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用于后續發展項目，萬洲國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。

表1.4 2003—2012財年雙匯發展與SFD的凈利潤情況

借新債還舊債或者進行債務展期，也只是利用空間換時間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重萬洲國際的債務負擔。

轉讓股權或許是一種有效方式，比如萬洲國際轉讓部分雙匯發展股份用于償債。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，萬洲國際持股73.26%計算，折合82億美元。要償還40億美元債務，萬洲國際需要轉讓約一半的雙匯發展股份。但這將面臨可能失去控制權、減持獲利空間有多大等諸多問題。轉讓股份應是最終不得已的選擇。

為此，雙匯集團和鼎暉采取了兩種方式處理債務問題：

一是將40億美元并購貸款下沉至SFD，SFD以出售資產、經營所得償還債務。但此時的SFD已經風光不再。自2006年以來，SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業。并且SFD的資產負債率也比較高，一度達到70%的高水平。單純依靠SFD償還債務，可行性較小，雙匯集團必須輔助于更強力的手段。

二是萬洲國際在香港上市。這次上市可謂“流血”上市。

2014年年初，在完成收購SFD后不久，萬洲國際正式向港交所提出上市，擬發行42億股（含轉讓7.31億股存量股），發行價8～11.25港元，融資29億到42億美元。但市場對這一發行價格反應冷淡。其間雖然經過調整，但收效甚微，萬洲國際第一次上市申請以失敗告終。

但過了不久，2014年8月，萬洲國際再次提出上市申請。這次的上市方案是以每股6.2港元的價格總計發行約29.5億股，融資183億港元，折合約24億美元。從前后兩次申請的估值來看，萬洲國際將自身上市前的估值從年初的936億～1316億港元減少到725億港元，較最高估值減少將近一半，可謂“流血”上市（表1.5，上市后至今，萬洲國際歷史最高股價為9.23港元/股）。

表1.5 萬洲國際三套IPO方案

續表

顯然，獲得資金盡快償還并購貸款，是萬洲國際急于上市的主要原因之一。有了24億美元現金的支持，萬洲國際的負債從2013年的110.18億美元下降至2016年的75.98億美元，資產負債率從77.83%下降至53.13%，債務壓力大大減輕。

萬洲國際上市成功，在解決債務壓力的同時，也順帶解決了控制權和鼎暉等投資機構的退出問題。

在控制權方面，萬洲國際主要通過股權激勵計劃實現。為“表彰”萬某和楊某君在收購史密斯菲爾德時的“突出貢獻”，萬洲國際向2人單獨設立激勵計劃，其中向萬隆控制的順通控股公司（以下簡稱順通）獎勵5.73億股，向楊某君掌控的裕基環球公司（以下簡稱裕基）獎勵2.46億股。同時，向雙匯集團高管和業務骨干團隊設立的持股平臺High Zenith發行了3.51億股。這3家公司與前述的運昌公司基本一樣，承諾所擁有股份對應的投票權和表決權，全部按雄域公司的指令行使。

由于萬洲國際其他投資者股權在此期間也進行了轉讓和調整，在實施股權激勵計劃后，萬隆通過雄域公司控制萬洲國際股份從36.23%提高至42.605%，加上與其關系較好人士所持有的股份，萬隆在萬洲國際所能控制的股份達到50.21%。考慮到上市后機構投資者將陸續退出，萬隆已徹底獲得對萬洲國際和雙匯集團控制權（表1.6）。為實現這一目的，萬隆耗費了20年時間。

表1.6 萬洲國際上市前股東持股情況

續表

至于投資機構退出，則似乎來自于一份隱性的對賭協議。

表面上看，當初鼎暉等一干投資者進入雙匯發展時，并沒有與萬某等雙匯管理層簽署對賭協議，但實質上，這份對賭協議是存在的，具體的表現形式就是萬洲國際實施的股權激勵計劃，或許激勵目標之一就是2014年上市。

萬洲國際分別在2011年年底和2013年年底實施了2次股權激勵計劃，這2份計劃一旦完成，意味著萬某將徹底在持股比例上超過鼎暉，獲得控股權。股權激勵計劃，大多數情況下只是給企業骨干人員一定比例的股份獎勵，很少有通過實施股權激勵向企業骨干讓渡控股權的情況。因此，從本質和實際效果來看，萬洲國際的股權激勵計劃就是一份對賭協議，只不過萬某獲得控股權的方式是通過萬洲國際低價增發股份而不是老股東轉讓股份完成的。

進一步分析，股權激勵計劃中最核心的對賭部分應是給萬某發行的5.73億股的股份，這部分占萬洲國際股份4.9%，而萬某和鼎暉在萬洲國際最終的持股比例分別是42.605%和38.057%，相差4.548%。

如果上述推論成立，萬洲國際上市背后的邏輯就展現出來：圍繞雙匯業務的控制權，萬某和鼎暉之間簽署了一份名義上是股權激勵計劃，實則是對賭協議的文件。為了盡快實現自己的控制權，從法律意義上予以明確，萬某與鼎暉進行了反復博弈，互相妥協，并不惜借助曹某生等人的力量獲得“緩沖”。在收購SFD后，為緩解債務壓力，萬洲國際以高昂的姿態進入資本市場。似乎已萬事俱備，只欠東風。但事與愿違，資本市場的冷淡迫使萬某不得不放下身段，不惜降低估值水平和融資額來實現上市獲得增量資金。萬洲國際上市后，機構投資者退出的通道已經打通，萬某也獲得了夢寐以求的對雙匯集團的控制權。

整體上市，最后一千米

從1984年開始，萬某帶領雙匯集團進行了數次資本運作，具有里程碑意義的有三次：曲線MBO、收購SFD以及萬洲國際在香港上市（圖1.9）。

圖1.9 萬洲國際股權架構圖

三次運作，萬某和鼎暉各得其所，萬洲國際經營地域橫跨南北美洲、歐洲和中國等地區，成為全球最大的豬肉食品公司，并于2016年進入世界500強。截至2019年年底，萬洲國際資產規模達到了172.82億美元，實現了241.03億美元的銷售收入，20.52億美元的利潤，完成了從街頭小廠到世界巨頭的“逆襲”。

從萬洲國際的角度來看，雙匯集團的主要業務都已經實現上市，并且還具備進一步拆分旗下子公司上市的可能性，如將SFD重新上市等。但對于A股上市的雙匯發展而言，其與雙匯集團之間的關系，還存在進一步整合的必要，這既是解決關聯交易這一歷史遺留問題的需要，也是理順雙匯發展和雙匯集團二者之間關聯關系、管理關系的需要。

雙匯發展和雙匯集團的關聯交易，飽受市場詬病。自2010年雙匯發展的小股東成功“狙擊”羅特克斯收購雙匯集團非上市業務后，雙匯發展與雙匯集團只存在少量的關聯交易，主要為食品添加劑的采購、物流服務等。2017年雙匯發展與雙匯集團的關聯交易額約82.38億元，實際發生約53.34億元，占雙匯發展2017年504.47億元營業收入、409.1億元營業成本的比例并不高。

表1.7 2017年雙匯發展與雙匯集團的關聯交易情況

續表

為徹底解決關聯交易問題，雙匯發展擬收購這些業務。有意思的是，雙匯發展并未采取通常的資產（股權）收購方式進行，而是采取了子公司吸收合并母公司這一比較少見的模式。

雙匯發展為何要采取這種與眾不同的模式呢？要了解其中的原因，首先要看一看雙匯集團現在的業務構成。

截至2018年年底，雙匯發展發布重組方案時，雙匯集團持有5家公司（含1家有限合伙企業）的股權價值4.77億元（另持有雙匯發展59.27%股權，共6家對外投資單位）（圖1.10）；雙匯大廈、土地等其他資產0.51億元，合計5.28億元。考慮到可能還有部分貨幣資金，雙匯集團資產預計在7億元左右。

圖1.10 雙匯集團股權架構圖

在負債方面，雙匯集團本部負債27.31億元，其中有息債務26.6億元，無息債務0.71億元（雙匯集團持有雙匯發展股權的賬面價值約 58億元，雙匯集團本部的資產負債率在40%左右，表1.8）。

表1.8 重組方案公布前雙匯集團本部資產負債情況

要將雙匯集團這個層級取消，解決關聯交易問題，一般有三種方法：

一是由羅特克斯吸收合并雙匯集團。如此操作，羅特克斯將直接持有雙匯海櫻調料、雙匯財務等公司的股權，這些股權仍在雙匯發展體系之外，關聯交易繼續存在，不符合雙匯集團重組的目的。此外，羅特克斯是境外公司，雙匯集團是境內公司，直接合并在操作上目前還不能具體化，沒有便捷的實施路徑，只能分步進行操作。

二是雙匯發展先以現金方式收購雙匯集團所有資產，雙匯集團清償債務后予以注銷，羅特克斯獲得雙匯集團持有的雙匯發展股份。

這種操作方式比較容易，現實中也運用得比較多，但對于雙匯發展而言不是優選方式，最主要的原因是雙匯發展是上市公司，受到一系列制度的約束，導致運作成本高。

首先是時間成本高。從現金收購到注銷再到羅特克斯獲得雙匯發展的股份，一步步操作下來，順利的話至少也要大半年的時間，涉及評估、上市公司董事會（股東會）同意、公司清算以及豁免要約收購，時間拉得很長。

其次是交易成本高。雙匯集團資產賬面值雖然只有7億元左右，但考慮到股權投資時間長、入賬價值較低、土地和房屋升值空間大等因素，這些資產評估值的增值幅度會比較大。按此模式交易，雙匯集團將要交納巨額的所得稅和增值稅，對于土地、房產還需要繳納土地增值稅。如此一來，雙匯發展在以現金方式收購雙匯集團相關資產后，雙匯集團的凈所得有可能不能覆蓋償債需求。

待后續雙匯集團清算，再將雙匯發展的股份分配給羅特克斯時，羅特克斯也會面臨繳納所得稅的問題，這個階段的稅負成本會更高。

時間成本和交易成本都很高，顯然不是理想的方案。

此外，如果雙匯發展以發行股份的方式收購雙匯集團相關資產，雖然也可以消除關聯交易，并規避部分稅收，但也會導致雙匯集團無力清償其所背負的債務。

三是雙匯集團目前所采取的方法，子公司吸收合并母公司。這種操作有兩種理解方式，一種理解方式是，雙匯集團先將所持雙匯發展的股份以1元股的價格協議轉讓給羅特克斯（雙匯集團是羅特克斯的全資子公司），雙匯發展成為羅特克斯的子公司，接著羅特克斯將雙匯集團和雙匯發展進行合并。另一種理解方式是，雙匯發展以向羅特克斯發行股份的方式收購其所持雙匯集團全部股份，雙匯集團成為雙匯發展的全資子公司，雙匯集團持有雙匯發展的股份予以注銷（涉及增資和減資兩個程序），而后雙匯發展吸收合并雙匯集團。

這樣操作的好處是將第二種分階段操作模式合并為一步，且多以股份支付、吸收合并的方式進行。雖然這樣運作仍舊需要申請豁免要約收購義務，但已最大限度地節省了時間成本和交易成本。操作完成后，將會形成如下架構（圖1.11）。整個集團的架構也變得十分清晰，史密斯菲爾德是國際業務平臺，雙匯發展是國內業務平臺（圖1.12）。

圖1.11 重組完成后雙匯發展的股權架構

圖1.12 重組完成后萬洲國際的股權架構

萬某再平衡

從大的方面來看，雙匯發展吸收合并雙匯集團是一個多贏的方案，符合市場各方預期，也符合監管要求，監管層也樂見于此。只不過仔細分析雙匯發展的收購細節，仍有許多值得思考的地方，或許這也是萬某的一種平衡術。

其一，重組前對外轉讓或內部調整部分公司的股權，消除關聯交易作用有限。

雙匯集團此次重組是以消除關聯交易為目標之一，但實際情況似乎并非如此。

雙匯發展收購雙匯集團的資產包里涉及4家公司的股權，但雙匯集團原本持股公司遠不止這4家，雙匯集團在重組前進行了一系列的操作：

一是轉讓雙匯物流股權：這家公司原本在2010年雙匯集團向雙匯發展注入關聯業務時，同步從雙匯發展中置換出來。雙匯集團一直持有雙匯物流85%的股權，但在2018年12月，雙匯集團將此股權轉讓給2018年10月在香港設立的萬通物流公司。

2017年，雙匯物流與雙匯發展的關聯交易額達到了13億元，僅次于羅特克斯。

二是轉讓匯盛生物股權：原本是雙匯集團持有58.57%、羅特克斯持有26.43%。同樣在2018年12月，兩家公司將其所持股權轉讓給2018年10月在香港設立的萬盛制藥（香港）。

2017年，匯盛生物與雙匯發展的關聯交易額達到了5億元，位于雙匯物流之后。

三是調整雙匯海櫻調料股權：原本有6家股東，持股情況是雙匯集團持有53.4%、羅特克斯持有33.4%、恒祥工貿持有6.16%、澳洲澳麗持有4.12%、漯河金島實業持有2.92%，雙匯集團和羅特克斯合計持有86.8%股權。2019年年初，雙匯集團和羅特克斯合計向其他股東轉讓了7.48%股權，轉讓完成后雙匯集團持股49.66%、羅特克斯持股29.66%，二者合計持股79.32%，恒祥工貿等股東持股20.68%。

2017年，雙匯海櫻調料與雙匯發展的關聯交易額為2.43億元，位于匯盛生物之后。

四是轉讓鄭州雙匯西點面業有限公司股權：這家公司原本為雙匯集團全資子公司，2018年年底至2019年年初，雙匯集團分兩次將全部股權轉讓給雙匯物流，并將這家公司更名為河南雙匯冷易通物流公司。

通過處置這些股權，雙匯集團將境內關聯交易額最大的兩家公司雙匯物流、匯盛生物排除在雙匯發展的資產收購范圍之外，吸并進入上市公司體系的，基本都是關聯交易規模比較小、盈利能力一般的公司。

截至2018年年底，雙匯海櫻調料、雙匯計算機、雙匯意科生物3家公司（雙匯財務公司原本由雙匯發展控股）資產規模合計1.47億元，實現營收3.1億元，凈利潤0.3億元，而3.1億元營業收入里面，絕大部分來自與雙匯發展的關聯交易收入，比如雙匯海櫻調料在2018年實現營業收入2.96億元，同年與雙匯發展的關聯交易額為2.43億元（表1.9）。

表1.9 雙匯海櫻調料、雙匯計算機、雙匯意科生物資產財務狀況

從雙匯海櫻調料的盈利情況可以推斷，雙匯物流、匯盛生物這兩家關聯交易額更大的公司，實現的收入和利潤想必也會更大，應是雙匯集團旗下盈利能力最強的兩家非上市公司，萬某應不會將這兩家公司的控股權轉讓給無關聯關系的投資者。從兩家公司股權受讓方的名稱來看，萬通、萬盛或許與萬某有著千絲萬縷的聯系。萬通、萬盛是萬某自己設立的公司還是雙匯集團設立的員工持股平臺？會不會繼續與雙匯發展發生“新的關聯交易”？

盡管此次吸并的資產盈利能力并不是很強，又屬于傳統行業，難以“提高”估值。但在注入上市公司的時候，雙匯集團還在規則允許范圍內選擇了最有利于大股東的方案。在發行股份價格上，雙匯集團毫不猶豫地選擇了最低的增發價格20.34元/股，盡最大可能增厚大股東的權益（表1.10）。

表1.10 雙匯發展增發股份定價

其二，利用分紅優化資產負債表。

2012年，雙匯集團以15.3億元價格受讓雙匯物流股權。6年時間過去，雙匯物流的價值應該有所增長。但將雙匯物流、匯盛生物兩家核心企業調出重組范圍之后，雙匯集團資產不足10億元，負債27.31億元。雖然剩下的4家公司股權經過評估會有所增值，但由于盈利能力較低，估值結果料將不能覆蓋債務，這意味著雙匯發展將要合并的是一家“資不抵債”的公司，由此將會面對監管的問詢和中小股東的壓力。殷鑒不遠，為確保吸收合并順利進行，須優化資產負債表，為此，雙匯發展開始運作，主要的手段就是分紅。

2018年年底，雙匯發展進行了2018 年前三季度的分紅，分紅方案是每10股分配9元，雙匯集團和羅特克斯共分得約21.76億元（2018年4月雙匯發展還進行了一次分紅，每10股分配11元），其中雙匯集團分得17.61億元，羅特克斯分得4.15億元。羅特克斯在獲得這筆分紅款后，并未像往年一樣向上分配至萬洲國際，而是對雙匯集團進行增資擴股，雙匯集團因此新增資金21.76億元。

在獲得增量資金支持后，雙匯集團立即償還債務。截至2018年年底，雙匯集團償還有息債務18.39億元，剩余8.21億元；償還無息債務0.24億元，剩余0.47億元，合計償還18.63億元，債務余額8.68億元，并結余約3億元現金。經此操作，雙匯集團本部資產10.25億元，負債8.68億元，凈資產1.57億元，資產負債表得到極大的優化。

其三，羅特克斯持有的股權仍在上市公司體系之外。

雙匯發展此次收購的4家公司，除雙匯財務公司外，其他3家公司均只收購了控股權。在這3家公司中，羅特克斯還持有雙匯海櫻調料29.66%股權、雙匯意科生物49%股權。這2家公司經營期都在10年以上，雙匯發展進行收購，應當不會存在因為改變外商投資企業性質而補繳以往年度所得稅的問題。2家公司盈利能力也一般，羅特克斯享受關聯交易收益的主動性也不強，并且注入這部分股權也不會影響雙匯發展的上市公司地位。

此次雙匯發展對擬收購的雙匯集團凈資產評估值為401.67億元，在扣除雙匯集團持有雙匯發展股份的價值后，雙匯發展通過收購新增的凈資產約4億元（較1.56億元賬面凈資產值增加近3倍）。按20.34 元/股的價格計算，雙匯發展需新增股份0.19億股。重組完成后，羅特克斯將持有雙匯發展73.41%股份，較重組前只增加0.16%。

即使考慮到上市公司非關聯股東不同意吸收合并，行使現金選擇權，羅特克斯的持股比例也只會上升到82.27%，社會公眾股的持股比例為17.73%，仍遠高于公眾持股10%的監管要求線。因此，即使將羅特克斯持有的2家公司股權注入雙匯發展，也不會影響其上市地位。

由于羅特克斯未將雙匯海櫻調料、雙匯意科生物的股權注入上市公司，雙匯發展與這2家公司的關聯交易仍將繼續存在，顯然與此次重組的出發點背道而馳。難道雙匯集團還想繼續擴大這2家公司的業務？

至此，可以大致梳理出雙匯發展吸收雙匯集團的邏輯主線，為解決雙匯集團與雙匯發展在關聯交易方面的歷史遺留問題，以及構建清晰的兩大業務發展平臺，雙匯發展采取了吸收合并雙匯集團的方式。在實施方案之前，為了平衡各方利益訴求，雙匯集團將關聯交易額最大、盈利能力最強的雙匯物流和匯盛生物調出重組范圍，由利益相關方接盤。同時，對關聯交易額較大、盈利能力較強的雙匯海櫻調料股權進行調整，向利益相關方讓渡少量股權。對于股權調整行為帶來的“資不抵債”的影響，雙匯集團采取了雙匯發展再次分紅償債的方式進行。一個收購標的估值僅為4億元的項目里，竟隱含了諸多不足為外人道的故事。

做時間的朋友

在中國的肉制品行業，素有“北雙匯，南雨潤”的說法。雙匯集團在掌門人萬某的帶領下，一路走來，從一家瀕臨破產的年銷售額不足1000萬元的小肉聯廠發展成為年銷售收入超200億美元的全球最大的行業龍頭，實屬不易。在這個過程中，雖然伴隨著很多爭議，但雙匯集團能發展至今天的規模，確有其過人之處，而其重要的競爭對手——雨潤集團，發展至今，負債累累、舉步維艱，董事長也長期失聯。

雙匯發展自上市以來，就以穩健、高分紅著稱。雙匯發展近7年的凈資產收益率保持在30%左右，每股現金流和每股收益保持高度一致，盈利質量高、能力強且穩健；資產負債率低，控制在35%左右，財務風險可控。在分紅上，雙匯發展也非常不錯，連續多年保持高分紅，2018—2019年雙匯發展每10股分紅20元、15.5元（表1.11）。

表1.11 近7年雙匯發展盈利及分紅情況

2018年8月，雙匯發展發布公告，萬某次子萬某偉被推薦為雙匯發展董事；數日后，萬洲國際發布公告，萬某長子萬某建接任萬洲國際董事會副主席，同時繼續擔任執行董事，以及公司副總裁等職。與此同時，雙匯發展的管理層也進行重大調整，多名中層被提拔為公司高管。擅長平衡之術的掌門人萬某和一眾創業元老或許就此退居幕后，功成身退。

對于從2006年起就參與、見證雙匯集團發展的鼎暉而言，不僅幫助萬洲國際收購SFD并在香港實現上市，而且自身也獲得了豐厚的回報。以分紅為例，2013—2019年，雙匯發展7年時間的現金分紅金額330億元左右，按持股比例計算，鼎暉僅這7年就可以獲得分紅約75億元，遠超當時收購雙匯集團時所發生的14億元收購成本。

如果考慮雙匯發展2013年以前分紅及其所持萬洲國際股份的價值，鼎暉投資雙匯集團15年所獲得的回報相當高。焦某閣將雙匯集團譽為鼎暉投資的明星項目，不僅實至名歸，也對做時間的朋友，做出了很好的詮釋。

遺憾的是，鼎暉在另一個項目上的“長情”投入，效果難以與雙匯集團相媲美。