繼峰股份：抓住行業(yè)低谷，勇立行業(yè)潮頭

在浙江寧波，有一個頗具特色的汽車產業(yè)集群。這個產業(yè)集群集合了整車制造、汽車零部件和汽車后市場三大類企業(yè)，集結了上汽大眾、均勝電子（600699）、寧波華翔（002048）等優(yōu)勢企業(yè)。龍頭企業(yè)的聚集帶來了新的發(fā)展方式，特點之一是上市公司較多。截至2019年5月底，寧波轄區(qū)內的上市公司有77家，從事汽車零部件業(yè)務的上市公司達10家。

以均勝電子并購德國普瑞為標志，這10家寧波上市公司掀起了一波海外并購熱潮。繼峰股份（603997）近期完成收購德國Grammer（以下簡稱格拉默），就是這波浪潮中一朵金色的浪花。

繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20余年。格拉默成立于1880年，至今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，并被納入SDAX指數(shù)，業(yè)務范圍覆蓋19個國家和地區(qū)。無論是成立時間，還是業(yè)務范圍，繼峰股份都遠遜于行業(yè)領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業(yè)收入僅為19億元，格拉默的營業(yè)收入則達到158億元，前者僅為后者的12%。

即便如此，小小的繼峰股份卻一直有著一個大大的夢想。

“野蠻人”VS“白衣騎士”

2016年，格拉默的大門被“野蠻人”尼亞茲·哈斯托（Nijaz Hastor）家族敲響。Nijaz Hastor家族通過旗下兩家子公司在二級市場不斷收購格拉默股份。截至2016年年底，這兩家公司合計持有格拉默20.22%的股份，成為當時格拉默的第一大股東。

這一家族是波斯尼亞的富豪，靈魂人物是波斯尼亞商人兼工程師Nijaz Hastor。Nijaz Hastor曾就職于薩拉熱窩的一個汽車廠，參與生產了1972年到1992年的大眾車型，從甲殼蟲到之后的高爾夫、捷達以及開迪，并由此與大眾集團結緣。波斯尼亞戰(zhàn)爭結束之后，借著經(jīng)濟私有化的機會，Nijaz Hastor收購了當?shù)囟嗉倚⌒推鋸S并迅速擴大其規(guī)模，形成Prevent集團。除汽車制造業(yè)外，Prevent集團還涉足了防護服、室內裝潢、家居、時尚紡織品等領域。Nijaz Hastor一家也成為當?shù)刈罡挥械募易逯弧?/p>

憑借與大眾集團多年積累的資源，Prevent集團將汽車產業(yè)發(fā)展的重點放在了德國，在德國下薩克森州、北萊茵-威斯特法倫州、薩克森-安哈爾特州等地建有8座工廠，包括陸續(xù)并購了Car Trim、ES Automobilguss等公司，招募了約3400名員工。Prevent集團一直為大眾集團提供座椅組裝服務，并供應變速箱、發(fā)動機、剎車盤、座椅套等零部件，其中ES Automobilguss還是大眾集團暢銷車Golf的變速箱唯一供應商。雙方良好的合作關系一直維持到2016年。

2016年，深陷“排放門”丑聞的大眾集團為壓縮開支，取消了之前與Car Trim達成的金額高達5億歐元的交易，并拒絕賠償Car Trim已投入的5800萬歐元，雙方關系隨即惡化。

在獲得格拉默相對控制權后，Nijaz Hastor家族嚴厲批評其管理層，認為格拉默在銷售收入增長的同時，利潤卻有所下降，是因為管理層未能盡到職責，格拉默的治理結構需要進行調整，并要求改選監(jiān)事會。但Nijaz Hastor的要求遭到了格拉默管理層的抵制，在2017年5月格拉默年度股東大會上，Nijaz Hastor家族派出的3名代表均未能成功當選監(jiān)事會委員。

在這個資本決定公司未來的時代，格拉默的管理層除“盡力”號召現(xiàn)有股東抵制Nijaz Hastor外，也在積極主動尋找“白衣騎士”。

2017年2月，格拉默與繼峰股份簽署諒解備忘錄，尋求在業(yè)務和資本層面進行合作。繼峰股份之所以愿意充當“白衣騎士”，筆者分析，主要有兩個方面的原因。

首先，二者的業(yè)務有著高度相關性，不僅可以實現(xiàn)業(yè)務協(xié)調和互補，而且繼峰股份還可借此機會完成蝶變和“階層躍升”。

格拉默主營業(yè)務為頭枕、扶手、中控和商用車座椅總成，在座艙系統(tǒng)領域布局完善，商用車座椅在歐洲市場份額超90%，頭枕在歐洲市場占有率第一、中國市場占有率第三。繼峰股份的產品涵蓋汽車座椅頭枕總成、中間扶手總成、門扶手總成及頭枕支桿4大系列，頭枕在中國市場占有率第一、歐洲市場占有率第三。繼峰股份收購格拉默后，將成為全球頭枕絕對龍頭。

此外，格拉默商用車座椅、中控均處全球龍頭地位，繼峰股份有望借此直接進入這兩個領域，實現(xiàn)從座椅部件供應商到價值量更高的商用車座椅總成供應商，再到座艙系統(tǒng)集成商和供應商的蝶變。

同時，繼峰股份收購格拉默有助于快速實現(xiàn)國際化。繼峰股份2017年實現(xiàn)營收19億元，87%以上來自國內，僅在德國和捷克設立了公司；格拉默同期實現(xiàn)營收約合158億元，主要來自歐洲、中東和非洲地區(qū)，其在18個國家設立了30余家公司。繼峰股份控制格拉默，可以快速將自身業(yè)務拓展至海外，具有顯著的戰(zhàn)略意義。

其次，收購控制格拉默具有可行性。

繼峰股份的營收規(guī)模雖然小于格拉默，但盈利卻與格拉默相差不大。2017年繼峰股份實現(xiàn)凈利潤約3億元，格拉默實現(xiàn)凈利潤僅為3.5億元。從市值來看，2017年年初，繼峰股份市值在70億元左右，實際控制人王某平家族持有72.85%的股權（圖2.1），持股市值約合51億元。

圖2.1 2016年年底繼峰股份股權架構

格拉默此時的市值僅40億元左右，并且其股權高度分散，第一大股東Nijaz Hastor 持有其20.22%股份（233.42萬股），持股市值僅8億元；第三大至第五大股東合計持有其13.23%股份，其余為庫存股和其他小股東持股（圖2.2）。

圖2.2 2016年年底格拉默股權架構（%）

這也就意味著，王氏家族可以通過質押繼峰股份融資、引入合作投資機構以及銀行融資等手段，完成對格拉默的收購和控制。

一場抵御“野蠻人”入侵的戰(zhàn)斗即將展開。

“進攻”VS“防御”

盡管繼峰股份控制格拉默勝算較大，但從Nijaz Hastor家族對大眾集團所采取的“彪悍”態(tài)度和激進策略來看，繼峰股份這次的對手實力也不容小覷。王某平家族與格拉默管理層采取了“三管齊下”的策略。

第一招是設立德國子公司，認購格拉默強制性可轉債。

王某平的妻子鄔某峰通過Wing Sing（注冊地位于薩摩亞）在德國設立子公司JAP GmbH（JAP，圖2.3），后者于2017年2月認購了格拉默發(fā)行的6000萬歐元強制性可轉債。這部分可轉債轉股數(shù)為106.26萬股（折合每股56.6歐元，與格拉默當時的市價相當）。

圖2.3 JAP股權架構

JAP之所以采取認購格拉默強制性可轉債的方式，筆者分析，原因可能出于三方面。

其一，充分利用授權。2014年5月，格拉默的董事會獲得股東大會授權，在2019年5月27日前，有權向外部投資機構發(fā)行577萬股股票，或者相當于577萬股的可轉換債券、有選擇權的債券等，以滿足格拉默的應急資本需求。格拉默的現(xiàn)有股東不享有優(yōu)先購買權。JAP認購的可轉債額度恰好在其授權額度之內。格拉默此次發(fā)行可轉債無須獲得股東大會同意，“完美”規(guī)避第一大股東Nijaz Hastor家族的干擾。

其二，“一石二鳥”，此升彼降。2017年5月，JAP實施轉股。轉股前，格拉默總股本1154.45萬股，轉股后股本增至1260.71萬股，JAP持有其8.43%的股權。與此同時，Nijaz Hastor持股比例由20.22%下降至18.52%。

其三，引而不發(fā)，伺機而為。更為高明的是，格拉默董事會手中還握有約470萬股的股票發(fā)行額度。這猶如一把達摩克利斯之劍，讓持有格拉默233萬股的Nijaz Hastor家族需要再三斟酌自己的下一步行動，如果其再繼續(xù)增持，格拉默的董事會則可通過發(fā)行新的股份或債券繼續(xù)攤薄其股比，雙方將陷入一場“消耗戰(zhàn)”。

第二招是通過二級市場增持格拉默股份。

為進一步加強自己的優(yōu)勢，達到“不戰(zhàn)而屈人之兵”的目的，JAP在認購格拉默強制性可轉債前后，還在二級市場不斷增持格拉默股權。2017年5月，JAP收購格拉默6.64%股份，可轉債轉股后其合計持有格拉默15.07%的股權；2017年7月，JAP繼續(xù)增持格拉默股權至20.01%，超過Nijaz Hastor家族，成為格拉默第一大股東；2017年10月，JAP進一步增加持股至25.56%。至此，JAP合計持有格拉默322.3萬股股份，其中通過二級市場累計增持約216萬股，可轉債轉股約106萬股。

非常有意思的是，在JAP增持過程中，反而出現(xiàn)“V”字形走勢，可見JAP增持的時間段主要是2017年4月至10月，在這半年里，格拉默的每股價格從4月的60歐元走低至40歐元，隨后反彈至10月的55歐元。

面對步步緊逼的王氏家族，Nijaz Hastor家族僅微量增持至19.18%，一直蟄伏不動，直至前者發(fā)出最后一擊。

第三招是要約收購。

掃清外圍，打下基礎后，王氏家族的總攻開始了。

2018年5月29日，王氏家族向格拉默發(fā)起了要約收購，提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份（格拉默總股本為1260.71萬股，50%股份約630.4萬股）加1股，意圖獲得絕對控股權。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最后階段。此時，JAP已經(jīng)持有322.3萬股，王氏家族要實現(xiàn)要約目標，還需從市場上收購308.1萬股。

就要約收購價格而言，王氏家族60歐元/股的出價具有一定的吸引力，較格拉默前一日停牌價溢價19.4%，較分析師前一日發(fā)出的格拉默公允價溢價11.7%。因此，即使Nijaz Hastor家族不接受要約，其他股東所持的653萬股應能滿足收購需求（格拉默33萬股庫存股不參與要約）。

面對最后的決戰(zhàn)，Nijaz Hastor家族發(fā)起了反擊，對王氏家族的交易提出三點質疑：

1.交易價格低估，Nijaz Hastor家族認為格拉默的股價至少在85歐元/股以上；

2.交易不透明，且不確定性較大，王氏家族提出的收購方案缺失“重要信息”，包括缺少誰將獲得格拉默的技術、交易是否具有中國政府背景等；

3.完成交易的確定性不高，營收僅有2.5億歐元的小規(guī)模公司如何能夠完成此次大規(guī)模交易等。

在質疑的同時，Nijaz Hastor家族也發(fā)出威脅，聲稱盡管其對格拉默目前的表現(xiàn)并不是很滿意，但依然認為格拉默有巨大的潛力，會衡量所有的可能性，包括進一步增持股份。

在Nijaz Hastor家族拒絕此次交易之后，格拉默股價上漲至65.5歐元/股。

面對質疑，王氏家族予以回應：對于要約價格，已是其最終報價，不再有提高的可能，從而打消市場幻想；對于交易背景及目的也做了進一步的說明，此次收購完全是股東個人行為，中國政府沒有施加任何影響。對于資金能力，王氏家族則做出了更加詳細的說明和安排，讓格拉默的股東吃下“定心丸”。

“得意”VS“失意”

盡管王氏家族只需額外收購308.1萬股就可完成目標，但根據(jù)要約收購規(guī)則，王氏家族須按收購格拉默1260.71萬股總股本準備資金，合計約7.56億歐元。由于JAP已持有格拉默322.3萬股且格拉默33萬股庫存股明確不參與要約收購，王氏家族僅需就剩余的905.41萬股，準備增量收購資金5.43億歐元，加上0.37億歐元的交易費用，王氏家族總需準備增量收購資金5.8億歐元。為此，王氏家族搭建了經(jīng)典的“金字塔”融資結構。

根據(jù)格拉默公開的要約收購信息，王氏家族搭建的“金字塔”共有4層。

第一層是東證繼涵投資（有限合伙），由繼弘投資、繼恒投資、東北證券、浦發(fā)銀行所發(fā)行資管產品等6名投資人組成，6名投資人合計出資3.52億歐元，其中，繼弘投資、繼恒投資（這兩家公司被王氏家族全資控制）合計出資1.4億歐元。同時，東證繼涵投資還獲得浦發(fā)銀行北侖支行2.71億歐元的銀行授信，年限7年，年利率5.8%。由此，東證繼涵投資可動用的資金規(guī)模達6.23億歐元。

第二層由東證繼涵投資和海通證券控制的上海并購基金共同出資設立繼燁投資。雙方合計出資7.53億歐元，其中，東證繼涵投資6.23億歐元，上海并購基金投資1.3億歐元。這些資金都將注入繼燁投資設立的下一層企業(yè)。

第三層是繼燁投資在盧森堡設立的繼燁（盧森堡），獲得繼燁投資提供的7.53億歐元資金。除此之外，繼燁（盧森堡）還獲得了浦發(fā)銀行0.23億歐元的銀行授信，年限5年，年利率5.8%。繼燁（盧森堡）合計可動用的資金規(guī)模達7.76億歐元。這筆資金也被注入繼燁（盧森堡）設立的下一層企業(yè)。

第四層則是繼燁（盧森堡）在德國設立的繼燁（德國），這家公司是王氏家族要約收購格拉默的主體。通過前述融資，繼燁（德國）共獲得了7.76億歐元的資金支持。由于格拉默的股東全部接受要約的可能性不大，繼燁（德國）所籌集的資金已能滿足要約收購所需（圖2.4）。

圖2.4 繼燁（德國）要約收購融資架構

從資金來源和構成可以看出，王氏家族擬以1.4億歐元（折合人民幣11億元）的出資，撬動6.36億歐元的資金，杠桿比例相當于1∶4.5。

資金準備完成后，繼燁（德國）于2018年6月25日正式發(fā)出要約文件。有點意外的是，7月18日，繼燁（德國）將要約收購股份由之前的50%（約630.4萬股）加1股調整為36%（約453.9萬股）加1股。調整原因可能在于延長要約期，同時降低收購成本。

經(jīng)此調整，繼燁（德國）要約期延長2周，由之前的7月23日延長至8月6日，額外要約期由8月9日延長至8月23日。要約股份則減少了176.5萬股，理論上可降低1.06億歐元收購成本。繼燁（德國）調整要約條件的另一個原因，也有可能是在第一份要約的要約期，接受要約的股東較少，為增加勝算而采取該措施。

截至8月6日要約期滿，格拉默有610.8萬股接受了要約，繼燁（德國）持有格拉默48.45%股份，加上JAP 轉讓給繼燁（德國）的25.56%股份，繼燁（德國）合計持有格拉默74%股份。截至8月23日額外要約期滿，接受要約的股份進一步增加128.8萬股，繼燁（德國）持股比例提升至84.23%。

從接受要約股份的情況來看，Nijaz Hastor家族所持有的233.42萬股，至少有一部分在要約期就已經(jīng)轉讓給繼燁（德國）。Nijaz Hastor家族的投資基金Cascade也在8月8日宣布，接受繼燁（德國）的要約收購條件，除保留極少數(shù)的股權外，將其所持格拉默股權全部轉讓。至此，繼燁（德國）以6.37億歐元的代價累計獲得格拉默1061.9萬股，取得84.23%的絕對控股地位，要約收購圓滿收官。

繼燁（德國）合計耗費6.37億歐元，其中收購第三方股份支付4.44億歐元，受讓JAP前期持有的格拉默股份支付1.93億歐元。因為要約價格為每股60歐元，而JAP認購可轉債的成本為每股56.6歐元，以及在二級市場增持股份時，格拉默股價基本低于60歐元/股，JAP通過向繼燁（德國）轉讓股份，預計還獲得一定的收益。

但是，根據(jù)后續(xù)公開的信息，配合王氏家族完成要約收購的投資者并非前述幾家機構，而是變更為力鼎凱得、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦等合作者，并且投資入股層面從東證繼涵投資層面變更到繼燁投資層面，資金安排上也出現(xiàn)了變化（圖2.5）。最終的方案中，王氏家族為此次收購共支出52億元。在資金的來源上，股東投入35.11億元，其中王氏家族出資15.01億元，其他投資者出資20.1億元；銀行借款16.89億元，其中境內借款3.29億元，境外借款13.6億元。

圖2.5 繼燁（德國）要約收購架構

與王氏家族的“志得意滿”相比，Nijaz Hastor家族則稍顯“落寞”，不僅在格拉默控制權的爭奪中失利，而且與大眾集團又起紛爭。2016年雙方的供貨爭議，以大眾集團最終同意向Prevent集團賠償1300萬歐元，同時達成繼續(xù)合作6年，直到2022年為止的合作協(xié)議才予以了結。但在2018年3月，經(jīng)過充分準備的大眾集團“卷土重來”，提出全面終止和Prevent集團的供貨合同。為此，Prevent集團起訴大眾集團違約，涉及金額20億歐元。在此期間，Prevent集團又接管了一家大眾集團的供貨商Neue Halberg-Guss GmbH。雙方的紛爭還在繼續(xù)。

綜觀王氏家族對格拉默的收購，總結起來，有以下三大特點。

一是準備充分，結硬寨，打呆仗，確保交易的確定性。無論是資金準備，還是并購策略設計，王氏家族顯然進行了充分的謀劃和準備，比如沒有直接要約收購，而是先認購可轉債、二級市場增持再進行要約等。在實施過程中，穩(wěn)扎穩(wěn)打，實現(xiàn)一個目標后，再實施下一步計劃，并依據(jù)市場情況適時調整，最終取得成功。另外，格拉默管理層的大力支持，也是要約收購獲得成功的關鍵因素。

二是節(jié)奏控制得當，增強交易的主動性。從2017年2月開始充當“白衣騎士”，到2018年8月全面完成收購，王氏家族花了1年半的時間，所耗費的時間遠多于當前眾多所謂的閃電式跨境并購。比如在“三管齊下”的收購策略中，王氏家族并沒有步步緊逼，而是根據(jù)外部情況、資金情況進行合理安排，格拉默的股價也沒有出現(xiàn)強烈波動；延長要約期，給對手充分的溝通討論時間等，整體節(jié)奏把握得十分嫻熟、穩(wěn)健。

三是工具運用得當，提高交易的靈活性。王氏家族采取了多種方式獲得格拉默股份，股債并舉，并沒有拘泥于某一種方式。最為精彩的莫過于JAP認購了格拉默的可轉債，并以此成為第一大股東，為自己在后續(xù)的決戰(zhàn)中占據(jù)主動地位，奠定勝局基礎。

在要約收購的時候，王氏家族就曾明確表示，收購完成后將把格拉默注入繼峰股份。新的征途就此展開，股債并舉、靈活穩(wěn)健的風格再次彰顯。

“股”VS“債”

王氏家族在完成要約收購后，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作，其采取的做法是繼峰股份收購繼燁投資6家股東所持股權，從而實現(xiàn)繼峰股份對格拉默的間接收購。但相較實施要約收購時的平穩(wěn)，王氏家族將格拉默注入繼峰股份的過程就比較“坎坷”，其資產注入方案多次變更，收購對價支付方式歷經(jīng)了從收購股份到股債并舉的轉變，與監(jiān)管層之間的“博弈”也貫穿始終。

版本1.0：繼峰股份采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購繼燁投資6家股東持有的格拉默全部股權。

這版方案的關鍵之處在于，繼燁投資股權估值31.25億元，繼峰股份采取發(fā)行股份和現(xiàn)金結合的方式支付對價，其中以股份支付30.55億元，現(xiàn)金支付0.7億元。股份發(fā)行定價為10.19 元/股，發(fā)行3億股。繼峰股份支付的0.7億元現(xiàn)金，全部給上海并購基金，其他5位股東只能獲得股份對價。重組完成后，王氏家族在繼峰股份的持股比例由71.97%被稀釋下降至48.96%。

版本2.0：在版本1.0的基礎上，引入定向可轉債的支付方式，并調整繼燁投資估值、發(fā)行股份定價等關鍵要素。

要約收購完成后，王氏家族對繼燁投資的股東構成以及資金投入構成上做了重大調整，引入新股東，并以新股東投入資金償還銀行借款。因此，繼燁投資整體債務壓力得以減輕，利潤得以增厚，繼燁投資的股權估值也由之前的31.25億元上升至39.56億元。但由于新的股東可能也存在“退出”時限的要求，以及為繼續(xù)償還繼燁投資剩余4.95億元的銀行借款，王氏家族在交易方案中增加了募集配套資金的安排，繼峰股份的股份發(fā)行規(guī)模也隨之擴大。

版本1.0的方案公布后，繼峰股份股價并未如預期上漲，反而一路走低，其間還兩度一字跌停，成交量也比較低迷，王氏家族意圖鎖價失敗，需要調整發(fā)行股份的定價，否則將無法獲得繼燁投資股東的認可。但若以低價重新鎖價，并采取發(fā)行股份的方式支付對價以及募集配套資金，將導致繼峰股份的發(fā)行規(guī)模劇增，彼時將大幅稀釋王氏家族在繼峰股份的股權。股份發(fā)行價格調整與否，成為橫亙在王氏家族面前的一個難題。

在兩方面因素的“擠壓”下，繼峰股份對收購繼燁投資的方案作出如下調整。

繼燁投資的估值為39.56億元，采取發(fā)行股份、發(fā)行定向可轉債以及現(xiàn)金相結合的方式支付，其中，股份支付29.16億元、定向可轉債支付4億元、現(xiàn)金支付6.4億元。由于現(xiàn)金支付部分超過繼峰股份承受能力，繼峰股份采取同步發(fā)行定向可轉債的方式配套融資10億元，其中6.4億元支付收購現(xiàn)金對價，3.6億元用于償還銀行借款。

股份發(fā)行定價及定向可轉債的轉股價均為7.9元/股（后因為發(fā)放股息，價格調整為7.59 元/股），發(fā)行股份3.69億股，發(fā)行可轉債400萬張（不含配套募資部分），票面利率不超過3%。繼峰股份支付的定向可轉債，全部支付給東證繼涵投資，以讓王氏家族為主承擔交易的不確定性；現(xiàn)金分別給東證繼涵投資和上海并購基金，用于其調整資金構成，償還銀行債務；其他股東獲得股份對價，實現(xiàn)其預期。

重組及配套融資完成后，王氏家族在繼峰股份的持股比例下降至45.26%，持股比例雖較版本1.0有所下降，但東證繼涵投資還持有400萬張定向可轉債，轉股后將會進一步提升王氏家族在繼峰股份的持股比例。如果轉股時繼峰股份市價高于7.9元/股，王氏家族還會獲得更大的收益。在此期間，王氏家族還可享受可轉債的利息收益。對上海并購基金、固信君瀛等投資者而言，其在繼峰股份的持股數(shù)增加，持股提高。

比較兩個版本的證券發(fā)行額度，版本2.0比1.0增加了11.91億元，增加約40%；轉股價由10.19 元/股下降至7.9元/股，下降約23%。若采取全部發(fā)行股份的支付方式，王氏家族在繼峰股份的持股比例將降低至40.4%。但引入定向可轉債后，王氏家族的持股比例僅從48.96%下降至45.26%。值得一提的是，發(fā)行定向可轉債還給王氏家族預留了增持股份的機會，從而可保持對上市公司的控制力。近年來，頗多A股上市公司在資產重組中運用了定向可轉債工具，大大增強了交易方案的靈活性。

版本3.0：調整繼燁投資估值，引入對賭機制。

繼峰股份對繼燁投資股權給予39.56億元估值，最關鍵的基礎是格拉默60歐元/股的要約收購價格。但在要約收購完成后，格拉默的股價一路走低，到繼峰股份重組時，已下跌到37歐元/股左右。

面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現(xiàn)等方面“據(jù)理力爭”，從收購的行業(yè)意義、對企業(yè)的長遠影響等方面進行解釋和說明。同時，王氏家族將繼燁投資股權價值下調2.02億元至37.54億元，但是只下調東證繼涵投資所持股權的估值，由26.46億元下調至24.44億元，繼燁投資其余5家股東所持股權的13.1億元估值不做調整。王氏家族以此確保了合作伙伴的利益不受損失。

最終，監(jiān)管審核通過了這一版本的交易方案。放行的原因，除了王氏家族主動降低估值、項目參與各方?jīng)]有博取一二級市場差價，均按投資成本確定估值之外，助力中國企業(yè)跨境并購世界優(yōu)勢企業(yè)的考量，也是重要因素。

繼燁投資估值做出調整后，交易方案也就隨之發(fā)生變化，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是同步調整現(xiàn)金支付金額和配套資金募集規(guī)模，現(xiàn)金支付金額由之前的6.4億元調減至4.38億元，配套資金募集規(guī)模由10億元調減至7.98億元；二是東證繼涵投資與繼峰股份進行對賭，雙方約定，如果格拉默在重組完成后3年內的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）累計數(shù)達到 38.91億元，繼峰股份將向東證繼涵投資支付補償性現(xiàn)金對價2.02億元。與此同時，東證繼涵投資獨家承擔繼燁投資股權減值的補償義務。

雖然版本3.0比2.0的設計更為復雜，不確定性也有所增加，但這個不確定性主要由王氏家族和東證繼涵投資承擔，避免給其他合作方帶來額外的壓力，這其中的利益博弈和平衡之術，值得玩味。至此，王氏家族要約收購格拉默，繼而注入繼峰股份的戰(zhàn)略得以收官。

“繁華”VS“隱憂”

王氏家族收購格拉默，令人不由得想起數(shù)年前吉利收購沃爾沃，二者有著異曲同工之處。

2010年，吉利花費18億美元收購了沃爾沃轎車業(yè)務。當時沃爾沃轎車陷入了發(fā)展困境，處在破產清算的邊緣。同處瑞典的薩博汽車更是回天乏力。遠在中國，名不見經(jīng)傳的吉利，在國際經(jīng)濟危機的大背景下，以“蛇吞象”的勇氣一舉拿下沃爾沃。當時的吉利也面臨著諸多質疑，如是否有能力挽救沃爾沃、是否有能力消化并購產生的巨額債務、是否能實現(xiàn)境內外業(yè)務的有效協(xié)同等。8年多時間過去了，吉利不僅令沃爾沃重新煥發(fā)了生機，開發(fā)出S60、XC90等全球熱銷新款車型，沃爾沃的市值也增長到180億美元左右，吉利自身也成為全球汽車業(yè)界的一大翹楚，在世界車壇占據(jù)舉足輕重的地位。

近幾年，格拉默的業(yè)務也遇到發(fā)展瓶頸。2017年至2018年，其乘用車內飾業(yè)務的毛利率分別為13.9%、13.21%，商用車座椅系統(tǒng)的毛利率分別為17.22%、16.73%，均呈下降趨勢，且顯著低于繼峰股份乘用車內飾業(yè)務同期的毛利率33.99%、33.89%。2017年至2018年，格拉默的營業(yè)收入雖然高達158.29億元、164.14億元，但歸母凈利潤只有3.17億元、3.47億元，繼峰股份同期的營業(yè)收入雖只有19.02億元、21.51億元，但歸母凈利潤達到2.93億元、3.02億元。格拉默較差的盈利能力將對重組完成后的繼峰股份產生重大影響。經(jīng)測算，重組完成后，繼峰股份銷售毛利率將下降到16.48%，銷售凈利率將下降到3.53%。

2017年至2018年，格拉默的資產負債率分別是96.35%、94.98%；剔除商譽資產后，資產負債率將超過100%，幾乎資不抵債；而繼峰股份同期的資產負債率僅為19.69%、24.57%。由于在此次收購中增加了近20億元債務，重組完成后，繼峰股份的資產負債率將上升至69.8%，債務壓力陡然上升。

格拉默堪憂的資產質量和盈利能力，都與2010年的沃爾沃高度相似，其主要的優(yōu)勢在于技術積累和海外營銷網(wǎng)絡。

對繼峰股份而言，未來還有很長的路要走。依靠嫻熟的技藝，抓住機會收購困難期的格拉默，使得自己成為行業(yè)的龍頭，在行業(yè)地位上取得長足的進步，在產業(yè)發(fā)展上得以展開想象的翅膀。與之相似，兗州煤業(yè)也抓住世界礦業(yè)巨頭力拓剝離非主業(yè)資產的機會，一舉擺脫虧損，成為另一個抓住時機實施并購的樣板。