兗州煤業：“僵尸企業”脫胎重生

兗煤澳洲是山東大型煤炭企業兗州煤業（600188）在澳大利亞上市的控股子公司，也是兗州煤業海外資源開發的重要平臺。從2004年開始，兗煤澳洲就開始了一系列的收購：澳思達煤礦、澳大利亞菲利克斯公司100%股權、格羅斯特煤礦等。截至2016年年底，兗煤澳洲在澳大利亞一共運營了8座礦山，煤炭權益資源量達28.79億噸，可采權益儲量約5.55億噸，年生產原煤約0.2億噸。兗煤澳洲的煤炭資源儲量水平大體居澳大利亞煤礦生產商的中游水平。

在資源版圖逐漸擴大的同時，兗煤澳洲卻連年虧損，財務狀況日益惡化，其深陷困境的原因之一是資本金不足。兗州煤業在設立兗煤澳洲時，僅向其投入0.64億澳元的注冊資本，主要用來收購澳斯達煤礦。在后續的收購中，兗煤澳洲主要是依靠貸款方式解決資金問題，比如收購菲利克斯的對價為33.33億澳元，貸款額就達25億澳元。兗煤澳洲舉債擴張的直接后果是其資產負債率居高不下，截至2016年年底高達82.4%。受此影響，兗煤澳洲雖然在2012年通過借殼格羅斯特登陸澳交所，但股價長期在低位徘徊，資本市場平臺的作用發揮十分有限。

就在兗煤澳洲舉步維艱的時候，一個并購機會出現在其眼前，力拓集團在2017年年初擬轉讓其所控制的聯合煤炭公司（以下簡稱C&A）100%股權。這家公司煤炭資源量約31.19億噸，可采儲量約11.98億噸。C&A不僅資源儲量規模大，盈利能力也非常強，在過去幾年煤炭行業整體處于低谷的行情下，依舊保持了很好的盈利水平。

資產質量不錯意味著價格的不菲。從最終26.9億美元（折合34.3億澳元）的成交價來看，兗煤澳洲要吞下這塊優質資產存在相當的難度。兗煤澳洲為何非要買下這塊資產？采取了怎樣的策略進行交易呢？

兗煤淪陷

兗煤澳洲雖然已在澳大利亞煤礦行業耕耘十多年，并已獲得相當的資源量，但其從上市第二年開始，就陷入虧損的泥潭，近5年虧損將近100億元（表2.1）。

表2.1 2012—2016年兗煤澳洲經營情況

從表2.1可知，就主營業務而言，盡管近幾年煤價走低，但兗煤澳洲的生產成本基本還是低于市價，還有一定的毛利。也就是說，兗煤澳洲陷入長期虧損除了生產經營不善之外，還另有他因，其中最主要的就是財務費用。

2012年兗煤澳洲發生了0.58億澳元的財務費用和0.26億澳元的銀行手續費，由于當年煤價比較好，兗煤澳洲的生產經營還能消化這部分費用。但在此之后，隨著規模的擴大，兗煤澳洲的財務費用和銀行手續費等融資成本越來越高，企業的負擔也越來越重。到了2016年，兗煤澳洲融資成本達到了3.23億澳元的歷史最高水平，與當年2.27億澳元虧損額相比，意味著財務費用已經吞噬了其所有的經營成果，顯然已不堪重負（表2.2）。

表2.2 2012—2016年兗煤澳洲財務費用及匯兌損失情況

從資產負債率指標來看，2012年兗煤澳洲資產75.85億澳元，負債57.93億澳元（其中帶息債務近36億澳元），資產負債率為76.37%，已處于高位；2016年兗煤澳洲資產76.6億澳元，負債63.1億澳元（其中帶息債務近50億澳元），資產負債率攀升到82.38%。

兗煤澳洲的資產中，有一筆金額為13.4億澳元的遞延所得稅資產。如果這筆當期不存在，只是體現未來預期收益的資產剔除，兗煤澳洲的資產將只有63.2億澳元，基本與債務相當。

兗煤澳洲之所以會形成這樣的局面，主要原因在于以下幾點，這些原因幾乎是我國企業在海外并購中經常遇到的問題。

其一，收購資產質量不佳。

兗煤澳洲現在運營的資產大部分是依靠并購重組方式取得的，在這些資產中，除了莫拉本煤礦之外，其他資產質量一般，抗市場風險能力較弱。為此，兗煤澳洲在2013年計提了2.27億澳元的資產減值損失。

其二，收購步子邁得太快，收購時間點欠佳。

兗煤澳洲在2004年成立之后就開始了一系列的收購工作。從出資3200萬澳元收購因自燃發火九易其主而關閉的澳思達煤礦為發端，2009年至2012年，兗煤澳洲連續出擊：2009年年底出資33.33億澳元并購菲利克斯公司，一舉成為中國最大的海外煤炭企業；2011年分別出資2.025億澳元并購新泰克控股公司與新泰克Ⅱ控股公司、出資2.968億澳元收購西農普力馬煤礦有限公司和西農木炭公司；2012年收購格洛斯特并實現借殼上市。

兗煤澳洲集中發起并購的2009年至2011年恰好是煤炭行業處于景氣高位的時間，由此導致其收購成本較高，付出了較高的溢價水平，比如收購格洛斯特時溢價水平高達40%。

其三，長期以來舉債擴張的結果。

在兗煤澳洲海外擴張的過程中，股東兗州煤業對其資本金的支持，可見部分只有在其2004年設立時出資0.64億澳元和2010年增資9.09億澳元。初步統計，截至2013年年底，兗煤澳洲在澳大利亞總投資達到440億元，但股東出資僅有66億元，兗煤澳洲海外投資的資金來源大部分依靠借款方式予以解決。

其四，受行業處于周期性低谷、價格不斷下跌的影響。

為了應對行業的周期性變化，兗煤澳洲做了大量工作，比如加大對資源稟賦較好的莫拉本煤礦二期項目的投入。不過，單位生產成本下降體現的效果并不明顯。2013年至2016年兗煤澳洲累計虧損13.3億澳元，同期帶息債務增加約14億澳元，二者基本相當，這意味著兗煤澳洲長期虧損導致企業現金流缺乏，主要依靠股東借款或擔保來解決生存問題（表2.3、表2.4）。

表2.3 2012—2016年兗煤澳洲現金流情況

續表

表2.4 兗州煤業對兗煤澳洲的擔保情況

此外，澳大利亞政府對并購澳洲煤炭資源的限制、澳洲用工政策對生產成本的影響等都對兗煤澳洲生產經營造成“困擾”。在諸多內外因素的共同影響下，兗煤澳洲陷入進退維谷的境地也就不難理解了。煤炭市場行情好的時候，兗煤澳洲的業績還能掩蓋這一問題，但遇到市場行情逆轉時，急劇擴張的惡果就顯露出來，并且呈負向增強反饋的態勢，企業經營舉步維艱。

面對高企的資產負債率，兗煤澳洲除了依靠股東輸血之外，為何不利用自己身為上市公司的優勢進行融資呢？是不想，還是不能？

財技粉飾

兗煤澳洲是在2012年通過借殼格洛斯特得以登陸澳交所。兗煤澳洲上市主要是基于兩個方面的原因：一是自身發展的需要，兗煤澳洲需要一個上市平臺發展后續業務；二是2009年時任澳大利亞財長的韋恩·斯旺要求兗州煤業將其持有兗煤澳洲的股權從100%調整到70%以下（后經過努力，澳大利亞政府部門取消了這一要求，同時取消的還有對兗煤澳洲擁有煤礦資產股份比例的限制）。

兗煤澳洲借殼上市的具體方式是：兗煤澳洲發行股份收購格洛斯特全部股東的股權，由此取代格洛斯特在澳交所的上市公司地位。完成交易后，兗煤澳洲搖身成為澳交所上市公司，兗州煤業持有兗煤澳洲78%股權。

由于股權的高度集中、經營業績不佳，兗煤澳洲上市后，市場關注度較差，上市之后股價一路走低。2015年3月，兗煤澳洲的股價達到0.051澳元/股的歷史最低點。按照9.94億股股本計算，兗煤澳洲當時的市值只有0.51億澳元，兗州煤業所持78%股份市值僅為0.4億澳元，前期投入的近10億澳元資本金大幅減值。

一方面股權高度集中引發市場對其公司治理的擔憂，另一方面股價大幅走低，進行增發會大幅稀釋股東權益。因而，兗煤澳洲要發揮上市公司融資平臺的作用有些“力不從心”。在股權融資受阻，股東繼續借款又會進一步推高公司的資產負債率的情況下，兗煤澳洲該如何解決發展的資金問題呢？兗煤澳洲亮出了兩大招數。

一是發行可轉債。

2014年年底，兗煤澳洲擬按每100股股份發行2.32份可轉債，總計發行0.23億份可轉債的方式募資23.1億美元。這筆可轉債年利率為5%，面值100美元。債券持有人可在完成發行之日起30年內，隨時按0.1美元/股的價格將持有的債權轉為股份。也就是說，1份面值為100美元的債券可以在未來30年內的任何時間轉換成1000股兗煤澳洲的股份，23.1億美元也就可以轉換為231億股。兗煤澳洲設定的轉換價格為當時加權平均股價的50%。

即便兗煤澳洲開出如此“優厚”的條件，市場的反應并不積極，最終只有兗州煤業認購了0.18億份可轉債，認購額18.01億美元（折合約21.95億澳元），控股股東之外的其他股東基本沒有參加認購。由于這筆可轉債條款設計的原因，兗煤澳洲在完成發行后，將所募集的資金計入權益類科目，沒有計為負債。如此一來，兗煤澳洲順利地將股東借款轉換為“資本金”，有效地控制了資產負債率水平。

不過對于兗州煤業來講，這筆可轉債實際上基本就沒有轉為股份的機會，主要是因為兗州煤業在兗煤澳洲的持股比例已經高達78%，如果再進行債轉股，按轉股股數計算，其所持股比接近99%，兗煤澳洲將無法保持上市公司地位。并且因為轉股價格非常低，兗州煤業實施轉股也將會遭到其他股東的強烈反對。

二是經營權的資產證券化。

2016年兗煤澳洲發起了一項名為“鳳凰項目”的融資計劃，這項計劃的核心是將Austar（澳思達）、Ashton 、Donaldson 3家虧損比較嚴重的煤礦資產的經營權打包轉讓給一個特殊目的公司（SPV，Watagan），Watagan再以經營權資產證券化的方式對外進行融資，在這個過程中，3項資產的所有權未發生變化。此項資產證券化計劃融資額為13.64億澳元，存續期為9年，兗州煤業對證券付息及贖回提供擔保。

從交易性質來看，是一個簡單的售后回購，只不過出售的不是資產所有權而是經營權。而且，從兗州煤業提供擔保的約定來看，實際上是將股東借款通過第三方通道變相給兗煤澳洲使用。從會計處理來看，3項資產的經營權實施證券化后，兗煤澳洲將不再對其擁有經營控制權（類似我國土地所有權和使用權的分離），從而可以實現“出表”。

兗煤澳洲這樣處理的最大效果是美化了兗煤澳洲的財務報表：溢價出售降低資產負債率；減少2016年的虧損額；在SPV公司向其支付資金時，可以在現金流量表上體現一筆現金流入，改善現金流量表等。這是兗州煤業為控制兗煤澳洲資產負債率而采取的又一項措施，為此還不惜采取增加資金成本的第三方通道方式。

兗州煤業通過上述兩次運作，順利將本質為股東借款的35.6億澳元變相注入兗煤澳洲，不僅降低了其資產負債率，還順帶“美化”了其他財務指標。

當然，會計上的處理只是數字游戲，不能解決企業發展的根本問題。

兗煤澳洲長期以來經營不善，虧損嚴重；上市公司平臺融資作用得不到發揮，主要依靠股東“輸血”生存；資產負債率處于高位，并且實質上已經處于資不抵債的狀態。兗煤澳洲的情況很符合當前國有企業中“僵尸企業”的判斷標準，兗煤澳洲未來將何去何從是兗州煤業必須要回答的問題。

兗州煤業一度計劃以1.82億美元收購兗煤澳洲剩余22%的股權，將其從澳交所私有化退市，意圖以退為進，但無果而終。兗煤澳洲如何發展，如何脫困似乎成為一個無解的難題，直到2017年年初一個機會的出現。

放手一搏

出于自身業務發展的需要，世界礦業巨頭力拓集團在2016年決定將其全資所有的C&A予以出售。C&A旗下擁有HVO（獵人谷）、Warkworth、MountThorley（MT）3座礦山以及沃勒塔港煤炭服務公司（圖2.6）。截至2016年年底，C&A資產19.27億澳元，負債6.15億澳元，凈資產13.12億澳元，資產負債率僅為32%。

圖2.6 C&A股權架構圖

HVO是C&A最核心的資產。HVO礦山的生命周期從2017年算起長達46年，Warkworth 和MT只有19年，且HVO礦山的產品品質要優于另2座礦山。此外，HVO的生產成本比另2座礦山要低6～7美元/噸（表2.5）。

表2.5 C&A三座礦山資產儲量情況

C&A的煤炭資源量約31.19億噸、可采儲量11.98億噸、可售儲量8.34億噸，三者高于或相當于兗煤澳洲的儲量水平。C&A每年的煤炭產量在2500萬噸左右，盈利能力非常強，在近幾年煤炭行業整體處于低谷的行情下，依舊保持了很好的盈利水平（表2.6）。

表2.6 2014—2016年C&A經營情況

面對這樣的機會，兗煤澳洲果斷出手收購。筆者分析，其主要的理由可能在于以下兩點。

第一，C&A資產質量好，盈利能力強。若簡單將兗煤澳洲和C&A合并計算，兗煤澳洲不僅可以實現1.2億澳元的利潤，還可以由此釋放13.4億澳元遞延所得稅資產的價值。

第二，收購C&A后，兗煤澳洲將擁有12億噸左右的可售儲量，躍居澳洲第三大煤炭生產商，位居必和必拓和嘉能可之后，也同時成為澳洲最大的專業化煤炭生產商（必和必拓和嘉能可還從事其他礦業投資）。兗煤澳洲的資源稟賦、資產組合將得到進一步的提升和優化。

簡言之，兗煤澳洲收購C&A的根本目的在于引入優質增量資產盤活現有的存量資產。經過長期的脫困，兗州煤業顯然已經意識到，單憑兗州煤業現有的資產質量將很難走出困境。加強管理雖然對脫困工作意義重大，但若無外部優質資源的引入，將很難“激活”兗煤澳洲這攤“死水”，最終的結局極有可能是認栽退出。如果通過引入優質外部資源，反而還有可能減少損失，打開后續發展的空間。

激烈對決

2017年年初，力拓集團宣布與兗煤澳洲就C&A交易達成一致，兗煤澳洲將以現金方式收購C&A 100%股權。兗煤澳洲可采取兩種方式進行支付：一次性支付23.5億美元，或者首期支付19.5億美元外加交割后5年每年支付1億美元，合計24.5億美元。另外，兗煤澳洲還將向力拓集團支付不高于6.5億美元的與煤價掛鉤的或然特許權使用費。

因為力拓集團與HVO、Warkworth的另一名股東HVOR（日本三菱）簽署了隨售權條款，力拓集團退出HVO、Warkworth時三菱也隨之退出。為此，兗煤澳洲還需向三菱支付7.1億美元收購其所持HVO 32.4%股權，支付2.3億美元收購其所持Warkworth 28.9%股權，合計9.4億美元。這意味著，為完成C&A的收購，兗煤澳洲至少需要支付32.9億美元。

雙方還約定，如果兗煤澳洲未能融到完成交易所需的資金，需向力拓集團支付2350萬美元反向分手費。

兗煤澳洲在與力拓集團達成一致后，雙方就開始各自開展工作，以便盡快簽署協議，完成交割。兗煤澳洲主要是啟動融資工作、向各國政府申請各種審批；力拓集團董事會主要是準備向股東會提出出售建議，并且按慣例“被動”等待第三方的“更優報價”。沒想到，真的等來了一個競爭者。

6月9日，在力拓集團股東會召開前夕，全球礦業巨頭嘉能可向力拓集團發出了一份“更優報價”，嘉能可主要的收購條款是：首期支付20.5億美元外加交割后5年每年支付1億美元，合計25.5億美元（比兗煤澳洲多1億～2億美元）；以9.2億美元價格收購三菱持有HVO、Warkworth的股權（稍低于兗煤澳洲報價），首期支付5.2億美元外加交割后4年每年支付1億美元。嘉能可收購對價合計34.7億美元。

嘉能可同時表示，自己已經準備好全部的收購資金，無須像兗煤澳洲還要去開展融資。此外，兗煤澳洲當時已通過了大部分的政府審批，嘉能可也就有充分的理由相信自己在簽署交易文件后同樣能獲得政府審批同意。因此，嘉能可聲稱，力拓集團與自己交易不僅可以獲得更高的收益，而且交易的確定性也比兗煤澳洲高。嘉能可的報價方案可謂處處戳中兗煤澳洲的“痛點”。

雖然此時兗煤澳洲還有機會提出“更優報價”，但考慮到力拓集團股東會召開在際，留給自己運作的時間并不太多，更何況，兗煤澳洲面對的是一個“來勢洶洶”的世界級礦業巨頭。

在沉靜十天后，兗煤澳洲吹響了反擊的號角。

6月20日，兗煤澳洲修正了自己的報價方案，將一次性支付24.5億美元收購C&A 100%股權，收購三菱所持HVO、Warkworth兩家公司股權的方案保持不變，收購對價增加到33.9億美元。同時，兗煤澳洲的實際控制人兗礦集團出具不可撤銷的融資保證函，確保兗煤澳洲收購資金到位。

細細琢磨這份報價，兗煤澳洲和嘉能可的差異就在于力拓集團究竟是愿意現在多收到4億美元，還是愿意以后5年每年收到1億美元。力拓集團董事會經過對比，最終認為兗煤澳洲的報價和嘉能可報價相同，但考慮到兗煤澳洲已經完成了大部分政府審批事項，交割時間將早于嘉能可，力拓集團董事會將按既定時間向股東會推薦兗煤澳洲的收購方案。

對此，嘉能可豈能善罷甘休。6月23日，嘉能可修正了自己的報價方案，進一步提高了出價：一次性支付現金26.75億美元收購C&A 100%股權，收購三菱所持HVO、Warkworth兩家公司股權的方案保持不變，收購總對價提高到35.95億美元。

針對力拓集團擔憂的政府審批時間，嘉能可將支付給力拓集團一筆補償金，金額取2017年9月1日至交易交割日之間C&A的凈利潤和2500萬美元二者較高者。出人意料的是，嘉能可在此次報價時還主動提出在交易完成后出售C&A 50%股權，目的是控制自身的負債水平。

此時離力拓集團召開股東會已不到1周的時間，兗煤澳洲以非常快的速度再次修正了自己的報價方案：保持收購33.9億美元對價不變，但增加2.4億美元非或然特許使用權費，兗煤澳洲將分5年向力拓集團進行支付。同時將繼續支付不高于4.1億美元的與煤價掛鉤的或然特許使用權費。

兗煤澳洲的方案實際上是將之前的6.5億美元或然特許權使用費進行了分割處理，將2.4億美元調整為確定性支付資金，剩余4.1億美元仍作為或有支付資金，等于是將收購對價從33.9億美元提高到了36.3億美元，稍高于嘉能可35.95億美元的報價。

對于兗煤澳洲的新方案，力拓集團董事會基于多方面的原因認為該方案更具有確定性，比如已通過大部分政府的審批、收購資金有保證、提供了2.25億美元履約保證金等，將繼續推薦兗煤澳洲的收購方案。

就在市場等待嘉能可再次反擊時，嘉能可卻沉默了。6月27日、29日在RioTintoPlc及RioTintoLimited股東大會上，力拓集團97.2%的股東通過了兗煤澳洲的收購方案。

從雙方的博弈過程（圖2.7）來看，嘉能可的風格可謂老練。在兗煤澳洲與力拓集團達成交易后，嘉能可一直按兵不動，足足忍了半年時間。到離力拓集團股東會召開不到20天的時間內，突然提出競價要約，打了兗煤澳洲一個措手不及。好在兗煤澳洲經過多年歷練積累了豐富的收購經驗，以非常快的速度進行了反擊。

圖2.7 收購力拓集團所持股權博弈過程

雙方在競價過程中雖然對收購方案進行了多次調整，但核心還是在于兩方面：交易價格和交易的確定性。二者競價采取的策略均是小幅加價或者在支付進度安排、支付名目等方面進行調整，有著異曲同工之妙。

在交易的確定性方面，雙方也是針對力拓集團的擔憂有針對性地提出解決方案，證明自己完成交易的誠意和能力，比如提供收購資金來源的保證文件、證明已獲得政府審批或為獲得政府審批提供保證金、承諾支付反向分手費等，二者大體旗鼓相當。

經過多輪競價，兗煤澳洲的報價由32.9億美元提高到了36.3億美元，最終得以勝出。兗煤澳洲在此役的取勝關鍵看起來還是價格稍具優勢以及前期通過了大部分的政府審批，能以較快的速度完成交割。

這起收購，表面上看起來兗煤澳洲最終得以獲勝，但令人不解的是，作為世界級礦業巨頭的嘉能可怎么表現得有些“虎頭蛇尾”？嘉能可為什么不繼續采取小幅度加價的方式參與競價呢？論資金實力，嘉能可要遠強于兗煤澳洲。并且HVO與其主力礦山處于同一區域，嘉能可收購后可以對資源開發進行統一規劃和管理運營，協同效應更加明顯。這里面會不會另有安排呢？

峰回路轉

前文已經提到，在收購競價期，因為三菱和力拓集團簽署了隨售權協議，兗煤澳洲在支付給力拓集團26.9億美元現金之外，還需要向三菱支付7.1 億美元收購其所持 HVO 合資公司 32.4%股權，支付 2.3 億美元收購Wark worth 28.9%股權，兗煤澳洲實際需要支付36.3億美元現金。但在完成對C&A的收購后，兗煤澳洲的收購方案發生了調整，主要是HVO股權處置方案發生了變化，并由此帶來了一系列的連鎖反應。

經過協商，三菱不再向兗煤澳洲出售所持HVO股權，而是將其所持HVO 32.4%股權以7.1億美元價格轉讓給嘉能可。與此同時，C&A也將所持HVO 16.6%股權以4.29億美元價格一并轉讓給嘉能可，嘉能可支付11.39億美元獲得HVO 49%股權，形成C&A、嘉能可分別持有HVO 51%、49%股權的架構。由于兗煤澳洲持有C&A 100%股權，這樣的安排實際上是相當于兗煤澳洲和嘉能可共同控制了C&A最核心的資產HVO。

通過這樣的設計，兗煤澳洲的收購資金壓力得以大大減輕，兗煤澳洲無須再就收購三菱所持HVO、Wark worth股權募資近10億美元；通過出售HVO 16.6%股權，C&A獲得了4.29億美元現金，C&A就可利用這部分資金來收購三菱持有的Wark-worth 28.9%股權。

此外，嘉能可還同意按27.9%的比例分擔兗煤澳洲為收購C&A所支付的2.4億美元非或然特許使用權費，減少了兗煤澳洲0.67億美元收購成本；分擔HVO 合資公司或然特許使用權費的49%，同樣減輕了兗煤澳洲4.1億美元的或然費用支出壓力。這樣一來，兗煤澳洲為完成對C&A的收購只需支付力拓集團26.23億美元。

在這26.23億美元的資金需求中，兗煤澳洲首先要解決的是當期支付的24.5億美元，解決的主要方式是配股加定增，其中配股方式募資23.5億美元，定增方式募資1.5億美元，兗州煤業對認購兜底，但最高不超過10億美元。

對于配股，兗煤澳洲將按1股老股配售23.6股新股的比例進行，配股價格為每股0.1美元，相當于兗煤澳洲最近一個交易日收盤價的7折。按照當前9.94億股的股本，兗煤澳洲可配發約234.58億股，融資額約23.5億美元。從最終認購情況來看，兗州煤業認購了10億美元，信達資產認購了7.5億美元，嘉能可認購了3億美元，山東魯信認購了2.5億美元。

按照持股比例，兗州煤業應當認購78%的配股額，相當于182.96億股，金額約18.3億美元，但從最終認購的情況來看，兗州煤業相當于把自己份額的一半讓渡給了信達資產、嘉能可、山東魯信等合作伙伴。

至于定增，兗煤澳洲也得以順利完成，其兩家貿易商山東泰中能源、香港俊安集團分別認購1億美元、0.5億美元，每股的認購金額同樣是0.1美元。

兗煤澳洲在完成配股和定增后，又加上了一個動作，猶如神來之筆。前文提及，2014年兗煤澳洲曾經發行了一次可轉債，當時設想募資23.1億美元，但市場參與熱情并不高（與此次的火爆認購形成鮮明對比），最終只能由兗州煤業認購18億美元。

受制于股價長期低迷、兗州煤業持股比例過高等因素影響，兗州煤業一直未能有機會實施轉股。此次，兗州煤業終于得以按照原定0.1美元的轉股價格將自己所持有的18億美元可轉債全部轉為兗煤澳洲的股份。

經過這么設計，兗煤澳洲不僅股本得到極大的擴充，從原來的9.94億股迅猛增加到近440億股，而且股東結構也有所優化，弱化了之前一股獨大的局面（表2.7），并且隨著18億美元的債轉股，兗煤澳洲在盤活前期投資的同時，也得以每年節省約0.9億美元的財務費用。

表2.7 兗煤澳洲增資擴股后的股權架構

在兗煤澳洲的諸多戰略投資者中，嘉能可無疑最值得關注。嘉能可不僅在HVO持有49%股權，還在兗煤澳洲持有6.82%股份（圖2.8）。為實現在兗煤澳洲母子公司兩個層面持股，嘉能可動用的資金達15.06億美元（包括收購HVO 49%股權耗資約11.39億美元和承擔的0.67億美元非或然特許使用權費以及3億美元參與兗煤澳洲配股）。

圖2.8 收購完成后C&A股權架構

在收購HVO 49%股權時，嘉能可分別向三菱和C&A支付了7.1億美元和4.29億美元，分攤到二者各自所轉讓的股比，C&A獲得了更高的溢價，并且嘉能可還額外掏出3億美元參與兗煤澳洲的配股，嘉能可似乎做了一筆并不劃算的買賣。事實果真如此嗎？

從收購成本分析，嘉能可花費12.06億美元獲得HVO 49%股權后，相當于得到 3.02億噸煤炭可售權益儲量。根據兗煤澳洲的競標方案，兗煤澳洲在支付26.9億美元后可獲得C&A 可售權益儲量5.41億噸，兗煤澳洲的單位儲量收購成本要高于嘉能可（表2.8），并且嘉能可收購的是C&A最核心、最優質的資產。

表2.8 兗煤澳洲和兗煤澳洲收購成本對比（按可售儲量計算）

進一步分析兗煤澳洲現在的股權架構，還可以發現奧妙所在。嘉能可持有兗煤澳洲6.82%的股權，兗煤澳洲持有HVO 51%的股權，這也就意味著嘉能可通過兗煤澳洲間接持有了HVO 3.48%的權益，加上其直接持有HVO 49%股權，嘉能可實際控制了HVO 52.48%的權益資源量。

此外，根據兗煤澳洲和嘉能可的約定，雙方將共同成立一個管理委員會負責管理運營HVO 相關煤礦資產的運營，嘉能可對此給予全面的支持。在人員安排上，嘉能可負責提名管理負責人，兗煤澳洲負責提名財務負責人。二者還對HVO的市場進行了劃分，兗煤澳洲負責中國內地、中國臺灣、泰國和馬來西亞的銷售，嘉能可將負責其他國家或地區的市場銷售。

從嘉能可控制的HVO權益資源量，以及雙方對管理運營合作的安排可以推知，嘉能可實際上對HVO行使了全面的控制權，兗煤澳洲更多的是起到配合作用。或許，這是嘉能可放棄繼續與兗煤澳洲競價的原因所在。

他山之石

不論兗煤澳洲和嘉能可之間是否還有其他約定，對兗煤澳洲而言，此次收購C&A算得上絕路逢生。兗煤澳洲從一家一股獨大，實際資不抵債，長期虧損的僵尸企業，搖身變為一家資產財務狀況優良，企業發展前景較好的澳大利亞最大的專業化煤炭生產企業，同時還引入了世界礦業巨頭進行合作，順帶完成了混合所有制改制，市場形象得以改觀。

盡管此時兗州煤業還持有兗煤澳洲比較高的股份，但兗煤澳洲的成長空間已經打開，較高的持股比例反而為其后續的資本運作奠定了厚實的股本基礎。2018年12月，兗煤澳洲在香港聯交所掛牌上市，成為首家在澳洲和香港兩地主板上市的國有控股上市公司。

按照兗煤澳洲的預期，在完成對C&A的收購后，其將擁有三個澳洲前十大低成本、大規模的動力煤礦井（排名分別為第2、第5和第9）；動力煤品質和產量將完全匹配亞洲現代化超臨界和超超臨界電廠的需要；企業的資產負債率將下降到41%；原煤產量增長1倍，產品的現金成本及現金流狀況大幅改善，盈利能力大大增強。

表面上看，兗煤澳洲取得現在成果最直接的原因是收購了C&A，但仔細分析，其實還有更深層次的原因，值得他人借鑒。

其一，大股東持續且強有力的支持，以及對實施海外資源開發戰略的執著。兗煤澳洲13年的海外資源開發史，是一部從無到有、從弱到強、從小到大的奮斗史，其間更多的是挫折和失敗，犯過我國企業海外并購的“通病”。雖然兗州煤業有過動搖，想將兗煤澳洲私有化退市，但從最終情況來看還是采取了繼續堅持的態度。

兗州煤業為支持兗煤澳洲的發展，前前后后投入了至少40億美元的資本金支持，并且還提供了大量的擔保、借道第三方資助等。比如這次兗礦集團為籌集10億美元配股資金，將原本的非公開發行方案快速切換為發行可交換債，以自身加杠桿的方式推動海外資源的開發。這對一家地方國有企業而言，或已竭盡全力。也許正是有這一份堅守，不輕言放棄的執著，兗煤澳洲才能得到收購C&A這一優質資產的機會，并將其牢牢抓在手中。

其二，用發展的思路盤活存量資產。收購C&A之前，兗煤澳洲比較好的資產只有莫拉本煤礦。但莫拉本煤礦儲量僅為2.78億噸，年產量僅為990萬噸，如此單薄的資產是難以支撐兗煤澳洲龐大的體量和資金需求的，即使通過一系列加強管理工作，也難以獲得令人滿意的效果。在這種情況下，就必須引入一個體量相當的優質資源來盤活、帶動存量資產。這種資源，不僅是煤炭資源，還包括外部的管理資源、市場資源，嘉能可無疑是恰當的人選。兗州煤業通過并購C&A，引入增量資源盤活了自己前期的投入，比如18億美元可轉債、13.4億澳元遞延所得稅資產、所持兗煤澳洲78%股權價值等，效益可觀。

這種思路如果套用在物理上，就是典型的“熵”理論。“熵”在物理學上描述的是如果一個系統處于封閉狀態，將會越來越混沌。比如，一個封閉的房間，不可能越來越干凈（有序化），只可能越來越亂（無序化）。如果要讓一個系統變得更有序，就必須有外部能量的輸入。這種理論套用在企業發展上，就是企業必須對自身的資產組合進行不斷地調整優化，吐故納新，否則只有消失、滅亡。

其三，要形成強有力的并購交易管理能力。綜觀兗煤澳洲收購C&A全過程，從原本的信心滿滿，以為無人攪局，到后來嘉能可的“突襲”，兗煤澳洲也經歷了一個從驚慌失措到沉著應對的過程。嘉能可第一次提出競價時，兗煤澳洲花了10天時間做出回應，但到了第二次競價時，兗煤澳洲的反應速度大大加快，這意味著兗煤澳洲在面對第一次競價時就已經充分考慮了后續的應對策略。

在競價過程中，兗煤澳洲還能夠及時捕捉并琢磨嘉能可在交易完成后出售C&A 50%股權方案所釋放出來的信息內涵，為雙方積極協商解決辦法、避免進一步惡性競價鋪平了道路。兗煤澳洲和嘉能可通過合作，降低了交易成本，減少了交易的不確定性。雙方以完成交易而非以高成本完成交易為合作起點，各取所需，體現出較強的交易管理能力。兗煤澳洲的脫困之路或許能為其他企業提供參考。

總的來看，兗煤澳洲的脫困之路，既是自我救贖脫困的范例，也是國企混改的樣板。隨著國企混改的逐漸深入，涌現出越來越多的案例，投身于這場改革的人，也越來越多。除傳統的產業投資者外，不乏一些新興的投資者，比如PE投資機構等。而高瓴則通過參與格力電器混改得以在其中拔得頭籌。