第2章　文獻綜述

2.1　公司治理研究現狀

2.1.1　股東關系與公司治理結構

2.1.1.1　股東關系概念界定

最初的公司治理并不強調股東關系，而是傾向于討論公司管理層與股東的關系，以及基于上市公司吸納和爭奪資本的需要，進行了與投資者建立和維護良好互動關系一類的研究。隨著對股東異質性的關注，對股東之間經濟或社會關系的研究也逐漸成為新的研究熱點。

（1）投資者關系視角。對股東關系的概念界定可以追溯到對投資者關系的相關研究，隨著研究的深入，這一概念被逐漸從投資者關系中演化和分離出來。對投資者關系的關注可以追溯到20世紀40年代末50年代初，隨著社會公眾投資熱情的不斷上漲，中小投資者開始進入證券市場。這種現象最初在美國表現得尤為突出，雖然個體資本有限，但鑒于數量眾多，總體上看資本雄厚，上市公司迫于對資本吸納和爭奪的壓力，不得不重視和維護與中小投資者之間的關系。可見，投資者關系是典型的市場經濟產物。

在投資者關系管理的初始階段，大多數上市公司為了保持和維護公司良好的外在形象或聲譽，雖然積極宣傳公司的政策并重視與投資者的關系，繼而降低投資者因信息不對稱可能對上市公司造成的不利影響，但實質上股東關系并未引起上市公司的重視。1956年3月，美國管理協會（A-merican Management Association，AMA）出具了第一份關于美國上市公司股東關系的研究報告，用于指引上市公司股東關系的具體管理流程。從此，對投資者關系的研究也隨著美國投資者關系協會（NIRI）的形成而確定了在學術研究中的地位。隨著研究的深入，投資者關系的內涵也發生了重大變化，逐漸由過去僅重視對形象或聲譽的維護，或關系危機的處理轉向并強調相互溝通交流，以建立相互信任的友好關系。

美國投資者關系協會將向現有投資者和潛在投資者準確描述公司目前的經營業績與未來發展前景，以達到提高公司總體市場價值和降低資本成本的營銷活動界定為投資者關系。加拿大投資者關系協會將上市公司綜合運用金融、市場營銷和溝通的方法，向現有投資者和潛在投資者提供公司經營狀況與發展前景，并指引投資者做出正確投資決策的相關活動界定為投資者關系。日本證券業協會認為，企業、股東和投資者為了建立或加強彼此間信賴關系的交流行為才是投資者關系。國內學者也對投資者關系的概念提出了自己的觀點，如馬連福等指出投資者關系的理論基礎還應包括公司治理，因為通過披露公司非財務信息、未來預期信息，降低了公司與投資者之間的信息不對稱程度，提高了投資者決策的準確性，有利于維護公司與投資者之間的良好關系（馬連福、趙穎，2006；馬連福、陳德球、高麗，2007）[11]，[12]。隨后，李心丹等也進行了充分論述并得出相同結論（李心丹等，2007）[13]。

總之，投資者關系的目的是建立上市公司與公司的股東、債權投資者或潛在投資者之間相互信賴的關系。可見，此時對公司與股東間關系的研究是基于股東同質性假設條件進行的。

（2）股東異質性視角。隨著對投資者關系研究的深入，大量學者發現股東同質性假設存在諸多局限性，已不再從利益相關者角度將股東看成一個同質性整體，而是轉向關注股東異質性，這樣比較符合公司治理實踐的要求。

陳闖和楊威（2008）[14]指出，將大股東或者機構投資者視為同質性持股主體，而忽略了股東的異質性，即忽略了不同類型大股東在能力與意愿方面的差異對其監控行為的影響（Dharwadkar，Coramova，and Khan, 2008）[15]。Holderness（2009）[16]則利用美國上市公司數據驗證了股東異質性的存在。陳建寧（2011）[17]認為，不僅企業與利益相關者的關系要和諧，而且企業內部股東關系的和諧同樣重要，并指出由于受法律背景、公司文化背景、股東結構差異的影響，股東關系變得錯綜復雜，所以并不能用簡單的持股比例對其加以解釋，而且股東關系是關乎企業生存發展的最基本關系。Maury和Pajuste（2005）[18]認為，大股東之間投票權的平等分配有利于提高公司業績，這種正相關關系在受家族控制的企業中更為顯著，主要源于家族傾向委派較多的董事、監事或高級管理人員，同時還受到股東身份或類型的約束。Cornett等（2007）[19]通過對比發現，投資公司比銀行和保險公司更愿意監控管理者。也有學者發現，對沖基金會有更強的監督意愿，會經常積極說服公司進行改革以提高公司績效（Kahan and Rock, 2007；Brav et al.，2008）[20]，[21]。Joseph（2011）[22]則指出具有不同激勵與監控能力的股東對公司信息環境的影響也不同。Colpan等（2011）[23]驗證了外國證券投資股東、國內企業股東和國內金融機構股東對企業戰略決策的影響存在顯著差異。楊海燕等（2012）[24]不僅從機構投資者異質性角度研究發現，持股時間較長的機構投資者在管理層的自利行為和控股股東的“掏空”行為方面發揮著更大的監督作用，還發現不同類型機構投資者影響會計信息管理的途徑和方法存在顯著差異。Chen等（2007）[25]考察了股東異質性對投資政策、股票交易以及公司價值的影響。汪青松（2012）[6]論述了股東“異質化”演進的堅實理論和現實基礎，并指出源于股東之間的經濟實力不對等、向公司轉嫁成本的能力不相同和信息不對稱，股東之間強弱分野的程度有不斷加深的趨勢。佟巖等（2010）[26]將股東關系定義為在股東身份、股權性質、關聯屬性、持股關系等因素的約束下，股東間的力量對比及其形成的利益安排結果，并指出股東關系的變化既可能是股東自身主動尋求投資戰略變化的結果，也可能是經濟環境引起的必然結果，其驅動原因存在多樣性。張偉華等（2016）[27]利用股東異質性解釋了非國有企業中創始股東和外部股東之間的選擇性聚合關系。馮果（2016）[28]指出，建立在股東同質性基礎上的股權結構已喪失邏輯上的支持，逐漸被基于股東異質性的多元化股權結構取代，認為公司的實踐需求與股權結構的制度供給產生了脫節，而股東的異質性需求可與靈活的股權配置耦合在一起，實現軟化僵硬的股權結構。

隨著對投資者關系和股東異質性的深入研究，對股東關系的界定也逐漸變得清晰明確。蔡寧和魏明海（2011）[29]認為，股東關系是股東之間通過多種顯性或隱性契約建立起來的特質聯系，是內置于公司股東之間的關系網絡。它有利于相關股東獲取自身所需的稀缺資源，并從采用關聯關系、公司發起人身份等多個角度描述和測度了我國上市公司的股東關系。蔡寧和魏明海（2011）[29]還發現，中小股東中存在一部分特殊的股東，他們與控股股東之間通過多種形式的契約建立起各種特定性質的聯系，并將這一股東群體界定為“關聯股東”。Cheng等（2013）[30]發現，2002—2008年在25.85%—32.98%的國有企業和家族企業中，非控股股東是控股股東的關聯方或一致行動人。柴斌鋒等（2016）[31]認為，中小股東可憑借與第一大股東之間的非產權關聯、隱形企業等構成“關系內股東”。劉亭立等（2016）[32]進一步將股東關系劃分成持股關系、親緣關系和契約關系。

筆者依據以上兩部分的文獻梳理，將股東關系研究發展的歷程進行簡化，如圖2-1所示。

2.1.1.2　大股東類別研究

（1）以股東個體特征分類的研究。Mcconnell和Servaes（1990）[33]指出，一些大股東可能是完全的消極投資者，然而另一些可能比較積極，并依據自己的管控能力對公司或管理層實施了重要的監控，所以一種好的分類方法有利于更好地揭示大股東在公司治理中的角色。因此，眾多文獻根據自身研究目的的需要，依據股東的個體特征（如股東性質、監控能力、投資偏好以及利益訴求等）對股東進行分類研究，從而劃分出的種類繁多。

Jensen和Meckling（1976）[2]將股東分為兩類：一類是擁有公司控制權的內部股東，包括董事會成員及持有公司股份的其他高層管理人員；另一類是不擁有公司控制權的外部股東。Brickley和Smith（1988）[34]研究了機構投資者的個體特征，并根據機構投資者與公司業務或業績是否存在密切關系，將機構投資者劃分為壓力抗拒型和壓力敏感型兩種，并發現壓力抗拒型機構投資者要比壓力敏感型機構投資者更有利于對公司或者管理層實施有效的監督。中山大學管理學院課題組（2008）[35]依據不同性質的控股股東行使所有權的方式存在的差異性，將控股股東劃分為私有產權股東、國有企業股東與國有資產管理機構股東三種。Cronqvist和Fahlenbrach（2009）[36]依據大股東具有不同的認知、技能、投資偏好以及治理公司風格等，將大股東劃分為十一種類型，并得出潛力和影響力越高的股東對公司政策制定和公司業績表現的影響越大的結論。Harris等（2010）[37]則依據對管理層的監控力度將股東劃分為積極監控和適度監控兩種，并發現不同類型的股東對公司融資決策的影響顯著不同。楊松令和劉亭立（2009）[38]認為，共生是不同類型股東間的本源關系，并深度剖析了我國上市公司不同類型股東行為選擇的動因及后果，構建了共生理論視角下股東行為研究的整體框架。汪青松（2011）[39]從投資偏好差異角度對公司股東的類型及其對公司治理的影響進行了理論分析。楊海燕等（2012）[24]認為，不同類型的機構投資者在投資限制、投資偏好、資金來源等方面存在差異，根據是否與被投資公司存在商業關系，可以將機構投資者劃分為非獨立和獨立兩種。

（2）以顯性或隱性契約關系分類的研究。魏明海等（2011）[8]認為，現有對股權結構的研究存在一定的局限性，并發現在股權“結構”中內在地包含了一些產權以外的重要因素，如股東之間的遠近親疏。雖然這種關系不一定簽訂書面協議，但可依靠其他法律關系或信任、友誼、血緣、地緣等隱性契約構建起產權以外的關系聯結，并依據關系聯結屬性將不同的股東群體劃分為關聯股東、一致行動人、地區關聯股東等三種。自此，股東的正式契約關系與非正式契約關系被納入股權結構更深層次的研究范疇。

王新霞等（2012）[40]發現，不同類型股東在投資期限和投資目的上存在顯著的差異，據此將投資期限較長且以獲取長期投資收益為目的的股東界定為關系型股東，而將投資期限較短且以獲取短期投資收益為目的的股東界定為交易型股東。劉亭立等（2014）[41]結合創業板上市公司大股東關系數據，將大股東關系劃分為四類：持股關系、關聯關系、一致行動人關系及其他大股東關系。他還發現適度的大股東關系會在大股東集團內部形成制衡和約束作用，從而有利于公司整體價值的提升。程敏英和魏明海（2013）[42]依據其他股東與控股股東間存在的顯性關系和隱性關系，將關聯股東劃分為顯性關聯股東和隱性關聯股東。其中，顯性關聯股東是指與公司控股股東存在關聯關系或者一致行動人關系的股東；隱性關聯股東是指與控股股東同為公司發起人，或者在公司上市前就已進入公司的股東。

2.1.1.3　股東間利益沖突研究

（1）利益沖突的存在性研究。從20世紀90年代開始，學者將研究焦點漸漸從關注股東與經理人的矛盾關系，即第一類委托代理關系，轉向了大股東與中小股東的矛盾關系，即第二類委托代理關系。最初在1997年，Shleifer和Vishny發表了一篇題為《公司治理調查》的文章，引發了人們對股東之間利益沖突問題的關注。Keasey和Short（1997）[43]認為，機構投資者在公司治理中的角色逐漸從單純的金融投資者轉變為股東。就長期而言，他憑借自身優勢注重風險平衡，會通過監督管理來提高公司治理水平以改善公司業績；但就短期而言，單個機構投資者的投資目標與其他股東的投資目標未必能達成一致。Grossman和Hart（1988）[44]強調當股權被持股大股東高度集中時，中小股東自身的利益便不能得到保證，于是為了維護自身利益他們便會和持股大股東產生矛盾與沖突。Morck等（1988）[45]研究發現，大股東的持股比例與公司業績呈倒“U”形關系。當大股東的持股比例較小時，隨著大股東持股比例的上升，公司業績會得到改善；但當其持股比例超過某個上限時，大股東會傾向利用手中的控制權實施“掏空”行為，進而侵害上市公司和中小股東的利益。Claessens等（2000）[46]通過研究東亞地區國家上市公司數據發現，如何有效限制大股東對中小股東的利益侵占行為已成為最核心的代理問題。唐宗明等（2003）[47]使用理論推導的方法對大股東侵害小股東利益的原因和侵害程度的影響因素進行了研究，發現只有大股東持股達到一定比例，才會有激勵監督作用。Dhillon和Rossetto（2009）[48]研究了不同股東在公司高風險投資項目決策過程中的角色問題，發現持股比例介于控股股東和中小股東之間的大股東有利于緩解兩者之間的利益沖突。

（2）利益侵占方式研究。對于大股東侵占中小股東利益的方式，La Porta等（1999）[4]通過分析27個發達國家上市公司樣本數據后，發現大股東主要通過企業經濟交易實現資產轉移，進而侵占中小股東利益，獲得控制權私有收益。除此之外，還可能通過擔保、關聯交易、買賣資產、收購以及轉移定價等途徑獲得。Cheung等（2006）[49]以1998—2000年香港證券市場的關聯交易數據為研究對象，發現利益侵占的行為還受法律效力影響。當法律效力受到限制時，控股股東更傾向于通過關聯交易的形式對中小股東進行利益侵占。Kyriacou等（2009）[50]認為，在股票減持過程中，大股東作為上市公司的信息知情人或控制人，傾向于延遲披露好消息或者提前披露壞消息，借此壓低股票期權的行權價格，以達到提高股票期權收益的目的。劉峰和賀建剛（2004）[51]通過對上市公司高派現行為進行研究發現，大股東持股情況與利益輸送方式之間存在一定的關聯，即大股東持股比例越高，越傾向于通過關聯交易實現利益輸送，如賒銷、大額派現等；在大股東持股比例越低、股權越分散的情況下，大股東越傾向于采取挪用或占用款項、擔保和股權轉讓的方式進行利益輸送；介于二者之間，則比較傾向于擔保、非購銷關聯交易或挪占款項的利益輸送方式。黃志忠（2006）[52]從股票定價視角發現，控股股東持股比例越大，侵占公司資源的動機越小；而在控股股東持股比例較低且大股東數量較少的情況下，傾向于通過合謀的方式侵占公司資源，進而達到侵占公司或中小股東利益的目的。黃娟娟和沈藝峰（2007）[53]基于股利迎合理論發現，我國上市公司的股利政策主要迎合了大股東的利益需求，而忽略了廣大中小股東的股利偏好。朱紅軍等（2008）[54]通過對定向增發案例的研究發現，大股東通過支付較低的對價稀釋了中小股東的權益，可能攤薄而不是增厚公司的業績，從而成為大股東利益輸送的工具。吳育輝和吳世農（2010）[55]發現股權分置改革后，大股東傾向于通過采取對上市公司進行信息操控和內幕交易等比較隱蔽的“掏空”方式來獲取超額收益，控股股東通過這些途徑對中小股東進行利益侵占的現象更為嚴重。

（3）股權控制鏈與利益侵占關系研究。關于金字塔結構的研究可追溯到1999年，最早LLSV組合（1999）[4]認為它是終極控股股東維持或者擴大上市公司實際控制權的方式，隨后Johnson等（2000）[56]研究指出，控制權和現金流權的分離是由金字塔結構等控制模式引起的，實際為終極控制人通過金字塔控制鏈條，采用內部交易形式轉移公司資源以實施“掏空”行為，為獲取超額的控制權私利創造了條件。Morck和Bernard（2003）[57]則不僅驗證了這一事實，還發現在金字塔控制結構的任何層級，終極控制人都可以利用控制權實現對中小股東的利益掠奪，并深入研究了金字塔控股結構的實現方式以及終極控制人的剝奪行為（Morck，Wolfenzon，and Yeung, 2005）[58]。Stulz（2005）[59]和Fogel（2006）[60]認為，通過金字塔結構的杠桿融資，企業集團能夠控制公司的大量資產，在公司決策等環節具有較大的影響力。Almeida和Wolfenzon（2006）[61]深入分析了金字塔股權結構下控股股東的兩權分離問題，發現終極控制人能夠按照自己的意愿進行公司決策，同時不會占有全部的收益或承擔全部成本。理論模型研究還發現金字塔控制結構能夠降低公司價值（高闖、郭斌、趙晶，2012）[62]，自此股權控制模式成為比較固定的分析范式。

受國際學術相關領域研究的影響，從股權控制鏈分析視角挖掘終極股東侵占中小股東利益問題，也逐漸成為我國公司治理領域研究的主流范式之一。劉芍佳等（2003）[63]在終極產權論視角下，發現追溯上市公司的終極產權能夠更好地理解不同控股主體與所有權、控制權兩權分離以及控股結構之間的關系。王燁（2009）[64]認為，控股股東可能通過較長的控制鏈隱蔽其侵占中小股東利益的行為，并利用2002—2003年我國A股上市公司樣本數據進行實證檢驗后發現，隨著控制鏈的延長，控股股東對中小股東的利益侵害程度增加。渡邊真理子（2011）[65]以金字塔式的股權結構為切入點，研究了控股股東侵占上市公司的規模，發現侵占的根源在于金字塔結構所引起的現金流權與控制權的分離，這與Johnson等（2000）[56]的觀點相一致，并指出消除引發“侵占”的“金字塔式所有權結構”是中國資本市場的當務之急。韓忠雪和崔建偉（2014）[66]利用2004—2010年民營制造業上市公司數據進行分析后發現，在控股股東攫取利益動機高的公司中，金字塔結構層級和復雜程度與公司現金持有水平呈顯著正相關關系，從而揭示了金字塔所有權結構才是控股股東攫取利益特性與現金持有之間關系問題的根源。

隨著研究的深入，僅僅借助股權控制鏈來追溯上市公司終極控股股東，既不能完全解決終極股東隱蔽性的問題，又難以精確度量出終極股東對上市公司的實際控制程度，因而與股權控制鏈相輔相成的“社會資本控制鏈”便誕生了（高闖、關鑫，2008）[67]。高闖等（2012）[62]以內蒙古草原興發股份有限公司為例，揭示了終極股東如何依托金字塔結構中的股權控制鏈和關系網絡中的社會資本控制鏈，最終實現對上市公司的全面控制或者終極控制。楊松令等（2014）[68]以社會資本為切入點，考察了大股東關系對公司關聯交易的影響，發現大股東關系的存在會增強彼此的制衡動機，這雖然在某種程度上有助于緩解大股東試圖通過關聯交易進行利益輸送的問題，但處于大股東關系網絡的控股股東在攫取利益動機方面卻呈現出兩面性，這在一定程度上又削弱了其積極影響。

（4）利益共生或均衡狀態研究。不同股東之間的利益沖突問題已成顯然的事實，部分學者試圖從交叉學科角度，引入生態學相關理論和方法來探索股東間的利益問題是否存在共生或者均衡狀態，以此為股東利益沖突問題提供可能的解決途徑。楊松令和劉亭立（2009）[38]最早引入共生理論研究大小股東關系問題，并構建了上市公司股東行為研究的整體框架，指出若干相互關聯的研究主題，并提出了具體的研究設想。韓春偉和潘愛玲（2009）[71]借助生態位理論及相關方法，分別從內部治理、外部治理和環境等角度，分析提煉出生態位約束下家族企業治理的生態因子，并在深入分析影響機制的基礎上，提出了優化家族企業治理模式的相關建議。王閩（2013）[69]則引入生態種群理論，將大小股東視為公司生態系統中規模不同的種群，并建立Lotka-Volterra模型，從理論上探討了大股東與小股東之間的競爭關系，以中糧生化為例，驗證了存在均衡解的條件以及平衡點的一般形式。由此可見，利益共生或者利益均衡狀態是研究股東關系的最終目標，盡管目前的研究仍停留在理論分析和局部案例分析階段，但是它仍為大樣本的實證研究提供了堅實的研究基礎。綜上，基于股東關系的利益沖突研究的進展及脈絡如圖2-2所示。

2.1.2　股權結構與公司價值

股權結構作為上市公司治理體系的產權基礎，首先，決定了上市公司的控制權結構；其次，決定了內部治理機構的構成和運作；最后，通過內部治理機構對整個公司治理的效率產生作用。Berle和Means（1932）[1]最早提出上市公司股權結構與企業價值之間存在著不容忽視的關系，然而最早對兩者關系進行研究的則是Meckling和Jensen，他們于1976年在委托代理理論的基礎上分析了股權結構、公司治理和企業價值三者的關系，研究了公司實際管理者與外部分散股東之間存在的利益沖突。在此基礎上，更多的學者對股權結構與企業價值存在的關系進行了研究。在研究中一般采用股權集中度，以及由股權集中度體現的股權制衡度來表征股權結構。國內外專家和學者雖然圍繞兩者與企業價值的關系展開了較為豐富的學術研究，但是由于研究對象、衡量指標、實證方法等方面存在差異，研究結論并未達成一致觀點。

2.1.2.1　股權集中度與企業價值的關系

目前，國內外有關專家和學者對股權集中度與企業價值的關系進行了大量研究。綜合來看，對兩者關系的認識主要分為以下四種。

（1）正相關論，即企業的股權越集中，公司的績效越好；股權結構越分散，股東監督管理者經營行為的代理成本越大，從而使更多股東選擇“搭便車”，而缺少監督管理者的積極性。控股股東的存在能夠有效減少股權分散所引起的“搭便車”問題，并且有利于企業順利開展增加企業價值的投資活動。在一定范圍內，股權結構集中可以降低信息不對稱程度、縮短決策時間，使信息在參與決策的股東之間的傳遞速度加快。

Jensen和Meckling（1976）[2]提出了代理理論，他們從內部股東和外部股東兩類群體出發，分析對公司績效的影響，認為當內部股東持股比例較高時，相應的代理成本較低。所以，股權集中度在一定程度上可提高公司的盈利水平。Morck等（1988）[45]在公司兩權分離的情境下，研究股權結構與企業績效的關系，發現當公司股權過度分散時，股東傾向選擇跟隨。持股比例較高的大股東可有效監督管理層，約束管理層侵害大股東利益的行為和機會主義行為，從而有助于提高公司的經營績效水平，完善公司內部治理結構，實現企業價值最大化的財務目標。國內學者張紅軍（2000）[72]以1998年上市公司為樣本進行的研究結果顯示，股權集中度與公司績效存在顯著的正相關關系。麻敏敏和周云鶯（2015）[73]的研究也支持該結論。

（2）負相關論，即當公司的股權過度集中時，大股東侵害中小股東利益的可能性大大增加，進而降低公司價值。Thomsen等（2006）[74]對歐美公司的股權集中度與公司價值的相關關系進行了研究，發現歐洲國家公司的股權更集中，表現為控股股東的持股比例越大，公司價值反而越小。孫菊生和李小俊（2006）[75]以2003年滬、深兩市上市公司為樣本，研究得出股權集中度同公司績效呈負相關的結論。張良等（2010）[76]、何文修和勞水琴（2010）[77]的研究也得出了該結論。

（3）無關論，即股權集中度與企業價值不存在相關關系。陳曉和江東（2000）[78]驗證了該觀點。施東暉（2012）[79]則發現國有股和流通股的比例與上市公司的業績沒有顯著關系。

（4）曲線相關，即股權集中度與企業價值存在曲線關系。孫永祥和黃祖輝（1999）[80]發現股權集中度和公司業績是倒“U”形的關系。他們認為與股權高度集中和高度分散相比，有一定集中度、有相對控股的股東及沒有其他大股東存在的股權結構，總體而言，最有利于治理機制發揮作用，因而具有該股權結構的公司績效也趨于最大。陳德萍和陳永圣（2011）[81]實證檢驗了公司績效與股權集中度之間是非單調的、呈“U”形關系。股權集中度高時，反映出利益協同效應；股權集中度低時，反映出壕溝防御效應。除了發現兩者存在“U”形關系外，其他學者則得出倒“U”形的研究結論。杜瑩和劉立國（2002）[82]研究了我國A股主板上市公司1999—2001年的財務數據，實證檢驗結果發現，股權集中度與公司績效呈顯著的倒“U”形關系，即公司績效雖隨著股權集中度的增加而上升，但超過一定的集中度，公司績效反而會隨股權集中度的增加而降低。李增泉等（2004）[83]通過研究我國主板A股上市公司的關聯交易數據發現，控股股東占用公司資金程度雖與第一大股東持股比例（股權集中度）呈倒“U”形的非線性關系，但與非控股股東卻呈線性負相關關系。丁寅寅（2017）[84]發現股權集中度與企業價值呈顯著的非線性相關關系，且通過檢驗數據得出兩者關系呈倒“U”形。

2.1.2.2　股權制衡度與企業價值的關系

當公司存在兩個或者多個大股東且大股東之間的持股比例相差較少時，他們在企業均具有一定的話語權。當這些大股東中任何一個在企業所做的決定均需要其他大股東表態時，這種相互制約模式就被稱為“股權制衡”。在理論層面上，大股東確實可能憑借對企業的實質性控制權，對其他外部股東或者中小股東等造成侵害，但是中小股東并不是處于完全被動的地位，他們可以通過股權制衡的方式增加對企業大股東行為的監督，可以利用“用腳投票”的方式支持自己想要的結果。

關于股權制衡對企業價值的影響，目前學術界的爭議還比較大。Bolton和Von Thadden（1998）[85]，Pagano和Roell（1988）[86]，Gomes和Novaes（1999）[87]，Bloch和Hege（2001）[88]等的研究結果表明，股權制衡既能導致有利于經濟的結果，也能導致不利的后果，而對公司價值或經營業績的影響則取決于“有利”和“不利”兩方面的比較。在具體的實證研究中，目前的結論也分為正相關、負相關、不相關和曲線相關四種。

（1）正相關，即股權的相互制衡有助于改善公司的內部治理，對公司績效的影響也是積極的。如果公司存在較大的股權制衡度，則可使公司內部股東之間形成良好的相互制約、相互監督局面，對其他的治理機構如董事會、監事會，以及管理層的日常經營活動也會產生較大的推動作用，從而改善公司的治理結構和公司業績。

Pagano和Roell（1988）[86]研究指出，多個大股東的存在使股東之間得以相互制約和監督，從而遏制相對控股股東“掏空”公司的行為。同樣，Pagano和Volpin（2005）[89]以不同國家上市公司為樣本的實證研究表明，擁有股權制衡的所有權結構對控制股東的剝奪行為能起到較好的限制作用，從而使公司價值得到更好地提升。Sacristan-Navarro等（2011）[90]研究發現，雖然家族所有權不是影響公司經營的重要因素，但家族控制權會降低公司績效，因此其他大股東的存在有利于對管理層的監督，削弱控制權私利。佟巖和陳莎莎（2010）[91]從企業生命周期的角度出發，研究股權制衡度與企業價值的關系后發現，當處于成熟期時，股權制衡公司的企業價值顯著高于“一股獨大”的公司，說明股權制衡有助于提升成熟期公司的核心競爭力。陳德萍和陳永圣（2011）[81]以ROE作為績效的測量指標，研究中小企業板上市公司的股權集中度與股權制衡度對公司績效的影響，實證檢驗結果表明，股權制衡有利于提升公司績效。基于企業生命周期的視角，顏愛民和馬箭（2013）[93]等發現在成熟階段，股權制衡顯著促進了企業績效的發展。李元霞（2013）[94]以2008—2011年中國A股上市公司為研究樣本，對我國上市公司的股權制衡度、內部控制有效性與企業績效三者之間的關系進行了考察。研究表明，股權制衡有助于提高內部控制的有效性，并對企業績效產生顯著的正向影響。陳志軍等（2014）[92]從動態競爭的視角研究兩者的關系，認為股權集中度、股權制衡度是衡量公司治理水平的重要指標，股權制衡對提升公司業績起到重要作用。陳乾坤和卞曰瑭（2015）[95]利用我國滬深A股的民營上市公司2007—2013年的數據，實證分析了我國民營上市公司的股權制衡度和兩類代理成本、企業績效之間的關系。研究表明，適當的股權制衡度不但可以降低兩類代理成本，而且可以提高企業績效。劉亞偉和張兆國（2016）[96]研究發現，股權制衡有助于緩解董事長在任期中做出投資擠占決策，因此股權制衡對公司投資產生了正面影響。丁寅寅（2017）[84]認為股權制衡對公司績效有著顯著的正向作用。趙國宇和禹薇（2018）[97]的研究結果表明，股權制衡既提高了公司的投資效率，也抑制了大股東的“掏空”行為，因此促進了公司的經營業績。謝海洋等（2018）[98]研究非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效之間發揮的中介效應，結果表明，股權制衡有利于公司績效的提升，非國有股東委派董事在股權制衡與公司績效兩者之間發揮了中介效應。

（2）負相關，即股權制衡對企業價值具有負向影響。趙景文和于增彪（2005）[99]對股權制衡與“一股獨大”公司的績效進行對比研究，結果表明，股權制衡公司的績效要顯著差于“一股獨大”公司的績效，從而得出用股權制衡代替“一股獨大”以提高公司績效并不一定奏效的結論。Gomes和Novaes（2016）[100]研究發現，股權制衡導致的討價還價行為不一定總是有效，也可能影響公司經營效率，甚至使公司業務癱瘓。徐莉萍等（2006）[101]通過考察中國上市公司發現，過高的股權制衡度負向影響企業績效。張光榮和曾勇（2008）[102]支持這一觀點，并指出該負向影響在國有控股及業績好的公司中更明顯。毛世平（2009）[103]認為，在分離型金字塔控制結構下，多個終極控制人的現金流所有權和控制權的制衡效應會降低公司價值。朱德勝和周曉珮（2016）[104]認為，股權制衡度對公司績效的促進作用必須在一定的范圍內，超過了該范圍，反而造成公司績效的低下。

（3）不相關。朱武祥和宋勇（2001）[105]對家電行業上市公司的研究指出，競爭激烈的行業股權結構與企業價值不相關。楊淑娥和王映美（2008）[106]研究發現，股權制衡對于大股東“掏空”行為的抑制效果并不顯著，而顧問和許紀校（2014）[107]則認為在壟斷行業中二者無關。麻敏敏和周云鶯（2015）[73]的研究也支持股權制衡度與企業價值不顯著相關的結論。

（4）曲線相關。一些學者認為，股權制衡度與企業價值呈現曲線相關，只有當股權制衡度在某個區間時，其與企業價值才正相關。黃渝祥等（2003）[108]提出該區間為[2.13，3.09]，而阮素梅等（2014）[112]則認為當股權制衡度在2.458時企業價值最優。劉銀國等（2010）[109]對上市公司制造業的法人類公司進行實證分析，認為股權集中度與公司績效是非線性的倒“U”形關系。黃建歡等（2015）[110]采用新的方法重新測算了股權制衡度，并得出“新股權制衡度”與公司績效為非線性的“U”形關系，且該關系受股東持股模式和外部環境影響。馬連福等（2015）[111]通過研究混合所有制改革對競爭類企業績效的影響，結果發現當非國有股東持股比例處于30%~40%時，非國有性質的股權提升企業績效的作用最為顯著。隋靜等（2016）[113]使用分位數回歸方法研究發現，不能盲目地提升股權制衡水平，因為股權制衡對上市公司價值的影響存在明顯的非線性異質效應。楊文君等（2016）[114]通過對家族企業的研究發現，股權制衡度與企業價值之間的關系并非嚴格意義上的倒“U”形關系，而是非平滑對稱的曲線。陶文麗（2016）[115]認為，股權制衡度與公司績效呈倒“U”形關系，如果要改善公司績效，抑制大股東自利行為，就必須建立內部監督機制與股東多元化結構。焦健等（2017）[116]研究表明，隨著股權制衡水平的提升，大股東“掏空”行為呈現先下降后上升的“U”形變化規律，即存在一個最優的股權制衡度水平能夠最大限度地抑制大股東“掏空”行為。

綜上所述，國內外專家和學者對以股權集中度和股權制衡度表征的股權結構與企業價值的關系進行了大量的探討和研究。研究結論分為正相關、負相關、不相關和曲線相關四種，且從現有文獻梳理情況來看，股權結構與企業價值正相關、負相關和曲線相關，即股權結構與企業價值相關結論的數量要遠遠大于不相關結論的數量。

2.1.3　公司治理結構與盈余管理

公司治理結構主要由內部治理結構（股東會、董事會、監事會以及管理層的權力安排與制衡，均以產權為主線）和外部治理結構（政府、產品市場等，均以競爭為主線）組成。對于外部公司治理結構，如經理人市場、產品及要素市場等與盈余管理的關系還缺乏實證研究（邵毅平，2012）[117]；對于內部公司治理結構與盈余管理關系的研究大多基于委托代理理論，主要集中在股權結構、董事會特征方面。

2.1.3.1　股權結構與盈余管理

股權結構與盈余管理一直受到理論界和實務界的廣泛關注，La Porta等（1998）[3]首先將盈余管理研究的重點從董事會與管理層的委托代理關系轉向大股東與中小股東的代理關系。產生這一代理問題的根源在于，企業雖是通過一系列契約完成的，但契約具有不完備的特性，這意味著剩余控制權的存在是必然的，而且它又提供了大股東實施“掏空”等不法或者不良利益侵占行為的空間。所以，要彌合現有企業制度的缺陷或者代理問題，首先要解決的就是如何配置公司的剩余控制權問題，而控股股東憑借絕對控股權具有占據剩余控制權的天然優勢。

關于股權結構影響盈余管理的研究多集中在股權性質、股權集中度、股權制衡度等對盈余的信息含量和管理產生的影響等方面。

在股權性質方面，杜興強和溫日光（2007）[118]、顧明潤等（2012）[119]以及李增福等（2013）[120]認為，國有控股公司的盈余管理水平比非國有控股公司的要好，而王化成和佟巖（2006）[121]發現，國有控股股東更具有惡化盈余管理的趨勢。王斌和宋春霞（2015）[122]考察了兩種盈余操縱方式，認為與非國有控股公司相比，國有控股公司受到較強的外部監管，從而有利于抑制應計盈余管理，但由于其內部所有者缺位問題的存在，造成對管理者的監督存在漏洞，這給實施真實的盈余操縱提供了條件。

在股權集中度方面，La Porta等（1998）[3]發現股權集中度與財務報告管理呈負相關關系，大股東在一定程度上會借助盈余管理實施控制和掠奪小股東的利益。南曉莉和劉井建（2014）[123]同意這一觀點，并通過實證研究得出股權集中度越高，公司內部的監督機制越薄弱，其盈余管理越差的結論。劉立國和杜瑩（2003）[124]、杜興強和溫日光（2007）[118]認為公司股權集中度越高，盈余管理的程度越小，會計信息質量越好。姜英兵和王清瑩（2011）[125]則實證發現，股權集中度與盈余管理呈“U”形關系。

在股權制衡度方面，王化成和佟巖（2006）[121]發現，除控股股東以外的其他股東的制衡能力與盈余管理顯著正相關，這與黃雷等（2012）[126]和陳宋生、賴嬌（2013）[127]的研究得出的結論相一致，但余怒濤等（2008）[128]提出其他股東的制衡能力與盈余管理顯著負相關，而且周娟（2013）[129]認為股權制衡不能有效改善盈余管理。林芳和許慧（2012）[130]則研究了兩種盈余的操縱方式，發現股權制衡與應計盈余管理呈顯著負相關，而與真實交易盈余管理呈顯著正相關。

2.1.3.2　董事會特征與盈余管理

董事會的重要職能之一就是對財務報告的生成過程進行監督，并通過一系列正式或非正式制度安排實現委托人的利益訴求和公司的可持續發展。董事會的特征主要包括董事會的規模、董事會的獨立性、董事會與總經理兩職的設置等，最初Klein（2002）[131]，Carcello和Neal（2000）[132]證實了這些特征與會計信息操縱有關。

（1）董事會規模與盈余管理的關系。國內外學者的研究雖然一直比較關注董事會規模對盈余管理的影響，但研究結論不一致，存在正相關論、負相關論和不確定論。首先，對于正相關論，Klein（2002）[131]認為董事會規模作為董事會組織機制的表征量對盈余管理產生重要影響。Yermack（1996）[133]發現小規模的董事會對管理層的監督更有效，認為董事會規模與盈余管理呈正相關關系。Ghosh等（2010）[134]通過調查也發現，董事會規模與會計操縱存在正相關關系。隨后，Dimitropoulos（2011）[135]，Chekili（2012）[136]，Kumari和Puttanayak（2014）[137]，Zgarni等（2014）[138]支持了這一結論。其次，對于負相關論，Anderson等（2004）[139]實證檢驗得出，董事會的規模越大，對財務報表的監督力度越大，有利于提升監督效力，抑制盈余操縱。Karamanou和Vafeas（2005）[140]則認為，大規模的董事會加快對盈余預測信息的發布，有利于展示高質量的財務報告。隨后，李延喜等（2007）[141]進一步研究發現，董事會規模與調高的操控性應計利潤之間存在顯著的負相關關系，這說明董事會規模越大，越能降低盈余管理的程度。最后，對于不確定論，Graven（2009）[142]，Visvanathan（2008）[143]和江維琳等（2011）[144]發現董事會規模與盈余管理之間不存在顯著的相關關系，而楊清香等（2008）[145]認為董事會規模與盈余管理之間的關系并非簡單的線性關系，實證檢驗發現，董事會規模與盈余管理之間的關系存在不確定性。

（2）董事會獨立性與盈余管理的關系。獨立非執行董事的工作動機是股東的最大利益（FamaandJensen, 1983；CohenandZarowin, 2010）[146]，[147]。Beasley（1996）[148]認為，獨立董事比例的增加可以顯著減少財務報表的欺詐行為，有利于盈余質量的提高。Inaam等（2014）[149]研究發現，獨立董事的比例越高，對盈余管理的約束和監督越有效，信息披露的透明度越高，真實盈余管理的程度越小。肖淑芳等（2013）[150]發現，獨立董事的比例和董事會規模與真實活動盈余管理呈顯著正相關。黃海杰等（2016）[151]認為，高聲譽的會計專業的獨立董事，有利于提高企業的盈余質量。胡元木等（2016）[152]認為，技術獨立的董事能有效抑制真實活動盈余管理，提高盈余信息質量。

（3）董事長與總經理兩職兼任與盈余管理的關系。在對中國上市公司的理論研究中，董事長與總經理兼任時，總經理能夠影響董事會的決策，降低了董事會的獨立性，因而往往被認為是阻礙公司績效提高的重要因素。楊清香等（2008）[145]通過實證檢驗得出，董事長和總經理兩職分離與盈余管理不存在顯著負相關關系。隨后，余怒濤等（2009）[153]也發現董事長和總經理兩職合一不利于上市公司的盈余管理，而肖淑芳等（2013）[150]卻發現董事長和總經理兩職合一與真實活動盈余管理之間存在顯著負相關關系。