第2章　文獻(xiàn)綜述

2.1　公司治理研究現(xiàn)狀

2.1.1　股東關(guān)系與公司治理結(jié)構(gòu)

2.1.1.1　股東關(guān)系概念界定

最初的公司治理并不強(qiáng)調(diào)股東關(guān)系，而是傾向于討論公司管理層與股東的關(guān)系，以及基于上市公司吸納和爭(zhēng)奪資本的需要，進(jìn)行了與投資者建立和維護(hù)良好互動(dòng)關(guān)系一類(lèi)的研究。隨著對(duì)股東異質(zhì)性的關(guān)注，對(duì)股東之間經(jīng)濟(jì)或社會(huì)關(guān)系的研究也逐漸成為新的研究熱點(diǎn)。

（1）投資者關(guān)系視角。對(duì)股東關(guān)系的概念界定可以追溯到對(duì)投資者關(guān)系的相關(guān)研究，隨著研究的深入，這一概念被逐漸從投資者關(guān)系中演化和分離出來(lái)。對(duì)投資者關(guān)系的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)40年代末50年代初，隨著社會(huì)公眾投資熱情的不斷上漲，中小投資者開(kāi)始進(jìn)入證券市場(chǎng)。這種現(xiàn)象最初在美國(guó)表現(xiàn)得尤為突出，雖然個(gè)體資本有限，但鑒于數(shù)量眾多，總體上看資本雄厚，上市公司迫于對(duì)資本吸納和爭(zhēng)奪的壓力，不得不重視和維護(hù)與中小投資者之間的關(guān)系?？梢?jiàn)，投資者關(guān)系是典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物。

在投資者關(guān)系管理的初始階段，大多數(shù)上市公司為了保持和維護(hù)公司良好的外在形象或聲譽(yù)，雖然積極宣傳公司的政策并重視與投資者的關(guān)系，繼而降低投資者因信息不對(duì)稱(chēng)可能對(duì)上市公司造成的不利影響，但實(shí)質(zhì)上股東關(guān)系并未引起上市公司的重視。1956年3月，美國(guó)管理協(xié)會(huì)（A-merican Management Association，AMA）出具了第一份關(guān)于美國(guó)上市公司股東關(guān)系的研究報(bào)告，用于指引上市公司股東關(guān)系的具體管理流程。從此，對(duì)投資者關(guān)系的研究也隨著美國(guó)投資者關(guān)系協(xié)會(huì)（NIRI）的形成而確定了在學(xué)術(shù)研究中的地位。隨著研究的深入，投資者關(guān)系的內(nèi)涵也發(fā)生了重大變化，逐漸由過(guò)去僅重視對(duì)形象或聲譽(yù)的維護(hù)，或關(guān)系危機(jī)的處理轉(zhuǎn)向并強(qiáng)調(diào)相互溝通交流，以建立相互信任的友好關(guān)系。

美國(guó)投資者關(guān)系協(xié)會(huì)將向現(xiàn)有投資者和潛在投資者準(zhǔn)確描述公司目前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與未來(lái)發(fā)展前景，以達(dá)到提高公司總體市場(chǎng)價(jià)值和降低資本成本的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)界定為投資者關(guān)系。加拿大投資者關(guān)系協(xié)會(huì)將上市公司綜合運(yùn)用金融、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和溝通的方法，向現(xiàn)有投資者和潛在投資者提供公司經(jīng)營(yíng)狀況與發(fā)展前景，并指引投資者做出正確投資決策的相關(guān)活動(dòng)界定為投資者關(guān)系。日本證券業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)為，企業(yè)、股東和投資者為了建立或加強(qiáng)彼此間信賴(lài)關(guān)系的交流行為才是投資者關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)投資者關(guān)系的概念提出了自己的觀(guān)點(diǎn)，如馬連福等指出投資者關(guān)系的理論基礎(chǔ)還應(yīng)包括公司治理，因?yàn)橥ㄟ^(guò)披露公司非財(cái)務(wù)信息、未來(lái)預(yù)期信息，降低了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高了投資者決策的準(zhǔn)確性，有利于維護(hù)公司與投資者之間的良好關(guān)系（馬連福、趙穎，2006；馬連福、陳德球、高麗，2007）[11]，[12]。隨后，李心丹等也進(jìn)行了充分論述并得出相同結(jié)論（李心丹等，2007）[13]。

總之，投資者關(guān)系的目的是建立上市公司與公司的股東、債權(quán)投資者或潛在投資者之間相互信賴(lài)的關(guān)系。可見(jiàn)，此時(shí)對(duì)公司與股東間關(guān)系的研究是基于股東同質(zhì)性假設(shè)條件進(jìn)行的。

（2）股東異質(zhì)性視角。隨著對(duì)投資者關(guān)系研究的深入，大量學(xué)者發(fā)現(xiàn)股東同質(zhì)性假設(shè)存在諸多局限性，已不再?gòu)睦嫦嚓P(guān)者角度將股東看成一個(gè)同質(zhì)性整體，而是轉(zhuǎn)向關(guān)注股東異質(zhì)性，這樣比較符合公司治理實(shí)踐的要求。

陳闖和楊威（2008）[14]指出，將大股東或者機(jī)構(gòu)投資者視為同質(zhì)性持股主體，而忽略了股東的異質(zhì)性，即忽略了不同類(lèi)型大股東在能力與意愿方面的差異對(duì)其監(jiān)控行為的影響（Dharwadkar，Coramova，and Khan, 2008）[15]。Holderness（2009）[16]則利用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了股東異質(zhì)性的存在。陳建寧（2011）[17]認(rèn)為，不僅企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系要和諧，而且企業(yè)內(nèi)部股東關(guān)系的和諧同樣重要，并指出由于受法律背景、公司文化背景、股東結(jié)構(gòu)差異的影響，股東關(guān)系變得錯(cuò)綜復(fù)雜，所以并不能用簡(jiǎn)單的持股比例對(duì)其加以解釋?zhuān)夜蓶|關(guān)系是關(guān)乎企業(yè)生存發(fā)展的最基本關(guān)系。Maury和Pajuste（2005）[18]認(rèn)為，大股東之間投票權(quán)的平等分配有利于提高公司業(yè)績(jī)，這種正相關(guān)關(guān)系在受家族控制的企業(yè)中更為顯著，主要源于家族傾向委派較多的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員，同時(shí)還受到股東身份或類(lèi)型的約束。Cornett等（2007）[19]通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，投資公司比銀行和保險(xiǎn)公司更愿意監(jiān)控管理者。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖基金會(huì)有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿，會(huì)經(jīng)常積極說(shuō)服公司進(jìn)行改革以提高公司績(jī)效（Kahan and Rock, 2007；Brav et al.，2008）[20]，[21]。Joseph（2011）[22]則指出具有不同激勵(lì)與監(jiān)控能力的股東對(duì)公司信息環(huán)境的影響也不同。Colpan等（2011）[23]驗(yàn)證了外國(guó)證券投資股東、國(guó)內(nèi)企業(yè)股東和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)股東對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響存在顯著差異。楊海燕等（2012）[24]不僅從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度研究發(fā)現(xiàn)，持股時(shí)間較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者在管理層的自利行為和控股股東的“掏空”行為方面發(fā)揮著更大的監(jiān)督作用，還發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者影響會(huì)計(jì)信息管理的途徑和方法存在顯著差異。Chen等（2007）[25]考察了股東異質(zhì)性對(duì)投資政策、股票交易以及公司價(jià)值的影響。汪青松（2012）[6]論述了股東“異質(zhì)化”演進(jìn)的堅(jiān)實(shí)理論和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，并指出源于股東之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不對(duì)等、向公司轉(zhuǎn)嫁成本的能力不相同和信息不對(duì)稱(chēng)，股東之間強(qiáng)弱分野的程度有不斷加深的趨勢(shì)。佟巖等（2010）[26]將股東關(guān)系定義為在股東身份、股權(quán)性質(zhì)、關(guān)聯(lián)屬性、持股關(guān)系等因素的約束下，股東間的力量對(duì)比及其形成的利益安排結(jié)果，并指出股東關(guān)系的變化既可能是股東自身主動(dòng)尋求投資戰(zhàn)略變化的結(jié)果，也可能是經(jīng)濟(jì)環(huán)境引起的必然結(jié)果，其驅(qū)動(dòng)原因存在多樣性。張偉華等（2016）[27]利用股東異質(zhì)性解釋了非國(guó)有企業(yè)中創(chuàng)始股東和外部股東之間的選擇性聚合關(guān)系。馮果（2016）[28]指出，建立在股東同質(zhì)性基礎(chǔ)上的股權(quán)結(jié)構(gòu)已喪失邏輯上的支持，逐漸被基于股東異質(zhì)性的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)取代，認(rèn)為公司的實(shí)踐需求與股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度供給產(chǎn)生了脫節(jié)，而股東的異質(zhì)性需求可與靈活的股權(quán)配置耦合在一起，實(shí)現(xiàn)軟化僵硬的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

隨著對(duì)投資者關(guān)系和股東異質(zhì)性的深入研究，對(duì)股東關(guān)系的界定也逐漸變得清晰明確。蔡寧和魏明海（2011）[29]認(rèn)為，股東關(guān)系是股東之間通過(guò)多種顯性或隱性契約建立起來(lái)的特質(zhì)聯(lián)系，是內(nèi)置于公司股東之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。它有利于相關(guān)股東獲取自身所需的稀缺資源，并從采用關(guān)聯(lián)關(guān)系、公司發(fā)起人身份等多個(gè)角度描述和測(cè)度了我國(guó)上市公司的股東關(guān)系。蔡寧和魏明海（2011）[29]還發(fā)現(xiàn)，中小股東中存在一部分特殊的股東，他們與控股股東之間通過(guò)多種形式的契約建立起各種特定性質(zhì)的聯(lián)系，并將這一股東群體界定為“關(guān)聯(lián)股東”。Cheng等（2013）[30]發(fā)現(xiàn)，2002—2008年在25.85%—32.98%的國(guó)有企業(yè)和家族企業(yè)中，非控股股東是控股股東的關(guān)聯(lián)方或一致行動(dòng)人。柴斌鋒等（2016）[31]認(rèn)為，中小股東可憑借與第一大股東之間的非產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、隱形企業(yè)等構(gòu)成“關(guān)系內(nèi)股東”。劉亭立等（2016）[32]進(jìn)一步將股東關(guān)系劃分成持股關(guān)系、親緣關(guān)系和契約關(guān)系。

筆者依據(jù)以上兩部分的文獻(xiàn)梳理，將股東關(guān)系研究發(fā)展的歷程進(jìn)行簡(jiǎn)化，如圖2-1所示。

2.1.1.2　大股東類(lèi)別研究

（1）以股東個(gè)體特征分類(lèi)的研究。Mcconnell和Servaes（1990）[33]指出，一些大股東可能是完全的消極投資者，然而另一些可能比較積極，并依據(jù)自己的管控能力對(duì)公司或管理層實(shí)施了重要的監(jiān)控，所以一種好的分類(lèi)方法有利于更好地揭示大股東在公司治理中的角色。因此，眾多文獻(xiàn)根據(jù)自身研究目的的需要，依據(jù)股東的個(gè)體特征（如股東性質(zhì)、監(jiān)控能力、投資偏好以及利益訴求等）對(duì)股東進(jìn)行分類(lèi)研究，從而劃分出的種類(lèi)繁多。

Jensen和Meckling（1976）[2]將股東分為兩類(lèi)：一類(lèi)是擁有公司控制權(quán)的內(nèi)部股東，包括董事會(huì)成員及持有公司股份的其他高層管理人員；另一類(lèi)是不擁有公司控制權(quán)的外部股東。Brickley和Smith（1988）[34]研究了機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)體特征，并根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)務(wù)或業(yè)績(jī)是否存在密切關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抗拒型和壓力敏感型兩種，并發(fā)現(xiàn)壓力抗拒型機(jī)構(gòu)投資者要比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更有利于對(duì)公司或者管理層實(shí)施有效的監(jiān)督。中山大學(xué)管理學(xué)院課題組（2008）[35]依據(jù)不同性質(zhì)的控股股東行使所有權(quán)的方式存在的差異性，將控股股東劃分為私有產(chǎn)權(quán)股東、國(guó)有企業(yè)股東與國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)股東三種。Cronqvist和Fahlenbrach（2009）[36]依據(jù)大股東具有不同的認(rèn)知、技能、投資偏好以及治理公司風(fēng)格等，將大股東劃分為十一種類(lèi)型，并得出潛力和影響力越高的股東對(duì)公司政策制定和公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響越大的結(jié)論。Harris等（2010）[37]則依據(jù)對(duì)管理層的監(jiān)控力度將股東劃分為積極監(jiān)控和適度監(jiān)控兩種，并發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型的股東對(duì)公司融資決策的影響顯著不同。楊松令和劉亭立（2009）[38]認(rèn)為，共生是不同類(lèi)型股東間的本源關(guān)系，并深度剖析了我國(guó)上市公司不同類(lèi)型股東行為選擇的動(dòng)因及后果，構(gòu)建了共生理論視角下股東行為研究的整體框架。汪青松（2011）[39]從投資偏好差異角度對(duì)公司股東的類(lèi)型及其對(duì)公司治理的影響進(jìn)行了理論分析。楊海燕等（2012）[24]認(rèn)為，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在投資限制、投資偏好、資金來(lái)源等方面存在差異，根據(jù)是否與被投資公司存在商業(yè)關(guān)系，可以將機(jī)構(gòu)投資者劃分為非獨(dú)立和獨(dú)立兩種。

（2）以顯性或隱性契約關(guān)系分類(lèi)的研究。魏明海等（2011）[8]認(rèn)為，現(xiàn)有對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究存在一定的局限性，并發(fā)現(xiàn)在股權(quán)“結(jié)構(gòu)”中內(nèi)在地包含了一些產(chǎn)權(quán)以外的重要因素，如股東之間的遠(yuǎn)近親疏。雖然這種關(guān)系不一定簽訂書(shū)面協(xié)議，但可依靠其他法律關(guān)系或信任、友誼、血緣、地緣等隱性契約構(gòu)建起產(chǎn)權(quán)以外的關(guān)系聯(lián)結(jié)，并依據(jù)關(guān)系聯(lián)結(jié)屬性將不同的股東群體劃分為關(guān)聯(lián)股東、一致行動(dòng)人、地區(qū)關(guān)聯(lián)股東等三種。自此，股東的正式契約關(guān)系與非正式契約關(guān)系被納入股權(quán)結(jié)構(gòu)更深層次的研究范疇。

王新霞等（2012）[40]發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)型股東在投資期限和投資目的上存在顯著的差異，據(jù)此將投資期限較長(zhǎng)且以獲取長(zhǎng)期投資收益為目的的股東界定為關(guān)系型股東，而將投資期限較短且以獲取短期投資收益為目的的股東界定為交易型股東。劉亭立等（2014）[41]結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東關(guān)系數(shù)據(jù)，將大股東關(guān)系劃分為四類(lèi)：持股關(guān)系、關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動(dòng)人關(guān)系及其他大股東關(guān)系。他還發(fā)現(xiàn)適度的大股東關(guān)系會(huì)在大股東集團(tuán)內(nèi)部形成制衡和約束作用，從而有利于公司整體價(jià)值的提升。程敏英和魏明海（2013）[42]依據(jù)其他股東與控股股東間存在的顯性關(guān)系和隱性關(guān)系，將關(guān)聯(lián)股東劃分為顯性關(guān)聯(lián)股東和隱性關(guān)聯(lián)股東。其中，顯性關(guān)聯(lián)股東是指與公司控股股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者一致行動(dòng)人關(guān)系的股東；隱性關(guān)聯(lián)股東是指與控股股東同為公司發(fā)起人，或者在公司上市前就已進(jìn)入公司的股東。

2.1.1.3　股東間利益沖突研究

（1）利益沖突的存在性研究。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，學(xué)者將研究焦點(diǎn)漸漸從關(guān)注股東與經(jīng)理人的矛盾關(guān)系，即第一類(lèi)委托代理關(guān)系，轉(zhuǎn)向了大股東與中小股東的矛盾關(guān)系，即第二類(lèi)委托代理關(guān)系。最初在1997年，Shleifer和Vishny發(fā)表了一篇題為《公司治理調(diào)查》的文章，引發(fā)了人們對(duì)股東之間利益沖突問(wèn)題的關(guān)注。Keasey和Short（1997）[43]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的角色逐漸從單純的金融投資者轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|。就長(zhǎng)期而言，他憑借自身優(yōu)勢(shì)注重風(fēng)險(xiǎn)平衡，會(huì)通過(guò)監(jiān)督管理來(lái)提高公司治理水平以改善公司業(yè)績(jī)；但就短期而言，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)與其他股東的投資目標(biāo)未必能達(dá)成一致。Grossman和Hart（1988）[44]強(qiáng)調(diào)當(dāng)股權(quán)被持股大股東高度集中時(shí)，中小股東自身的利益便不能得到保證，于是為了維護(hù)自身利益他們便會(huì)和持股大股東產(chǎn)生矛盾與沖突。Morck等（1988）[45]研究發(fā)現(xiàn)，大股東的持股比例與公司業(yè)績(jī)呈倒“U”形關(guān)系。當(dāng)大股東的持股比例較小時(shí)，隨著大股東持股比例的上升，公司業(yè)績(jī)會(huì)得到改善；但當(dāng)其持股比例超過(guò)某個(gè)上限時(shí)，大股東會(huì)傾向利用手中的控制權(quán)實(shí)施“掏空”行為，進(jìn)而侵害上市公司和中小股東的利益。Claessens等（2000）[46]通過(guò)研究東亞地區(qū)國(guó)家上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，如何有效限制大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為已成為最核心的代理問(wèn)題。唐宗明等（2003）[47]使用理論推導(dǎo)的方法對(duì)大股東侵害小股東利益的原因和侵害程度的影響因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有大股東持股達(dá)到一定比例，才會(huì)有激勵(lì)監(jiān)督作用。Dhillon和Rossetto（2009）[48]研究了不同股東在公司高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策過(guò)程中的角色問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)持股比例介于控股股東和中小股東之間的大股東有利于緩解兩者之間的利益沖突。

（2）利益侵占方式研究。對(duì)于大股東侵占中小股東利益的方式，La Porta等（1999）[4]通過(guò)分析27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司樣本數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)大股東主要通過(guò)企業(yè)經(jīng)濟(jì)交易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而侵占中小股東利益，獲得控制權(quán)私有收益。除此之外，還可能通過(guò)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)、收購(gòu)以及轉(zhuǎn)移定價(jià)等途徑獲得。Cheung等（2006）[49]以1998—2000年香港證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)利益侵占的行為還受法律效力影響。當(dāng)法律效力受到限制時(shí)，控股股東更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的形式對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占。Kyriacou等（2009）[50]認(rèn)為，在股票減持過(guò)程中，大股東作為上市公司的信息知情人或控制人，傾向于延遲披露好消息或者提前披露壞消息，借此壓低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，以達(dá)到提高股票期權(quán)收益的目的。劉峰和賀建剛（2004）[51]通過(guò)對(duì)上市公司高派現(xiàn)行為進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股情況與利益輸送方式之間存在一定的關(guān)聯(lián)，即大股東持股比例越高，越傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送，如賒銷(xiāo)、大額派現(xiàn)等；在大股東持股比例越低、股權(quán)越分散的情況下，大股東越傾向于采取挪用或占用款項(xiàng)、擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行利益輸送；介于二者之間，則比較傾向于擔(dān)保、非購(gòu)銷(xiāo)關(guān)聯(lián)交易或挪占款項(xiàng)的利益輸送方式。黃志忠（2006）[52]從股票定價(jià)視角發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例越大，侵占公司資源的動(dòng)機(jī)越?。欢诳毓晒蓶|持股比例較低且大股東數(shù)量較少的情況下，傾向于通過(guò)合謀的方式侵占公司資源，進(jìn)而達(dá)到侵占公司或中小股東利益的目的。黃娟娟和沈藝峰（2007）[53]基于股利迎合理論發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的股利政策主要迎合了大股東的利益需求，而忽略了廣大中小股東的股利偏好。朱紅軍等（2008）[54]通過(guò)對(duì)定向增發(fā)案例的研究發(fā)現(xiàn)，大股東通過(guò)支付較低的對(duì)價(jià)稀釋了中小股東的權(quán)益，可能攤薄而不是增厚公司的業(yè)績(jī)，從而成為大股東利益輸送的工具。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）[55]發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后，大股東傾向于通過(guò)采取對(duì)上市公司進(jìn)行信息操控和內(nèi)幕交易等比較隱蔽的“掏空”方式來(lái)獲取超額收益，控股股東通過(guò)這些途徑對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

（3）股權(quán)控制鏈與利益侵占關(guān)系研究。關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究可追溯到1999年，最早LLSV組合（1999）[4]認(rèn)為它是終極控股股東維持或者擴(kuò)大上市公司實(shí)際控制權(quán)的方式，隨后Johnson等（2000）[56]研究指出，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離是由金字塔結(jié)構(gòu)等控制模式引起的，實(shí)際為終極控制人通過(guò)金字塔控制鏈條，采用內(nèi)部交易形式轉(zhuǎn)移公司資源以實(shí)施“掏空”行為，為獲取超額的控制權(quán)私利創(chuàng)造了條件。Morck和Bernard（2003）[57]則不僅驗(yàn)證了這一事實(shí)，還發(fā)現(xiàn)在金字塔控制結(jié)構(gòu)的任何層級(jí)，終極控制人都可以利用控制權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的利益掠奪，并深入研究了金字塔控股結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式以及終極控制人的剝奪行為（Morck，Wolfenzon，and Yeung, 2005）[58]。Stulz（2005）[59]和Fogel（2006）[60]認(rèn)為，通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿融資，企業(yè)集團(tuán)能夠控制公司的大量資產(chǎn)，在公司決策等環(huán)節(jié)具有較大的影響力。Almeida和Wolfenzon（2006）[61]深入分析了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的兩權(quán)分離問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)終極控制人能夠按照自己的意愿進(jìn)行公司決策，同時(shí)不會(huì)占有全部的收益或承擔(dān)全部成本。理論模型研究還發(fā)現(xiàn)金字塔控制結(jié)構(gòu)能夠降低公司價(jià)值（高闖、郭斌、趙晶，2012）[62]，自此股權(quán)控制模式成為比較固定的分析范式。

受?chē)?guó)際學(xué)術(shù)相關(guān)領(lǐng)域研究的影響，從股權(quán)控制鏈分析視角挖掘終極股東侵占中小股東利益問(wèn)題，也逐漸成為我國(guó)公司治理領(lǐng)域研究的主流范式之一。劉芍佳等（2003）[63]在終極產(chǎn)權(quán)論視角下，發(fā)現(xiàn)追溯上市公司的終極產(chǎn)權(quán)能夠更好地理解不同控股主體與所有權(quán)、控制權(quán)兩權(quán)分離以及控股結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。王燁（2009）[64]認(rèn)為，控股股東可能通過(guò)較長(zhǎng)的控制鏈隱蔽其侵占中小股東利益的行為，并利用2002—2003年我國(guó)A股上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，隨著控制鏈的延長(zhǎng)，控股股東對(duì)中小股東的利益侵害程度增加。渡邊真理子（2011）[65]以金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，研究了控股股東侵占上市公司的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)侵占的根源在于金字塔結(jié)構(gòu)所引起的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，這與Johnson等（2000）[56]的觀(guān)點(diǎn)相一致，并指出消除引發(fā)“侵占”的“金字塔式所有權(quán)結(jié)構(gòu)”是中國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。韓忠雪和崔建偉（2014）[66]利用2004—2010年民營(yíng)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在控股股東攫取利益動(dòng)機(jī)高的公司中，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜程度與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，從而揭示了金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)才是控股股東攫取利益特性與現(xiàn)金持有之間關(guān)系問(wèn)題的根源。

隨著研究的深入，僅僅借助股權(quán)控制鏈來(lái)追溯上市公司終極控股股東，既不能完全解決終極股東隱蔽性的問(wèn)題，又難以精確度量出終極股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制程度，因而與股權(quán)控制鏈相輔相成的“社會(huì)資本控制鏈”便誕生了（高闖、關(guān)鑫，2008）[67]。高闖等（2012）[62]以?xún)?nèi)蒙古草原興發(fā)股份有限公司為例，揭示了終極股東如何依托金字塔結(jié)構(gòu)中的股權(quán)控制鏈和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本控制鏈，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的全面控制或者終極控制。楊松令等（2014）[68]以社會(huì)資本為切入點(diǎn)，考察了大股東關(guān)系對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易的影響，發(fā)現(xiàn)大股東關(guān)系的存在會(huì)增強(qiáng)彼此的制衡動(dòng)機(jī)，這雖然在某種程度上有助于緩解大股東試圖通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題，但處于大股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的控股股東在攫取利益動(dòng)機(jī)方面卻呈現(xiàn)出兩面性，這在一定程度上又削弱了其積極影響。

（4）利益共生或均衡狀態(tài)研究。不同股東之間的利益沖突問(wèn)題已成顯然的事實(shí)，部分學(xué)者試圖從交叉學(xué)科角度，引入生態(tài)學(xué)相關(guān)理論和方法來(lái)探索股東間的利益問(wèn)題是否存在共生或者均衡狀態(tài)，以此為股東利益沖突問(wèn)題提供可能的解決途徑。楊松令和劉亭立（2009）[38]最早引入共生理論研究大小股東關(guān)系問(wèn)題，并構(gòu)建了上市公司股東行為研究的整體框架，指出若干相互關(guān)聯(lián)的研究主題，并提出了具體的研究設(shè)想。韓春偉和潘愛(ài)玲（2009）[71]借助生態(tài)位理論及相關(guān)方法，分別從內(nèi)部治理、外部治理和環(huán)境等角度，分析提煉出生態(tài)位約束下家族企業(yè)治理的生態(tài)因子，并在深入分析影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)化家族企業(yè)治理模式的相關(guān)建議。王閩（2013）[69]則引入生態(tài)種群理論，將大小股東視為公司生態(tài)系統(tǒng)中規(guī)模不同的種群，并建立Lotka-Volterra模型，從理論上探討了大股東與小股東之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，以中糧生化為例，驗(yàn)證了存在均衡解的條件以及平衡點(diǎn)的一般形式。由此可見(jiàn)，利益共生或者利益均衡狀態(tài)是研究股東關(guān)系的最終目標(biāo)，盡管目前的研究仍停留在理論分析和局部案例分析階段，但是它仍為大樣本的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的研究基礎(chǔ)。綜上，基于股東關(guān)系的利益沖突研究的進(jìn)展及脈絡(luò)如圖2-2所示。

2.1.2　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為上市公司治理體系的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，首先，決定了上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)；其次，決定了內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)的構(gòu)成和運(yùn)作；最后，通過(guò)內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)公司治理的效率產(chǎn)生作用。Berle和Means（1932）[1]最早提出上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在著不容忽視的關(guān)系，然而最早對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行研究的則是Meckling和Jensen，他們于1976年在委托代理理論的基礎(chǔ)上分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系，研究了公司實(shí)際管理者與外部分散股東之間存在的利益沖突。在此基礎(chǔ)上，更多的學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在的關(guān)系進(jìn)行了研究。在研究中一般采用股權(quán)集中度，以及由股權(quán)集中度體現(xiàn)的股權(quán)制衡度來(lái)表征股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家和學(xué)者雖然圍繞兩者與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系展開(kāi)了較為豐富的學(xué)術(shù)研究，但是由于研究對(duì)象、衡量指標(biāo)、實(shí)證方法等方面存在差異，研究結(jié)論并未達(dá)成一致觀(guān)點(diǎn)。

2.1.2.1　股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

目前，國(guó)內(nèi)外有關(guān)專(zhuān)家和學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。綜合來(lái)看，對(duì)兩者關(guān)系的認(rèn)識(shí)主要分為以下四種。

（1）正相關(guān)論，即企業(yè)的股權(quán)越集中，公司的績(jī)效越好；股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東監(jiān)督管理者經(jīng)營(yíng)行為的代理成本越大，從而使更多股東選擇“搭便車(chē)”，而缺少監(jiān)督管理者的積極性。控股股東的存在能夠有效減少股權(quán)分散所引起的“搭便車(chē)”問(wèn)題，并且有利于企業(yè)順利開(kāi)展增加企業(yè)價(jià)值的投資活動(dòng)。在一定范圍內(nèi)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中可以降低信息不對(duì)稱(chēng)程度、縮短決策時(shí)間，使信息在參與決策的股東之間的傳遞速度加快。

Jensen和Meckling（1976）[2]提出了代理理論，他們從內(nèi)部股東和外部股東兩類(lèi)群體出發(fā)，分析對(duì)公司績(jī)效的影響，認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部股東持股比例較高時(shí)，相應(yīng)的代理成本較低。所以，股權(quán)集中度在一定程度上可提高公司的盈利水平。Morck等（1988）[45]在公司兩權(quán)分離的情境下，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股權(quán)過(guò)度分散時(shí)，股東傾向選擇跟隨。持股比例較高的大股東可有效監(jiān)督管理層，約束管理層侵害大股東利益的行為和機(jī)會(huì)主義行為，從而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。國(guó)內(nèi)學(xué)者張紅軍（2000）[72]以1998年上市公司為樣本進(jìn)行的研究結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。麻敏敏和周云鶯（2015）[73]的研究也支持該結(jié)論。

（2）負(fù)相關(guān)論，即當(dāng)公司的股權(quán)過(guò)度集中時(shí)，大股東侵害中小股東利益的可能性大大增加，進(jìn)而降低公司價(jià)值。Thomsen等（2006）[74]對(duì)歐美公司的股權(quán)集中度與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)歐洲國(guó)家公司的股權(quán)更集中，表現(xiàn)為控股股東的持股比例越大，公司價(jià)值反而越小。孫菊生和李小俊（2006）[75]以2003年滬、深兩市上市公司為樣本，研究得出股權(quán)集中度同公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。張良等（2010）[76]、何文修和勞水琴（2010）[77]的研究也得出了該結(jié)論。

（3）無(wú)關(guān)論，即股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值不存在相關(guān)關(guān)系。陳曉和江東（2000）[78]驗(yàn)證了該觀(guān)點(diǎn)。施東暉（2012）[79]則發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和流通股的比例與上市公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著關(guān)系。

（4）曲線(xiàn)相關(guān)，即股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值存在曲線(xiàn)關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）[80]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)是倒“U”形的關(guān)系。他們認(rèn)為與股權(quán)高度集中和高度分散相比，有一定集中度、有相對(duì)控股的股東及沒(méi)有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體而言，最有利于治理機(jī)制發(fā)揮作用，因而具有該股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。陳德萍和陳永圣（2011）[81]實(shí)證檢驗(yàn)了公司績(jī)效與股權(quán)集中度之間是非單調(diào)的、呈“U”形關(guān)系。股權(quán)集中度高時(shí)，反映出利益協(xié)同效應(yīng)；股權(quán)集中度低時(shí)，反映出壕溝防御效應(yīng)。除了發(fā)現(xiàn)兩者存在“U”形關(guān)系外，其他學(xué)者則得出倒“U”形的研究結(jié)論。杜瑩和劉立國(guó)（2002）[82]研究了我國(guó)A股主板上市公司1999—2001年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒“U”形關(guān)系，即公司績(jī)效雖隨著股權(quán)集中度的增加而上升，但超過(guò)一定的集中度，公司績(jī)效反而會(huì)隨股權(quán)集中度的增加而降低。李增泉等（2004）[83]通過(guò)研究我國(guó)主板A股上市公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控股股東占用公司資金程度雖與第一大股東持股比例（股權(quán)集中度）呈倒“U”形的非線(xiàn)性關(guān)系，但與非控股股東卻呈線(xiàn)性負(fù)相關(guān)關(guān)系。丁寅寅（2017）[84]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈顯著的非線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，且通過(guò)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)得出兩者關(guān)系呈倒“U”形。

2.1.2.2　股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

當(dāng)公司存在兩個(gè)或者多個(gè)大股東且大股東之間的持股比例相差較少時(shí)，他們?cè)谄髽I(yè)均具有一定的話(huà)語(yǔ)權(quán)。當(dāng)這些大股東中任何一個(gè)在企業(yè)所做的決定均需要其他大股東表態(tài)時(shí)，這種相互制約模式就被稱(chēng)為“股權(quán)制衡”。在理論層面上，大股東確實(shí)可能憑借對(duì)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性控制權(quán)，對(duì)其他外部股東或者中小股東等造成侵害，但是中小股東并不是處于完全被動(dòng)的地位，他們可以通過(guò)股權(quán)制衡的方式增加對(duì)企業(yè)大股東行為的監(jiān)督，可以利用“用腳投票”的方式支持自己想要的結(jié)果。

關(guān)于股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，目前學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)議還比較大。Bolton和Von Thadden（1998）[85]，Pagano和Roell（1988）[86]，Gomes和Novaes（1999）[87]，Bloch和Hege（2001）[88]等的研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡既能導(dǎo)致有利于經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，也能導(dǎo)致不利的后果，而對(duì)公司價(jià)值或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響則取決于“有利”和“不利”兩方面的比較。在具體的實(shí)證研究中，目前的結(jié)論也分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和曲線(xiàn)相關(guān)四種。

（1）正相關(guān)，即股權(quán)的相互制衡有助于改善公司的內(nèi)部治理，對(duì)公司績(jī)效的影響也是積極的。如果公司存在較大的股權(quán)制衡度，則可使公司內(nèi)部股東之間形成良好的相互制約、相互監(jiān)督局面，對(duì)其他的治理機(jī)構(gòu)如董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，以及管理層的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生較大的推動(dòng)作用，從而改善公司的治理結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)。

Pagano和Roell（1988）[86]研究指出，多個(gè)大股東的存在使股東之間得以相互制約和監(jiān)督，從而遏制相對(duì)控股股東“掏空”公司的行為。同樣，Pagano和Volpin（2005）[89]以不同國(guó)家上市公司為樣本的實(shí)證研究表明，擁有股權(quán)制衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制股東的剝奪行為能起到較好的限制作用，從而使公司價(jià)值得到更好地提升。Sacristan-Navarro等（2011）[90]研究發(fā)現(xiàn)，雖然家族所有權(quán)不是影響公司經(jīng)營(yíng)的重要因素，但家族控制權(quán)會(huì)降低公司績(jī)效，因此其他大股東的存在有利于對(duì)管理層的監(jiān)督，削弱控制權(quán)私利。佟巖和陳莎莎（2010）[91]從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，研究股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)處于成熟期時(shí)，股權(quán)制衡公司的企業(yè)價(jià)值顯著高于“一股獨(dú)大”的公司，說(shuō)明股權(quán)制衡有助于提升成熟期公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。陳德萍和陳永圣（2011）[81]以ROE作為績(jī)效的測(cè)量指標(biāo)，研究中小企業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，股權(quán)制衡有利于提升公司績(jī)效?；谄髽I(yè)生命周期的視角，顏愛(ài)民和馬箭（2013）[93]等發(fā)現(xiàn)在成熟階段，股權(quán)制衡顯著促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的發(fā)展。李元霞（2013）[94]以2008—2011年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)制衡度、內(nèi)部控制有效性與企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系進(jìn)行了考察。研究表明，股權(quán)制衡有助于提高內(nèi)部控制的有效性，并對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。陳志軍等（2014）[92]從動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的視角研究?jī)烧叩年P(guān)系，認(rèn)為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度是衡量公司治理水平的重要指標(biāo)，股權(quán)制衡對(duì)提升公司業(yè)績(jī)起到重要作用。陳乾坤和卞曰瑭（2015）[95]利用我國(guó)滬深A(yù)股的民營(yíng)上市公司2007—2013年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)制衡度和兩類(lèi)代理成本、企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。研究表明，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度不但可以降低兩類(lèi)代理成本，而且可以提高企業(yè)績(jī)效。劉亞偉和張兆國(guó)（2016）[96]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡有助于緩解董事長(zhǎng)在任期中做出投資擠占決策，因此股權(quán)制衡對(duì)公司投資產(chǎn)生了正面影響。丁寅寅（2017）[84]認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效有著顯著的正向作用。趙國(guó)宇和禹薇（2018）[97]的研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡既提高了公司的投資效率，也抑制了大股東的“掏空”行為，因此促進(jìn)了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。謝海洋等（2018）[98]研究非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間發(fā)揮的中介效應(yīng)，結(jié)果表明，股權(quán)制衡有利于公司績(jī)效的提升，非國(guó)有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績(jī)效兩者之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（2）負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響。趙景文和于增彪（2005）[99]對(duì)股權(quán)制衡與“一股獨(dú)大”公司的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比研究，結(jié)果表明，股權(quán)制衡公司的績(jī)效要顯著差于“一股獨(dú)大”公司的績(jī)效，從而得出用股權(quán)制衡代替“一股獨(dú)大”以提高公司績(jī)效并不一定奏效的結(jié)論。Gomes和Novaes（2016）[100]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡導(dǎo)致的討價(jià)還價(jià)行為不一定總是有效，也可能影響公司經(jīng)營(yíng)效率，甚至使公司業(yè)務(wù)癱瘓。徐莉萍等（2006）[101]通過(guò)考察中國(guó)上市公司發(fā)現(xiàn)，過(guò)高的股權(quán)制衡度負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效。張光榮和曾勇（2008）[102]支持這一觀(guān)點(diǎn)，并指出該負(fù)向影響在國(guó)有控股及業(yè)績(jī)好的公司中更明顯。毛世平（2009）[103]認(rèn)為，在分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，多個(gè)終極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的制衡效應(yīng)會(huì)降低公司價(jià)值。朱德勝和周曉珮（2016）[104]認(rèn)為，股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用必須在一定的范圍內(nèi)，超過(guò)了該范圍，反而造成公司績(jī)效的低下。

（3）不相關(guān)。朱武祥和宋勇（2001）[105]對(duì)家電行業(yè)上市公司的研究指出，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)。楊淑娥和王映美（2008）[106]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡對(duì)于大股東“掏空”行為的抑制效果并不顯著，而顧問(wèn)和許紀(jì)校（2014）[107]則認(rèn)為在壟斷行業(yè)中二者無(wú)關(guān)。麻敏敏和周云鶯（2015）[73]的研究也支持股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值不顯著相關(guān)的結(jié)論。

（4）曲線(xiàn)相關(guān)。一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)曲線(xiàn)相關(guān)，只有當(dāng)股權(quán)制衡度在某個(gè)區(qū)間時(shí)，其與企業(yè)價(jià)值才正相關(guān)。黃渝祥等（2003）[108]提出該區(qū)間為[2.13，3.09]，而阮素梅等（2014）[112]則認(rèn)為當(dāng)股權(quán)制衡度在2.458時(shí)企業(yè)價(jià)值最優(yōu)。劉銀國(guó)等（2010）[109]對(duì)上市公司制造業(yè)的法人類(lèi)公司進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效是非線(xiàn)性的倒“U”形關(guān)系。黃建歡等（2015）[110]采用新的方法重新測(cè)算了股權(quán)制衡度，并得出“新股權(quán)制衡度”與公司績(jī)效為非線(xiàn)性的“U”形關(guān)系，且該關(guān)系受股東持股模式和外部環(huán)境影響。馬連福等（2015）[111]通過(guò)研究混合所有制改革對(duì)競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)非國(guó)有股東持股比例處于30%~40%時(shí)，非國(guó)有性質(zhì)的股權(quán)提升企業(yè)績(jī)效的作用最為顯著。隋靜等（2016）[113]使用分位數(shù)回歸方法研究發(fā)現(xiàn)，不能盲目地提升股權(quán)制衡水平，因?yàn)楣蓹?quán)制衡對(duì)上市公司價(jià)值的影響存在明顯的非線(xiàn)性異質(zhì)效應(yīng)。楊文君等（2016）[114]通過(guò)對(duì)家族企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系并非嚴(yán)格意義上的倒“U”形關(guān)系，而是非平滑對(duì)稱(chēng)的曲線(xiàn)。陶文麗（2016）[115]認(rèn)為，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈倒“U”形關(guān)系，如果要改善公司績(jī)效，抑制大股東自利行為，就必須建立內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制與股東多元化結(jié)構(gòu)。焦健等（2017）[116]研究表明，隨著股權(quán)制衡水平的提升，大股東“掏空”行為呈現(xiàn)先下降后上升的“U”形變化規(guī)律，即存在一個(gè)最優(yōu)的股權(quán)制衡度水平能夠最大限度地抑制大股東“掏空”行為。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家和學(xué)者對(duì)以股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度表征的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了大量的探討和研究。研究結(jié)論分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和曲線(xiàn)相關(guān)四種，且從現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理情況來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和曲線(xiàn)相關(guān)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)結(jié)論的數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于不相關(guān)結(jié)論的數(shù)量。

2.1.3　公司治理結(jié)構(gòu)與盈余管理

公司治理結(jié)構(gòu)主要由內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)（股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及管理層的權(quán)力安排與制衡，均以產(chǎn)權(quán)為主線(xiàn)）和外部治理結(jié)構(gòu)（政府、產(chǎn)品市場(chǎng)等，均以競(jìng)爭(zhēng)為主線(xiàn)）組成。對(duì)于外部公司治理結(jié)構(gòu)，如經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品及要素市場(chǎng)等與盈余管理的關(guān)系還缺乏實(shí)證研究（邵毅平，2012）[117]；對(duì)于內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系的研究大多基于委托代理理論，主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征方面。

2.1.3.1　股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理

股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理一直受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，La Porta等（1998）[3]首先將盈余管理研究的重點(diǎn)從董事會(huì)與管理層的委托代理關(guān)系轉(zhuǎn)向大股東與中小股東的代理關(guān)系。產(chǎn)生這一代理問(wèn)題的根源在于，企業(yè)雖是通過(guò)一系列契約完成的，但契約具有不完備的特性，這意味著剩余控制權(quán)的存在是必然的，而且它又提供了大股東實(shí)施“掏空”等不法或者不良利益侵占行為的空間。所以，要彌合現(xiàn)有企業(yè)制度的缺陷或者代理問(wèn)題，首先要解決的就是如何配置公司的剩余控制權(quán)問(wèn)題，而控股股東憑借絕對(duì)控股權(quán)具有占據(jù)剩余控制權(quán)的天然優(yōu)勢(shì)。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)影響盈余管理的研究多集中在股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等對(duì)盈余的信息含量和管理產(chǎn)生的影響等方面。

在股權(quán)性質(zhì)方面，杜興強(qiáng)和溫日光（2007）[118]、顧明潤(rùn)等（2012）[119]以及李增福等（2013）[120]認(rèn)為，國(guó)有控股公司的盈余管理水平比非國(guó)有控股公司的要好，而王化成和佟巖（2006）[121]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股股東更具有惡化盈余管理的趨勢(shì)。王斌和宋春霞（2015）[122]考察了兩種盈余操縱方式，認(rèn)為與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司受到較強(qiáng)的外部監(jiān)管，從而有利于抑制應(yīng)計(jì)盈余管理，但由于其內(nèi)部所有者缺位問(wèn)題的存在，造成對(duì)管理者的監(jiān)督存在漏洞，這給實(shí)施真實(shí)的盈余操縱提供了條件。

在股權(quán)集中度方面，La Porta等（1998）[3]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)報(bào)告管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東在一定程度上會(huì)借助盈余管理實(shí)施控制和掠奪小股東的利益。南曉莉和劉井建（2014）[123]同意這一觀(guān)點(diǎn)，并通過(guò)實(shí)證研究得出股權(quán)集中度越高，公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制越薄弱，其盈余管理越差的結(jié)論。劉立國(guó)和杜瑩（2003）[124]、杜興強(qiáng)和溫日光（2007）[118]認(rèn)為公司股權(quán)集中度越高，盈余管理的程度越小，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好。姜英兵和王清瑩（2011）[125]則實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與盈余管理呈“U”形關(guān)系。

在股權(quán)制衡度方面，王化成和佟巖（2006）[121]發(fā)現(xiàn)，除控股股東以外的其他股東的制衡能力與盈余管理顯著正相關(guān)，這與黃雷等（2012）[126]和陳宋生、賴(lài)嬌（2013）[127]的研究得出的結(jié)論相一致，但余怒濤等（2008）[128]提出其他股東的制衡能力與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，而且周娟（2013）[129]認(rèn)為股權(quán)制衡不能有效改善盈余管理。林芳和許慧（2012）[130]則研究了兩種盈余的操縱方式，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡與應(yīng)計(jì)盈余管理呈顯著負(fù)相關(guān)，而與真實(shí)交易盈余管理呈顯著正相關(guān)。

2.1.3.2　董事會(huì)特征與盈余管理

董事會(huì)的重要職能之一就是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的生成過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督，并通過(guò)一系列正式或非正式制度安排實(shí)現(xiàn)委托人的利益訴求和公司的可持續(xù)發(fā)展。董事會(huì)的特征主要包括董事會(huì)的規(guī)模、董事會(huì)的獨(dú)立性、董事會(huì)與總經(jīng)理兩職的設(shè)置等，最初Klein（2002）[131]，Carcello和Neal（2000）[132]證實(shí)了這些特征與會(huì)計(jì)信息操縱有關(guān)。

（1）董事會(huì)規(guī)模與盈余管理的關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究雖然一直比較關(guān)注董事會(huì)規(guī)模對(duì)盈余管理的影響，但研究結(jié)論不一致，存在正相關(guān)論、負(fù)相關(guān)論和不確定論。首先，對(duì)于正相關(guān)論，Klein（2002）[131]認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模作為董事會(huì)組織機(jī)制的表征量對(duì)盈余管理產(chǎn)生重要影響。Yermack（1996）[133]發(fā)現(xiàn)小規(guī)模的董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督更有效，認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。Ghosh等（2010）[134]通過(guò)調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與會(huì)計(jì)操縱存在正相關(guān)關(guān)系。隨后，Dimitropoulos（2011）[135]，Chekili（2012）[136]，Kumari和Puttanayak（2014）[137]，Zgarni等（2014）[138]支持了這一結(jié)論。其次，對(duì)于負(fù)相關(guān)論，Anderson等（2004）[139]實(shí)證檢驗(yàn)得出，董事會(huì)的規(guī)模越大，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的監(jiān)督力度越大，有利于提升監(jiān)督效力，抑制盈余操縱。Karamanou和Vafeas（2005）[140]則認(rèn)為，大規(guī)模的董事會(huì)加快對(duì)盈余預(yù)測(cè)信息的發(fā)布，有利于展示高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。隨后，李延喜等（2007）[141]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與調(diào)高的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模越大，越能降低盈余管理的程度。最后，對(duì)于不確定論，Graven（2009）[142]，Visvanathan（2008）[143]和江維琳等（2011）[144]發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與盈余管理之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而楊清香等（2008）[145]認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與盈余管理之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與盈余管理之間的關(guān)系存在不確定性。

（2）董事會(huì)獨(dú)立性與盈余管理的關(guān)系。獨(dú)立非執(zhí)行董事的工作動(dòng)機(jī)是股東的最大利益（FamaandJensen, 1983；CohenandZarowin, 2010）[146]，[147]。Beasley（1996）[148]認(rèn)為，獨(dú)立董事比例的增加可以顯著減少財(cái)務(wù)報(bào)表的欺詐行為，有利于盈余質(zhì)量的提高。Inaam等（2014）[149]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例越高，對(duì)盈余管理的約束和監(jiān)督越有效，信息披露的透明度越高，真實(shí)盈余管理的程度越小。肖淑芳等（2013）[150]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例和董事會(huì)規(guī)模與真實(shí)活動(dòng)盈余管理呈顯著正相關(guān)。黃海杰等（2016）[151]認(rèn)為，高聲譽(yù)的會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)的獨(dú)立董事，有利于提高企業(yè)的盈余質(zhì)量。胡元木等（2016）[152]認(rèn)為，技術(shù)獨(dú)立的董事能有效抑制真實(shí)活動(dòng)盈余管理，提高盈余信息質(zhì)量。

（3）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任與盈余管理的關(guān)系。在對(duì)中國(guó)上市公司的理論研究中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)，總經(jīng)理能夠影響董事會(huì)的決策，降低了董事會(huì)的獨(dú)立性，因而往往被認(rèn)為是阻礙公司績(jī)效提高的重要因素。楊清香等（2008）[145]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離與盈余管理不存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨后，余怒濤等（2009）[153]也發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一不利于上市公司的盈余管理，而肖淑芳等（2013）[150]卻發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與真實(shí)活動(dòng)盈余管理之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。