2.2　行為股利政策與股利迎合理論

2.2.1　股利政策行為學(xué)研究的興起

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kahneman獲得2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，標(biāo)志著心理學(xué)對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的影響獲得了廣泛認(rèn)可。早期股利政策的行為學(xué)解釋主要集中在兩個(gè)方面，即管理者行為和股利平滑、現(xiàn)金股利偏好問(wèn)題。Lintner（1956）是最早關(guān)注股利平滑問(wèn)題和管理者行為的學(xué)者。Baker、Veit和Powell（2002）與眾多高管進(jìn)行訪談后發(fā)現(xiàn)，高管考慮的是每期股利的變動(dòng)而非絕對(duì)值，股利支付最重要的影響因素是實(shí)際支付率對(duì)目標(biāo)預(yù)期的偏離。管理者試圖調(diào)整實(shí)際股利支付率并使之趨近目標(biāo)支付率，股利將因此變得平滑，因?yàn)楣芾碚哒J(rèn)為股東大多偏好穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付。Fama和Babiak（1968），Benartzi、Michaely和Thaler（1997）， Baker和Wurgler（2011）相繼支持了Lintner的模型。

早期行為學(xué)研究成果認(rèn)為，投資者偏好現(xiàn)金股利，公司的股利決策非常重視這一偏好。Shefrin和Statman（1984）利用自控理論（the Theory of Self-control）和前景理論（Prospect Theory）分析了投資者偏好現(xiàn)金股利的三個(gè)心理動(dòng)機(jī)。首先，基于Thaler和Shefrin（1981）的自控理論，投資者把股利政策當(dāng)作外在約束機(jī)制，以控制自身消費(fèi)、抑制消費(fèi)沖動(dòng)，因此偏好進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司。其次，投資者基于Kahneman和Tversky（1979）的前景理論，對(duì)確定的股利、不確定的收入或損失的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)價(jià)有差別，對(duì)支付現(xiàn)金股利的公司股票產(chǎn)生穩(wěn)定預(yù)期收入感到滿意，將資本利得視為額外收入，當(dāng)股票跌破買(mǎi)價(jià)時(shí)，可以用現(xiàn)金股利安慰自己，這就是心理賬戶理論。最后，根據(jù)Thaler（1980）、Kahneman和Tversky（1982）提出的后悔厭惡理論，投資者偏好現(xiàn)金股利是因?yàn)閾?dān)心由拋售股票導(dǎo)致的股價(jià)上升。Shefrin和Thaler（1984）把三種心理動(dòng)機(jī)概括為行為生命周期假說(shuō)，投資者將當(dāng)前收入、資產(chǎn)和未來(lái)收入作為三個(gè)心理賬戶，不喜歡提前支出未來(lái)收入，若公司削減股利則需要提前拋售并消費(fèi)未來(lái)資本利得，因此心理上的厭惡感會(huì)降低該類(lèi)股票的估值。Gurtler和Hartmann（2003）構(gòu)建了股利行為模型，論證了投資者偏好現(xiàn)金股利及股利波動(dòng)小于盈利波動(dòng)。

關(guān)于行為視角下的股利政策研究發(fā)展趨勢(shì)，Baker、Ruback和Wurgler（2004），Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為，行為公司金融對(duì)股利政策的研究方法主要基于管理者理性而投資者非理性的假設(shè)。那么，非理性的投資者是否會(huì)影響管理者的股利決策？在代理問(wèn)題視角下，理性的管理者如何實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的目標(biāo)？

2.2.2　股利迎合理論

縱觀股利政策發(fā)展史，股利異象層出不窮：從Lintner（1956）發(fā) 現(xiàn)的股利平滑現(xiàn)象和特殊股利，到20世紀(jì)80年代中期的股票回購(gòu)盛行（Bagwell and Shoven, 1989: Allen and Michaely, 1995）及Fama和French（2001）發(fā)現(xiàn)的“消失的股利”現(xiàn)象。

Fama和French（2001）發(fā)現(xiàn)，1978—1999年，支付股利的公司比例從67%大幅降至21%。他們指出，股利政策雖受公司規(guī)模、盈利能力和投資機(jī)會(huì)等特征變量影響，但是在控制住公司特征后，量化研究表明公司支付股利的比例及意愿仍然在銳減，這就是“消失的股利”。“消失的股利”異象在其他國(guó)家同時(shí)存在。例如，Denis和Osobov（2008）研究發(fā)現(xiàn)，19世紀(jì)末美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和日本等的上市公司支付股利的比例均呈下降之勢(shì)。針對(duì)“消失的股利”異象，Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler提出了股利迎合理論。

股利迎合理論的主要觀點(diǎn)：公司股利政策的制定取決于投資者的需求，當(dāng)投資者愿意支付更高價(jià)格（出現(xiàn)股利溢價(jià)）買(mǎi)入進(jìn)行分紅公司的股票時(shí)，管理者傾向于迎合投資者需求而發(fā)放股利；相反，當(dāng)投資者愿意為不分紅的公司付出更高價(jià)格時(shí)，管理者傾向于不進(jìn)行分紅。股利迎合理論考慮投資者股利偏好受到情緒影響的可能性，管理者進(jìn)行股利決策的意愿依賴于投資者不斷變動(dòng)的股利需求所造成的股利溢價(jià)，管理者和套利交易者都無(wú)法消除股利溢價(jià)。

股利迎合理論的思想源于對(duì)非完善市場(chǎng)下管理者理性與投資者非理性的行為研究。這類(lèi)文獻(xiàn)的主要代表有Fischer和Merton（1984），De Long、Schleifer、Summers和Waldmann（1989），Morck、Schleifer和Vishny（1990），Blanchard、Rhee和Summers（1993），Stein（1996）。投資者非理性假設(shè)比較符合Shefrin（2001）提出的“公司行為財(cái)務(wù)關(guān)心的兩類(lèi)行為障礙”中的“投資者行為錯(cuò)誤導(dǎo)致基礎(chǔ)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的割裂”特征。Shefrin和Statman（1984）在分析自控理論、前景理論和后悔理論的基礎(chǔ)上，總結(jié)了投資者股利偏好行為理論，較好地分 析了投資者對(duì)股利的非理性偏好及其引致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)制。股利迎合理論在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步論證：股利是理性管理者對(duì)非理性投資者偏好的迎合與滿足，管理者理性地制定了針對(duì)證券市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的股利政策。Baker和Wurgler（2004a）在構(gòu)建股利迎合模型時(shí)放松了MM定理關(guān)于完善市場(chǎng)的假設(shè)，基于投資者的有限理性和市場(chǎng)的有限套利限制，構(gòu)建了該理論自身的三個(gè)假設(shè)條件。

第一，投資者具有異質(zhì)性，對(duì)股利需求各有不同。Baker和Wurgler（2004a）認(rèn)為，投資者事先對(duì)股票進(jìn)行分類(lèi)后才進(jìn)行投資決策。例如，根據(jù)是否支付股利將股票進(jìn)行分類(lèi)并選股投資（Barberis and Schleifer, 2004: Barberis、Shieifer and Wurgler, 2001: Greenwood and Sosner, 2001）。在分類(lèi)的同時(shí)，投資者的偏好也有所變化，并表現(xiàn)出不穩(wěn)定的特征，經(jīng)常因承受風(fēng)險(xiǎn)的能力、情緒波動(dòng)、對(duì)公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)預(yù)期的變化（Shiner, 1984、2000）、稅收和交易成本等市場(chǎng)摩擦、其他類(lèi)型推測(cè)的影響（Mullainat han, 2002）、對(duì)現(xiàn)金股利的偏好（Thaler and Shefrin, 1981: Shefrin and Statman, 1984）等因素的變化而變化。這些因素都有可能造成投資者對(duì)股利的有限理性需求，并進(jìn)一步對(duì)股票進(jìn)行分類(lèi)和交易。

第二，有限套利對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。如果存在套利機(jī)會(huì)，那么支付股利公司的股票價(jià)格將受到影響，因?yàn)樘桌呖梢詮?fù)制投資組合，找到股利溢價(jià)的替代品來(lái)消除股利溢價(jià)，進(jìn)而令股利支付與否變得無(wú)關(guān)緊要。現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)是有限的，因?yàn)樘桌唠y以找到“完美的替代品”以避免暴露于基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)之下，即便找到“完美的替代品”，也不能完美地消除市場(chǎng)噪聲和交易成本。Bake和Wurgler（2004a）指出，套利機(jī)會(huì)的有限性導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)難以被及時(shí)糾正。

第三，管理者足夠理性地迎合投資者偏好與需求。Baker和Wurgler（2004a）分析了三個(gè)理由：首先，管理者擁有公司更多內(nèi)部信息，處 于信息優(yōu)勢(shì)的一方（Muelbroek, 1992: Seyhun, 1992: Jenter, 2004）；其次，公司內(nèi)部在決策上擁有更大的自由靈活度，在股價(jià)被高估時(shí)可以及時(shí)增發(fā)，擴(kuò)大股票供給，輕而易舉地實(shí)現(xiàn)再融資，而外部股東與基金經(jīng)理因受到套利限制、賣(mài)空限制和承受意外風(fēng)險(xiǎn)而不能及時(shí)有效地進(jìn)行交易；最后，在信息披露較規(guī)范的情況下，管理者識(shí)別錯(cuò)誤定價(jià)的能力也更為突出，如當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充沛而且發(fā)行公告對(duì)股價(jià)影響有限時(shí)，通常是增發(fā)的較好時(shí)機(jī)（Baker and Stein, 2004）。管理者理性的迎合表現(xiàn)為更關(guān)注股票在短期內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)（Miller and Rock, 1985: Stein, 1989: Shleifer and Vishny, 1990: Blanchard、Rhee and Summers, 1993: Stein, 1996）。

Baker and Wurgler（2004a）基于以上三項(xiàng)假設(shè)推導(dǎo)了股利迎合理論模型。

假設(shè)市場(chǎng)上的投資者可以清晰區(qū)分發(fā)放股利的公司和沒(méi)有發(fā)放股利的公司，了解公司的股利決策是發(fā)或不發(fā)，而不是多發(fā)或少發(fā)。又假設(shè)公司發(fā)行在外的普通股股數(shù)為Q，在t=1階段，公司股票每股清算價(jià)值的分布函數(shù)為V=F+?，?是服從分布N（0，1）的誤差項(xiàng)。在t=0時(shí)，公司進(jìn)行股利支付決策：d∈（0，1）。

如果每股股利為d ，那么清算價(jià)值將比原來(lái)少d（1+c）。c為股利代價(jià)因子，即對(duì)股利決策和投資政策的權(quán)衡成本。還假設(shè)市場(chǎng)上只存在套利者和分類(lèi)投資者，他們的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡測(cè)度（投資者效用函數(shù)二次導(dǎo)數(shù)與一次導(dǎo)數(shù)之比）R_a（W）為常數(shù)。套利者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡測(cè)度為 R_a（W）=γA，他們對(duì)公司清算價(jià)值的分布可以準(zhǔn)確預(yù)期。

對(duì)分類(lèi)投資者而言，R_a（W）=γc=γ，他們可以對(duì)公司清算價(jià)值進(jìn)行有限理性估計(jì)。這種有限理性預(yù)期表現(xiàn)為對(duì)不同特性股票的不同需求，也反映出投資者的有偏估計(jì)（高估同類(lèi)公司）的相關(guān)信息（Mullainathan, 2002）。從一般觀念上看，投資者把不支付股利的公司看作成長(zhǎng)型公司，其清算價(jià)值為VG；把支付股利的公司看作非成長(zhǎng)型公司，其清算價(jià)值為VD，因而對(duì)公司清算價(jià)值的估計(jì)為

基于上述分析，不同投資者的需求函數(shù)為

式中，k=A或C。對(duì)套利投資者而言

對(duì)分類(lèi)投資者而言

因?yàn)?img alt="" class="pic-h-1" src="https://epubservercos.yuewen.com/DF6DCA/23755655409887706/epubprivate/OEBPS/Images/9787513665780_inline_0031.jpg?sign=1752764240-lLvHkkqRNjqEJ0enXGxAgbyncWOYwfSt-0-31f4d558f999a544d2c7e68fc33e6a25">，求解不同類(lèi)型公司的股價(jià)為

管理者基于這些價(jià)格信息進(jìn)行股利政策決策。假設(shè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好為中性，關(guān)注公司價(jià)值及當(dāng)前股價(jià)，并通過(guò)股利代價(jià)因子C影響結(jié) 果，對(duì)股價(jià)和股利代價(jià)因子分別設(shè)定（1-λ）和λ的權(quán)重，管理者的目標(biāo)函數(shù)為

Max(1-λ)P₀+λ(-dc) (2-7)

發(fā)放股利后管理者目標(biāo)函數(shù)增大的基本條件是

如果發(fā)放股利后價(jià)格升高，股利溢價(jià)為正數(shù)，并且大于發(fā)放股利導(dǎo)致的長(zhǎng)期成本現(xiàn)值，那么管理者會(huì)考慮發(fā)放股利，否則不發(fā)放股利。

為了讓理論更有普適性，Baker和Wurgler（2004a）將模型擴(kuò)展為不支付股利、投資機(jī)會(huì)很少且盈余增長(zhǎng)速度很低的公司。這類(lèi)公司特性不突出，吸引不了分類(lèi)投資者，而只能吸引套利者，因此其需求函數(shù)為。同理可證，其股價(jià)為

對(duì)于該類(lèi)公司，管理者是否支付股利的決策準(zhǔn)則為

股利溢價(jià)為正，則考慮發(fā)放股利；否則不發(fā)放股利。

在對(duì)股利溢價(jià)的解釋力方面，Baker和Wurgler（2004a）認(rèn)為，其他替代性的股利政策理論不足以解釋管理者的迎合行為，即投資者的需求壓力造成了股票市場(chǎng)誤定價(jià)。在某種程度上，支付股利是管理者對(duì)市場(chǎng)誤定價(jià)的理性反應(yīng)，需要借助個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)重新詮釋?zhuān)茈y用一個(gè)統(tǒng)一的、與迎合理論毫無(wú)關(guān)聯(lián)的替代理論去解釋。

Baker和Wurgler（2004a）認(rèn)為，以往的股利政策更多的是關(guān)注股 利的需求方，而忽視了股利的供給方。追隨者效應(yīng)論就是很好的典型，只有在股利供給達(dá)到一定的水平時(shí)，才會(huì)有典型的追隨者效應(yīng)。迎合理論從股利政策決策的角度入手研究，關(guān)注的是股利供給，試圖論證理性管理者面對(duì)有限理性或非理性投資者時(shí)的迎合行為。Baker和Wurgler（2004a）以市值與賬面價(jià)值之比的自然對(duì)數(shù)衡量投資者對(duì)公司的投資信念或需求，用支付股利公司與不支付股利公司的市值與賬面價(jià)值之比的均值的自然對(duì)數(shù)差來(lái)衡量投資者對(duì)兩類(lèi)公司投資信念的差別。投資者對(duì)支付股利的公司有較強(qiáng)的需求，從而推動(dòng)股價(jià)上漲形成股利溢價(jià)，股利溢價(jià)與股利支付傾向呈正相關(guān)關(guān)系。Baker和Wurgler（2004b）把迎合理論與“消失的股利”異象聯(lián)系起來(lái)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)了股利支付傾向與股利溢價(jià)之間的同向變化關(guān)系。此外，他們還發(fā)現(xiàn)了當(dāng)成長(zhǎng)型公司（不支付股利）在《紐約時(shí)報(bào)》中的報(bào)道引起投資者情緒高漲時(shí)，股利溢價(jià)為負(fù)，公司傾向于減少股利支付。Subramanian和Tanlu（2004）借助生命周期理論研究了公司首次支付與股利溢價(jià)的關(guān)系，結(jié)論支持股利迎合理論。Li和Lie（2005）將股利從“是否支付”拓展為“支付多少”，從離散型變量拓展為連續(xù)型變量后，股利溢價(jià)與股利支付意愿顯著相關(guān)，同時(shí)作為股利替代的股票回購(gòu)也是如此。