2　理論基礎與文獻綜述

2.1　非行為股利政策理論

2.1.1　股利政策無關論

在大眾的傳統認知里，“雙鳥在林不如一鳥在手”。股利因可以消除不確定性而受到大眾歡迎，股利越高，公司價值越大。經典金融學理論的股利貼現模型支持股利高則公司價值大的觀點。Gordon（1959）研究發現，相對于未來不確定性的資本利得，人們更偏好股利。Miller和Modigliani（1961）提出了MM理論，即在完善的市場環境下，公司價值取決于投資獲利能力而不是盈利分配方式，這就是“股利無關論”。顯然，股利無關論與現實中監管當局、公司管理者、股東對股利的熱切關注均形成了較大反差，但MM理論是現代公司金融理論誕生的標志，奠定了股利理論研究的基本范式，其意義在于“無關”與“有關”在長達數十年的論證中，學者逐漸放松MM理論的假設條件，從而取得了一系列的成果。Baker等（2007）在論及行為公司金融的產生時，充分肯定了MM理論假設體系及其論證過程。其假設條件主要包含三個方面：完美市場、理性人和確定性。本書依托的股利迎合理論正是因放松了理性人假設而發展起來的。

2.1.2　稅差理論

MM理論在闡述完美市場假設時提到了公司所得和留存收益、股東股利和資本收益均無稅收差異。這一假設顯然與現實不符，于是很快在研究中被放松。美國稅收制度規定，資本利得稅率比股利稅率低且可以延緩繳稅，因此資本利得比股利更具有稅收優勢。由于存在稅差，投資者更偏好資本利得，公司也應少發股利、多留存收益，讓投資者獲取更多的資本利得。Farrar和Selwyn（1967）設定了兩種情形：一是公司將所有收益以股利的形式發放給投資者；二是公司不支付股利而是創造資本利得，投資者在稅后收益最大化的原則下應偏好資本利得，而公司應采用股票回購的方式對公司收益加以分配。Brennan（1970）提出一個稅后資產定價模型：市場有效稅率趨于零，股利無關論成立；市場有效稅率大于零，公司發放股利會損害投資者利益。然而，Poterba（1987）對比了1929—1986年美國股利稅率和股利支付變化情況，結果發現，股利支付相對于邊際稅率的巨大變化來說始終保持相對穩定。Black和Scholes（1974），Miller和Scholes（1982）對稅差理論提出了質疑：如果公司可通過減少股利支付降低股權必要報酬率，那么為什么有些公司仍然保持穩定的股利支付？

2.1.3　追隨者效應論

追隨者效應論回應了Black和Scholes（1974）及Miller和Scholes（1982）的質疑，繼續站在稅收的視角對股利政策進行理論解釋。因股利稅具有不同的邊際稅率，對不同的投資者產生了不同影響，高收入者因邊際稅率高而偏好低股利或不支付股利的公司，而養老金等投資者因邊際稅率低而對高股利支付公司更為偏好。Miller和Modigliani（1961） 在論述市場的不完美性時曾提到，年輕人可能因交易費用選擇低股利支付公司的股票，退休人員則可能依靠高股利的“收入型”公司股票來維持生活，每個公司都企圖以特定股利支付率吸引自身的追隨者。Elton和Gruber（1970）考察了除息日不同邊際稅率下投資者的選擇：一類投資者賣掉股票獲取資本利得，另一類投資者持股獲得股利。兩類投資者均因為投資收益所得稅率低于股利收入所得稅率的共識而讓股價在除息日達成市場均衡，令除息日前后的股票價差與股利比值等于股東平均邊際所得稅率，可見邊際所得稅率與股利收益率顯著相關，引證了追隨者效應的存在。然而，追隨者效應也被很多學者提出質疑：如Baker等（2007）發現，股利與股價之間的相關性雖然顯著，但方向不盡相同；Kalay（1982）認為，股價變化與股利的關系反映的是交易成本而非投資者長期邊際稅率，追隨者效應的存在還需要更多的證據。

2.1.4　信號傳遞理論

在MM定理的“信息對策假設”被放松后，股利政策發展出了信號傳遞理論。Lintner（1961）最早發現股利政策蘊含了關于企業前景的信息。Pettit（1972）發現了市場利用股利政策的變動信息對股票進行估值，說明股利政策具有一定的信息含量。Akerlof（1970）、Spence（1974）等信息經濟學奠基人闡述了非對稱信息的影響，股利政策信號傳遞理論應運而生，開始擺脫非對稱信息假設的束縛。信號傳遞理論認為，在非對稱信息背景下，好公司會付出一定的成本傳遞自身是好公司的相關信息，這就是信號甄別機制，可以防止逆向選擇的發生。Bahttachary（1979），以及Miller和Rock（1985），以及John和Williams（1985）分別從稅收及資本市場融資成本、機會成本、股利與利得的個人所得稅差異等角度建模，解釋管理者將自身掌握的未來發展信息傳達給投資者的主動性。在實證檢驗上，學者對股利信息的具體內容和認識 存在分歧，檢驗結論也不夠一致。例如，Manuel等（1993）、Denis等（1994）證實了股利信號傳遞論的存在；而Lang和Liztenberger（1989），Loder和Mauer（1992）的研究結論不支持信號模型。

2.1.5　代理成本理論

放松“信息對稱”假設后，從公司治理的角度衍生出代理成本理論。Jensen和Meckling（1976）認為，股東與管理者是委托人與代理人的關系，委托人為限制代理人謀求私利，必須建立有效的激勵機制或監督機制，為此付出的成本就稱為代理成本。代理成本除包括激勵成本、監督成本外，還應包括剩余損失。Rozeff（1982）首次利用代理成本分析公司股利政策，結果發現股利政策能有效降低代理成本，股利發放與代理成本呈負相關關系，同時股利發放也會導致公司現金流減少，外部融資需求增加，進而增加交易成本。因此，公司在進行股利政策決策時，必須權衡代理成本和交易費用，從而實現總成本的最小化。

Easterbrook（1984）指出，股利政策降低代理成本的效用來自兩個方面。一是股東對管理者的監督成本。股權分散的公司，股東對管理者的監督成本比較高。因為在股權分散的情形下，中小股東“搭便車”的可能性增加，監督的力度有所減弱，所以股東對外部監管力量的需求增加。發放股利有利于減少管理者對資金的支配，并通過增加負債經營引入債權人，充實監管力量。二是管理者的風險態度。股東與管理者的風險態度很難達成一致。管理者因考慮職位的穩定性而偏向選擇低風險、低收益的投資項目；股東的風險態度則更樂觀，一旦投資成功就可獲取高收益，而投資失敗則與債權人共擔風險和損失。債權人希望公司留存收益，降低財務杠桿，增加經營的穩健性；股東希望發放股利，降低債權人侵占股東利益的可能性。因此，股利政策成為公司利益重新分配的博弈均衡。總之，股利政策使公司管理者在資本市場上因加大外部 融資而降低公司代理成本，以協調股東與管理者的風險態度偏差。

事實上，股東與管理者的代理沖突在股權集中度較高的市場環境下經常轉化為大小股東之間的沖突。Schleifer和Vishny（1986）針對美國資本市場股權集中度不斷上升的現狀，深入分析了大股東和中小股東的代理問題，大股東利益侵占的問題也隨即浮出水面。大股東雖可以解決因股權分散導致監督弱化的問題，但也有自身的利益訴求，與中小股東不一致，在獲取控制權之后可能采取相關措施轉移財富。Maury和Pajuste（2002）研究發現，公司股權集中度越高，股利支付率越低，說明大股東采用相關措施轉移財富的可能性越大。Gugler和Yurtoglu（2003）以德國公司為研究對象，發現第一大股東持股比例與股利支付呈負相關關系。

Jensen（1986）從自由現金流的視角分析了公司投資及管理者與股東的代理問題。管理者有擴大企業規模，甚至超出其合理規模的動機。公司的自由現金流越豐富，管理者與股東在股利政策上的分歧就越突出。自由現金流是指在滿足了凈現值為正的投資項目的資金需求后所剩的現金流。股東希望管理者拿出現金進行股利支付，因為害怕管理者將資金投資于成本高而收益低的劣質項目，或是盲目、低效的并購擴張。自由現金流大而成長率低，是現金流被浪費在不經濟的投資項目上的緣故。支付股利可以減少管理者對自由現金流的支配。Jensen（1986）關于股東與管理者對自由現金流量的控制和分析常被引入股利政策降低代理成本效應的分析中，因為它能直觀地解釋代理成本的降低機制。

Laporta、Lopez-de-silanes和Schleifer（LLS）（1999）對不同國家的代理問題進行研究，結果發現大股東代理問題普遍存在，而且法律保護越不完善，大股東代理問題就越突出?？毓晒蓶|與管理者合謀，中小股東的利益極易受到侵占。Johnson、Laporta、Lopez-De-Silanes和Schleifer（JLLS）（2000）提出了著名的“隧道效應”，即大股東利用其 控制權優勢產生損害小股東利益的資產和利潤轉移的行為。La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer A.和Vishny R.W.（LLSV）（2000a）進一步闡述了法律對大股東利益侵占的影響。在對投資者缺乏法律保護的國家，大股東利益侵占發生的可能性和嚴重性更加突出；而在法律相對完善的國家，大股東利益侵占的成本和難度增加，支付股利成為最理想的利益侵占方式。LLSV（2000b）進一步分析了大股東代理成本對股利政策產生兩種不同的影響方式：一是“結果模型”，即大股東因為法律約束的強化做出了支付股利的決策；二是“替代模型”，即大股東發放股利是為了再融資，而不是為了尊重中小股東利益，法律規制則能限制這種行為的發生。因此，關于投資者利益的法律保護機制越完備，大股東支付的股利就越多。