第三節　醫療健康行業跨境并購分析

一、中國企業醫療行業概況

2019年，在華的并購交易金額創下2013年以來的最低紀錄。由于面臨包括國內生產總值增長放緩、信貸政策收緊以及中美貿易摩擦等諸多因素的影響，各類境內外交易的參與者包括業內企業、運營商及金融投資者紛紛采取了保守的投資策略。中國醫療行業的并購活動在2019年有所放緩，與2018年相比，總交易數量和總交易金額均下降了約24%。下滑背后的原因來自以下多個方面：①中國經濟增長放緩，政策收緊。就國內而言，據國家統計局數據顯示，2019年中國的GDP增速為過去28年來最低，為6.1%。金融機構信貸政策持續收緊，導致市場流動性下降，企業削減投資交易預算。此外，商務部于2019年5月3日發布了《對外投資備案（核準）報告實施規程》，作為對外投資的投后報告指導方針，旨在加強對外投資的事后監管并推動對外并購交易的高質量發展。②日益增加的境外投資限制。③海外監管機構讓2019年的跨境交易變得艱難。自2018年下半年以來，美中之間愈演愈烈的貿易爭端一直在動搖投資者的信心，美國外國投資委員會（CFIUS）2019年9月公布的新規則草案更是雪上加霜。作為《外國投資風險審查現代化法案》（FIRRMA）的具體實施細則，該法案將美國外國投資委員會的管轄范圍擴大至涉及美國技術、基礎設施及數據相關的外國投資。在大西洋彼岸，歐盟針對外國直接投資新頒布的審查框架條例于2019年4月10日正式生效，旨在從外國對歐盟的直接投資方面維護歐盟的安全和公共秩序。盡管該法案并非針對中國，但卻使中國未來一些特定類別的投資活動程序變得更加復雜。面對上述來自國內外的經濟形勢及監管機構的不確定性，資金持有方在投資時采取了謹慎的態度，使2019年的交易額跌至2014年以來的最低水平。由于美中緊張關系、英國脫歐等日益復雜的國際關系對經濟發展的影響，2018年跨境并購的高昂勢頭沒有像預期的那樣持續下去。此外，為了應對全球經濟日益低迷的壓力，投資公司持有更多現金以規避金融風險，加劇了跨境交易的降溫。

二、2016—2020年醫療行業跨境并購概況

（一）概況

2016—2018年中國企業醫療行業跨境并購規模持續走高，2018年達到峰值后遭到席卷全球的新冠肺炎疫情沖擊，2019年、2020年中國企業醫療行業跨境并購數量連續低迷下沉。就交易規模而言，跨境并購交易的波動性相對較大，這是因為跨境并購交易更可能出現超大型并購案。由于高端器械嚴重依賴進口，國內企業希望通過并購交易獲得新技術或新產品。盡管全球經濟形勢嚴峻、跨境交易數量有所下降，但醫療器械行業并購交易在2020年總體仍保持相對穩定，反映出疫情期間該行業的重要性。

2018年以前在全球資金持續保持寬松的情況下，中國醫療跨境并購平均單筆并購金額和最大并購交易金額呈增長態勢，在2018年交易數量創下歷史新高。隨著疫情的影響，2019—2020年持續走低。特別是2020年交易數量不敵2018年的一半，以及交易金額相較峰值2017年減少90.13%。

以投資所在地區分，歐美國家以及澳大利亞、新加坡和韓國具有創新技術實力的醫療標的仍最受中國投資人青睞。2019年交易數量12個，美國占比58%。2020年交易數量13個，美國占比46%。相較2017年中美交易是低迷的，一個主要原因是CFIUS的改革。2018年10月開始，CFIUS加強了對外國投資者在“敏感”行業涉及“關鍵技術”的收購和投資的行政審查，其中的“關鍵技術”大概率會包括“生物技術”和“制藥”。

（二）十大案例

1．上海萊士收購Grifols Diagnostic Solutions Inc.（GDS）45%股權。GDS的控股股東是基立福（Grifols），基立福創辦于1940年，是西班牙的一家化學及制藥企業，在西班牙和納斯達克兩地均上市。基立福是歐洲最大的血漿產品公司，也是全球排名前四的血液制品巨頭之一。

2．New Frontier Health Corporation與和睦家醫療集團達成最終協議，New Frontier Health Corporation將通過“現金＋股票”的方式向原股東包括TPG及復星醫藥收購和睦家。和睦家醫療成立于1997年，是中國醫療服務行業最知名的品牌之一，在四個一線城市和一批二線城市擁有9家醫院（兩家在建）和14家診所。

3．亞洲風險投資公司Baring Private Equity Asia宣布其附屬私募基金（BPEA）已同意向XIO Group收購科醫人（Lumenis），該交易使Lumenis的企業估值超過了10億美元。Lumenis公司開發用于外科、眼科、美容的微創激光治療方案。

4．華潤醫藥要約收購江中藥業，此次支付方式為現金支付，所需資金將來源于華潤醫藥自有資金。華潤醫藥集團有限公司是華潤（集團）有限公司根據國務院國資委“打造央企醫藥平臺”的要求，在重組央企華源集團、三九集團醫藥資源的基礎上成立的大型藥品制造和分銷企業，為華潤集團整合發展國內醫藥產業的全資企業。

5．亞洲領先的私募股權投資機構方源資本攜手春華資本共同購入老百姓大藥房連鎖股份有限公司24.78%的股權，助推醫藥零售行業整合再升級。老百姓大藥房成立于2001年，是中國最早開始連鎖化經營的醫藥零售企業之一。歷經近20年的發展，老百姓大藥房的規模已經位居行業前列，現已在全國22個省級市場擁有超過4800家門店。

6．浙江海正藥業股份有限公司與太盟投資集團聯合宣布，海正藥業子公司浙江海正博銳生物制藥有限公司正式引進太盟作為戰略投資者。海正博銳是海正藥業核心業務——單抗類生物藥的研產銷平臺。海正藥業于2003年開始啟動生物藥業務，如今海正博銳已在自免疫和腫瘤治療領域建立了豐富的生物藥產品管線。

7．貝森資本收購公司與徐諾藥業（Xynomic Pharma）完成并購，自簽訂初步合并意見書到完成并購，僅花費6個多月的時間。徐諾藥業專注于同類最優腫瘤治療方法，在全球授權引進、開發和商業銷售抗腫瘤新藥。領導團隊由行業資深人士管理，世界一流的科學/醫學顧問提供支持。

8．億騰醫藥與禮來制藥在2019年4月22日簽署協議，禮來制藥將向億騰醫藥出售旗下抗生素產品希刻勞和穩可信在中國大陸的權利，以及位于蘇州的希刻勞生產工廠。作為此次交易的一部分，所有希刻勞生產工廠以及受影響的共享職能部門員工均有機會繼續在工廠為億騰醫藥工作。禮來制藥將在接下來的過渡期間為億騰醫藥提供支持，確保業務平穩交接，并確保希刻勞藥物的持續供應。

9．珠峰制藥完成3.1億美元C輪融資，此次融資等投資方包括高瓴資本；HBM Healthcare Investments AG；RA Capital Management，LLC等。融資所得將用于推進珠峰制藥強大的新型候選療法等臨床開發，并建立一個強大的商業基礎設施，以支持下一階段的增長。

10．2018年前后，哈藥股份開始著手于收購美國健安喜控股有限公司（GNC），擬承接哈藥集團與GNC簽訂的《證券購買協議》中的全部權利和義務，認購GNC發行的30萬股可轉換優先股，總投資額為3億美元。GNC創立于1935年，2011年在紐交所上市，在全球有超5000家連鎖門店，曾連續二十年被著名雜志評選為美國第一的營養品專業零售品牌。

三、醫療行業前景看好，跨境并購加速產業升級

（一）異常活躍的生命科學并購交易板塊

受持續醫改的驅動，中國國內企業仍在積極尋求海外并購整合，以支持其產品開發或業務轉型。政治和經濟的不確定性使私募股權基金的投資趨于謹慎，因而更多地投資于醫藥這一避險行業且投資階段相對后移。

當前主要的熱點包括制藥及生命科學：細胞和基因療法、腫瘤和下一代生物制劑等領域的中型企業，將繼續吸引大型制藥公司的興趣。擁有強大的研發能力和技術專長的企業將尤其得到青睞；專注于創新藥物開發和技術[包括現已成功應用于新冠疫苗的信使RNA（mRNA）技術]的合同定制研發生產（CDMOs），將吸引希望通過并購增加其產品線和研發能力的大型制藥公司。鑒于疫情的長期性，專注于生產應對疫情的醫療設備、疫苗、治療和診斷的公司將繼續擁有具有吸引力的價值創造故事，因此將成為收購和合作的熱門標的。由于采購程序的限制，與新冠肺炎疫情無關的各種治療領域（包括牙科、普通外科和整形外科）的設備制造商（和一些制藥公司）的市場需求長期受到抑制。我們預計于2020年上半年開始的行業整合趨勢將繼續下去。制藥及生命科學行業的相對韌性及其強勁的回報可能會吸引大型化工和技術行業企業選擇進入或重新進入制藥領域。對藥品價格和供應鏈的持續關注和壓力將導致仿制藥和活性藥物成分（APIs）生產領域的一些整合，特別是在印度和亞太地區；商業模式的變化：數據分析技術、智能醫療設備、醫療實踐管理軟件和以消費者為中心的交付模式（包括開發直接面向客戶的數字治療產品）的相互交叉，醫療領域的數字化正在改變現有參與者看待其商業模式的方式，并推動跨行業交易。醫療領域的參與者正在利用數字解決方案來實現其商業模式的迭代，簡化并強化與支付方、供應商和消費者的互動方式。因此，醫療企業越來越多地開展對科技公司的收購，又或是與其建立起合作伙伴關系。

中國企業在海外投資、并購醫療項目，其首要目的可以說是把技術、品牌、理念引進來，并按照中國市場的具體情況來進行本土化。三胞集團董事長袁亞非就曾表示，其海外醫療并購意圖“非常簡單，就是服務中國市場”，把中國企業所缺少的西方品牌和西方技術買回來。

另外，除了中國醫療市場之外，不少企業還計劃在國際化市場上占有一席之地。例如2016年1月，三諾生物完成對美國血糖儀廠商Trividia Health的收購交割，由此成為全球第六大血糖儀企業。本次2.7億美元的交易，也是中國醫療器械近年來海外收購的最大案例之一。三諾生物就是通過引進先進的產品，來搶占國際市場的業務。

值得關注的是，復星醫藥以3次交易、超14億美元的成績位列海外醫療投資榜首。創造了金額最大的海外交易的復星醫藥曾表達對全球化的思考：第一，觀察醫療行業的市場發展，視角一定要切換到全球化；第二，資源配置也要從全球的角度去考慮，才能不斷提升企業競爭力，從而達到全球水平。

有分析人士表示，目前中國正快速進入醫療需求的爆發期。中國人口逐漸老齡化，環境污染等因素導致大病、慢性病的發病率增加。但醫院數量增長率和衛生技術人員增長率卻遠遠趕不上醫院診療人數增長率。因此國內醫療企業海外投資能讓國內企業更快接觸新技術、拓展新市場、獲得新人才等，將是中國企業走出國門、邁向世界的一大途徑。

作為國內醫療企業的兩大代表，邁瑞和藥明康德分別代表了兩種海外投資的策略。兩家企業先后于2006年、2007年在紐交所上市，又在2015年、2016年從美國退市。邁瑞是國內器械類企業龍頭，海外投資基本以拓展海外市場為主，主要的投資方式是并購。藥明康德是國際知名的藥物研發CRO公司，海外投資基本聚焦在美國，以風險投資為主，主要投資前沿科技。這兩家的策略各有側重，都取得了很好的成績。

中國企業海外投資也會面臨很多的風險點和盲點，比如技術是否真正先進、IP知識產權所屬如何解決、稅收問題、不同的法律體系、監管問題、違約金等，如果不注意這些風險點，很可能遇到各種風險，海外投資遇到很大的阻力，也會阻礙國內企業的發展。

新技術、消費升級、互聯網、人工智能等成為中國醫療健康行業發展的新供給和新動力。海外投資能讓國內企業更快接觸新技術、拓展新市場、獲得新人才等，將是中國企業走出國門、邁向世界的一大途徑。

（二）醫藥流通的大變革時代來臨

以縮短藥品供應鏈和降低患者負擔為宗旨的“兩票制”和取消以藥品加成為公立醫院收入來源的“零差率”等多項改革的全面落地，對藥品流通企業的網絡規模、營運效率、資金實力和物流配送等綜合能力提出了大跨度的升級要求，引發原有行業經營模式的深度變革，催化和加速了行業整合。

近年來，降藥價成為整個醫藥行業的烏云，尤其是兩票制的推行和營增改的全面實施。我們也可以發現，CSO（合同銷售組織）成了目前醫藥市場上比較流行的名詞。

CSO，產品持有人將銷售服務外包給專業的機構來完成，這是一個必然趨勢，此趨勢正逐步向規模化發展。目前，無論是上游的工業企業，還是中游的商業流通企業，甚至是下游的零售終端，都難以整合整條產業鏈的資源。

真正的CSO公司不僅要有雄厚的現金流和倉儲配送能力，還要有一支懂得醫藥專業知識的分銷隊伍，更要有自己先進的信息化平臺。

業內專家表示，像禮來將產品的推廣和分銷權授權給億騰，這樣的做法才是真正意義上的CSO。可以預見，這種外資與國內藥企商業合作的形式，是未來發展的趨勢。

近年來，國內藥企作為“接盤俠”，也開始從外資藥企產品線中收購成熟產品。據了解，與禮來的此次合作，已經是2020年第5個外資藥企與國內藥企開展商業合作的模式。

一方面，業內人士分析，在當前合規要求下，外資不愿意惹事，作為跨國藥企，一旦在中國被處罰，在國外也有可能被連帶處罰，后果很嚴重。而將銷售外包后，企業風險就小多了，這也是禮來、諾華、GSK等，先后將部分品種分銷權轉給中國本土運營商的一個重要原因。

另一方面，隨著互聯網的興起，流通模式的變革也是促進醫藥流通并購的重要原因。

（三）醫藥及生物科技競爭激烈

醫藥與生物科技賽道依然是醫療投資的主戰場。小分子靶向藥和大分子生物藥（包括疫苗）項目占據了融資數量的半壁江山，基因與細胞治療和CXO（醫藥研發及生產外包）緊隨其后，這幾大板塊覆蓋了總交易數量的大部分。

我國并購策略借鑒是品種為重，關注海外優質并購標的。

并購選擇聚焦在并購VS專利引進。優質創新藥企業的并購需要充足的資金，年凈利潤超過10億元人民幣等有資金實力的藥企可能選擇并購壯大自身；其他企業可選擇License in的方式收獲新品種實現外延式發展。

并購地點選擇是由于國內研發實力整體較弱，估值高企，所以選擇海外。我國新藥研發實力和國外有一定的差距，但估值卻持續攀升，明顯高于海外，并購價格較高。海外并購是國內藥企并購的較好選擇。

并購標的選擇主要追求協同效應，關注潛力重磅品種。企業并購應實現協同效應，羅氏便通過收購腫瘤相關企業，成為腫瘤行業的霸主，綠葉制藥也通過收購阿斯利康抗精神病藥物思瑞康打造中樞神經系統的核心地位。重磅創新藥品種是創新藥企業的核心，新藥研發企業并購中，新藥品種決定并購的成敗。

重視藥企并購后的整合是我國并購不足的地方。我國新藥研發企業并購尚處起步階段，并購效果不盡如人意，對并購后整合的不重視是主要原因。藥企應重視并購后整合，根據并購標的選擇合適的整合方法。

除此以外，醫藥與生物科技賽道依然百花齊放：新的治療領域和技術平臺不斷涌現；創新抗體平臺、AI制藥、基因編輯、mRNA、PROTAC等領域的創業公司也在資本助推下蓄勢待發，意圖大展雄心壯志。我們相信中國創新醫藥產業即將邁進更加精彩的新篇章。

新冠肺炎疫情也是醫療技術發展的“催化劑”。盡管新冠肺炎疫情在中國的暴發給2020年年初的中國經濟蒙上了一層陰影，但在遏制病毒傳播的同時，也建立了一個快速、有效的公共醫療衛生防疫治療體系。同時于新冠肺炎疫情防疫治療科技相關的投融資活動頻頻發生。

在線診療、5G、人工智能、大數據等紛紛登場雖然在線診療平臺對中國消費者來說并非新鮮事物，但由于其可以解決人與人之間遠程互動的需要，此次疫情的暴發使它重新成為人們關注的焦點。

在過去的十年中，人口老齡化、居民收入增長以及社會資本的深度參與為中國生命科學與醫療行業帶來了重大的轉變。截至2018年，中國已經是全球第二大醫藥市場，且目前擁有全球最大的醫療市場。盡管近年來中國經濟增長放緩，但在政府強有力的激勵政策的作用下，該行業仍保持高速增長勢頭。中國的醫療行業在過去受累于缺乏研發和新產品開發方面的創新和投資，自20世紀70年代用于治療瘧疾的青蒿素誕生以來，在全球市場上幾乎再無新藥誕生。在“十三五”規劃的指導下，政府做出了巨大的努力，通過對技術的大量投資和刺激政策以提高科研競爭力。國內各科技巨頭也參與到了這項舉措當中，為行業進一步帶來了活力。百濟神州的抗癌藥物“澤布替尼”在2019年年末獲得美國新藥上市許可批準，新冠肺炎疫情暴發期間鼓舞人心的科技應用，這些案例表明，政府和企業的努力正帶領行業煥發新的生機。展望未來，醫療行業的投資將繼續受到技術創新的推動，科學技術在醫療服務、藥品研發和醫療器械制造領域也將有更廣泛和更深入的應用。