第二節　較高的凈資產收益率

巴菲特曾經在1979年致股東的信中這樣說道：“我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，是其凈資產收益率（Return On Equity，ROE）（排除不當的財務杠桿或會計做賬），而不是每股持續的收益率。”那么巴菲特為什么會對凈資產收益率這么青睞呢？讓我們來好好看一看。

凈資產收益率，又稱股東權益報酬率／權益報酬率／權益利潤率／凈資產利潤率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量自有資本的效率。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力，指標值越高，說明自有資本投資帶來的收益越高。根據經典的杜邦公式解讀：凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數。銷售凈利率代表更強的獲利能力，資產周轉率代表更快的周轉率，權益乘數代表更高的財務杠桿。銷售凈利率是用企業的凈利潤除以企業的銷售收入，銷售凈利率高說明企業的產品很賺錢；資產周轉率高，說明企業賺錢節奏快；權益乘數高，說明企業的財務杠桿高。何謂財務杠桿？公司資產中由股東自己出資的部分叫股東凈資產，還有一部分借來的錢叫負債。股東凈資產的比例越小，負債比例就越高，財務杠桿也就越高。

那么當我們投資的時候，凈資產收益率是如何指導我們選擇企業的呢？巴菲特的搭檔芒格說過，就長期而言，持有一只股票的收益率和其凈資產收益率差不多，而當初購買價格的高低對收益率的影響不大。(1)這到底是為什么呢？我們來看一個例子。

例如，有公司甲和公司乙，其股價分別是5元和10元，每股收益均為1元，則其市盈率（PE）分別為5倍和10倍。假設它們的凈資產收益率分別為10%和30%，根據市凈率（PB）=凈資產收益率×市盈率，則甲、乙兩公司的市凈率分別為0.5和3。根據凈資產=股價／市凈率，得出甲公司和乙公司的凈資產分別為10元和3.33元。甲公司40年后的凈資產為10×（1+10%）40=452.59元，假設估值不變，則其股價=凈資產×市凈率=452.59×0.5=226.3元，40年股價從5元漲到226.3元，其40年年均復合收益率約為10%，與其10%的凈資產收益率基本一樣。再看乙公司：40年后的凈資產為3.33×（1+30%）40=120 275.82元，40年股價從10元漲到120 275.82元，其年均復合收益率約為26.47%，接近其30%的凈資產收益率。假如當初買乙公司的時候買貴了100%，即以市盈率20元的價格買入，則40年年均復合收益率為24.3%，和26.47%也相差不太多，假如買貴了50%，即以市盈率15元的價格買入，則40年年均復合收益率為25.2%，和26.47%相比則更為接近。

由此可見，我們投資的時候應該選擇凈資產收益率長期較高的企業，具體講，最好不低于15%。

不過需要敲黑板強調的是，盡管我們在選擇投資標的的時候定性最重要，即只買最好企業的股票，但是定量也是十分重要的，即買入的價格最好是很便宜的，其次是合理的，而絕對不能是貴的，即使買入的是極好的股票也不能支付過高的價格，否則長期回報一定不會好。這方面的教訓實在太多了，一個眾所周知的例子是，如果2007年以48元的價格購入頂著“亞洲最賺錢公司”光環的中石油的股票，即使歷時13年長期持有到今天，仍然深度套牢中，回報為負。

那么凈資產收益率是不是越高越好呢？也不盡然。比如一個企業有很高的凈資產收益率主要是因為其財務杠桿非常高，負債比例很大，這樣的話，企業的財務風險可能就很大，很難持久。

現在讓我們來考察一下筆者眼中的好企業，看看它們的凈資產收益率是怎樣的。2015—2019年，貴州茅臺5年的凈資產收益率平均值為31%左右、五糧液5年的凈資產收益率平均值為17%左右、片仔癀5年的凈資產收益率平均值為18%左右、阿里巴巴5年的凈資產收益率平均值為22%左右、騰訊控股5年的凈資產收益率平均值為26%左右、香港交易所5年的凈資產收益率平均值為22%左右、達芬奇手術機器人5年的凈資產收益率平均值為16%左右、谷歌5年的凈資產收益率平均值為14%左右、臉書5年的凈資產收益率平均值為18%左右。在以后的篇章中，我們會對這些好企業做進一步分析。

同上一節類似，讓我們來考察一下2010—2019年10年來，A股漲幅前20名企業的凈資產收益率情況吧，見表1-3。我們看到在這20家企業中，有19家企業的平均凈資產收益率大于15%，占95%，其中有12家企業的平均凈資產收益率大于20%，占60%。相反，僅有1家企業的平均凈資產收益率小于10%。可見，高凈資產收益率也是大牛股的重要特征之一。另外，這些統計數據也在某種程度上印證了我們追求的好企業凈資產收益率至少要大于15%的說法。

國信證券曾進行過統計，找出2007年底以前上市的，從2007年到2016年連續十年凈資產收益率均大于10%的上市公司，共有68家（不包括金融公司和“兩油”）。從2007年3月底（上證指數3 183點）到2017年5月15日（上證指數3 090點），這68只股票的平均漲幅是3.7倍，年化收益率高達14%，這還沒算股息分紅的回報，而同期上證指數沒有任何上漲。

我們再來考察一下2018年底巴菲特十大持倉的凈資產收益率情況，見表1-4。

從表1-4中可以看出，盡管巴菲特很推崇凈資產收益率這個指標，但從他的十大持倉來看，高凈資產收益率似乎并沒有占到壓倒性的比例，讓我們再進一步考察一下：首先，10只股票中有3只股票，分別是蘋果、可口可樂、美國運通的平均凈資產收益率超過15%，總計倉位占伯克希爾的40%左右。其次，卡夫亨氏是在2015年由卡夫食品集團和巴西3G資本及巴菲特旗下的亨氏合并而成的，因此2015—2019年的財務指標（包括凈資產收益率）實際在這5年期間前后半段衡量的是不同的對象，即5年平均值是失真的。從2015年后看，合并后的卡夫亨氏的凈資產收益率逐季度增長，從2015年的負數，到2016年的正的個位數，再到2017年第四季度的18.2%，最后到2018年前三個季度的凈資產收益率也都在15%以上，直至第四季度因計入了154億美元的商譽減值，導致凈利潤直接轉為負值，從而凈資產收益率也變成了負值，應該說這是比較特殊的情況。接下來，我們看到這十大持倉中有5家是銀行這樣的金融企業，其凈資產收益率也都不高。這可能是巴菲特的資金量太大，要找到凈資產收益率高于15%且體量足夠大、價格又足夠便宜的標的并不容易。而金融業絕對是巴菲特的能力圈，當他看到了確定性和低估時，即使凈資產收益率并不高，他也會出手的。最后一家穆迪公司，也比較特殊。看它的凈資產收益率，歷年來都在正負百分之幾百之間跳動，跟絕大多數企業的凈資產收益率完全沒有可比性。這是它特殊的生意模式造成的，比如它很多時候股東凈資產是負的，這使得凈資產收益率也為負，但是負的股東凈資產很大程度上是因為它買了很大數目的庫存股（Treasury Stock）——一種公司回購但尚未注銷的股票，導致股東的賬面價值減少，但這實質上并不一定是不利的投資。實際上巴菲特從2001年開始投資穆迪起到2020年，20年里，其在穆迪上面實現了20多倍的收益。

從上面的討論我們可以看出，凈資產收益率高于15%的企業占據了伯克希爾持倉的40%，其余是很難看懂的銀行業（除了巴菲特，沒有多少人能真正看懂銀行業）和特殊的企業情況。因此對于我們普通投資者來講，重點關注凈資產收益率高于15%的企業仍然是更有意義的。順便說一下，讓巴菲特津津樂道、引以為豪的喜詩糖果，在他1972年買入的時候凈資產收益率為26%。

同包括毛利率在內的所有其他財務指標一樣，凈資產收益率不僅要靜態看，還要動態看，看變化趨勢，結合其他財務指標對照看，對比同行的相關指標一起看，最終的目的是要找到導致這個數值和變化的原因所在，以期對企業的運營情況獲得深刻的理解。

本節小結

?　我們主要關注凈資產收益率長期在15%以上的企業

?　根據杜邦分解：凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

?　凈資產收益率不是越高越好，我們要搞清楚凈資產收益率高值的原因所在。如果是高權益乘數導致的高凈資產收益率，那么意味著財務杠桿大，經營風險大，不是一個良性經營的信號

?　凈資產收益率要結合其他財務指標一起看，與同行相關指標對照看，關注變化和原因