第一節　高毛利率

巴菲特說過，人生就像滾雪球，最重要的是找到很濕的雪和長長的坡。（Life is like a snowball. The important thing is finding wet snow and a really long hill.）我們買股票要找的好企業也應該具備這樣的特點——“很濕的雪”對應的是高毛利率，“長長的坡”對應的是持久性。一個企業如果沒有較高的毛利率，那么很難稱之為好。這是因為在市場經濟條件下，高的毛利率反映的是這個企業的競爭優勢。此外，高的毛利率也有助于抵御經濟周期、需求下滑、成本上升等不利因素。那么具體多高算高呢？筆者的建議是毛利率盡量不低于30%，最好大于40%。如果一個企業的毛利率低于30%，那么基本不用再多花精力看了，除非它的毛利率在未來有很大的可能性會提高。這里需要特別指出的是，本書提到一個指標時，會盡量給出一個具體的參考數值，以期給予讀者可操作性的指導，畢竟本書最主要的目的是給讀者的投資實踐助力。不過，一旦提到具體數值，難免會有人針對這個具體數值來質疑，比如你說毛利率不應低于30%，那么29%就不行了嗎？或者說某某公司做得不錯，但毛利率才有10%云云。對于這些可能的質疑，筆者的答復是：首先，數值是筆者個人經驗的總結，僅供讀者參考；其次，筆者的目的是幫讀者做減法，從成千上萬的股票中精選出極少量的股票加以關注和研究，不排除這些具體的指標會讓我們漏掉某個好企業的股票，但這并不會困擾我們，我們的原則是“寧可漏掉十個，不可誤選一個”！我們只需找到少量的、看得懂的好企業就夠了。

那么毛利率是不是越高越好呢？這個問題的答復是，要結合持久性來看。如果有持久性，那么就越高越好。不過，一個企業的毛利率越高，越容易吸引他人的競爭，通常持久性就差。比如很多周期性企業，在行業景氣的時候，其毛利率可能會達到很高，然而隨著競爭對手的跟進、供給增加，其毛利率就會下滑，無法長期保持在高位，即這種高毛利率不具有持續性，這樣的企業不是我們關注的對象。因此，如果一個企業的毛利率很高而且長期保持，則說明該企業有著獨特的競爭優勢，用巴菲特的話來說，就是擁有寬廣的護城河。盡管競爭者們都覬覦這個好企業的生意，也只能無奈地望著寬廣的護城河興嘆。

現在讓我們來考察一下筆者眼中的好企業，看看它們的毛利率是怎樣的。貴州茅臺的毛利率長期保持在90%左右、五糧液的毛利率長期保持在70%左右、片仔癀的毛利率長期保持在40%以上、阿里巴巴的毛利率長期保持在45%以上、騰訊的毛利率長期保持在40%以上、香港交易所的毛利率長期保持在70%左右、達芬奇手術機器人的毛利率長期保持在65%左右、谷歌的毛利率長期保持在55%以上、臉書的毛利率長期保持在70%以上。在以后的篇章中，我們會對這些好企業做進一步的分析。

毛利率除了要看絕對的高低，看是否有持久性外，還要看其變化的趨勢以及引起這種趨勢的原因。毛利率不斷增加，往往意味著經營效率的提高、競爭優勢的加強，等等。以格力電器為例，其近5年的毛利率比起之前提高了不少，反映出格力電器在近些年的競爭優勢逐漸增強，競爭態勢逐漸趨緩，絕大多數競爭者退出競爭，行業利潤向龍頭匯集。相反地，如果毛利率不斷減少，則需要引起高度重視，看看是什么原因引起的。有的時候是因為企業制定了擴張戰略，增加了成本投入，或主動降低了價格，造成短期毛利率下降，但長期有望大幅增加收入。如果是這種情況，那么不用擔心短期毛利率的降低。但是，毛利率下降還有可能是企業經營惡化、競爭力逐漸減弱的體現，所以，當我們看到企業毛利率不斷下降時，需要搞清楚原因。

對于有多種主營業務的企業而言，毛利率還要分業務來看。以華東醫藥為例，其主業營收的76%來自醫藥商業，這部分毛利率很低，只有7.5%左右，貢獻的利潤占比只有21%左右；剩下占主業營收24%的部分是醫藥制藥業務，這部分毛利率高達85.76%，雖然營收占比不高，但是貢獻的利潤占比有近79%，占絕對大頭。不過，順便說一句，我們偏愛的好企業，是聚焦主業、不搞多元化的那類企業。

毛利率還要對比同行，結合其他財務指標來看以排除作假的可能。如果一個企業的毛利率相對它的同行們高很多，或者當同行們的毛利率走低時，它的毛利率大體不變甚至走高時，就需要搞清楚根本的原因是什么，是否符合邏輯，會不會作假。毛利率還需結合其他財務指標來看，比如一個企業的毛利率在逐步增加，但同期存貨周轉率在逐步下降，應收賬款逐步增加，應付賬款逐步減少，現金流也在惡化，那么這家企業有可能在作假，需要我們仔細甄別。如果我們沒有能力再進一步確認企業是否作假怎么辦？很簡單，那就不用看了。別忘了，我們的投資原則是“寧可漏掉十個，不可誤買一個”。

低毛利率的企業不一定是差企業。比如低毛利的同時高周轉，即我們常說的薄利多銷，利用低價做大規模，毛利率可能很低，但利潤絕對值不小，比如連鎖超市好市多（Costco），不過這類企業不是本書關注的。因為低毛利、高周轉對企業的運營能力、管理水平要求非常高，而且受到各種經濟周期、經營風險的影響都較大，長期保持高水平運營的難度很大，對我們投資的分析判斷能力挑戰很大，因此建議投資者，特別是初學者還是放棄這個難題吧。正如巴菲特所說：“我和查理還沒學會如何解決公司的難題，但是我們學會了如何避開難題，我們的成功在于我們集中力量于能跨越的一尺柵欄上，而不是發現了跨越七尺柵欄的方法。”

最后，讓我們來考察一下2010—2019年A股漲幅前20名的大牛股企業的毛利率情況吧，見表1-1。我們看到在這20家企業中，有14家企業的10年平均毛利率大于30%，占70%，其中有12家企業的10年平均毛利率大于40%，占60%。相反，僅有6家企業的10年平均毛利率小于30%，但大于20%。可見，高毛利率是大牛股的重要特征之一。另外，這些統計數據也在某種程度上印證了我們定義的好企業毛利率至少要大于30%的說法。

我們再來考察一下2018年底巴菲特十大持倉的毛利率情況，見表1-2。

大家看到了什么？股神的十大持倉占了總倉位的80%，其2009—2018年10年的平均毛利率沒有一個低于30%，10年十大持倉中有八個毛利率都在60%以上，十大持倉平均毛利率達75.78%！原來，股神拿的都是“會生金蛋的金雞”，股神偏愛高毛利！現在大家對股神所說的滾雪球就是要找到“很濕的雪，長長的坡”有所體會了嗎？

本節小結

?　一個好的企業往往多年保持著高毛利率，這是其強大競爭優勢的體現

?　高毛利率的標準應當盡量不低于30%，最好大于40%

?　高毛利率要有持久性，要找到毛利率高并具有持久性的原因

?　要關注毛利率的變化趨勢，找到導致這種變化的根本原因

?　對于有多個主營業務的企業，毛利率要分業務來考察，我們更喜歡聚焦主業的企業

?　毛利率需要對比同行、結合其他財務指標來看，以排除作假的可能

?　我們主要投資具有持久性的高毛利率，或毛利率具有由低到高增長趨勢的企業