第三節　良好的自由現金流

價值投資者認為一個企業的價值等于其未來自由現金流的折現。這涉及兩個概念，自由現金流和折現率。折現率說的是資本的時間價值，比如現在的100元比5年后的100元更有價值，這個比較好理解。那什么是自由現金流呢？要弄清楚自由現金流，先要弄清楚現金流，所謂現金流，是指企業一定時期內，現金和現金等價物流入和流出的數量。一家企業如果有良好的現金流，即使不賺錢也可以運轉起來，比如京東，利潤連續幾年為負，但是現金流入大于流出，企業運轉正常。如果一家企業現金流為負，哪怕賬上有巨額利潤，也無法長期生存。舉個簡單的例子，某公司花了100萬元采購了商品，然后用賒銷的方式以130萬元的價格賣出，并支付了10萬元的稅費，那么該公司的凈利潤是20萬元，但這只是紙面財富，公司實際上并沒有掙到錢，反倒是貼出去不少錢，現金流為-110萬元，而公司需要實實在在的錢來支付辦公費用、員工工資等正常的運營成本，因此有利潤不等于有現金，這也是企業除了要提供資產負債表、利潤表，還要提供現金流量表的主要原因。

搞清楚了現金流，我們再來看自由現金流，其中重點就在于“自由”二字，即指企業經營中產生的現金流，在不影響公司持續發展的前提下，可供分配給企業資本提供者（股東和債權人）的最大現金額。通俗來說，就是企業經營活動賺來的錢中，扣除維持企業正常運轉和保持企業競爭力的必要投入后剩余的錢。舉個例子，一個企業當月賺了1 000萬元，這個錢需要支付該企業的運營成本以及為了增強競爭力而做的必要投入，之后，如果有剩余，才是企業可分配給股東和債權人的錢。自由現金流也是巴菲特非常重視的財務指標之一，他認為真正值得投資的好企業就是，在企業運營過程中，企業自身就可產生充沛的現金流，而不用靠投資者后續投入，也不用靠企業負債經營就可以實現穩定發展，甚至推動經營業績和自由現金流的增長。

不過，雖然我們認為企業的價值是由其未來自由現金流的折現所決定的，但是在實際計算中，難度卻不小。這是因為雖然計算過程簡單，但計算公式中一些關鍵數據卻要預測，而且最終的結果對這些需要被預測的數據非常敏感，即這些數據稍微變一下，就可能導致最終結果大不相同，因此對預測的準確度要求非常高。下面我們來具體看一下這個估算過程，首先需要估算未來自由現金流是多少，這個難度就不小。因為對于大多數企業來說，估算其未來一年內的自由現金流并不是很困難，但是要估算未來10年、20年的自由現金流，恐怕連其管理層都很難給出。同時，由于它是對未來的估算，因此沒有所謂的“正確”答案，10個人估算可能會有10個結果，只有時間才能最終驗證誰對誰錯。

為了估算未來自由現金流到底有多少，需要對一些因素做出假設，這些因素包括收益增長率、資本支出、營運成本的變動、利潤率、折價、利息支付、稅務等，要估算的因素越多，出錯的概率就越大。估算出預期的自由現金流后，還要將它們折算成現在的價值，看它們當前值多少錢，因為今天的錢永遠比明天的錢值錢，這就是錢的時間價值。折現就是要算將來的錢現在值多少。比如，我們想估算5年后的100元錢現在值多少，那么我們需要設定一個銀行年利率，比如3%，那么就是100/（1+3%）5=86.26元，假設年利率是5%，則為100/（1+5%）5=78.35元。我們現在來設想一個最簡化的情形，預計一個企業5年后會給你帶來100元的現金，現在這個企業賣給你80元，你要不要買？經過簡單計算，你算出這筆投資的年化回報率為4.56%，那么如果銀行的年利率為3%，你可能會選擇買，因為它畢竟比銀行的利率還高一些。當然你也有可能選擇不買，因為這筆投資相對于存銀行風險更大，比銀行利率僅多出1.56%的額外年回報并不能讓你覺得值得冒險。但是如果銀行的年利率為5%，那你肯定是不買了，因為這樣一個有風險的投資，其收益連存銀行獲得的利息都趕不上。我們現在把出價變一下，如果這筆生意現在賣給你不是80元，而是40元，那么你該不該買呢？首先，應算出這筆投資的年化收益率為20%左右，挺有吸引力。其次，需要評估這筆投資的風險有多大。如果你判斷這筆投資風險很小，足以被年化20%的潛在回報所覆蓋，那么你可能就會出手買了。

上面這個例子非常簡單，我們再來看一個巴菲特投資的實際案例，看看巴菲特是如何具體運用現金流折算這個思路來投資的。在2007年的致股東的信中，巴菲特講道：“去年我們做了一筆大減持。在2002年、2003年，伯克希爾以4.88億美元的價格買入中國石油1.3%的股份，以當時的股價計算，其總市值是370億美元。查理和我認為其大約值1 000億美元。在去年，兩個因素使其價值急速上升：原油價格大幅上漲；中石油的管理層在建立石油和天然氣的儲備上做了卓有成效的工作。去年下半年，中石油的市值上升至2 750億美元，這是與其他石油巨頭相比較合理的價格。于是我們以40億美元將其賣出。”這筆投資，巴菲特稅前收益約為35.5億美元，不包括分紅的總投資收益率為7.3倍，年均復合投資收益率約為52.6%，另外，在這5年里，伯克希爾共收到稅后分紅約2.4億美元，這筆投資可謂相當成功。我們看到，巴菲特投資中石油主要基于兩個判斷：其一，2002—2003年，中石油的市值約為內在價值的0.4倍，非常符合價值投資者以四毛錢買一塊錢東西的思路，安全邊際非常大；其二，巴菲特判斷原油價格偏低，未來原油價格上漲的概率大，那么會進一步增加中石油的內在價值。即使原油價格未來不漲甚至下降，四折的購買價格也具有足夠的“安全墊”。同時，他認為中石油的國家風險相對較低。當時，俄羅斯有家石油公司也很便宜，但他認為中國的風險更小。總之，既看價格，也看風險。那么巴菲特自己是怎么說的呢？巴菲特2007年接受中央電視臺采訪時說：“我讀年報像其他人讀報紙一樣，每年我都讀幾千份年報，我不知道讀了多少。我讀了中石油2002年4月和2003年發布的年報，然后決定投資5億美元中石油，我沒有見過管理層，也沒有見過分析家的報告，但公司的年報非常通俗易懂。”巴菲特在2005年5月的股東大會上說：“任何人都有可能通過閱讀中石油的年報了解到我們了解到的東西。我們在投資一家公司以前，從來不去實地看這家公司，你所需要的信息都在年報里了，白紙黑字。我只是坐在辦公室里讀了年報……我基本上不擅長預測宏觀經濟（盡管我們在外匯上下了很大的賭注）。最好的方式是投資個別的公司，就像我們在中石油上所做的那樣。”“幾年前，我讀了這家公司的年報之后就買進了，這是我們持有的第一只中國股票，也是到目前為止最新的一只。這家公司的石油產量占全球石油產量的3%，這是很大的數量。中石油的市值相當于埃克森美孚的80%。去年中石油的盈利為120億美元。2003年在財富500強公司的排行榜上只有5家公司獲得了這么多利潤。當我們買這家公司股票的時候，它的市值為350億美元，所以我們是以相當于2003年盈利（每股收益0.59港元）3倍的價錢買入的。中石油沒有使用那些財務杠桿。它派發盈利的45%作為股息。所以基于我們的購買成本，我們獲得了15%的現金股息收益率。”巴菲特的伙伴芒格則感嘆：“如果一直有這樣的投資機會出現，生活該多美好啊。”巴菲特當時看好油價會上漲。2007年10月，巴菲特接受中央電視臺《經濟半小時》采訪時說：“石油公司的利潤主要依賴油價，原油在30美元一桶的時候，我們就會對未來盈利的前景很樂觀……中石油的收入在很大程度上依賴于未來十年原油的價格，不過30美元一桶的時候我非常肯定。”

那么被巴菲特評價為非常通俗易懂的中石油年報是怎樣的呢？中石油龐大的資產和業務規模，普通人和機構都很難全面跟蹤。但是，每年的年報中，中石油都會發布一個按照美國財務會計準則計算的“經貼現的未來凈現金流量標準化度量”值，在此將其簡稱為“現金流貼現值”。計算方法為，通過每年年末的原油儲量、原油銷售價格、成品油銷售價格、當年運營成本、當前稅率等計算出未來每年的凈現金流入，然后以10%的年貼現率進行貼現求和，得到總的現金流貼現值。該現金流貼現值主要隨原油價格、原油儲量、運營效率而變動。在其每一份年報（A/H股年報都有）的最后都附了一份凈現金流貼現的簡單計算規則、過程和結果。圖1-1為2002年中石油港股年報文件第122頁列示的結果。

從圖1-1中我們可以看到，中石油自己計算的其2002年底未來現金流的貼現值為6 153.86億元（約800億美元），而巴菲特的估算是1 000億美元（中石油自己算的竟然比巴菲特算的更加保守）。我們無從得知巴菲特是基于多少具體數值估算出中石油現金流折算的，但與中石油估算的結果相差200億美元，而中石油2002年底的總市值約為350億美元，這個市值無論相對于其自身給出的800億美元的估值還是巴菲特給出的1 000億美元的估值，實際上都大大被市場低估了。

圖1-2為中石油2007年年報的節選。從圖1-2可以看到，中石油給出的未來現金流的貼現值為1.82萬億元（約2 400億美元），而彼時中石油的市值約為2.1萬億元（約2 750億美元），巴菲特看到中石油與其他石油巨頭的估值相仿，不再低估，加之國際原油價格已經超過每桶70美元，因此巴菲特選擇賣出。

巴菲特投資中石油這個案例非常好地展示了如何用未來自由現金流的估算來評估企業的內在價值，雖然估算的方法是相對客觀的，但是估算所用到的預測數據則帶有主觀性，因此不同的人往往會得出不同的結果。巴菲特自己曾說過：“兩個人利用同一組可用因素分析出來的內在價值，會不可避免地有些許差異，就算是芒格和我也會是這樣。”用未來現金流折現對企業估值既是科學也是藝術，具有不確定性，但仍是指導我們估算企業價值唯一正確的思考方式。

在實踐中，為了降低不確定性，使投資具有更大的安全邊際，我們首先應選擇未來現金流相對穩定、相對好預估的生意，以降低我們的判斷難度和失誤概率。巴菲特極少投資科技股，主要原因就在于科技股往往需要不斷推陳出新，競爭優勢很難長期維持，風險很難確定，現金流也不容易穩定，因此很難對企業的價值做出確定性較高的估算。其次，估值的時候各種假設預測要偏保守些，毛估即可。芒格說過，雖然現金流的折現是計算企業內在價值最合理的方式，但他從未見過巴菲特用計算器計算過。巴菲特也說過：“模糊的正確遠勝于精確的錯誤。”估算出企業的價值后，衡量可能的風險（如果風險很大，那么在開始估值前就已經剔除了），留足安全邊際，看是否足夠便宜，再進行投資決策。

雖然巴菲特沒有用計算器算過自由現金流，但對于我們普通投資者而言，特別是初學者，根據企業的財報，親自計算自由現金流，對提高自己對企業和投資的認識是非常有幫助的。那么該怎樣計算自由現金流呢？問題來了，竟然沒有統一的公式！這是因為不同的學者對自由現金流的理解不盡相同，導致自由現金流的計算方法有很多種。不過好在他們對自由現金流的理解還是有共同之處的，那就是在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額。在眾多自由現金流的理念中，美國湯姆·科普蘭教授的自由現金流計算公式應用得較為普遍，該公式如下：

上海國家會計學院的郭永清教授在其《財務報表分析與股票估值》一書中指出，上述公式存在以下三點問題：

一是只對折舊及攤銷進行了調整。雖然折舊及攤銷在計算利潤時進行了扣除，但是折舊及攤銷無須支付現金，因此在計算過程中需要加回折舊及攤銷。同時，僅僅調整折舊及攤銷還不夠全面，因為在計算利潤的過程中還有很多無須支付現金的項目，比如資產減值準備、資產處置損失、遞延所得稅資產和遞延所得稅負債等。在折舊及攤銷之外，我們還需要調整加回其他非現金成本費用。

二是息稅前利潤的問題。息稅前利潤包含偶然的、一次性的利潤，比如出售子公司、長期投資股權及其他長期資產的利潤。

三是資本支出的問題。資本支出包括兩部分：一部分是維持原有經營規模的資本支出，另一部分是擴張經營規模的資本支出。如果不加區分而是按照全部資本性支出這個口徑計算，在企業成長期或者擴張期，計算自由現金流的結果往往是有很大誤導性的。因為在這個階段企業的資本性支出會非常多，導致公司自由現金流為負數，若由此得出公司價值為負數的判斷會錯殺很多有前途的公司。因此，資本支出應該調整為保全性資本支出更為合理。只要所有擴張性資本支出的內含報酬率高于資本成本率，擴張性資本支出對于股東價值就是正效應而非負效應。下面舉個簡單的例子：假設一家公司經營得非常好，每年都能從經營活動中產生不少現金流量凈額，由于處于業務高速發展期，公司把每年的現金流量凈額用于擴大再生產，來年會賺取更多的現金流量凈額。那么，如果按照全部資本性支出口徑來計算自由現金流的話，該公司的自由現金流在業務蒸蒸日上發展的那些年就會為零，以此自由現金流是無法衡量出該公司的實際價值的。我們知道，這顯然是家很有價值，而且是不斷給股東創造價值的公司。現實中也有很多這樣的例子，最典型的可能就是美國的亞馬遜了。它長年把賺來的利潤全部投入到擴大經營中去，如果按照全部資本性支出口徑來計算自由現金流的話，將會大大低估其自由現金流，繼而低估企業的價值。好在美國的資本市場比較發達，很有效率，亞馬遜的市值這些年節節攀升，顯然市場是看到和理解它實際的自由現金流情況了。因此，我們在分析時，要時刻牢記經營資產自由現金流的本原意思是：公司通過經營活動賺取的可以自由支配的現金。公司通過經營活動賺取的現金并不都是可以隨便花的，首先需要做的就是經營規模和能力的保全（變舊的固定資產以及無形資產都需換成新的）。如果不進行經營能力的保全，則該公司的經營能力就會越來越小。因此，經營活動現金流量凈額首先要高于一個公司的折舊攤銷金額。折舊攤銷在財務上的含義就是，提取出來以用于彌補一家公司經營規模和能力損耗的金額。我們的計算口徑是：

經營資產自由現金流=公司維持原有生產經營能力前提下的增量現金流入=經營活動現金流量凈額-保全性資本支出

由于從財報中很難直接得到保全性資本支出的金額，我們通常用長期資產的折舊攤銷來做近似代替，即：

公司自由現金流=經營活動現金流量凈額-固定資產折舊-無形資產和長期待攤費用攤銷-處置長期資產的損失

此外，還要注意不同公司的自由現金流計算是有差異的，并非所有公司都要按照這個口徑來計算，要根據不同的公司做不同的調整。

接下來，我們會在本書后續章節中結合具體案例來展示上述實際自由現金流的計算過程。這里，我們只要記住資本性支出可區分為保全性資本支出和擴張性資本支出，在計算實際自由現金流時只需扣除保全性資本支出。

作為股票投資者，真正關心的就是股東所能提取的現金，即股東盈余。一般而言，一個現金流不好的企業往往不是什么好的企業，沒有相應現金凈流量支撐的利潤，往往只是賬面財富，對于投資者來說不會增加任何實際收益。一個好的企業，應該能產生充沛的現金流，最好接近甚至超過凈利潤，這樣凈利潤的含金量會很高，我們只關注這樣的企業。

最后，我們當然還要關注現金流的變化，當出現異常變化時，要引起特別重視，找到引起這種變化的原因。

本節小結

?　一個企業的價值等于其未來自由現金流的折現。這是一種計算方法，更是一種思維方式

?　企業資本性支出可區分為保全性資本支出和擴張性資本支出，在計算實際自由現金流時只需扣除保全性資本支出

?　好的企業能產生充沛的現金流，最好接近或超過凈利潤

?　回避現金流不好的企業

?　選擇未來現金流相對穩定、相對好預估的企業，毛估衡量，留足安全邊際

?　關注現金流的變化，找到引起變化的原因