導論

｜一、研究背景與意義｜

（一）研究背景

1．新常態下中國貨幣政策環境的變化

近年來，隨著中國經濟發展步入新常態，中國的貨幣政策操作環境也發生了明顯的變化。

首先，就國內而言，新常態下，中國政府的宏觀經濟調控目標發生了顯著的變化。以往，政府的宏觀調控目標主要是追求經濟的高速增長，一旦經濟增速出現下滑趨勢，保增長就成為政府的調控目標。政府往往采取大規模的投資刺激(1)，以拉動經濟增長。這種情況迫使中央銀行采取寬松的貨幣政策，進而導致M2和信貸余額的上升。在新常態下，政府主動適應了潛在經濟增速放緩這一現實，不再簡單追求GDP的快速增長，而是通過經濟體制改革，促進經濟結構調整和經濟發展轉型。政府宏觀經濟調控的主要目標轉變為下限“保增長”和上限“防通脹”的區間調控方式。

其次，新常態下，金融監管的放松和金融創新以及影子銀行和互聯網金融的快速發展，逐步弱化了以往的貨幣政策執行效果。具體來說，隨著金融創新的發展，金融機構的資金來源日趨多樣化，金融機構可以通過多種途徑規避貨幣數量收縮與擴張的貨幣政策效果；金融創新和金融監管的放松使金融市場和金融工具迅速發展，進而造成各層次的貨幣劃分模糊不清。進一步講，金融創新和影子銀行的發展，使融資結構呈多元化趨勢，銀行信貸的地位和作用明顯下降，原有貨幣政策的操作手段和實施工具效力也受到削弱，貨幣政策執行效果大打折扣。

最后，新常態下，中國的國際收支以及外匯管理體制發生變化。新常態之前，持續擴大的貿易順差和國際資本流入，在現有匯率制度和結售匯制度下造成基礎貨幣投放中外匯占款的大量增加，由此帶來國內貨幣供給增加、流動性過剩以及對宏觀經濟的不利影響。這不僅“綁架”了中央銀行的貨幣政策，也降低了中國貨幣政策的自主性，扭曲了貨幣政策操作體系。新常態下，隨著貿易順差和國際資本流入的下降、中國對外投資的增加，以及外匯管理體制改革與資本賬戶開放的持續深化，逐漸減弱國際收支對國內貨幣供給的影響，為貨幣政策的“自由”調整松綁。因此，新常態下，貨幣調控的靈活性、自主性逐步增強，舊常態下因國際收支而被扭曲的貨幣政策操作體系也逐步調整到相對合理的狀態。

就國際而言，新常態下，隨著全球經濟一體化和區域經濟一體化的發展，世界各國的經濟聯系越來越緊密。全球金融危機之后，各國的貨幣政策開始分化，對中國貨幣政策的平衡帶來了挑戰。具體而言，新常態下，由于各國經濟增長的不均衡，全球各主要經濟體告別了以往貨幣政策趨同的態勢，各主要中央銀行做出不同的貨幣政策選擇。對于發達經濟體來說，美國的貨幣政策開始趨于收緊，而歐洲和日本則延續了寬松的貨幣政策；新興經濟體內部的貨幣政策也各不相同，俄羅斯和巴西通過連續加息收緊貨幣政策，印度和土耳其等國的貨幣政策則趨于寬松。由于新常態下世界各國的經濟聯系越來越緊密，因此各經濟體貨幣政策的分化對中國貨幣政策的平衡帶來了新的挑戰。

2．新常態下的貨幣政策變化

正如前文所述，新常態下，無論是國內還是國外，中國的貨幣政策操作環境都發生了顯著變化，也因此導致中國貨幣政策的轉型。從中國貨幣政策操作目標而言，《中華人民共和國中國人民銀行法》規定的貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。事實上，以往中國貨幣政策調控較多地強調經濟增長和充分就業的目標，而對于物價穩定和國際收支平衡的重視程度相對較弱。在經濟新常態下，貨幣政策目標逐步由經濟高速增長轉變為經濟增長與通貨膨脹的區間平衡，即在下限“保增長”和上限“防通脹”的政府宏觀目標指導下，貨幣政策轉型為“區間調控”，將經濟增長率與通貨膨脹率穩定在合理區間范圍內。此外，隨著新常態下宏觀經濟的多重結構失衡，中國的貨幣政策調控方式將由傳統的全面寬松轉變為整體穩健、定向寬松。具體而言，在新常態下，中國的貨幣政策目標不僅要關注經濟增長、通貨膨脹等傳統貨幣政策目標，還要向定向調控轉變，同時貨幣政策還需承擔經濟結構調整的重任（汪川，2015）。因此，產業結構、收入結構等經濟結構調整就成為新常態下貨幣政策新的重要目標。

以往公開市場操作、存款準備金、中央銀行貸款（再貼現和再貸款）和利率等傳統貨幣政策工具都是經常使用的政策工具，這些政策工具的基本特征是宏觀總量“漫灌”。而隨著中國宏觀經濟進入新常態和貨幣政策目標的轉變，貨幣政策應該著力對經濟進行“微調”和“滴灌”，注重定向調控。近年來，中央銀行創新性地使用了“定向降準”“定向降息”等定向調控貨幣政策工具，通過改造傳統貨幣政策，對貨幣市場的利率實現區間管理，引導資金價格和流向，達到定向釋放流動性和引導資金投向的調控效果。另外，為達到結構性調控的政策目標，中央銀行還創新了貨幣政策工具，主要包括常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款、短期流動性調節工具（見表0-1）。因此，新常態下的貨幣政策工具是傳統貨幣政策工具、定向調控貨幣政策工具和結構性貨幣政策工具的組合調控。

綜上所述，新常態下，從國內和國外來看，中國的貨幣政策操作環境發生了顯著的變化，并由此帶來中國貨幣政策的轉型。因此，新常態下，貨幣政策操作環境的變化和貨幣政策的轉型為本書研究的背景。

（二）研究意義

1．現實意義

新常態下，中國貨幣政策面臨新的環境。從國內而言，突出表現為中國經濟面臨產業結構、城鄉結構和收入結構的多重失衡，以及與之相伴的金融創新、利率市場化；從國際來看，主要表現為全球經濟一體化的不斷推進以及全球貨幣政策的分化。中國經濟的多重結構失衡暴露了原有貨幣政策調控的缺陷；金融創新、利率市場化使金融市場和金融工具迅速發展，弱化了傳統以總量調控為特征的貨幣政策效果；全球經濟一體化的不斷推進和全球貨幣政策的分化，進一步增加了中國貨幣政策的調控效果的不確定性。面對新常態下貨幣政策的新環境，中央銀行貨幣政策的操作方式顯著改變。新常態下，中央銀行創新性地推出了“定向降準”“定向降息”“中央銀行再貸款”“常備借貸便利”等新型貨幣政策工具，形成了傳統貨幣政策工具、定向貨幣政策工具和結構性貨幣政策工具組合調控的新局面。多種貨幣政策工具的組合操作，使不同性質的貨幣政策工具之間相互影響、相互疊加，形成復雜的潛在動力驅動貨幣政策目標變量。政策制定者和市場參與者只能觀察到每種貨幣政策工具的變化，卻無法觀察到貨幣政策工具組合形成的潛在驅動力，從而既難以客觀地評價多種貨幣政策工具組合操作的效果，也難以對各種貨幣政策工具的特質傳導效果進行準確判斷，這就給新常態下貨幣政策的操作帶來新的難題。進一步講，新常態下，隨著全球經濟一體化的不斷發展和全球貨幣政策的進一步分化，世界其他經濟體的貨幣政策對中國的貨幣政策產生影響，進而影響中國貨幣政策的實施效果。人們只能觀察到每個國家貨幣政策的變化，卻不能觀察到各國貨幣政策影響下中國貨幣政策的傳導效應，這進一步增加了新常態下中國貨幣政策操作的難度。因此，新常態下，如何揭示中國貨幣政策的組合效應和特質效應以及全球貨幣政策分化背景下中國貨幣政策的傳導效應，成為新常態下中國貨幣政策操作亟待解決的問題。

本書根據中國新常態下多種貨幣政策工具的組合操作特征，將Bernanke等（2005）FAVAR模型中的一種貨幣政策工具擴展為多種貨幣政策工具組合，將其稱為“貨幣組合FAVAR模型”。在此基礎上，本書首先進一步針對新常態下貨幣政策的變化，將貨幣組合FAVAR模型擴展為含有內生結構變化的貨幣組合FAVAR模型和面板數據貨幣組合FAVAR模型；其次使用這些模型，分別從宏觀和微觀層面研究新常態下中國貨幣政策的傳導效應。進一步講，本書根據新常態下全球經濟一體化不斷推進和貨幣政策分化的特征，使用Pesaran（2004）的GVAR模型研究全球貨幣政策分化背景下中國貨幣政策的傳導效應。

綜上所述，可以看出，本書不僅有助于研究新常態下中國貨幣政策的組合效應和特質效應，而且可以準確揭示全球貨幣政策分化背景下中國貨幣政策的傳導效應。進一步講，本書不僅有助于認識多種貨幣政策工具對經濟結構、特征企業的定向調節效應，而且有助于識別不同國家貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應。這些研究結果既有利于新常態下中國經濟結構調整的貨幣政策選擇性操作和組合操作，也有利于中國貨幣政策在全球經濟一體化不斷推進和全球貨幣政策分化背景下中國的選擇和平衡。

2．理論意義

對于現有文獻（Sims, 1972；Atabaev和Ganiyev, 2013；陳浪南和田磊，2015；喻坤等，2014）而言，VAR模型和單方程模型是研究貨幣政策效應的兩種常用方法。但學者在研究中發現，這兩種方法都存在一定的不足。就VAR模型而言，存在“維度魔咒”和“價格之謎”等缺陷，單方程模型存在遺漏重要解釋變量等不足。因此，針對VAR模型的不足，Bernanke等（2005）把因子分析引入VAR模型，提出FAVAR模型，有效克服了現有VAR模型的不足。對于中國而言，新常態下的貨幣政策操作是多種貨幣政策工具的組合操作。基于此，本書擴展Bernanke等（2005）的FAVAR模型，將其模型中的唯一貨幣政策共同因子擴展為多種貨幣政策工具組合因子，將該模型稱為“貨幣組合FAVAR模型”，以此揭示新常態下多種貨幣政策工具的組合效應與特質效應。可以看出，本書擴展的模型，對于使用多種貨幣政策工具國家的貨幣政策研究具有顯著的理論價值。由于危機時期多種貨幣政策工具組合操作成為許多國家貨幣政策操作的特征（Phan, 2014），因此該模型也適用于許多國家危機時期的貨幣政策效果研究。此外，由于FAVAR模型在其他領域也具有廣泛的應用，例如，Apergisa等（2014）使用FAVAR模型研究了貴重金屬與股票價格的關系，Kuethe等（2014）使用FAVAR模型研究了農地收益與其他投資回報率的關系。因此，本書擴展的模型在其他領域也有廣泛的應用前景。進一步講，本書采用GVAR模型對新常態時期開放經濟條件下的貨幣政策效應進行研究。由此可以看出，本書的理論價值主要體現在結合中國實際對現有研究方法的應用和擴展方面，而且這些方法在其他國家和其他領域也具有一定的適用性。

｜二、文獻綜述｜

（一）關于貨幣政策傳導渠道的研究

貨幣政策作為宏觀經濟調控的重要手段之一，在經濟學長期處于核心地位。貨幣經濟學理論詳細論述了貨幣政策的傳導渠道，Mishkin（1995，2004）對此進行了總結，并把貨幣政策的傳導渠道劃分為利率傳導渠道、資產價格渠道、信貸傳導渠道、匯率傳導渠道。

首先，從貨幣政策的利率傳導渠道來看，根據凱恩斯的理論，貨幣供應量擴張（M↑）將導致利率下降（i），即借貸成本的下降，使廠商投資上升和消費者對耐用消費品支出增加（I↑），這將導致總需求增加，進而引起總產出和總收入增加（Y↑）。利率傳導渠道可歸納為M↑?i↓?I↑?Y↑。從實證研究來看，Brayton和Mauskopf（1985）使用MPS模型對該傳導渠道進行了實證檢驗；Reifschneider等（1999）使用美聯儲經濟模型（FRB）對此進行了研究；Fagan等（2005）采用Area-Wide模型檢驗了貨幣政策的利率傳導渠道。

其次，從貨幣政策的資產價格傳導渠道來看，該傳導渠道可以分為Tobin’s q傳導渠道和財富效應傳導渠道。Tobin’s q傳導渠道認為，貨幣政策的擴張帶來貨幣供應（M）的增加，貨幣供給超過其貨幣需求，人們減少持有貨幣，進而增加在股票市場的投資，對股票的需求增加使股票價格（pe）上升。Tobin’s q渠道可歸納為M↑?pe↑?Q↑?I↑?Y↑。財富效應傳導渠道體現在消費生命周期理論中，Modigliani（1971）認為，消費支出是由消費者生命周期中的財富決定的，消費者的財富包括人力資本、實際資本和金融資產。金融資產主要是指普通股票。擴張性貨幣政策導致股票價格（pe）上升，增加了消費者生命周期中的財富（W），消費支出（C）也相應增加。財富效應渠道可以歸納為M↑?pe↑?W↑?C↑?Y↑。根據財富效應傳導渠道，美聯儲的觀點表明，美國的長期邊際消費傾向為3美分～4美分／美元，Fair（2004）得到和美國邊際消費傾向類似的結論。Catte等（2004）對OECD國家的研究表明，意大利的長期邊際消費傾向為0.01，日本的邊際消費傾向為0.07，OECD國家的平均邊際消費傾向為0.035，而美國的邊際消費傾向為0.03。與此同時，Catte等（2004）的研究表明，從短期來看，貨幣政策的財富效應更小。對于貨幣政策的信貸傳導渠道來說，Bernanke和Gertler（1989）認為，在傳統經濟學理論中，商業銀行的資產和負債對經濟所起到的作用是相同的，但在現實世界中的信息是不對稱的，在存款向貸款轉化的過程中商業銀行起著不可或缺的作用。銀行為了放出貸款的安全，在放貸前需要花費一定的成本進行搜尋和評估，放貸后則需要監督貸款的使用情況，我們把這些過程中產生的成本稱為“信貸融通成本”。商業銀行由于自身的規模和專業化優勢可以有效克服金融市場中由于信息不對稱導致的額外成本。當今世界上許多國家還是沿用以銀行體系為主的間接融資體系，銀行充當了企業外源資金的主要來源，中小規模企業由于受自身規模小等特點的限制，所以難以從資本市場獲得資金。貨幣政策通過影響金融中介信貸資金的供給，特別是通過銀行存款準備金影響商業銀行的貸款資金，進而影響企業的投資支出。當貨幣供給量擴張時，銀行存款準備金（B）增加，銀行的可貸資金（L）也隨產出增長。銀行借貸渠道可歸納為M↑?B↑?L↑?I↑?Y↑。大量學者采用實證方法對貨幣政策銀行借貸渠道進行了檢驗，例如，Gertler和Gilchrist（1993，1994）、Kashyap和Stein（1995）、Peek和Rosengren（1995a, 1995b, 1997）；但是也有部分學者對銀行借貸渠道產生懷疑，并對此進行了研究，如Romer和David（1989）、Ramey（1993）、Lown和Morgan（2002）的研究表明，銀行信貸渠道對宏觀經濟的波動作用很大，但是該研究也發現，銀行信貸渠道對貨幣政策的改變作用很小。Iacoviello和Minetti（2008）的研究表明，銀行信貸渠道在那些家庭更依靠銀行按揭貸款的國家有突出的表現。但是上述文獻只研究了銀行信貸渠道的重要性，卻很少涉及整體評價這一傳導渠道在宏觀經濟中的重要性。貨幣政策信貸傳導渠道還可以通過資產負債表渠道實現。Bernanke和Gertler（1989）認為，企業的低凈值意味著貸款人為他們的貸款只能獲得價值低的抵押品，因此借款人的逆向選擇使貸款人的損失加大。企業凈值的下降會增加借款人的逆向選擇，導致低凈值企業獲得的信貸資金減少，并進一步導致企業投資的下降。當中央銀行采取寬松的貨幣政策時，會引起經濟活動中貨幣供應量的增加，而貨幣供應量的增加則會引起利率的降低，進而導致企業股票價格的上升，這又進一步導致企業和持有股票的消費者的資產負債表上的資產增加。企業和消費者擁有更多的凈資產，意味著企業和消費者在借款時可以擁有更多的抵押品進行抵押，商業銀行則會由于企業和消費者抵押品的增加而相應地增加對企業和消費者的放貸。進一步地，企業和消費者抵押品的增加會減少發生逆向選擇和道德風險的可能性，商業銀行也會據此降低借貸資金的成本，并增加對企業和消費者的放款量，由此帶來投資和產出的增加。貨幣政策還可以通過影響企業借款利率，進一步影響企業的現金流，改變企業的資產負債表，進而影響企業的投資和產出。因此，資產負債表渠道還可以表述為M↑?i↓?凈資產↑?現金流↑?逆向選擇或道德風險↓?銀行貸款↑?I↑?Y↑。學者對貨幣政策資產負債表渠道也進行了大量實證研究。例如，Curdia和Woodford（2010）、Carlstrom等（2009）分別對貨幣政策資產負債表傳導渠道進行了研究。

最后，從貨幣政策的匯率傳導渠道來看，McKinnon（1985）將匯率因素納入了貨幣傳導研究中。假設一國處于開放經濟條件下，當采取寬松貨幣政策時，會引起貨幣供應量的增加，而貨幣供應量的增加又將導致本國國內短期名義利率的下降。假設價格黏性存在，那么本國國內短期真實利率也將下降，由此將導致本國貨幣需求量的減少。由于本國貨幣需求量減少會導致本國貨幣的貶值，這將會進一步使國內商品價格相對國外商品價格更為便宜，便會使本國商品出口增加而進口商品減少，并最終導致采取寬松貨幣政策國家的總產出增加。

在上述四種經典傳導渠道的基礎上，后續文獻研究進行了一定的修改和補充完善。Barth和Ramey（2001）首先提出貨幣政策的成本傳導渠道理論，之后Chowdhury等（2006）、Henzel等（2009）分別以不同國家為研究對象，檢驗了貨幣政策成本傳導渠道的存在性。Boivin等（2010）對經典傳導渠道進行了歸納總結，并將四大經典傳導渠道重新分類為新古典渠道和非新古典渠道。新古典渠道包括利率渠道、資產價格渠道和匯率渠道，他們將這些傳導渠道重新定義為投資渠道、消費渠道、國際貿易渠道。非新古典渠道主要從金融市場的不完善角度進行分析，主要包括信貸渠道。Oyaromade（2006）、Nwosa和Saibu（2012）將貨幣政策傳導渠道區分為需求面和供給面。需求側傳導渠道包括利率渠道、匯率渠道、資產價格渠道、銀行信貸渠道和資產負債表渠道。供給側渠道是指貨幣政策通過改變存貨成本影響實際經濟變量（見圖0-1）。全球金融危機以后，貨幣政策的銀行風險承擔渠道作為一種新的傳導渠道被納入學者的研究，Borio和Zhu（2008）、張雪蘭和何德旭（2012）、Karapetyan（2016）分別研究了不同國家的貨幣政策對銀行風險承擔的影響。孫宇辰（2016）、陳紅等（2015）分別從不同角度檢驗了微觀經濟主體信心對貨幣政策有效性的影響，但是信心傳導渠道是否可以作為一種全新的貨幣政策傳導渠道還沒有得到學術界的一致肯定。

綜上所述，盡管學者的新近研究對貨幣政策傳導渠道進行了補充和完善，但是傳統四大經典傳導渠道仍然是學者近期研究貨幣政策時所關注的主要傳導渠道（Bernanke等，2005；Dore等，2013；Phan, 2014）。

（二）關于貨幣政策效應的研究

貨幣政策作為政府進行經濟調控的重要工具之一，其效果歷來是學者研究的重點。從現有文獻來看，學者主要從貨幣政策的宏觀效應和微觀效應兩個方面進行研究。進一步地，就貨幣政策宏觀效應的研究而言，又可以分為封閉經濟條件下一國貨幣政策對本國宏觀經濟效應的研究和開放經濟條件下的貨幣政策效應研究；從貨幣政策微觀效應研究來看，學者主要從兩個方面進行研究，首先是單獨研究貨幣政策微觀效應，其次是把貨幣政策和財政政策微觀效應結合起來進行研究。

1．關于貨幣政策宏觀效應的研究

就封閉經濟條件下貨幣政策宏觀效應的研究而言，Tan等（2010）對亞洲國家貨幣政策效果的研究發現，緊縮性貨幣政策比擴張性貨幣政策的效果更為明顯。Angeloni等（2003）通過VAR模型發現，歐洲地區的投資渠道是貨幣政策的主要傳導渠道。Dore等（2013）通過對美國數據的VAR模型研究表明，私人非住宅固定投資依賴經濟中的需求水平和企業利潤與聯邦基金利率無關。Atabaev和Ganiyev（2013）使用VAR模型檢驗了吉爾吉斯斯坦的利率渠道、匯率渠道和信貸渠道的貨幣政策效果。Phan（2014）研究了澳大利亞的貨幣政策傳導渠道后發現，投資渠道的效應大于消費渠道的效應。Rabanal（2004）把經濟增長率作為狀態變量，采用馬爾科夫轉移機制模型對美國的貨幣政策進行了研究，結果表明，美聯儲的貨幣政策反應函數具有非對稱性，在經濟繁榮期，美聯儲更加關注通貨膨脹；在經濟衰退期，美聯儲更加關注經濟增長。Assenmacher-Wesche（2006）的研究表明，中央銀行面臨的外在約束會隨時間的變化而變化，進而導致貨幣政策也隨之變化，而且中央銀行貨幣政策會因經濟周期的不同對經濟增長或通貨膨脹產生非對稱效應。張屹山、張代強（2007）把滯后貨幣增長率引入前瞻性貨幣政策反應函數中，結果發現，前瞻性反應函數能夠較好地描述同業拆借利率和存貸款利率之間的利差。劉金全等（2009）使用非線性VAR模型對中國貨幣政策的非對稱效應進行了檢驗。盛松成（2012）把社會融資規模引入實證研究中，研究了中國社會融資規模對中國貨幣政策傳導的影響。實證結果顯示，貨幣政策的變動會在很大程度上影響社會融資規模，而且融資規模的變動也會對GDP等經濟增長指標產生較為顯著的影響。張金城（2014）通過構建動態隨機一般均衡模型，以麥科勒姆規則形式的貨幣政策機制模擬中央銀行的貨幣政策調控，結果表明，實際產出與貨幣供給存在著更為緊密的均值溢出關系。張小宇、劉金全（2015）通過構建平滑遷移向量自回歸模型，研究了中國房地產市場的貨幣政策傳導機制，結果表明，中國房地產景氣指數、產出增速與貨幣供給增速之間存在顯著的非線性特征。閆紅波和王國林（2008）通過構建向量自回歸模型對中國貨幣政策在各個產業的非對稱效應進行了研究，并檢驗了中國貨幣政策在各個行業存在非對稱效應的原因。耿強和樊京京（2009）構建了向量自回歸模型并分析了中國不同類別貨幣政策工具的實施效果。曹永琴（2010）通過采用ARMA模型和向量自回歸模型分析了中國貨幣政策的實施對三大產業的不同影響效果，實證研究的結果表明，中國貨幣政策在三大產業間存在著十分顯著的非對稱效應，有形資產較低的產業對貨幣政策變動的反應程度要低于有形資產較高的產業，即第二產業對貨幣政策變動的敏感程度最低，第三產業對貨幣政策變動的敏感程度次之，第一產業對貨幣政策變動的敏感程度最高。劉金全等（2015）通過對中國通貨膨脹成本的非對稱性以及貨幣政策的惰性特征進行了檢驗和識別后發現，中央銀行具有明顯的規避通貨緊縮偏好，但其貨幣政策調控不存在明顯的惰性區域。陳紅等（2015）通過構建向量自回歸模型，從信心渠道研究了貨幣政策變動對經濟主體信心的影響，結果表明，中國貨幣政策的變動會對經濟主體的信心產生顯著的影響；進一步的研究結果表明，經濟主體的信心和實際經濟產出呈現顯著的正相關。馬軼群和李曉春（2016）通過構建向量自回歸模型，研究了中國貨幣政策變動對城鎮就業的非對稱效果。陶士貴和張斯宇（2016）通過構建向量自回歸模型，對中國貨幣政策變動進而對短期國際資本流動的影響進行了研究。陳勇和舒茜（2016）將中國貨幣政策工具分為以靈活利率為代表的市場化工具和以信貸指導為代表的非市場化工具，并對兩種貨幣政策工具的效果進行了研究。研究的實證結果表明，雖然從短期而言，利率等價格型貨幣政策工具對經濟有影響，但是“窗口指導”等政府主導的貨幣政策工具對經濟有較為顯著的長期影響。

從以上關于封閉經濟條件下貨幣政策宏觀效應研究的文獻可以發現，學者普遍采用VAR模型來研究貨幣政策的宏觀效應。使用VAR模型的顯著優點是：該模型可以將系統中所有的變量作為內生變量，避免了因解釋變量內生性導致的有偏估計結果；該模型可以方便地識別貨幣沖擊，并使用脈沖響應函數和方差分解描述貨幣政策效果的動態特征。但使用VAR模型的經驗研究一般都會得出下列結論：緊縮性貨幣政策會帶來通貨膨脹的上升，這顯然不符合經濟理論規律，所以這一結果被稱為“價格之謎”。許多學者對“價格之謎”進行了解釋并提出相應的補救方法（Sims, 1992；Cushman和Zha, 1997）。Bernanke等（2005）將VAR模型的不足歸結為三個方面：首先，由于“維度詛咒”，VAR模型包含的變量一般不會超過6～8個，這就在一定程度上忽略了中央銀行和私人部門掌握的大量信息，從而獲得有偏差的估計結果。其次，經濟變量的度量偏差。例如，VAR模型中經濟行為的概念也許不能被GDP或者其他可觀察的變量準確地度量，所以應該將經濟行為看成不可觀察的因子，使用多個可觀察的指標進行度量。最后，研究者觀察到的脈沖響應函數只包含模型中少數幾個變量，這些變量僅是政策制定者關注的大量信息中的少部分。針對上述不足，Bernanke等（2005）將因子分析引入VAR模型，提出因子擴展的VAR模型（FAVAR）。此后，FAVAR模型在貨幣政策研究中得到廣泛使用。例如，Carlos（2008）使用FAVAR模型研究了美國貨幣政策對住房市場的影響。Liu和Jansen（2013）采用結構FAVAR模型對貨幣政策效應進行研究后發現，該模型可以有效消除“價格之謎”現象。Munir和Qayyum（2014）使用FAVAR模型對巴基斯坦貨幣政策效應進行了研究，結果證明了利率渠道在巴基斯坦的有效性。周佰成等（2012）通過構建因子擴展的向量自回歸模型（FAVAR），研究了中國貨幣政策變動對股票價格的影響。實證結果表明，利率的變動對股票價格的影響具有較長的時滯，且影響的時間較長，而貨幣供應量的變動雖然對股票價格的影響較為迅速，但是持續的時間較短。Dave（2014）采用FAVAR模型檢驗了商業銀行在貨幣政策傳導中的作用，結果表明，銀行信貸渠道在貨幣政策傳導中的作用要強于以往的觀點。Obafemi和Ifere（2015）研究了尼日利亞貨幣政策的傳導效應，結果表明，利率渠道和信貸渠道是尼日利亞貨幣政策沖擊效應中的主導渠道。Lunsford（2016）采用FAVAR模型研究了貨幣政策沖擊下房地產投資對GDP貢獻的影響。沈悅等（2011）使用FAVAR模型研究了貨幣政策對房價的影響，結果發現，中國存在貨幣政策的房價傳導機制。陳漢鵬和戴金平（2014）以上海銀行間同業拆借利率（Shibor）為基準利率研究了基準利率對主要經濟變量的影響，結果表明，中央銀行能夠通過對Shibor的微調進行貨幣政策調控。丁攀和李素芳（2014）使用FAVAR模型研究了貨幣政策對中國城鄉居民收入的影響，結果表明，價格型貨幣政策工具對城鄉居民收入影響不顯著，而數量型貨幣政策工具對城鄉居民收入影響顯著。汪橋紅（2015）使用FAVAR模型研究了美國貨幣政策沖擊對中國經濟的動態影響，結果表明，美國貨幣政策對中國貨幣市場造成顯著的沖擊效應。李向前和孫彤（2016）使用FAVAR模型研究了影子銀行對中國貨幣政策有效性的影響。

就開放經濟條件下貨幣政策效應的研究而言，Kim（2001）研究了貨幣政策對歐洲地區小型開放經濟體國家貿易平衡的影響，并發現貨幣政策對這些國家貿易平衡的影響基本上符合支出轉換效應。Jacobson等（2001）使用帶有長期約束的VAR模型檢驗了通貨膨脹目標制的貨幣政策，發現其結果符合經濟理論。Barnett等（2014），Clarida（2014）使用DSGE模型研究了開放經濟條件下最優貨幣政策問題。Adolfson等（2014）采用開放經濟條件下的DSGE模型研究了小型開放經濟體的貨幣政策權衡取舍問題。王立勇等（2010）使用非線性向量自回歸模型研究了開放經濟條件下中國貨幣政策的效應。實證研究發現，在開放經濟條件下，中國的貨幣政策具有顯著的非線性效應。卞志村和孫俊（2012）通過采用多變量的馬爾科夫轉移向量自回歸模型，對開放經濟條件下中國財政貨幣政策的非對稱效應進行了研究，實證結果表明，中國不同類別的貨幣政策和財政政策工具對中國的經濟系統產生了顯著的非對稱效果。霍強、蔣冠（2015）研究了開放經濟條件下中國貨幣政策風險承擔問題。馬勇、陳雨露（2014）構建了一個開放條件下的新凱恩斯宏觀經濟模型，通過模擬分析發現，貨幣政策的有效性隨著經濟開放程度的提高而下降。何國華和吳金鑫（2016）構建了開放經濟條件下的宏觀經濟模型，通過模擬得出不同金融市場開放度下的各主要利率規則的效果及福利損失，結果顯示，金融市場的開放主要導致宏觀經濟短期受國外沖擊影響波動變大，尤其是受國外利率沖擊的影響，長期在利率規則作用下經濟恢復均衡，且盯住國內通貨膨脹規則在金融市場開放度較低時較為適用，而金融市場開放度較高時傳統泰勒規則較優。

從以上文獻可以看出，學者在研究開放經濟條件下一國貨幣政策效應時，主要采用VAR模型或者開放經濟條件下的DSGE模型。VAR模型和DSGE模型在識別開放經濟條件下一國貨幣政策效應時具有一定的優勢。VAR模型的優點如前文所述。DSGE模型的優點是可以避免盧卡斯批判，通過脈沖響應函數使各沖擊的動態傳導透明化。但是以上兩種方法在研究開放經濟條件下貨幣政策效應時，也存在著明顯的不足。具體而言，現有的VAR模型和DSGE模型僅將部分國家的少數變量納入模型中進行研究，這樣的研究既存在變量和國家選取的隨意性，又缺乏全球視野。在全球經濟一體化背景下，上述研究結果勢必存在一定的偏誤。Pesaran等（2004）提出的全球向量自回歸模型（GVAR）為全球經濟一體化背景下貨幣政策效應的研究提供了一種有效的研究方法。從國內來看，張紅和于洋（2013）使用GVAR模型研究了房地產市場對貨幣政策傳導效應的區域差異。余華義和黃燕芬（2015）通過構建GVAR模型，研究了中國貨幣政策效果的區域差異性。葉永剛和周子瑜（2015）采用全球向量自回歸模型研究了中國貨幣政策的行業差異性。

2．關于貨幣政策微觀效應的研究(2)

就微觀方面而言，Bernanke和Gertler（1995）在總結以往貨幣政策宏觀效應研究的基礎上，從貨幣政策傳導的信貸渠道出發研究了貨幣政策的微觀效應，由此開啟了貨幣政策微觀效應研究的新篇章。從現有文獻來看，有關貨幣政策微觀傳導效應的研究依據其傳導渠道可劃分為兩種類型。第一類研究是基于經典的利率渠道和信貸渠道理論的指導，一般選擇企業投資、存貨調整、資本結構變動等變量作為貨幣政策微觀效應的目標變量，使用單方程回歸模型展開研究。例如，Gaiotti和General（2001）研究了意大利貨幣政策對本國不同類型企業投資的非對稱效應。Nagahata和Sekine（2005）研究了日本資產價格泡沫破滅后貨幣政策對企業投資的影響，結果發現，由于企業資產負債表的惡化，導致阻塞了貨幣政策傳導的信貸渠道。Bryson（2009）研究了牙買加貨幣政策對企業投資的非對稱效應，結果表明，相對非制造業企業而言，制造業企業對利率更為敏感。Karim和Azman Sainib（2013）使用新古典投資函數研究了馬來西亞貨幣政策對企業投資的影響，結果表明，小型企業對緊縮的貨幣政策更為敏感。Kaoru和Daisuke（2014）研究了經濟周期和貨幣政策對銀行放貸的影響，結果表明，擁有更多資本和流動性的銀行更傾向于給客戶發放更多貸款。Masuda（2015）研究了日本貨幣政策沖擊對制造業企業投資的影響，結果發現，緊縮的貨幣政策顯著地增加了企業的流動性限制，尤其是小型企業。Zulkhibri（2013）研究了馬來西亞貨幣政策對企業投資的影響。彭方平和王少平（2007）構建了非線性光滑轉移面板數據模型，并使用企業層面的數據對中國微觀層面的貨幣政策非線性效應進行了研究，實證結果表明，中國貨幣政策的變動對企業投資產生顯著的非線性效應。田存志等（2014）使用中國上市企業的數據，采用倍差法研究了中國貨幣政策變動對上市企業投資的差異性影響。劉星等（2014）研究了兩類貨幣政策工具對企業投資的差異，結果表明，貨幣供給量越大，企業投資—現金流敏感性越弱；貨幣價格越低，企業投資—現金流敏感性越強。徐光偉和孫崢（2015）使用中國上市企業2002年第1季度至2013年第2季度的財務數據，采用面板數據方法，研究了中國人民銀行信息披露的貨幣政策調控信號和實際調控貨幣政策對上市企業投資的影響，實證結果發現，當中央銀行信息披露的貨幣政策調控信號與所實施的貨幣政策一致時，中央銀行的政策信號可以起到引導企業投資的作用；當兩者不一致時，中央銀行的政策信號所起到的作用則不明顯。張前程和楊德才（2015）基于2003—2012年季度數據的實證研究發現，投資者情緒對企業投資規模有影響，且對民營企業的影響要大于對國有企業的影響，貨幣政策的寬松度能夠強化投資者情緒對企業投資規模的影響，這種強化作用主要體現在國有企業中。黃興孿等（2016）利用中國上市公司數據，研究了不同貨幣政策下商業信用對企業投資的影響。Benito（2002）以美國和西班牙的企業為例，研究了貨幣政策對企業存貨調整的影響。Junayed和Khan（2009）研究了實際利率和存貨投資之間的關系。Guariglia和Mateut（2006）、Sangalli（2013）、杜建華（2014）等也分別以企業存貨調整為目標，變量研究了貨幣政策的微觀效應。Haan和Sterken（2000）研究了貨幣政策對企業資本結構和公司治理的影響。Prasad和Ghosh（2005）采用印度制造業企業的數據研究了貨幣政策變動對企業行為的影響，結果表明，緊縮的貨幣政策可以降低企業負債。Voutsinas和Werner（2011）使用日本上市企業數據研究了貨幣政策對企業資本結構的影響，結果發現，貨幣政策和信貸供給會影響企業的財務決策。曾令濤和汪超（2015）以中國上市企業1997—2003年的樣本為例，分別使用面板數據固定效應模型和面板數據隨機效應模型，研究了中國緊縮的貨幣政策對中國不同類別上市企業資本結構調整的影響，實證結果顯示，中國緊縮的貨幣政策會顯著降低上市企業的杠桿率，和面臨較低融資約束的企業相比，面臨較高融資約束的企業在貨幣政策緊縮時杠桿率下降幅度會更大。李海海和鄧栢冰（2014）以中國2003—2004年上市企業的數據為樣本，研究了中國貨幣政策變動對不同行業資本結構的影響，結果表明，貨幣政策對不同行業資本結構的影響存在顯著的非對稱性。胡峰和林冰茹（2015）采用中國上市企業2004—2014年的財務數據，研究了中國貨幣政策變動對上市企業資本結構的影響，結果表明，中國貨幣政策的變動對上市企業資本結構的調整產生影響。宋獻中等（2014）以2002—2012年中國A股上市公司的年度面板數據為研究對象，采用廣義矩估計的方法實證檢驗了中國貨幣政策變動對企業資本結構動態調整的影響，結果表明，無論是采用利率作為貨幣政策的代理變量，還是采用貨幣供應量作為貨幣政策的代理變量，當貨幣政策寬松時都會導致企業資本結構的調整速度加快，且貨幣供應量的變動對企業資本結構調整速度的影響更大。第二類研究是基于最新貨幣政策的風險承擔渠道理論的指導，研究貨幣政策對商業銀行風險承擔的作用。具體而言，Delis和Mylonidis（2011）使用美國銀行部門的微觀數據，研究了貨幣政策和銀行風險承擔之間的關系，結果表明，貨幣政策和銀行風險承擔存在顯著的負向關系。Ozsuca和Akbostanc（2015）研究了土耳其貨幣政策和銀行風險承擔之間的關系。Karapetyan（2016）以挪威為研究對象，研究了貨幣政策和銀行風險承擔之間的關系，結果發現，較低的利率會導致銀行向風險較高的企業發放貸款。張雪蘭和何德旭（2012）、金鵬輝等（2014）、方意（2015）分別檢驗了中國貨幣政策風險承擔渠道的存在性。

就貨幣政策和財政政策的微觀效應相結合的研究而言，相對貨幣政策微觀傳導效應的研究來說，財政政策微觀效應研究的文獻較少。付敏杰（2013）的研究表明，在西方成熟的市場經濟國家，相機抉擇的財政政策較為少見，甚至在20世紀70年代至2008年金融危機前，歐美發達國家的宏觀調控政策中幾乎看不到財政政策。就國內現有關于財政政策的研究來說，學者在研究財政政策微觀效應時，主要選擇以企業資本結構調整（融資）作為目標變量。例如，劉程蕾（2014）、張文君（2015）、陳峻和張志宏（2016）分別以企業資本機構調整為目標變量，研究了財政政策的微觀效應。國內也有部分學者把貨幣政策和財政政策相結合來研究其微觀效應。例如，雒敏和聶文忠（2012）、王昌榮等（2016）分別將貨幣政策和財政政策相結合來研究其微觀效應，但是這類文獻相對較少。

從貨幣政策傳導理論看，貨幣政策效果的釋放具有持續性和動態性。上述國內外相關文獻都使用單方程計量模型。由于單方程計量模型難以刻畫貨幣政策對微觀企業的持續動態效應，所以在揭示貨幣政策效果方面略顯不足。因此，對于貨幣政策微觀效應的研究，面板數據VAR模型具有顯著優勢。就面板數據VAR模型而言，Ogawa（2002）使用面板數據VAR模型研究了貨幣政策對企業存貨的動態影響；張西征等（2012）、朱新蓉和李虹含（2013）分別使用面板數據VAR模型研究了貨幣政策對企業投資的影響，但這方面的文獻相對較少。而且在貨幣政策效果研究中，面板數據VAR模型仍然存在時間序列VAR模型不足的情況。

綜上所述，自從凱恩斯主義革命確定貨幣政策非中性以來，學者對于貨幣政策效應的研究主要集中在兩個方面，即貨幣政策對宏觀經濟的影響和貨幣政策對企業的影響。從宏觀方面來看，學者主要研究貨幣政策對一個國家經濟增長、通貨膨脹、產業結構等宏觀經濟指標的影響。從微觀方面來看，學者主要研究貨幣政策對企業投資、存貨調整、資本結構變化以及商業銀行風險承擔等方面的影響。上述研究雖然為本書提供了有益借鑒，但是直接借用現有研究方法研究新常態下中國貨幣政策效應問題，還存在一定的不足之處。首先，新常態下，貨幣政策的操作是多種政策工具的組合操作，而非簡單依賴某種貨幣政策工具的操作方式。其次，中國的經濟結構轉型不僅改變了經濟增長速度、通貨膨脹水平和貨幣政策操作方式，而且改變了其所依附的整體宏觀經濟結構。經濟結構轉型更深層次地改變了貨幣政策面臨的經濟環境，由此深層次地改變貨幣政策的傳導效應，現有文獻的模型還難以對此進行充分刻畫。最后，新常態下，隨著區域經濟一體化和全球經濟一體化進程的快速推進和全球貨幣政策的分化，中國貨幣政策受到其他經濟體貨幣政策的影響越來越大，因此需要準確評估這些因素對中國貨幣政策傳導效應的影響。本書分別針對新常態下國內經濟結構轉型和貨幣政策組合操作特征擴展現有研究方法，以貨幣政策工具組合因子替代現有模型中唯一的貨幣政策工具變量，以此刻畫新常態下多種貨幣政策工具組合形成的潛在驅動力；以內生結構變化刻畫新常態下的經濟結構變化；分別提出含有內生結構變化的貨幣組合FAVAR模型和面板數據貨幣組合FAVAR模型，從宏觀和微觀層面對新常態下中國貨幣政策工具的組合效應和特質效應進行研究；進一步講，本書還針對全球經濟一體化進程加快和全球貨幣政策分化的背景，采用GVAR模型研究開放經濟條件下的貨幣政策效應。就宏觀方面而言，本書首先從中國的視角研究貨幣政策工具的宏觀組合效應和特質效應；其次從全球經濟一體化和國際貨幣政策分化的視角研究開放經濟條件下中國貨幣政策的傳導效應及其與主要貿易伙伴國的相互溢出效應。就微觀方面而言，本書分別從貨幣政策對特征企業投資的定向調節效應和在財政政策配合下，貨幣政策對企業負債的調控效應來研究貨幣政策工具的微觀組合效應和特質效應。由此可以看出，本書的創新點為：針對新常態下中國貨幣政策環境變化和貨幣政策轉型的現實特征擴展和應用現有研究方法，并結合中國實際研究新常態下貨幣政策的宏觀效應和微觀效應。

｜三、研究內容、方法及思路｜

（一）研究內容

本書的研究內容一共分為5個部分，第一部分為導論，第二部分為理論基礎，第三部分為新常態下貨幣政策工具的宏觀效應研究，第四部分為新常態下貨幣政策微觀傳導效應的研究，第五部分為研究結論及對未來的展望。

第一部分導論主要介紹本書的研究背景和意義，在此基礎上回顧相關文獻并進行評述；介紹本書的研究思路、方法、內容及可能的創新點。

第二部分為本書的第一章，也是本書的理論基礎。首先，本部分對貨幣政策的有效性理論及傳導渠道進行研究。其次，對開放經濟條件下貨幣政策的國際溢出效應進行分析。本部分還對新常態下多種貨幣政策工具的組合操作進行理論分析，并在此基礎上分析新常態下貨幣政策的組合效應與特質效應。最后，根據新常態下中國貨幣政策環境變化和貨幣政策轉型的特征，對中國貨幣政策傳導渠道重要性的變化進行分析，由此奠定全書研究的理論基礎。

第三部分主要研究新常態下貨幣政策工具的宏觀傳導效應，包含本書的第二章和第三章。第二章主要通過構建含有內生結構變化的非線性貨幣組合FAVAR模型研究多種貨幣政策工具對中國經濟增長、通貨膨脹、產業升級和城鄉收入差距的影響。具體內容包括：①問題的提出及研究意義，并在此基礎上對新常態下中國貨幣政策操作環境變化和貨幣政策轉型進行理論分析。②多種貨幣政策工具和多重貨幣政策目標的選擇以及含有內生結構變化的貨幣組合FAVAR模型的構建，并在此基礎上選取高維宏觀數據集進行檢驗和處理。③實證分析、結論和政策建議。第三章主要研究在全球經濟一體化和全球貨幣政策分化背景下，中國貨幣政策的傳導效應。具體內容包括：①研究背景及問題的提出，并對開放經濟條件下貨幣政策的溢出效應進行理論分析。②GVAR模型的構建以及高維宏觀數據的選取及處理，并在此基礎上分析國內外貨幣政策對中國宏觀經濟的傳導效應。③結論及政策建議。

第四部分主要研究新常態下貨幣政策工具的微觀傳導效應，該部分主要從微觀層面研究貨幣政策對企業微觀的傳導效應，主要包含本書的第四章和第五章。第四章研究新常態下多種貨幣政策工具對特征企業投資的定向調節效應。具體內容包括：①問題的提出，即研究多種貨幣政策工具對特征企業投資定向調節效應的意義。②多種貨幣政策工具對特征企業投資的定向調節效應的理論分析，并在此基礎上構建面板數據貨幣組合FAVAR模型，給出相應的估計方法；根據研究目的選取高維宏觀數據以及微觀數據，并進行相應處理。③實證分析、結論及政策建議。第五章主要研究新常態下，財政政策配合下中國貨幣政策對企業負債的調控作用。具體內容包括：①問題的提出，即為什么要在經濟發展新常態下實現降低企業負債的目標，并指出新常態下，中國產出政策配合下貨幣政策對降低企業負債的意義。②貨幣政策和財政政策對企業負債影響的理論分析，并在此基礎上構建面板數據貨幣組合FAVAR模型，研究財政政策配合下貨幣政策對降低企業負債的組合效應和特質效應；根據研究目的選擇高維宏觀數據和微觀數據，并據此進行實證分析，進而為新常態下貨幣政策和財政政策組合搭配實現降低企業負債的目標提供政策建議。

第五部分是本書的第六章，即研究結論及對未來的展望，是對全書研究的歸納總結，并在此基礎上提出相應的對策建議，進而指出本書研究的局限性以及未來需要進一步研究的問題。

（二）研究方法

1．含有結構突變的非線性貨幣組合FAVAR模型

針對中國新常態時期的經濟結構轉型和貨幣政策轉型，設定含內生結構變化的非線性動態因子模型。在該模型中，以非線性機制轉移函數描述貨幣政策工具在不同經濟周期（不同通貨膨脹水平）的非對稱效果；以內生性結構變化刻畫新常態下經濟結構轉型導致的貨幣政策傳導效應的結構變化，以貨幣政策工具組合因子替代Ellis等（2014）模型中的利率，以此刻畫傳統貨幣政策工具、定向調控政策工具和結構性政策工具組合形成的潛在驅動力。在此基礎上，分析多種貨幣政策工具組合操作對多種貨幣政策目標的組合效應和特質效應。

2．GVAR模型

針對新常態下全球經濟一體化不斷推進和全球貨幣政策分化的特征，構建GVAR模型研究開放經濟條件下中國貨幣政策的傳導效應；此外，本書使用該模型研究了中國貨幣政策對主要貿易伙伴國宏觀經濟的溢出效應和主要貿易伙伴國貨幣政策對中國宏觀經濟的溢出效應。

3．面板數據貨幣組合FAVAR模型

針對新常態下中國貨幣政策組合操作的特征，擴展Bernanke等（2005）的FAVAR模型構建結合中國上市公司層面的數據，構建面板數據貨幣組合FAVAR模型，研究新常態下中國貨幣政策對特征企業投資的定向調節效應。此外，針對新常態下中國貨幣政策和財政政策組合操作降低企業負債的特征，本書使用面板數據貨幣組合FAVAR模型研究了新常態下，財政政策配合下中國貨幣政策對企業負債的調控效應。

（三）研究思路

本書的研究思路如圖0-2所示。

｜四、可能的創新點｜

（一）研究方法的創新

就宏觀方面而言，本書針對新常態下中國多種貨幣政策工具組合操作的現實特征，把Bernanke等（2005）FAVAR模型中的單一貨幣政策工具擴展為多種貨幣政策工具組合因子，構建了含有內生結構變化的非線性貨幣組合FAVAR模型來研究新常態下中國貨幣政策的宏觀效應。同時，結合新常態下全球經濟一體化進程的不斷推進和國際貨幣政策分化的特征，采用GVAR模型研究國際因素影響下中國貨幣政策的宏觀效應以及國內外貨幣政策的宏觀溢出效應。就微觀方面而言，本書針對新常態下多種貨幣政策工具組合操作的特征，構建面板數據貨幣組合FAVAR模型，研究新常態下中國貨幣政策的微觀效應。綜上所述，本書針對新常態下中國貨幣政策操作環境的變化和貨幣政策的轉型，對現有研究方法進行擴展，并使用這些方法對新常態下中國貨幣政策的宏觀效應和微觀效應進行研究，由此體現研究方法的創新。

（二）應用研究的創新

第一，本書針對新常態下中國多種貨幣政策工具組合操作的特征，擴展Bernanke等（2005）FAVAR模型構建含有內生結構變化的貨幣組合FAVAR模型，從宏觀層面研究了新常態下多種貨幣政策工具對多重貨幣政策目標的組合效應與特質效應。和現有文獻相比，本書的研究不僅可以準確揭示新常態下多種貨幣政策工具對多重貨幣政策目標的組合效應，而且可以揭示多種貨幣政策工具對多重貨幣政策目標的特質效應，進而為新常態下貨幣政策的選擇性操作提供建議。本書從全球經濟一體化和國際貨幣政策分化的背景出發，采用GVAR模型對新常態時期開放經濟條件下貨幣政策的傳導效應進行研究，從而為新常態時期開放經濟條件下中國貨幣政策的國際協調提供政策建議。

第二，本書針對新常態下中國多種貨幣政策工具組合操作的特征，構建面板數據貨幣組合FAVAR模型，并以此為基礎從微觀層面刻畫多種貨幣政策工具組合操作對企業投資的組合效應和特質效應，從而為新常態下中央銀行貨幣政策的定向調控提供政策建議。本書針對新常態下中國貨幣政策和財政政策的組合操作，構建面板數據貨幣組合FAVAR模型，從微觀層面研究財政政策配合下貨幣政策對中國企業負債的調控效應，進而為新常態下貨幣政策和財政政策的組合搭配降低企業負債提供政策建議。

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(1)　2008年為克服金融危機的影響中央政府推出了“4萬億”投資。

(2)　就貨幣政策而言，中央銀行的調控政策通過不同傳導渠道作用于投資、產出等宏觀經濟變量，而隱含于這些渠道中的正是企業等微觀經濟主體的決策和行為，這些微觀經濟主體對于政策沖擊的反應導致上述宏觀經濟變量對貨幣政策和財政政策操作做出最終的響應。因此，直接利用微觀數據研究貨幣政策的傳導將有助于進一步厘清宏觀政策的微觀傳導機制（齊鷹飛，2013）。