前言

近年來，隨著中國經濟發展進入新常態，中國貨幣政策操作的國內外環境發生了顯著變化。就國內而言，其突出表現為宏觀經濟面臨產業結構、城鄉結構和收入結構的多重失衡以及與之相伴隨的金融創新、利率市場化。就國外而言，一方面，隨著全球經濟一體化的不斷推進，各國之間的經濟聯系越來越緊密；另一方面，全球金融危機后，各國的貨幣政策開始分化。由于國內外貨幣政策操作環境的變化，因此弱化了中國傳統的以總量調控為特征的貨幣政策效果。針對新常態下貨幣政策操作環境的變化，中央銀行貨幣政策的操作方式發生了顯著改變。新常態下，中央銀行在公開市場操作、存款準備金、中央銀行貸款等傳統貨幣政策工具的基礎上，創新性地推出了“定向降準”“定向降息”“中央銀行再貸款”“常備借貸便利”等定向調控貨幣政策工具和結構性貨幣政策工具，形成了傳統貨幣政策工具、定向貨幣政策工具和結構性貨幣政策工具組合調控的新局面。

多種貨幣政策工具的組合操作，使不同性質的貨幣政策工具之間相互影響、相互疊加，形成復雜的潛在動力驅動的貨幣政策目標變量。政策制定者和市場參與者只能觀察到每種貨幣政策工具的變化，卻無法觀察到貨幣政策工具組合形成的潛在驅動力，從而既難以客觀評價多種貨幣政策工具組合操作的效果，也難以對各種貨幣政策工具的特質傳導效果進行準確判斷。進一步講，由于全球經濟一體化的不斷推進和國際貨幣政策的分化增加了中國貨幣政策效果的不確定性，所以給新常態下中國貨幣政策的操作帶來新的難題。因此，準確揭示新常態下中國貨幣政策的效果就成為新常態下貨幣政策操作亟待解決的問題。

本書針對中國經濟發展新常態下貨幣政策操作環境的變化和貨幣政策的轉型，擴展現有的FAVAR模型，構建含有內生結構變化的非線性貨幣組合FAVAR模型和面板數據貨幣組合FAVAR模型，并使用GVAR模型分別從宏觀和微觀層面對中國新常態下的貨幣政策效應進行研究。

就新常態下中國貨幣政策的宏觀效應而言，首先，針對新常態下中國多種貨幣政策工具組合操作的特征，本書構建了含有結構變化的非線性貨幣組合FAVAR模型，對新常態下中國貨幣政策的組合效應與特質效應進行了研究。該模型以非線性機制轉移函數描述貨幣政策工具在不同經濟周期階段（不同通貨膨脹水平）的非對稱效果，以內生性結構變化刻畫新常態下經濟結構轉型導致的貨幣政策傳導效應的結構變化，以貨幣政策工具組合因子替代Ellis等（2014）模型中的利率，并以此刻畫傳統貨幣政策工具、定向調控政策工具和結構性政策工具組合形成的潛在驅動力。結果表明，在貨幣政策效果方面，價格型工具組合效應大于數量型工具組合效應；在貨幣政策目標實現的重要性方面，價格型工具組合對產出和城鄉經濟協調發展的貢獻相對較大，數量型工具組合對通貨膨脹和產業結構升級的貢獻相對較大。本書還發現，傳統貨幣政策工具、定向調控政策工具和結構性政策工具對產出、通貨膨脹、產業結構升級和城鄉經濟協調發展產生不同的特質效應。

其次，針對新常態下全球經濟一體化進程的不斷推進和國際貨幣政策分化的現實特征，本書采用GVAR模型對開放經濟條件下中國貨幣政策效應進行了研究。在該模型中，本書采用國家間貿易矩陣構建不同國家的國外變量，刻畫不同國家間的經濟聯系程度，以短期利率和廣義貨幣供應量作為貨幣政策工具的代理變量，刻畫開放經濟條件下的貨幣政策效應。實證結果顯示：新常態下，中國寬松的貨幣政策可以帶來國內產出的增加和通貨膨脹水平的上升；此外，中國寬松的貨幣政策還可以引起有效匯率的下降。而國內緊縮的貨幣政策不僅會帶來產出的下降和通貨膨脹水平的降低，還會導致有效匯率的上升。從貨幣政策的溢出效應來看，國內貨幣政策也會對其他國家的宏觀經濟產生溢出效應。中國緊縮的貨幣政策對韓國、美國、新西蘭3個國家和歐盟地區產出的溢出效應為正，而對日本產出的溢出效應為負，對澳大利亞產出的溢出效應則具有不確定性。中國寬松的貨幣政策對韓國、日本和新西蘭3個國家產出的溢出效應為負，而對澳大利亞、美國產出的溢出效應為正，對歐盟產出的溢出效應具有不確定性。進一步講，主要貿易伙伴國的貨幣政策會對中國的宏觀經濟產生溢出效應，日本和歐盟緊縮的貨幣政策以及韓國、日本和澳大利亞寬松的貨幣政策對中國國內產出具有顯著的溢出效應。對于中國國內通貨膨脹水平來說，日本和歐盟緊縮的貨幣政策對中國的通貨膨脹水平具有顯著的溢出效應，韓國、日本和歐盟寬松的貨幣政策對中國的通貨膨脹水平具有顯著的溢出效應。對于中國有效匯率來說，日本和澳大利亞緊縮的貨幣政策對中國的有效匯率具有顯著的溢出效應，而歐盟和韓國寬松的貨幣政策對中國的有效匯率具有顯著的溢出效應。

就新常態下中國貨幣政策的微觀效應而言，本書首先針對新常態下中國貨幣政策組合操作和定向操作的特征，構建面板數據貨幣組合FAVAR模型，以揭示多種貨幣政策工具對特征投資企業的定向調節效應。研究發現，多種貨幣政策工具對不同特征企業投資的組合效應和特質效應具有顯著差異，由此表明，中央銀行貨幣政策對特征企業投資具有定向調節效應。具體而言，1～3年期商業銀行貸款基準利率、同業拆借利率和數量型貨幣政策工具M2對農業企業的特質調節效應相對較好。數量型貨幣政策工具M2和價格型貨幣政策工具銀行間同業拆借利率對信息技術企業的投資具有較好的特質調節效應。結構性貨幣政策工具PSL和價格型貨幣政策工具同業拆借利率對民營企業和小型企業的特質調節效應更為顯著。價格型貨幣政策工具再貼現利率和結構性貨幣政策工具PSL對房地產企業的特質調節效果較好。定向調控貨幣政策工具中小型金融機構存款準備金率對制造業的特質調節效應相對較好。數量型貨幣政策工具M0和結構性貨幣政策工具組合MLF對科技型企業的特質調節效應相對較好。另外，本書使用面板數據貨幣組合FAVAR模型，對中國新常態下貨幣政策和財政政策組合操作，進而對企業負債的影響進行了研究。結果表明，地方財政支出和中央財政支出對采礦企業負債具有較好的特質調控效應。數量型貨幣政策工具M1對電力企業負債的調控效應較為顯著。價格型貨幣政策工具1年期商業銀行存款基準利率和結構性貨幣政策工具SLF對交通運輸企業負債具有較好的特質調控效果；價格型貨幣政策工具銀行間同業拆借利率對國有企業負債具有顯著的調控效果；價格型貨幣政策工具1～3年期貸款基準利率和中央財政支出對高負債水平企業的負債調控效應較好。結構性貨幣政策工具MLF、價格型貨幣政策工具中央銀行對商業銀行再貼現利率和地方財政支出進而對大型企業負債的調控效果較好。

基于上述研究結論，本書分別從宏觀和微觀層面提出關于新常態下中國貨幣政策操作的建議。就宏觀層面而言，新常態下，當經濟增長和通貨膨脹位于合理區間外時，中央銀行應根據貨幣政策工具的組合效應和特質效應著力調節經濟增長和通貨膨脹，特別是加強對經濟增長和通貨膨脹特質效應明顯的貨幣政策工具的操作。當經濟增長和通貨膨脹位于合理區間內時，中央銀行應根據貨幣政策工具對產業結構、城鄉經濟結構的組合效應和特質效應，有針對性地選擇貨幣政策工具進行調節。同時，中國貨幣政策的制定還要考慮與主要貿易伙伴國政策的協調配合。就微觀層面而言，新常態下，多種貨幣政策工具的組合調節效應和特質調節效應對不同特征的企業具有顯著差異，由此也說明，不同的貨幣政策工具對特征企業具有定向調節效應。因此，新常態下，中央銀行為實現定向調節目標，應基于貨幣政策對特征企業的定向調節效應進而對貨幣政策工具進行選擇性操作。此外，還應注重貨幣政策和財政政策的組合搭配。