第五節　新常態下貨幣政策傳導渠道重要性的變化

新常態下，隨著中國貨幣政策操作環境的變化和貨幣政策的轉型，中國貨幣政策傳導渠道的重要性和以往相比也發生了顯著的變化。主要表現在以下兩個方面。

｜一、傳統的銀行信貸傳導渠道作用弱化｜

從中國的現實情況來看，長期以來，銀行信貸渠道作為中國貨幣政策傳導的主要渠道，為中國貨幣政策效應的發揮起到了重要作用。而銀行信貸渠道之所以成為中國貨幣政策傳導的主渠道，是由以下因素決定的。首先，中國的融資結構長期以來以銀行間接融資為主，銀行體系在社會信貸資源的配置中起著決定性的作用，這就導致中小企業和民營企業對銀行的信貸資源依賴程度較高，并且幾乎沒有其他可替代的融資方式。而且，商業銀行的可貸資金來源主要是需要計提一定存款準備金的各類存款，由此導致商業銀行的可貸資金對中央銀行的存款準備金率調控較為敏感。其次，由于中國商業銀行體系中國有控股比例較高，決策者出于自身晉升的考量往往會迎合中央銀行的調控政策，這種情況進一步強化了貨幣政策銀行信貸渠道的效果。但在中國經濟發展進入新常態下，隨著金融創新的發展和金融要素市場化改革的提速以及貨幣政策調控工具的創新，中國貨幣政策信貸傳導渠道的宏觀環境和微觀環境都發生了顯著的變化。首先，隨著金融創新的發展，貨幣資金的籌集渠道越來越多元化，社會融資結構發生了顯著的變化。主要表現在社會融資規模中銀行表內信貸占比不斷下降，而基于銀行體系的表外業務則得到迅猛發展。具體而言，2016年，信托貸款余額同比增長15.8%、委托貸款余額同比增長19.8%、企業債券余額同比增長更是達到22.5%，與此同時，互聯網金融和民間借貸的迅猛發展也在很大程度上擠壓了銀行的傳統信貸業務。在此情況下，經濟主體不用面對銀行的“信貸配給”，而是可以通過多種渠道獲得信貸資金，進而降低經濟主體尤其是中小企業對銀行信貸資金的依賴性。其次，多元化的融資選擇也豐富了銀行的資產負債結構，存款在負債中的比例逐漸下降，不受存款準備金約束的負債日益增多，商業銀行可以采取對策抵銷因中央銀行調整存款準備金率對商業銀行信貸投放產生的影響，由此削弱中央銀行對銀行信貸的調控能力。由于互聯網金融和民間借貸的特殊性，其資金規模很難受到中央銀行的有效監管，尤其是互聯網金融和民間借貸的資金流向更難以受到有效監管，因此很難按照政策的調控去配置信貸資源。最后，新常態下，隨著中國貨幣政策調控方式的轉型和貨幣政策工具的創新，中央銀行在傳統貨幣政策工具的基礎上實施了定向調控貨幣政策工具和結構性貨幣政策工具，這些新型貨幣政策工具的實施進一步弱化了中國貨幣政策銀行信貸渠道的作用。以定向貨幣政策工具為例，中央銀行實施定向調控貨幣政策工具可以使貨幣政策對特定行業或企業進行精準調控。例如，當中央銀行降低支農再貸款和支小再貸款利率時，可以直接降低“三農”和小微企業的融資成本，從而弱化貨幣政策的銀行信貸傳導渠道。綜上所述，新常態下，由于金融要素市場化改革和金融創新的發展以及創新型貨幣政策工具的實施，導致中國經濟主體獲取貨幣資金來源的渠道多樣化，進而弱化了中國貨幣政策銀行信貸傳導渠道的作用。

｜二、利率和匯率傳導渠道的作用得到加強｜

新常態下，中國貨幣政策的利率傳導渠道的作用得到了加強，主要體現在以下兩個方面。首先，隨著中國經濟發展進入新常態，貨幣政策調控的轉型目標是構建以利率為主的價格型規則調控。在利率調控模式下，經濟主體的行為會隨著調控模式的改變發生相應變化，信貸資源供求對利率變化的敏感性也會提高。例如，新常態下，中央銀行在貨幣政策調控中增加了中期借貸便利、常備借貸便利、短期流動性調節工具等結構性貨幣政策工具，這些結構性貨幣政策工具可以促進貨幣信貸市場通過流動性補給，發揮中期和短期利率的作用，進而引導商業銀行降低貸款利率，降低企業的融資成本。由此可見，新常態下，隨著中國貨幣政策調控的轉型，貨幣政策的利率傳導渠道將會發揮越來越重要的作用。其次，新常態下，隨著影子銀行的發展以及股票、債券等融資方式的發展和金融工具的不斷創新，金融產品的種類更加豐富，經濟主體的融資渠道選擇也更加多樣化。由貨幣經濟學理論可知，這些創新型的金融產品對利率的變化更加敏感。例如，委托貸款、信托貸款等新型金融產品雖然基本上不受商業銀行貸款的影響，但是這些金融產品對利率的敏感性更強。因此，更加多元化的融資渠道在一定程度上有助于增加經濟主體對利率的敏感性，進而促進貨幣政策通過利率渠道傳導到實體經濟。由以上分析可以看出，新常態下，中國貨幣政策利率傳導渠道的作用得到加強。

新常態下，中國貨幣政策的匯率傳導渠道的作用得到加強，主要體現在以下三個方面。首先，新常態下，隨著人民幣國際化的不斷推進，將帶來國際資本跨境流動規模的擴大和頻率的增加，這會在一定程度上導致貨幣政策的匯率傳導渠道得到加強。其次，由蒙代爾—弗萊明模型的相關理論可知，當實施固定匯率制度時，貨幣政策的變化對產出是無效的，但是新常態下，隨著人民幣匯率雙向波幅的擴大，當貨幣政策變動時，通過匯率渠道對產出的影響必定會增強。由此可見，貨幣政策的匯率傳導渠道在人民幣匯率雙向波幅擴大的情況下得到加強。最后，新常態下，隨著金融危機后各國經濟復蘇的不平衡導致各經濟體的貨幣政策分化越來越明顯，在開放經濟條件下，這種貨幣政策的分化趨勢也會通過匯率渠道對中國經濟產生影響，也將導致新常態下中國貨幣政策匯率傳導渠道作用的增強。

綜合以上分析可以發現，新常態下中國貨幣政策銀行信貸傳導渠道的作用在金融創新和金融要素市場化改革的背景下有所弱化，而貨幣政策利率傳導渠道和匯率傳導渠道則在經濟發展步入新常態下得到加強，由此表明，新常態下中國貨幣政策傳導渠道的重要性發生了變化。

(1)　從表1-2可以看出，2015年上半年，中央銀行分別在3月、5月和6月下調了存貸款基準利率；從表1-3可以看出，2015年上半年，中央銀行分別在2月、4月和6月下調了存款準備金率。

(2)　Bernanke等（2005）在其研究中把聯邦利率作為可觀測的因子納入其研究模型中。

(3)　在全球金融危機期間，美國也實施了量化寬松的調控政策，但是這一政策在危機結束后就已經退出。