第二章
新常態下貨幣政策的組合效應和特質效應

第一節　問題的提出

新常態下，貨幣政策的操作環境發生了明顯的變化，突出表現為宏觀經濟面臨著產業結構、城鄉經濟結構和收入結構的多重失衡，以及與之相伴隨的金融創新、利率市場化和人民幣國際化。宏觀經濟的多重結構失衡暴露了原有貨幣政策調控的缺陷。金融創新、利率市場化和人民幣國際化又使金融市場和金融工具迅速發展，弱化了傳統的以總量調控為特征的貨幣政策效果。面對新常態下貨幣政策的新環境，中央銀行除了繼續使用傳統數量型和價格型的貨幣政策工具之外，創新性地推出了“定向降準”“定向降息”、央行再貸款等新型貨幣政策工具，形成了傳統貨幣政策工具、結構性貨幣政策工具和定向調控貨幣政策工具組合調控的新局面。多種貨幣政策工具的組合操作使不同性質的貨幣政策工具之間相互影響、相互傳導，形成復雜的潛在動力驅動貨幣政策目標變量。政策制定者和市場參與者只能觀察到每種貨幣政策工具的變化，卻無法直接觀察到貨幣政策工具組合形成的潛在驅動力，從而難以客觀評價多種貨幣政策工具組合操作的效果，也干擾了各種貨幣政策工具對目標變量特質效果的判斷，這就給新常態下貨幣政策的操作帶來新的難題。基于以上內容可以提出下列問題：如何揭示新常態下多種貨幣政策工具的組合效應？哪些貨幣政策工具對不同的貨幣政策目標具有顯著的特質效應？本書將針對新常態下的貨幣政策轉型和貨幣政策組合操作特征，擴展Bernanke等（2005）的相關模型，使用內生結構變化的非線性動態因子模型，基于模型的估計與檢驗結果，系統回答上述問題。

Sims（1972，1980）提出的向量自回歸（VAR）模型被最廣泛地應用于貨幣政策效果的研究。Angeloni等（2003）、Dore等（2013）、Atabaev和Ganiyev（2013）、Phan（2014）等分別采用VAR模型研究了不同國家的貨幣政策效應。這些應用研究都使用了線性VAR模型，其隱含的假定是在不同經濟狀態、不同貨幣政策操作力度與操作方向時期，結果表明，貨幣政策效應都不會變化。

經濟學理論發現，貨幣政策具有非對稱的效應。Morgan（1993）認為，經濟蕭條時期的市場悲觀情緒，經濟繁榮時期的市場樂觀情緒都會影響貨幣政策效果，因此貨幣政策的效果依賴其所處的經濟周期階段。Ball和Mankiw（1994）假定名義工資向下剛性和調整成本的非對稱性，由此導致負向貨幣沖擊效果明顯強于正向貨幣沖擊效果。Ball和Romer（1990）的菜單成本模型表明，貨幣政策效果隨著貨幣政策操作力度的變化具有非對稱性。根據上述理論，如果在樣本期內存在經濟周期階段、貨幣政策操作方向或操作力度的顯著變化，則應該將Sims（1972，1980）的線性VAR擴展為非線性VAR，以此研究貨幣政策效果的非對稱性。基于此，Weise（1999）使用機制轉移VAR模型發現，貨幣供給沖擊對產出和通貨膨脹的效應依賴初始經濟增長率。Tan和Habibullah（2007）的馬爾科夫機制轉移VAR模型表明，貨幣政策只有在經濟衰退時期才有比較大的效應。Tan等（2010）通過對亞洲國家貨幣政策效果的研究發現，緊縮性貨幣政策比擴張性貨幣政策的效果更為明顯，在通貨膨脹上升期間，擴張性貨幣政策對通貨膨脹的效果是緩慢形成的。Franta等（2014）通過時變系數VAR發現，全球金融危機時期通貨膨脹對名義貨幣政策沖擊的響應增強了。Galvao和Marcellino（2014）的時變系數VAR表明，價格對貨幣政策沖擊的響應近期增強了。

使用VAR模型的顯著優點是：該模型可以將系統中所有的變量都作為內生變量，從而避免了因解釋變量內生性帶來的有偏估計結果；該模型可以方便識別貨幣沖擊，并使用脈沖響應函數和方差分解描述貨幣政策效果的動態特征。但使用VAR模型的經驗研究一般都發現：緊縮性貨幣政策會帶來通貨膨脹的上升，這顯然不符合經濟理論，這一結果被稱為“價格之謎”。許多學者對價格之謎進行了解釋并提出相應的補救方法（Sims 1992；Cushman和Zha 1997）。Bernanke等（2005）將VAR模型的不足歸結為以下三個方面。首先，由于“維度詛咒”，VAR模型包含的變量一般不會超過6～8個，這就在一定程度上將中央銀行和私人部門所掌握的大量信息忽略了，從而導致獲得有偏的估計結果。其次，存在經濟變量的度量偏差。例如，VAR模型中經濟行為的概念也許不能被GDP或者其他可觀察的變量完美地度量，而應該將經濟行為看成不可觀察的因子，使用多個可觀察的指標進行度量。最后，研究者觀察到的脈沖響應函數只包含模型中少數幾個變量，這些變量僅僅是政策制定者關注的大量信息集中的少部分。針對上述不足，Bernanke等（2005）將因子分析引入VAR模型，提出因子擴展的VAR模型（FAVAR）。此后，FAVAR在貨幣政策的研究中得到廣泛使用（Carlos, 2008；Lasse, 2009；Liu和Jansen, 2013）。但正如前述的經濟理論和非線性VAR的研究結果顯示，FAVAR模型應該充分考慮貨幣政策效果的非對稱性。為此，Boivin等（2008）使用分段樣本的FAVAR研究發現，歐盟成立前后貨幣政策的傳導效應發生了變化。Bagzibagli（2014）使用時變系數的FAVAR模型研究歐洲地區的貨幣政策傳導效應時發現，貨幣政策傳導效應具有時變特征。Ellis等（2014）使用時變系數的FAVAR模型研究英國貨幣政策的傳導效應時發現，貨幣政策沖擊在通貨膨脹目標時期對通貨膨脹、股票價格和匯率有更強的傳導效應。使用分段樣本或時變FAVAR模型都只能揭示貨幣政策傳導效應隨時間變化，卻無法類似Weise（1999）的機制轉移VAR模型，直接揭示貨幣政策傳導效應隨何種經濟狀態的改變而變化，因而在經濟意義的解釋方面略顯不足。

國內相關文獻基本遵從了國際相關文獻的研究方法和研究思路。趙進文和閔捷（2005）的非線性VAR研究結果表明，中國貨幣政策操作表現出明顯的非對稱性效果，具有很強的非線性特征。劉金全等（2009）認為，中國產出和通貨膨脹對貨幣沖擊的動態反應隨著沖擊方向、沖擊規模以及經濟周期階段的變化而改變。歐陽志剛和史煥平（2011）將宏觀經濟劃分為貨幣供給不足機制和貨幣供給過剩機制，在貨幣供給過剩機制中，緊縮性貨幣政策對通貨膨脹和經濟增長的調節效應相對較強。

上述國內外文獻雖對于認識中國貨幣政策的效果具有重要的參考價值，但對于新常態下中國貨幣政策的研究，如果直接借用現有國內外相關研究還有明顯不足。首先，現有FAVAR文獻（Bernanke等，2005；Bagzibagli, 2014；Ellis等，2014）還不能充分刻畫出貨幣政策在不同經濟周期階段、不同通貨膨脹水平時期的非對稱效果。其次，中國的經濟結構轉型不僅改變了中國經濟增長速度、通貨膨脹水平和貨幣政策操作方向，而且改變了它們所依附的整體宏觀經濟結構。因此，經濟結構轉型更深層次地改變了貨幣政策面臨的經濟環境，從而深層次地改變貨幣政策的傳導效應，現有文獻還難以對此進行充分刻畫。最后，新常態下，貨幣政策的操作是多種政策工具的組合操作，而不是簡單依賴某種貨幣政策工具的操作方式，因而需要將Bernanke等（2005）、Ellis等（2014）、Bagzibagli（2014）的一種貨幣政策工具（利率）擴展為貨幣政策工具組合。基于上面的論述，本書在Bernanke等（2005）、Ellis等（2014）模型的基礎上，針對中國新常態時期的經濟結構轉型和貨幣政策轉型，設定含內生結構變化的非線性動態因子模型。該模型以非線性機制轉移函數描述貨幣政策工具在不同經濟周期階段（不同通貨膨脹水平）的非對稱效果；以內生性結構變化刻畫新常態下經濟結構轉型導致的貨幣政策傳導效應的結構變化，以貨幣政策工具組合因子替代Ellis等（2014）模型中的利率，刻畫傳統貨幣政策工具、定向調控政策工具和結構性政策工具組合形成的潛在驅動力。