第四節(jié)　新常態(tài)下貨幣政策組合效應(yīng)與特質(zhì)效應(yīng)的理論分析

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了自改革開(kāi)放以來(lái)的高速增長(zhǎng)之后，從2010年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，由此中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。新常態(tài)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著眾多不可忽視的問(wèn)題。從宏觀層面而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著城鄉(xiāng)收入差距、產(chǎn)能過(guò)剩、國(guó)際收支等多重經(jīng)濟(jì)失衡。從微觀層面而言，中國(guó)企業(yè)面臨著投資下滑、負(fù)債率過(guò)高等問(wèn)題。因此，采用合適的貨幣政策調(diào)控方式來(lái)解決當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中面臨的問(wèn)題，就成為中央銀行亟待解決的問(wèn)題。為此，中央銀行改變了以往“大水漫灌”的貨幣政策調(diào)控方式，在傳統(tǒng)貨幣政策工具的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地實(shí)施了結(jié)構(gòu)性貨幣政策、工具和定向調(diào)控貨幣政策工具。例如，常備借貸便利操作、短期流動(dòng)性工具操作和定向降準(zhǔn)、定向降息等創(chuàng)新型貨幣政策工具。但是，中央銀行在實(shí)施創(chuàng)新型貨幣政策工具的同時(shí)，并沒(méi)有放棄對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的使用。例如，2015年上半年，為了應(yīng)對(duì)股市的影響，中央銀行除了通過(guò)中期借貸便利向市場(chǎng)提供流動(dòng)性之外，還實(shí)施了3次降準(zhǔn)和3次降息(1)，這就是傳統(tǒng)貨幣政策工具和創(chuàng)新型貨幣政策工具的組合操作。除此之外，中央銀行對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具也實(shí)施了組合操作。例如，2016年3月，中央銀行在下調(diào)中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的基礎(chǔ)上，又下調(diào)了支農(nóng)再貸款利率中的扶貧再貸款利率。中央銀行對(duì)不同類(lèi)型且不同貨幣政策工具之間也可以相互影響。以存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)為例，其變動(dòng)不僅可以通過(guò)利率渠道影響總需求和總供給，而且可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響總需求和總供給。同時(shí)，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)還可以通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而對(duì)存貸款利率產(chǎn)生影響。因此，同一貨幣政策工具不僅可以通過(guò)不同傳導(dǎo)渠道對(duì)貨幣政策目標(biāo)變量產(chǎn)生影響，而且也會(huì)對(duì)其他貨幣政策工具產(chǎn)生影響。同時(shí)，不同的貨幣政策工具還可以通過(guò)同一傳導(dǎo)渠道，對(duì)貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生調(diào)控效應(yīng)。例如，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)和央行再貼現(xiàn)利率的變動(dòng)都可以通過(guò)利率渠道對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。進(jìn)一步講，從不同類(lèi)型貨幣政策工具的調(diào)控方向來(lái)看，新常態(tài)下，不同類(lèi)型貨幣政策的調(diào)控方向也不盡相同。例如，從圖1-3、表1-2和表1-3可以看出，新常態(tài)下M2的同比增速呈現(xiàn)快速下降之后穩(wěn)定的趨勢(shì)，而同業(yè)拆借利率、存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率則呈現(xiàn)先上升后下降的變動(dòng)趨勢(shì)。由貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可知，貨幣供應(yīng)量和存款準(zhǔn)備金率均屬于數(shù)量型貨幣政策工具，而貸款利率和同業(yè)拆借利率則屬于價(jià)格型貨幣政策工具。上述工具的變動(dòng)趨勢(shì)表明，新常態(tài)下，不僅相同類(lèi)型的貨幣政策工具調(diào)控方向不一致，而且同一類(lèi)型的貨幣政策工具調(diào)控方向也不一致。這就更增加了新常態(tài)下貨幣政策效應(yīng)評(píng)估的難度。由以上分析可知，對(duì)于新常態(tài)下中國(guó)貨幣政策效應(yīng)的評(píng)估，如果采用現(xiàn)有研究方法中的單一貨幣政策工具來(lái)評(píng)價(jià)，則很容易造成貨幣政策效應(yīng)評(píng)估的模糊和混淆，因此需要對(duì)現(xiàn)有研究中貨幣政策工具變量的選擇加以改進(jìn)。

圖1-3　2010—2016年M2同比增長(zhǎng)率和同業(yè)拆借利率變動(dòng)趨勢(shì)

表1-2　中國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)表

續(xù)表

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

表1-3　存款準(zhǔn)備金率調(diào)整表

續(xù)表

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

Bernanke等（2005）(2)使用FAVAR模型研究了美國(guó)的貨幣政策效應(yīng)，為新常態(tài)下中國(guó)貨幣政策效應(yīng)的研究提供了很好的思路。Bernanke等（2005）把聯(lián)邦利率視為可觀測(cè)的因子和其他不可觀測(cè)的宏觀因子共同對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)形成驅(qū)動(dòng)力。與新常態(tài)下中國(guó)多種貨幣政策工具組合操作的調(diào)控方式相比，美國(guó)貨幣政策的調(diào)控方式較為單一，基本上以聯(lián)邦利率作為貨幣政策調(diào)控的主要工具。因此，可以把聯(lián)邦利率看作能夠驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的可觀測(cè)因子，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成驅(qū)動(dòng)力(3)。

基于以上分析，本書(shū)結(jié)合新常態(tài)下中國(guó)貨幣政策組合操作的特征，把不同的貨幣政策工具通過(guò)同一渠道相互影響、相互疊加所形成的潛在驅(qū)動(dòng)力視為不可觀測(cè)的潛因子，并稱(chēng)為“貨幣組合因子”。這樣就可以通過(guò)因子分析的方法，從貨幣政策工具中獲得貨幣政策工具的組合因子，其是貨幣政策工具的線(xiàn)性組合，反映的是不同貨幣政策工具的共同變化。因此，通過(guò)觀察貨幣政策組合因子對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，就可以準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)多種貨幣政策工具組合操作對(duì)貨幣政策目標(biāo)所形成的調(diào)控效應(yīng)。本書(shū)把這種由多種貨幣政策工具組合操作形成的不可觀測(cè)的潛在驅(qū)動(dòng)力，對(duì)貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生的調(diào)控效應(yīng)，稱(chēng)為“貨幣政策工具的組合調(diào)控效應(yīng)”。除此以外，雖然不同類(lèi)型的貨幣政策工具相互疊加、相互影響形成不可觀察的潛在驅(qū)動(dòng)力，但是不同的貨幣政策工具各具特色，作用方向也不盡相同，因此它們對(duì)不同貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生的效果具有顯著的差異。例如，中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率和大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率盡管有相同的傳導(dǎo)渠道，但是兩者對(duì)不同的貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生的調(diào)控效應(yīng)可能各不相同。因此，本書(shū)把不同貨幣政策工具褪去共同潛在驅(qū)動(dòng)力之后，對(duì)貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生的傳導(dǎo)效應(yīng)，稱(chēng)為“貨幣政策的特質(zhì)傳導(dǎo)效應(yīng)”。