1.3　主要研究內(nèi)容

本書試圖從簡單到復(fù)雜，在不同條件下建立包含或有可轉(zhuǎn)換債券的一系列信用風(fēng)險(xiǎn)模型。這些模型假設(shè)投資者具有CARA（Constant Absolute Risk Aversion，即常數(shù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡）效用，允許或有可轉(zhuǎn)換債券一次性轉(zhuǎn)換，可以包含或者不包含普通可違約債券，債券轉(zhuǎn)換或破產(chǎn)觸發(fā)條件可以是公司資產(chǎn)價(jià)值（公司收益流）、資本比低于某些臨界水平或者由公司股權(quán)持有人控制，研究或有可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換方式、債權(quán)定價(jià)、股權(quán)定價(jià)、破產(chǎn)成本、稅收減免和投資者保護(hù)水平、風(fēng)險(xiǎn)回避、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率之間的相互關(guān)系，探索或有可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)設(shè)計(jì)、公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以及包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的可延遲投資問題，討論風(fēng)險(xiǎn)回避對(duì)最優(yōu)投資決策、最優(yōu)融資規(guī)模的影響，以及或有可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)不確定投資理論的影響。具體包括以下幾個(gè)方面：

1．公司資本結(jié)構(gòu)問題

假設(shè)公司（如銀行）資本由或有可轉(zhuǎn)換債券和股東持有的股票組成，公司資本還可以包括普通可違約債券。公司資產(chǎn)價(jià)值（或其產(chǎn)生的收益流）服從算數(shù)布朗運(yùn)動(dòng)，在建模過程中可根據(jù)需要不斷具體化，公司資產(chǎn)價(jià)值（或收益流）是不可交易的。譬如，當(dāng)公司投資辦廠或購買設(shè)備，或者是非上市公司的時(shí)候，公司資產(chǎn)和股權(quán)是不可以交易的。普通可違約債券得到固定債息，直到公司違約（如銀行破產(chǎn)）為止，違約時(shí)債權(quán)人得到公司部分剩余價(jià)值，另一部分為資產(chǎn)清算成本。所以發(fā)行債券越多，清算成本越高。但發(fā)行債券可以得到稅收減免的好處。債權(quán)規(guī)模多大才可以最大化公司價(jià)值？這是本書需要解決的資本結(jié)構(gòu)問題，再者，與沒有發(fā)行或有可轉(zhuǎn)換債券的公司資本結(jié)構(gòu)做比較，分析包含或有可轉(zhuǎn)換債券的資本結(jié)構(gòu)的帕累托改進(jìn)，以及或有可轉(zhuǎn)換債券和普通可違約債券在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中的作用。

2．或有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)問題

或有可轉(zhuǎn)換債券在公司破產(chǎn)之前，在某個(gè)特定條件下（一般是公司處于財(cái)務(wù)困境），或有可轉(zhuǎn)換債券可以一次性轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)，從而達(dá)到對(duì)公司緊急救援的作用，哪一種轉(zhuǎn)換方式具有帕累托優(yōu)勢(shì)？發(fā)行方和購買方的策略形成的均衡有何特點(diǎn)？轉(zhuǎn)換方式對(duì)違約概率有何影響？從債券發(fā)行方角度，何時(shí)實(shí)施或有可轉(zhuǎn)換債券的債轉(zhuǎn)股？何時(shí)對(duì)債權(quán)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)？這涉及本書研究的或有可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)問題。基于實(shí)際情況，本書討論三種轉(zhuǎn)換形式，即分別以公司資產(chǎn)價(jià)值、資本比和由股權(quán)持有人控制為觸發(fā)指標(biāo)，當(dāng)其降至某個(gè)較低的臨界值時(shí)，便強(qiáng)制將或有可轉(zhuǎn)換債券部分或全部轉(zhuǎn)換為股票。同時(shí)研究可能出現(xiàn)的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題。

3．資產(chǎn)定價(jià)問題

資產(chǎn)與負(fù)債與其產(chǎn)生的收益（支出）流一一對(duì)應(yīng)，定價(jià)本質(zhì)是對(duì)這些“流”進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。如何對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)模型下的各種收益（支出）流定價(jià)，是本書需要解決的資產(chǎn)定價(jià)問題。重點(diǎn)計(jì)算或有可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格，包括投資方的購買價(jià)和發(fā)行價(jià)。在完備市場(chǎng)條件下，對(duì)此已有充分的研究。本書涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素包括多個(gè)方面（含信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)），可以用來對(duì)沖的可交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較少。如果是非上市公司，公司資產(chǎn)用來建工廠和購買設(shè)備，則連公司股權(quán)也是不可交易的，此時(shí)最多只能利用市場(chǎng)組合投資對(duì)沖公司收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些模型是不完備的。為了給出這些資產(chǎn)的合理定價(jià)，本書假設(shè)投資者具有指數(shù)效用函數(shù)，計(jì)算這些資產(chǎn)的消費(fèi)效用無差別價(jià)格。另外，由于我們討論的是對(duì)不同資產(chǎn)收益（流）的結(jié)構(gòu)化模型定價(jià)方式，那么考慮市場(chǎng)實(shí)際情況，比如投資者保護(hù)不完善，資產(chǎn)收益（流）也會(huì)因此發(fā)生變化，那么對(duì)它的定價(jià)也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，因此，我們也要討論不同的投資者保護(hù)水平下或有可轉(zhuǎn)換債券的消費(fèi)效用無差別價(jià)格。

4．最優(yōu)投資問題

公司不同的融資方式和融資規(guī)模對(duì)應(yīng)不同的投資策略，所以公司的最優(yōu)投資策略同樣為或有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)提供依據(jù)和參考。比如，在非完備市場(chǎng)企業(yè)的不確定性投資，企業(yè)在實(shí)施投資時(shí)，由于資金缺乏，并且考慮到或有可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)越性會(huì)進(jìn)行或有可轉(zhuǎn)換債券融資，那么企業(yè)需要多大的融資規(guī)模，在這種新的融資方式下，應(yīng)該選擇怎樣的投資時(shí)機(jī)都是值得探討的問題。

5．對(duì)比分析

對(duì)上述所有各種不同情況下的信用風(fēng)險(xiǎn)問題和模型，運(yùn)用本書前期結(jié)果，給出傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)條件下的相應(yīng)結(jié)論（它應(yīng)該是本書研究結(jié)果的一個(gè)推論），對(duì)其與本書上述結(jié)論進(jìn)行對(duì)比分析。特別給出CCB與普通可違約債券的對(duì)比分析，分析前者的優(yōu)勢(shì)和不足。運(yùn)用解析分析和有限差分相結(jié)合的方法，提供數(shù)值計(jì)算例子，完成比較靜態(tài)分析，給出管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)解釋，提出CCB設(shè)計(jì)、定價(jià)和投資策略建議。

圖1.1給出了本書與相關(guān)理論的邏輯關(guān)系。