1.3　主要研究內容

本書試圖從簡單到復雜，在不同條件下建立包含或有可轉換債券的一系列信用風險模型。這些模型假設投資者具有CARA（Constant Absolute Risk Aversion，即常數絕對風險厭惡）效用，允許或有可轉換債券一次性轉換，可以包含或者不包含普通可違約債券，債券轉換或破產觸發條件可以是公司資產價值（公司收益流）、資本比低于某些臨界水平或者由公司股權持有人控制，研究或有可轉換債券的轉換方式、債權定價、股權定價、破產成本、稅收減免和投資者保護水平、風險回避、非系統風險波動率之間的相互關系，探索或有可轉換債券的最優設計、公司最優資本結構以及包含或有可轉換債券融資的可延遲投資問題，討論風險回避對最優投資決策、最優融資規模的影響，以及或有可轉換債券融資對不確定投資理論的影響。具體包括以下幾個方面：

1．公司資本結構問題

假設公司（如銀行）資本由或有可轉換債券和股東持有的股票組成，公司資本還可以包括普通可違約債券。公司資產價值（或其產生的收益流）服從算數布朗運動，在建模過程中可根據需要不斷具體化，公司資產價值（或收益流）是不可交易的。譬如，當公司投資辦廠或購買設備，或者是非上市公司的時候，公司資產和股權是不可以交易的。普通可違約債券得到固定債息，直到公司違約（如銀行破產）為止，違約時債權人得到公司部分剩余價值，另一部分為資產清算成本。所以發行債券越多，清算成本越高。但發行債券可以得到稅收減免的好處。債權規模多大才可以最大化公司價值？這是本書需要解決的資本結構問題，再者，與沒有發行或有可轉換債券的公司資本結構做比較，分析包含或有可轉換債券的資本結構的帕累托改進，以及或有可轉換債券和普通可違約債券在最優資本結構中的作用。

2．或有可轉換債券的設計問題

或有可轉換債券在公司破產之前，在某個特定條件下（一般是公司處于財務困境），或有可轉換債券可以一次性轉換成公司股權，從而達到對公司緊急救援的作用，哪一種轉換方式具有帕累托優勢？發行方和購買方的策略形成的均衡有何特點？轉換方式對違約概率有何影響？從債券發行方角度，何時實施或有可轉換債券的債轉股？何時對債權申請破產保護？這涉及本書研究的或有可轉換債券設計問題。基于實際情況，本書討論三種轉換形式，即分別以公司資產價值、資本比和由股權持有人控制為觸發指標，當其降至某個較低的臨界值時，便強制將或有可轉換債券部分或全部轉換為股票。同時研究可能出現的逆向選擇、道德風險、風險轉移問題。

3．資產定價問題

資產與負債與其產生的收益（支出）流一一對應，定價本質是對這些“流”進行價值評估。如何對不同風險模型下的各種收益（支出）流定價，是本書需要解決的資產定價問題。重點計算或有可轉換債券的價格，包括投資方的購買價和發行價。在完備市場條件下，對此已有充分的研究。本書涉及的風險因素包括多個方面（含信用風險和市場風險），可以用來對沖的可交易風險資產較少。如果是非上市公司，公司資產用來建工廠和購買設備，則連公司股權也是不可交易的，此時最多只能利用市場組合投資對沖公司收益的系統風險，這些模型是不完備的。為了給出這些資產的合理定價，本書假設投資者具有指數效用函數，計算這些資產的消費效用無差別價格。另外，由于我們討論的是對不同資產收益（流）的結構化模型定價方式，那么考慮市場實際情況，比如投資者保護不完善，資產收益（流）也會因此發生變化，那么對它的定價也會相應發生變化，因此，我們也要討論不同的投資者保護水平下或有可轉換債券的消費效用無差別價格。

4．最優投資問題

公司不同的融資方式和融資規模對應不同的投資策略，所以公司的最優投資策略同樣為或有可轉換債券的設計提供依據和參考。比如，在非完備市場企業的不確定性投資，企業在實施投資時，由于資金缺乏，并且考慮到或有可轉換債券的優越性會進行或有可轉換債券融資，那么企業需要多大的融資規模，在這種新的融資方式下，應該選擇怎樣的投資時機都是值得探討的問題。

5．對比分析

對上述所有各種不同情況下的信用風險問題和模型，運用本書前期結果，給出傳統風險中性假設條件下的相應結論（它應該是本書研究結果的一個推論），對其與本書上述結論進行對比分析。特別給出CCB與普通可違約債券的對比分析，分析前者的優勢和不足。運用解析分析和有限差分相結合的方法，提供數值計算例子，完成比較靜態分析，給出管理學、經濟學和金融學解釋，提出CCB設計、定價和投資策略建議。

圖1.1給出了本書與相關理論的邏輯關系。