2.7 如何計算股票的內在價值

解讀與分析

我們通常所說的某只股票價格漲跌，都是從市場供求的影響角度來說的。股票雖然只是一種權益憑證，但也有其內在價值。企業在做出投資決策之前，需要將股票的內在價值與市場價格加以比較：當企業認為一只股票的價值高于它的市價時，應該考慮買入該股票；當認為價值低于市價時，應該考慮賣出該股票。研究股票的定價，實質是研究股票的內在價值。通俗一點來說，確定股票定價就是計算股票的理論價格。知道了股票的理論價格，企業投資決策的過程就變得完整了，企業通過分析股票定價，比較理論價格與市場價格，做出買賣決策。

從不同角度看，股票的價格表現為多種形式，并在投資的計量和分析中各有不同的用途。就企業的實際投資來看，關鍵表現形式還是股票的市場價格。

1．股票市場價格的影響因素

股票市場價格形成的依據是理論價格，涉及預期股息收益和銀行利率兩個因素。因此，凡是影響預期股息收益和銀行利率變動的因素，都是影響股票市場價格變動的因素。

（1）影響股息變動的主要因素

①企業收益狀況。企業收益狀況是決定股息多少的最基本的因素，企業收益增多，可供分派的利潤就增多，股價將隨之上升，相反則下跌。

②企業股息派發政策。企業可以增加股息的派發，也可以不增加股息的派發，而將其用于擴大投資。如果增加股息，股票價格將上升；反之，股票價格將下降。

③金融狀況。銀根緊縮時，市場上貨幣量供給減少，利率上升，企業支付利息負擔加重，發行股票的企業收益減少，股票價格將下跌。相反，銀根放松，融資成本降低而使收益增加，股票價格上升。

④稅收狀況。國家提高或降低稅率，直接影響企業稅后利潤的多少，用以派發股息部分的利潤也會相應地增減。如果國家對某些企業采取減稅、免稅、避免重復征稅等政策，則會使這些企業盈利增加，股票價格上升。

⑤通貨膨脹狀況。在通貨膨脹初期，企業盈利會因商品價格上漲而增加，股票價格也會上升。但在通貨膨脹嚴重時，一方面，企業經營成本上升，盈利下降；另一方面，投資者的股息增長抵補不了貨幣貶值造成的損失，從而導致股價下跌。

（2）影響利率變動的主要因素

①貨幣供應量。貨幣供應量是銀行體系向市場提供的貨幣總量。貨幣供應量增加會導致貨幣供過于求，利率作為貨幣借貸的“價格”會隨之下降；反之，貨幣供應量減少會使貨幣供不應求，利率上升。

②平均利率狀況。利潤率決定著平均利率，并受平均利率的影響，隨著平均利率的升降而升降。

③中央銀行的再折現率。再折現率的變動不僅會影響到各銀行融資成本的高低，而且是銀根松緊變換的信號，整個社會的利率將隨著中央銀行再折現率的變動而變動。

④國際利率水平。為減少國際資本流動對本國經濟發展產生的負面影響，必將相應地調整國內利率水平，使之不會大幅度受國際利率水平影響。

2．股票內在價值的確定

股票內在價值是股票市場價格的基礎，但市場價格又經常背離內在價值。對股票內在價值進行評估，用它對照股票市場價格做出對市場價格的判斷是很困難的。對同一股票，不同投資者也會因采用不同的分析方法而得出不同的結論。

股票的定價方法有許多種，如CAPM模型法、EBIT乘數法、銷售量乘數法、股息折現模型法、經濟價值增長法、資產價值法、市盈率倍數法等等。這些方法從不同的角度探討了股票的定價問題。本節選擇講述資產價值法、股息折現模型法和市盈率倍數法，下節介紹CAPM模型法。

（1）資產價值法

資產價值法就是通過企業賬面價值計算每股股票內在價值的方法。通過賬面價值計算出的股票內在價值就是每股凈資產，其反映了每股股票所代表的企業實際資產價值的多少。使用這種方法確定股票的內在價值非常簡單，完全可以用企業的財務報告資料計算出來。每股凈資產較高反映企業經營狀況良好，股票內在價值較高，具有投資價值；反之，每股凈資產低而股價較高，可以認為股票投資價值較低。

資產價值法的優點是其計算出的內在價值可信度較高，用它來評價投資，也是一種比較安全的方法。但這種方法只注重企業凈資產實力，沒有表明企業未來的盈利能力和派息水平。而且企業凈資產只有在解散清算時，才能成為股東現實的權益，但股東都希望企業永遠存在下去而不進行清算。所以，評估股票內在價值時，很少使用資產價值法。

（2）股息折現模型法

股息折現模型法就是利用折現率將股東未來各期可能收到的現金股息折算為現值而確定股票內在價值的方法。股票的現值就是每股未來現金股息總和與折現率的比值。因此，現值的大小取決于每股預期現金股息的多少和折現率的高低。股票的現值與每股預期股息成正比，而與折現率成反比。

如果一只股票對企業來說是無固定持有期的，則其內在價值的評價方法為：

式中，V0為股票理論價值；Rt為第t期股利；r為風險調整折現率，即投資者最低期望報酬率。

設股利每期都不變，為一常數，Rt=R，則：。

例如，某普通股面值1元，每年獲利0.08元，投資預期風險報酬率為12%，則該股票的價值評價為：

運用該方法比運用資產價值法更能準確地反映股票的真實價值，能夠真正評價股票獲利能力，因而被廣泛用于評價和確定股票的內在價值。

在實踐中，投資者持有股票總是有期限的，股利也并非可永久獲得。本金可通過在二級市場轉讓收回，行情好時還可獲取價格升值收入。基于以上考慮，可推導出股票在固定持有期的評價模式為：

即：

式中，V0為股票評估價值；Rt為第t期股利；r為風險調整折現率；t為股票存在期；n為股票的持有期；Pn為股票在第n年的價格。

（3）每股盈利評價法（市盈率倍數法）

每股盈利評價法就是運用本益比來確定股票內在價值的方法。每股盈利是指企業股票的每股稅后利潤，它是衡量企業盈利能力的重要指標。而本益比又稱為市盈率，是股票的市場價格與每股稅后利潤的比值。市盈率也是估計股票內在價值的最基本的指標，一般認為這個比值16～20為正常。利用每股盈利評價法來確定股票內在價值時，首先要確定股票未來預期的每股稅后利潤，然后根據各種因素確定標準的市盈率，將二者相乘得出的數值就是股票的內在價值。

每股盈利評價法受到廣泛重視和運用的原因如下。

首先，投資者雖然認為股息多少可以影響股票價格，但影響股票價格的主要因素是企業的獲利能力，股票內在價值與每股稅后利潤的關系更為密切；其次，有些企業多年不派發股息，不能運用貼現法評估股票內在價值；再次，這種方法相對較簡單。但是這種方法也存在預期每股稅后利潤難以確定的問題，給確定股票內在價值帶來困難。

一般來說，股票價格是股票內在價值的體現，股票價格的變動趨勢與企業未來的收益趨勢是一致的。所以，企業在做股票投資時，市場供求狀況提供了短期收益參考，而股票內在價值則是長期收益的決定因素。