巴菲特說，他之所以能有今天的投資成就，是依靠了自己的自律和別人的愚蠢。巴菲特正是那個在股市非常低迷時低價撿走別人只敢看不敢買的股票，從而成為讓研究有效市場理論的教授無法解釋的華爾街股神。

一、市場決非總是有效

如果市場總是有效的，我只會在大街上手拎馬口鐵罐到處流浪。

——沃倫·巴菲特

曾經有一則小故事這樣講述了有效市場理論的無效：兩位信奉有效市場理論的經濟學教授在芝加哥大學散步，忽然看到前方有一張像是10美元的鈔票，其中一位教授正打算去拾取，另一位攔住他說，“別費勁了，如果它真的是10美元，早就被人撿走了，怎么會還在那里呢？”就在他倆爭論時，一位叫花子沖過來撿起鈔票，跑到旁邊的麥當勞買了一個大漢堡和一大杯可口可樂，邊吃邊看著兩位還在爭論的教授。

巴菲特本人對充斥學院研究的有效市場理論不屑一顧。巴菲特認為，根本沒有必要學習那些有效市場理論：“要想成功地進行投資，你不需要懂得什么貝塔值、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場。事實上，大家最好對這些東西一無所知。當然我的這種看法與大多數商學院的主流觀點有著根本的不同，這些商學院的金融課程主要就是那些東西。我們認為，學習投資的學生們只需要接受兩門課程的良好教育就足夠了，一門是如何評估企業的價值，另一門是如何思考市場價格。”

巴菲特認為市場并不總是有效的，而是經常無效的。他持續戰勝市場的原因是遠比“市場先生”更加了解買入的公司并能夠正確估價，從而利用市場價格與內在價值的差異獲利。

巴菲特用60年的套利經驗來對有效市場理論進行了最猛烈的抨擊，并用他最成功的投資案例——投資《華盛頓郵報》說明如果在普遍信奉有效市場理論的環境中投資更容易擊敗市場。

20世紀70年代在學術圈子里非常流行的有效市場理論在當時幾乎成了神圣的教義。這個理論的觀點概括而言就是，由于所有關于股票的公開信息都已經完全反映在股票價格中，所以，股票分析根本就毫無意義。簡單地說，市場總是無所不知。因此，信奉有效市場理論的教授們說，讓一只猴子往股票一覽表上擲飛鏢所投中的股票而形成的投資組合，其預期收益率會毫不遜色于一個最聰明且最勤奮的證券分析師選出的投資組合。更令人吃驚的是，信奉有效市場理論的并不僅僅是那些學術人士，甚至還有許多專業投資人和公司經理。正如他們所觀察到的那樣，“市場經常是有效的，但他們由此得出市場永遠是有效的結論就完全大錯特錯了。市場經常有效與市場總是有效兩個結論的差別如同白天與黑夜一樣截然不同。”

如果有效市場理論是正確的話，除非靠機遇，否則幾乎沒有任何個人或團體能取得超出市場的業績。任何人或團體更不可能持續保持這種超出尋常的業績。然而巴菲特在過去幾十年的驕人業績就是確鑿的證據，這是可能的。還有其他幾位步巴菲特后塵的聰明券商，他們也打敗了市場，其經驗也證明了產生超出市場業績的可能性。這對于有效市場理論意味著什么呢？

關于有效市場理論為什么不堪一擊的主要原因可以總結如下：

（1）投資者不可能總是理智的。按照有效市場理論，投資者使用所有可得信息在市場上定出理智的價位。然而大量行為心理學的研究表明投資者并不擁有理智期望值。

（2）投資者對信息的分析不正確。他們總是在依賴捷徑來決定股價，而不是依賴最基本的體現公司內在價值的方法。

（3）業績衡量杠桿強調短期業績，這使得從長遠角度擊敗市場的可能性不復存在。

巴菲特與有效市場理論的中心分歧點在于：它沒有為那些全面分析可得信息并由此占據競爭優勢的投資者提供任何成功的假定前提。

巴菲特個人認為，格雷厄姆—紐曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希爾公司連續60年的套利經驗（同時還有很多其他證據），完全可以說明有效市場理論是多么荒唐透頂。在格雷厄姆—紐曼公司的時候，巴菲特曾研究過該公司1926～1956年營業期間內套利獲利的情況，在沒有財務杠桿的情況下，年平均回報率達到20%。巴菲特從1956年開始運用本杰明·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希爾公司。盡管他沒有做過非常精確的計算，但他的計算足以證明1956～1988年的平均回報率遠遠超過20%，當然，巴菲特的投資環境要比本杰明·格雷厄姆的好得多，他沒有經歷股市大崩潰的1929～1932年。

巴菲特說：“在63年中，包括分紅在內市場總體的年回報率低于10%。如果把所有的投資收益再投資，那么1000美元就可以增長到40.5萬美元。而我們年均20%的收益率則可以使同樣的1000美元增長到9700萬美元。這種讓我們心動的統計意義上的巨大差別，無疑可以激起任何人的好奇心。然而，有效市場理論的鼓吹者似乎從來沒有對這類與其理論并不一致的證據產生過興趣。當然，今天他們不再像過去那樣對這個理論夸夸其談，但據我所知，無論他們曾經誤導過多少學生，至今還沒有一個人公開承認有效市場理論是錯誤的。而且，在大部分商學院里，有效市場理論仍然是投資課程的主要組成部分。很明顯，不愿公開收回自己的主張，并揭開神秘的理論面紗，并不僅限于神學家。

自然，那些生吞活剝有效市場理論的學生們以及招搖撞騙的投資專家們，對于我們及其他格雷厄姆的追隨者反而提供了投資上的巨大幫助。在任何競賽中——無論是金融的，腦力的或者體力的——面對一群被灌輸了即使嘗試也毫無用途的對手們，我們當然仍有巨大的優勢。從利己主義的觀點來看，格雷厄姆的追隨者們可能應當資助那些大學教授們，以保證有效市場理論永遠傳授下去。盡管我們這樣說，還是有必要提出一個警告。最近的套利活動似乎越來越輕而易舉，但這并非一種能夠保證每年都有20%利潤的投資方式，或者說肯定有其他類似的利潤。正如前面所講的那樣，在大部分時間里，市場是比較有效率的：在過去63年里，我們每抓住一次套利機會，同時會放棄很多套利機會，因為它們的定價看上去已經比較合理了。”

在20世紀70年代早期，大多數機構投資者都認為，企業價值的多少在決定股票買入或賣出價格時毫無用途。現在這種觀點看來簡直令人難以置信。但是，當時的機構投資者中了名牌商學院的魔法，這些學院鼓吹一種新潮的投資理論：股票市場完全有效，因此計算企業價值，甚至思考企業價值——在投資活動中毫無用途。巴菲特說：“我們深受這些學術理論的恩惠：在智力競賽中，無論是橋牌、國際象棋或是選股，遇上那些認為思考是在浪費精力的對手，還有什么會比這種對手讓你更有優勢的呢？”

1973～1974年間，《華盛頓郵報》經營依舊非常良好，內在價值持續增長。盡管如此，巴菲特持股的《華盛頓郵報》市值卻下跌25%，由買入成本1060萬美元變成800萬美元。本來在一年前巴菲特覺得已經便宜得可笑的股票變得更加便宜了，無比智慧的市場又將《華盛頓郵報》的股價相對于其內在價值進一步向下調整了20%。

巴菲特在2003年致股東的信中不無得意地說：“你們當然知道我們這次投資的美好結局。《華盛頓郵報》的總裁凱·格雷厄姆既有智慧、勇氣，以便宜的價格大量回購公司的股份，又有出眾的管理才能，使公司的內在商業價值大幅度增長。與此同時，投資人開始認識到公司非凡的競爭優勢，從而使公司股價上升，逐步接近于其內在價值。因此，我們得到了三大好處：一是公司內在商業價值快速增長；二是每股商業價值由于公司回購股份又快速增值；三是隨著股票被低估的幅度逐漸縮小，股價上漲的幅度超越公司價值的實際增長幅度。”

除了1985年根據持股比例在回購中買回給公司的股份外，巴菲特1973年投資1060萬美元買入的《華盛頓郵報》股份一直持有至今，這些股份的市值加上因回購而出售股份所得的收入共有22.1億美元。

二、戰勝市場先要戰勝自己

成功的投資者往往是那些個性穩定的人，投資者最大的敵人不是股票市場，而是他自己。即使投資者具有數學、財務、會計方面的高超能力，如果不能掌握自己的情緒，仍難以從投資行動中獲益。

——沃倫·巴菲特

巴菲特對投資者的非理性有著深刻的認識：“股市只是一個可以觀察是否有人出錢去做某件蠢事的參照。當我們投資股票時，我們同時也投資于商業。”巴菲特在伯克希爾公司1998年9月16日的股東特別會議上說：“我們希望股票市場上傻子越多越好。”

最近，行為金融學的研究成果也表明了巴菲特是正確的，投資者在投資中經常會犯下非理性的愚蠢錯誤。行為金融理論研究表明，虧損的投資者往往是那些容易受到市場波動影響、經常出現行為認知偏差的人。現實中的投資者并非像有效市場理論中假設的那樣是完全理性的，而是“有限理性”投資者。由于投資者是有限理性的，在其投資決策過程中常常會受到各種心理因素的影響，導致出現大量認知和行為偏差。通俗地講就是智力正常、教育良好的聰明人卻經常做傻事。

行為金融學研究發現證券市場投資者中的常見愚蠢錯誤有以下幾種。

1.過度自信

心理學研究表明，人們總是對自己的知識和能力過度自信，過度自信幾乎是人類最根深蒂固的心理特征之一。在投資行為中，投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，認為自己能夠“把握”市場，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和外部環境在其中的作用。研究還表明，各領域內的專家往往比普通人更趨向于過度自信，金融專業人士（證券分析師、機構投資者）也是如此。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎，證券市場的巨大不確定性使投資者無法做出適當的權衡，非常容易出現行為認知偏差。過度自信是行為金融學中研究最多的認知偏差，市場上的很多非理性行為都是由投資者過度自信造成的，最典型的投資者行為是過度交易，推高成交量，導致高昂的交易成本，從而對投資者的財富造成損失。

2.自歸因

自歸因（Self-Contribution）指的是人們總是將過去的成果歸功于自己，而將失敗歸因于外部因素的心理特性。投資者將投資成功歸功于自己的能力，而投資失敗則歸咎于外部因素的不利。這樣，投資者的自信心將隨著公開信息與自有信息的一致而不斷加強；但一旦公開信息與自有信息相反時，其自信心并不等量地削弱。

3.從眾行為

從眾行為指與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起，與大多數人保持一致。這個概念被金融學家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己有價值的私有信息，而跟從市場中大多數人的決策方式。從眾行為表現為在某個時期，大量投資者采取相同的投資策略或者對于特定的資產產生相同的偏好。

4.過度反應和反應不足

過度反應是指投資者對最近的公司信息賦予過多的權重，導致對近期趨勢的推斷過度偏離長期平均值。投資者過于重視新出現的信息，而忽略長期的歷史信息，而后者更具有長期趨勢的代表意義。因此，投資者經常在壞消息下過度悲觀而導致證券價格下跌過度，在好消息下經常過度樂觀而導致證券價格上升過度。

根據過度反應的內涵，不難看出，在過度反應現象下，市場上會出現以下兩種等價現象：

（1）股票價格的異常波動將會伴隨隨后的價格反方向運動，即超漲的股票在修正中補跌，而同時超跌的股票則會補漲；

（2）股票價格的異常波動幅度越大，在以后的反向修正中其調整幅度也越大。

這兩點已被許多實證結果所發現，同時也是驗證過度反應是否存在的依據。

反應不足則是指投資者對新的信息不足，尤其是證券分析師等專業投資者，他們往往對曾經處于困境的公司抱有成見，不能根據公司最近出現的增長而對原來的盈利預期進行足夠的修正，導致低估其價值，而錯過大好投資機會。

這兩種現象的存在對市場有效性理論提出了挑戰，因為這意味著在不同的市場中專業的投資者可以利用這些現象獲取超額利潤，卻并不承擔額外風險。

5.損失厭惡

損失厭惡是指面對同樣數量的盈利和損失時，損失卻比盈利會給投資者帶來更大的情緒影響。研究發現同等數量的損失帶來的負效用為同等數量的盈利的正效用的2.5倍。

損失厭惡導致投資者放棄一項資產的厭惡程度大于得到一項資產的喜悅程度，使決策者更愿意維持現狀而不愿意放棄現狀下的資產，在投資中表現為買價與賣價的不合理價差。損失厭惡還會導致投資者過于強調短期的投資虧損，而不愿長期持有股票，更愿意投向穩定的債券，使其錯失長期的巨大盈利機會。

6.選擇性偏差

選擇性偏差是指這樣一種認知傾向：人們喜歡把事物分為典型的幾個類別，然后，在對事件進行概率估計時，過分強調這種典型類別的重要性，而不顧有關其他潛在可能性的證據。選擇性偏差的后果勢必使人們傾向于在實際上是隨機的數據序列中“洞察到”某種模式，從而造成系統性的預測偏差。大多數投資人堅信“好公司”就是“好股票”，這就是一種選擇性偏差。這種認知偏差的產生是由于投資者誤把“好公司”的股票混同于“好股票”。其實好公司的股票價格過高時就成了“壞股票”，壞公司的股票價格過低也就成了“好股票”。

當然，在資本市場上，這些現象很少單獨出現，而是緊密的聯系交織在一起。認知偏差出現的原因，在于人腦的本質功能是處理人與人之間的關系，而不是進行統計計算，大腦處理視覺形象遠勝于處理數字邏輯。在許多情況下，認知偏差是我們用以簡化日常生活的必要方法，因此，可以說，認知偏差是我們日常生活中認識過程的一部分，也是證券投資中決策過程的一部分。

如果投資者要想戰勝市場，首先要認識到自己可能經常會犯的愚蠢錯誤，并盡可能保持理性，避免出現這些錯誤，盡可能減少行為認知偏差導致的愚蠢投資決策，才能戰勝市場。