嘆為觀止的泡沫經濟規模

本書所說的泡沫，是指股價和地價等資產價格大幅度偏離其實際經濟價值并急劇上升的現象。我們先來看日本經濟平均指數（簡稱“日經指數”）和地價的長期變化情況。

股價和地價急劇起落

從圖1-1可以看出日經指數（股價）與地價的長期變化情況。日本的資產價格（即股價和地價），在20世紀80年代后半期急劇攀升，之后又迅速跌落，呈大起大落的趨勢。這就是泡沫經濟的產生和破滅。

出處：日經指數(季度平均)國土交通省“公示地價”（全國范圍，全部用途）

先來看日經指數（股價）。1982年10月，日經指數觸底反彈，1984年初突破1萬點大關后急劇攀升，1987年1月末突破2萬點。之后日經指數持續上升，在10月中旬漲至26600點。

1987年10月19日，美國市場股價暴跌（即“黑色星期一”事件）。受此影響，日經指數急劇跌落至21000點（在圖中僅見細微下降）。但是進入1988年，又轉為快速恢復態勢。1988年4月，日經指數超過“黑色星期一”事件之前的水平，到了1989年又以更加迅猛的態勢持續上升，在1989年末以38915點（最終數值）收官。

當時，人們做夢也想不到，從長期的角度來看，這竟是日經指數的巔峰時刻。

進入1990年后，泡沫經濟終于走向崩潰，日經指數呈急劇暴跌的態勢。同年3月跌破3萬點，10月初急跌至約2萬點，此時只有巔峰時期的一半左右。

此后的日經指數重復著稍稍回升又因某種打擊而下跌的態勢，股市行情陷入了持續低迷期。在這期間造成股價下跌的事件有：金融體制方面出現短暫危機（1992年），受到亞洲貨幣危機影響（1997年），發生雷曼事件（2008年）等。泡沫破滅后日經指數的最低紀錄是2009年3月10日的7055點，相當于1989年末最高紀錄的1/5。

之后，2012年末安倍政權成立。隨著安倍經濟學的出臺，股市寒冬迎來了轉機，在回暖持續擴大中，股價雖然漲漲跌跌，但總體始終保持上升基調。

再來看地價方面，衡量地價有多個指標，在此采用每年1月1日公布的“公示地價”（全國全用途平均值）來進行說明。

雖然地價從1983年開始呈上漲趨勢，但并不是全國都在上漲，各地漲速和漲幅也存在巨大差異。先說漲速，在用途差別上呈現出“商業用地→住宅用地”的順序，在地域差別上呈現出“東京都中心→東京圈→大都市圈→地方圈”的順序，并伴隨著較為明顯的時間差而波及開來。漲幅也存在著較大差異，以1983年1月的公示地價為基準，截至到達峰值（1991年）的數據來看，東京圈的地價上漲4.1倍，大阪圈為4.6倍，名古屋圈為4.0倍，地方圈為2.4倍。

1992年起全國地價開始回落，并以“東京圈→大阪圈→地方圈”的順序逐漸趨穩，回落幅度也是大都市圈幅度大，地方圈幅度小。直到1995年前后都呈快速跌落的態勢，在1995年之后又慢慢趨向平穩。2012年以后，雖有反轉但仍緩緩下跌直至觸底，這時從泡沫經濟破滅開始算起已有近20個年頭。可能是因為一年只統計一次，所以相對于股價來說，地價的特征是短期內的變動較小，下跌的時機也遠比股價來得遲。

泡沫經濟規模超乎想象

僅從日經指數和地價的變動情況上也不難看出日本所經歷的泡沫經濟規模之大，要是從金額上看，其規模更讓人為之驚愕。

能直接體現這一時期泡沫規模之巨大的，便是國民經濟核算體系中“調整科目”。在國民經濟核算體系中，每年都會公布用時價表示整體經濟的資產與負債狀況的“國民資產負債表”。在此資產市值的增減有兩條路徑。

第一條路徑是通過投資增加資產。在國民經濟核算體系中，國民經濟流量的需求中用于投資的部分會導致國民經濟存量的增加，這是與國內生產總值（GDP）統計一致的部分，在此無須說明。第二條路徑是資產價格的變動。如果資產價格發生變動，用時價評價的資產市值也隨之變化，由于這部分變動沒有投資等經濟活動，因此無法計入GDP。于是，這部分被作為“調整科目”來處理。

“調整科目”是指“將難以說明的部分集中進行調整”的部分，這部分在泡沫經濟發生之前完全被忽視了。但是仔細想想，這部分恰恰相當于“資本增值”（capital gain）與“資本損失”（capital loss）。因此，可以根據“調整科目”來評估泡沫經濟的規模。

從“調整科目”可知，1985—1989年，股價與地價的高漲形成了巨額的資本增值，但在1989年以后便背道而馳，股價與地價的回落導致巨額資本損失出現，見表1-1。

出處：內閣府“國民經濟計算”

令人驚訝的是“調整科目”的規模。20世紀80年代后期的泡沫經濟時代，在1986年至1989年的四年間，每年產生的資本增值或與名義GDP相當，或超出名義GDP。例如在1987年，股市產生84萬億日元，地產產生413萬億日元，總計產生了497萬億日元的資本增值。這是當年名義GDP的1.4倍。

在流量的世界，我們會為GDP增減1%—2%或喜或憂。而在存量的世界，泡沫時期的GDP本身是一個整體，而且出現了四次新數值。

可見，日本經歷了規模巨大的泡沫經濟，而且這是極其反常的。

過于膚淺的泡沫經濟意識

回顧泡沫經濟時期，對這種反常狀況的討論少之又少。處在泡沫漩渦里的人們不認為自己身處泡沫之中。即便有所察覺，也只是發出“工薪族買不起房”或者“老百姓本身就沒有股票或地產，因地價、股價上漲而發財的都是有錢人”等牢騷，而為什么資產價格會居高不下，該如何應對這種畸形經濟發展等的相關討論則非常匱乏。

讓我們通過《經濟白皮書》來探尋在各個不同時間節點上，公眾對標準的泡沫經濟的認知是怎樣的。當然人們在平成初期對泡沫經濟的認識還很膚淺。

在1989年度的《經濟白皮書》中，資產的膨脹被當作“存量化的進展”，甚至對其持肯定態度，對資本增值也有提及：“如果將巨額的賬外資產作為擔保加以利用，不僅會使多元化事業的開展及重組而進行的外部資金籌措變得容易，而且能為未來的經營風險起到實質性保護作用”等?？梢姟督洕灼穼ζ涑终嬖u價。

雖然隱約有“這可能是泡沫經濟”的認識，但并未多做堅持。1991年度的《經濟白皮書》中寫道：“20世紀80年代后半期的股市盛況，雖然有著脫離實體經濟的暴漲時期，但除此以外的時期則反映了實體經濟的增長。”

在1993年度的《經濟白皮書》中，像這樣寬松的認識則不復存在。它對泡沫經濟做了如下綜合評價：“泡沫經濟一旦發生，就會造成資產分配不公、資源分配扭曲等問題，從而產生巨大的經濟成本。泡沫經濟會讓一部分經濟主體變得富裕，提高經濟增長率，但這只是暫時的，泡沫必將伴隨反向的通貨緊縮。通覽泡沫產生和破滅的整個過程，我們從中得到的教訓是泡沫對經濟發展有百害而無一利?！?/p>

筆者并非有意批判當時的《經濟白皮書》的內容。白皮書是政府公布的正式文書，它反映了政府的整體認識。對資產價格上升的評價在短時期內發生如此大的變化，反映了這段時期政府的認識發生了巨大改變。1993年度的《經濟白皮書》中如此明確地陳述泡沫經濟的負面影響，說明這時“泡沫經濟有百害而無一利”這一認識已深入整個政府部門及整個經濟界。

泡沫發生的經濟背景

為何會產生巨大的泡沫呢？思考這一問題時，必須要先明白資產價格的變動機制與普通商品價格不同。也就是說，普通商品價格由成本、供求等因素決定，而資產價格是通過與其他金融資產相比較，看資產值得持有的程度來決定的。人們在進行投資決策時，會將投入股市與房地產等的資產獲得的收益或資本增值，與銀行儲蓄等金融資產投資時獲得的利息收入進行比較，來決定是將資金投入股市和房地產，還是進行其他金融資產的投資。

基于這種觀點，可將影響資產價格的因素總結為如下三點。

第一，通過資產投資獲得的收益（如股利或地租）。這部分越高，人們越愿意持有這類資產，從而促使資產價格上漲。

第二，一般金融資產的利率（如存款利率等）。這部分越低，人們對其他金融資產持有的意愿就會越強，促使其他資產價格也隨之升高。從理論上說，存款利率下降一半，其他金融資產價格就會翻倍。

第三，資產價格的預期增長率。這部分越高，未來獲得的預期資本增值（及增值收益）就越多，促使資產價格上升。

分別將以上三點放在20世紀80年代后半期的經濟形勢中概覽，就能得到如下結論。

第一，在經濟整體向過熱狀態轉變的過程中，通過金融資產投資獲得的收益不斷增加。回顧當時的經濟形勢，1987年以后在經濟迅速回暖的過程中，企業收益持續大幅增長，股利增加成為股價上升的重要原因；同時，伴隨著信息化和金融國際化的發展，東京都中心的商務辦公大樓的需求擴大等因素也與此相關。

第二，利率大幅下降，金融機構也積極推進融資。正如下文所述，當時社會對于刺激經濟、擴大內需的呼聲十分強烈。為了應對“廣場協議”后日元升值的問題，以及期待銀行利率下調的政策性訴求，日本銀行接連下調了貸款基準利率。最初在1986年1月，貸款基準利率下調至4.5%。之后也再三下調，1987年2月下調至2.5%，為歷史最低水平。這個有史以來的最低利率一直持續到泡沫經濟末期即1989年5月。因為利率下調，互為競爭關系的金融資產的收益率也隨之下跌，這也成為資產價格上升的要素之一。另外，在金融自由化的進程中，金融機構也在積極加大融資力度。

第三，預期資產價格上升推動了自我增值。隨著資產價格持續上升，企業與個人也普遍抱有“資產價格今后仍會持續上升”的盲目期待。房地產熱潮、企業對外投資的動向，顯示出人們對資產價格上升的預期在不斷增強。預期資產價格上升，實際催生了人們對土地、股票的需求，從而導致了股價、地價的上漲。人們一開始的預期成為現實，進而衍生出更大的期待。

推高資產價格的這三個條件都發揮了強有力的作用，其結果就是資產價格暴漲，形成泡沫經濟。