第二章
貪婪

多數人認為自己是長期投資者，即使他們的行為更像是糟糕的商人。當股價上漲的時候，他們會買進股票。他們極少做實質性的評估，以確定自己是否為所購買的股票多花了錢。他們買股票時，想著可以長期持有，或是因為他們相信股價會繼續上漲，然后過一段時間就可以賣出獲利了。他們從來沒意識到這正是華爾街愚弄普通投資者的重要步驟。還有一種具有破壞力的方式就是滿含信心地買入股票，然后在恐慌中拋售。

沒有人愿意承認他們虧了錢。人們更愿意抱怨股市被非法操縱、銀行和對沖基金腐敗，而不愿意面對現實：這群想在華爾街賺錢的人大多是“貪婪地進入，恐慌地逃出”。這群人很少能夠從股市的興衰中吸取任何教訓。如果從非金融的角度來看，這種行為是非常奇特的。被搶劫的人會立刻采取措施來更好地保護自己，他們可能去參加自衛的培訓課程，然后會很快地學會在城市的生存技能。但是人們每天都在華爾街遭受搶劫，卻從來不思改變。

在1984年，當美國開始為股票著迷，共同基金、基金會、股權相繼產生時，波士頓的金融研究機構大壩公司（DALBAR）開始追蹤記錄投資者行為。每年一次的投資者行為量化分析研究計算了個人投資者相對股票和債券基準的收益情況，研究結果令人不安。如果一年中股市上漲10%，那多數投資者的投資賬戶達不到這個水平。大壩公司每年都會做這項研究，投資者收益率大大落后于股市主要業績基準標準普爾500指數。有些年里，投資者落后市場指數超過10%。債券投資者通常被認為是更加保守和穩健的，但他們的情況也好不到哪兒去，他們的收益率也落后于巴克萊資本美國綜合債券指數。

經過20年的研究，大壩公司發現投資者從來不能在市場中停留足夠久的時間直到獲利。他們持有股票共同基金的平均時間是3.27年，更令人吃驚的是，固定投入投資者甚至更加沒有耐心，平均3.17年就贖回投資。資產配置投資者，即持有不同股票和債券產品組合，以降低波動性和風險的投資者相對穩健一些，他們平均在4.29年后贖回投資。很明顯，他們并不是真的相信分散投資從長遠來看能夠帶來更大的回報。

如果我們去問問那些接受大壩公司調查的人，或許他們中的多數人會說自己是長期投資者。但是這種表述可能更多的是說他們在股市里待了很久，而不是持有股票或債券很長時間。投資股票30年和持有一只股票30年是不同的概念，多數人不明白二者的區別，這是他們經常不能與市場同步的另一個原因。

在華爾街，5年算是一個重要的時間節點，這甚至只是成功投資的一個基本的基石。一輪市場周期基本要持續5年時間。市場周期包括了股市上漲、下跌、恢復，換句話說，每5年經歷一次牛市、大跌和重生。然而，大多數投資者沒能在市場中堅持足夠長的時間以便從市場周期中獲利，他們似乎都是在價格接近頂峰時進入市場，然后同時恐慌，一起賣出，等到價格上漲時再一起買入。

不斷上漲的股價是誘人的，很容易使人誤認為正在上漲的股票會繼續上漲，特別是當銀行和主要媒體都成了為股市大唱贊歌的啦啦隊時。然而，一旦發生了負面事件，股價大幅下跌，股價上漲的幻覺會立刻轉化成虧本的事實。

事實上，對很多投資者來說，普遍的經歷是在股票價格迅速高漲并已經達到將要迅速下跌的點時買入股票。在股價上漲時最后進入股市的約20%的資金，是在所有的交易圖表、新聞和評論員都用各自的語言鼓吹“某只股票是贏家，將會繼續上漲”的時候進場的。在那個時間節點上，那些最先投資這只股票的機構投資者會開始考慮這只股票將會面臨各種可能。他們此時已經賺了大筆的錢，通常盈利會超過100%，并且開始考慮賣掉股票，即使他們知道可能會錯過最高點。這就是為什么一些共同基金私下里也做對沖基金，這樣一來即使他們錯過了股票的峰值價格還是能賺錢，通過采取一些策略，不論是股價上漲還是下跌都能增加價值。股票上漲的煙霧通常是由媒體通過紙質媒體、在線新聞或是電視來放出的，各類分析師和主力投資者在股票下跌前把各方注意力都吸引到這只股票上來。這使投資者不關注一些關鍵的分析節點，比如市盈率過高，或者投資者不認真區分價格和價值。他們就篤定股價將會一直上漲，因為過去就是這樣漲上來的。有任何其他想法都很難，因為關于熱門股票的評論總是熱情洋溢、牛氣沖天。這個時候大家都不太擔心，那些評論如同古希臘神話中的海妖一般，用美妙的歌聲蠱惑人心，引得過往船只不斷地靠近，最終撞到巖石上粉身碎骨。

大壩公司的研究表明，多數人不懂如何合理地買入或賣出股票或債券。公司在《2011年投資者行為量化分析報告》中指出：“最令人吃驚并且長期存在的一個現實是，普通投資者從來不能堅守足夠長的時間，以便從長期投資戰略中獲利。”詳見表2.1。

大壩公司的持有期數據表明，由于人們需要一定的心理時間對新的機制和模型產生信任，所以普通投資者生存的投資環境與投資和經濟周期以及資金流動并不同步，而是滯后于它們。為了打破買高賣低的困局，或者至少是聽到市場的真實節奏，我們需要學會去做些與表面看起來正確剛好相反的事情。當別人正在賣出的時候你要買入，而當別人正在買入的時候你要賣出。在你買入股票的時候，必須有一個賣出的計劃。

這看起來有點像《愛麗絲漫游仙境》一樣奇幻，可卻是真的，事情就是這樣真實和直接，就像鼻子長在你臉上一樣。可以把它想象成一個蹺蹺板，坐在兩端的分別是買入和賣出，風險就是中間的支點，它操縱著買入和賣出升高和降低。當所有人都愛上一只股票的時候，它就開始抬高買入的一端，而買入一端升得越高，風險就越大，投資也是一樣。大多數投資者只想到買入，只有當市場下滑時才考慮賣出，此時新聞報道是決定性的時刻，恐慌代替了歡樂，而恐慌銷售必然導致快速虧損。

每個人都想賺錢，即使是那些關注風險的人也是如此，但那些優秀投資者首先考慮的是如何不虧錢，而不是如何賺錢，他們制訂投資計劃時首先是考慮風險而非利潤。最好的投資者，是那些通過自律來保持頭腦清醒的普通投資者，通過遵守所謂的“賣出紀律”來進行明智的投資。這個紀律很少被人提及，但這是一個決定性的紀律，它關注風險，而且能夠保住利潤。通過關注風險，投資者邁出了重要的第一步，打破了束縛多數投資者的永恒的繁榮和蕭條周期。確切點兒說，華爾街希望投資者永遠不關注風險，只關注利潤，但是只關注利潤不關注風險就相當于臨時租賃投資回報而不是長期擁有它。

被譽為“世界上最偉大的交易員”的保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）曾說：“你總想處于控制中心，但這屬于非分之想，交易的時候首先應該考慮如何保住底線。”他還說：“大多數個人投資者和交易員虧錢的主要原因，是他們沒有把關注重點放在虧損的風險上，他們需要重點關注手中的錢會面臨多大的風險。如果他們能把90%的時間放在關注風險上，而不是像現在這樣把90%的時間用來思考天上如何掉餡餅，那么他們的收益會大增，他們也將會成為非常成功的投資者。”

全球最大的對沖基金橋水公司的創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）認為，成功投資的關鍵就是風險控制。他說：“如果你能理解風險、控制風險，那風險本身就不是問題；但如果你隨性而為并且不關注風險，那風險就是大問題了。”他說投資成功的關鍵就是要弄清楚：“邊界在哪里？我如何能夠與邊界保持正確的距離？”達利歐通過分散投資來降低風險，他一般有30 ~ 40個不同的倉位，他說：“我總是試圖弄明白我到底了解多少，因為我永遠不會完全確信，所以我不想把賭注放在一處。”

很少有人考慮投資風險，他們只考慮價格，也從不想價值。華爾街沒人這么天真，投資通常是個零和游戲，當你虧錢的時候，某個人就賺錢了，賺錢最多的人也是最自律的人。銀行和金融市場的管理者才不關心普通投資者發生了什么，他們需要錢就像火需要氧氣一樣。而那些從不關心風險、貪婪簡單的投資者是最便捷的資金資助來源，因為他們總是高買，然后過段時間再低賣。華爾街可以等上幾秒鐘或幾年，來收獲“利差”，即買入和賣出之差。你永遠不會聽到有人告訴投資者賣出股票收獲利潤，如果真聽到了，大多數人也不會相信，因為他們覺得有機會賺更多的錢，而這種想法將最終導致虧損，之后這種情況會周而復始。

成功的技術股投資人弗雷德·希基（Fred Hickey）說：“成功投資的關鍵在于你不能虧太多。”一個務實的關注風險的辦法是思考股票的價格和價值，你可以把這個想象成為投資的“冰山原則”。股票的價格就是冰山的尖，暴露在市場上，真實的股票規模和價值則隱藏在視線之外。要想了解這只股票，你得看看背后隱藏的東西。

克里斯·戴維斯（Chris Davis）管理著一家名為戴維斯紐約風險基金的公司，這家共同基金公司是他的祖父在1969年創立的。他說：“在金融之外的世界里，人們很清楚地了解價格和價值的區別，最常說的就是‘價格是你付出的，價值是你得到的’。但是，在金融世界里，價格和價值被當成了近義詞。這幾乎成了一種信念，更別說新的會計準則了，它規定了資產價值最合理的衡量標準是其現有市場價格。”當你用價格和價值的視角來審視市場的時候，你就會逐漸發現一個“安全差”。這個安全差是個重要的概念，是由巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出的。安全差是股票的內在價值和市場價格之差。內在價值是公司根據財務分析得出的價值，它不同于股市的價格。盡管金融分析通常會很復雜并且煩人，但是其思考過程與你去雜貨店買東西并沒有太大差異。如果你能到其他商店花1美元買到一罐豆子的話，那你決不會在一家商店花50美元買。這個簡單的區別到了股票市場往往就變得模糊了。在股市上，幾家大銀行的分析師會給50美元一罐的豆子做出強烈推薦買入的評價，并建議賣出便宜的豆子。分析師會發表研究報告，說50美元的豆子是全世界最好的豆子，這家企業的管理層才華橫溢，消費者需求巨大而且缺口在不斷增大。很快，50美元一罐的豆子的價格會上漲，隨著人們對華爾街神奇豆子的興趣增加，價格逐漸到頂。

而只賣1美元一罐豆子的那個公司看起來就比較乏味。很少有分析師會寫這家公司相關的報告，就算寫的話，內容也主要是圍繞年終的盈利報告，里面可能會說這家公司收入增長情況不錯，通過增加分紅向投資者提供回報，然后簡單分析表明股票市盈率大概為13倍，遠低于華爾街神奇豆子90倍的市盈率。很少有人會注意到1美元的豆子，人們都希望投錢給神奇豆子。神奇豆子的例子也許聽起來有些離譜，但確實表明市場價格由多方力量決定，而有些力量毫無道理，是一派胡言。有一個分析師曾直言，在一些銀行，分析師需要幫助他們負責分析的企業增加交易收入。與那些靜悄悄、很少炒作的公司相比，神奇豆子的交易過程更有趣。市場價格受到情緒的影響，可以由于恐懼、高興甚至僅僅是不合理的行為和想法而升高。但資產的價值不等同于價格。

價格易于理解，而價值不是。股票價格通常就顯示在一只股票的名簽旁邊，看起來非常簡單易懂。我相信大多數人都同意4美元或40美元不是一大筆錢。但每股4美元的股票在交易中的市盈率可高達90倍，也可以低到沒有，這就意味著如果用基本價值來衡量，這只股票的價格非常高。相反，如果一只股票的股價超過200美元，很多人都會認為比較貴，但這只股票的市盈率是10，這樣一來，通過比較4美元股票和200美元股票的市盈率乘數，人們很快會認為4美元的股票昂貴，而200美元的股票便宜。

與價格不同，分析價值需要點思量和一些數學知識。最簡單的衡量價值的辦法就是看市盈率，市盈率可以很快告訴你一只股票的價格是有溢價還是折扣。盈利情況對于股票的價值至關重要，可以看一看市盈率乘數的跟蹤數據來預估未來的盈利預期，相關信息在很多金融網站上都有展示。對很多投資者而言，很難證明用超過盈利20倍的價格來購買一只股票是合理的。市盈率越高，投資者期望就越高。這種股票只要遇到一次糟糕的收益報告或是出現問題產品，就會導致價格下跌。快速成長的股票通常有較高的市盈率，因此有必要將這樣的股票與相似股票做對比，或是觀察行業指數或交易基金。如果一只股票的表現超過了同行業的相似股票，一定要找到原因。這個原因將會決定這只股票的收益究竟是臨時的還是可持續的，或者是將要出現其他問題的跡象。

關注價值而非價格，必須成為投資者本能的思考策略，這必須成為一種投資紀律。愛麗絲·沃爾頓（Alice Walton）是沃爾瑪集團財富的繼承人，也是世界上最富有的人之一。即使她在花2 000萬美元在蘇富比拍賣會上買下一個美國藝術品，用來裝扮她在阿肯色州本頓維爾城的美國水晶橋藝術博物館的時候，想到的也是價值和價格的關系。

沃爾頓說：“我的一項重要責任就是明智地管理好我的財富，使其增值。我知道一棵生菜的價格。你必須了解價格和價值的關系，要以最好的價格賣最棒的生菜。”

投資也是這樣。很多人從來不認真研究股票，不從多方面來思考股票。他們從來沒有聽說過安全差的概念，因為他們在買股票的時候沒有做過基本面研究，缺乏對股票真正的信任，所以股票價格一旦下降，他們就會感到恐慌。缺乏信任是致命的，它導致很多投資者難以在股市停留足夠長的時間來獲得市場周期的利潤。買股票的時候，請持有至少3 ~ 5年，只要你購買它的原因依然有效，就應該一直持有它；如果原因變化了，就賣掉它。只要能合理實踐，買入并持有的投資方式就可以幫助投資者買到價格錯配并最終繁榮發展的公司的股票。紀律能夠讓時間為你服務，而不是與你作對。

但是很重要的一點是要明白股市不是靜止的，它在不斷變化，情況也在變化。投資股市要不斷應對變化。買入并持有的策略有時候有效，有時候也會無效。以IBM、寶潔和強生公司為例，2006年4月~ 2011年4月，IBM的股票上漲了103%，而寶潔和強生的股票只上漲了13%。買入并持有適用于IBM公司，但不適用于另外兩只股票。實際上，要是賣出寶潔和強生然后買入IBM可能更加明智。這不是交易，而是投資，投資的唯一目的就是賺錢。公司的名氣位列其次，如果你必須賣掉它，就果斷賣掉，永遠不要貪戀某只股票。

在華爾街，沒人能真正堅持買入并持有投資，至少不是像許多人想的那樣做。即使是股市的基準指數，例如標準普爾500指數、紐約證券交易所和納斯達克股票指數，也會定期更換配股。

很多人錯誤地認為共同基金是買入并持有的投資方式的典范。一位備受尊敬的共同基金經理羅恩·巴倫（Ron Baron）說過，共同基金股票組合平均7 ~ 8個月換一次，而他的共同基金組合每隔5 ~ 6年換一次，但有些股票要持有20年甚至更久。所有的基準指數都會定期更換股票，一個企業被另一個企業所代替，主要是由于企業兼并或是估價下跌幅度太大，因此違反了選股的規則。這種情況經常發生，華爾街將這種情況委婉地稱為指數再平衡，也就是指數納入新股票、剔除舊股票，這些是重要的交易事件。每個人都試圖猜測將會加入什么股票，什么股票又被拋棄了。新紐約證券交易所和納斯達克股指也會定期拋棄一些股票，所有未能滿足交易所掛牌標準的企業，在出現估價和其他企業健康數據不滿足標準等情況時，股票就要被摘牌。被拋棄股票的標簽會被從交易所的交易系統中挪出，不再存在了。所有這些決策都是基于原則和紀律而做出的。

在華爾街，賣出通常是基于事實、規則和紀律做出的集體決策，買入是基于對股票、行業和市場環境的分析。但在普通投資者那里，一切恰恰相反。買入成了集體決策，受到媒體和華爾街的影響，賣出則是孤獨的個人決定。

普通投資者沒有風險經理替他們關注正在發生的一切，沒有交易部主任或是股票組合高級經理替他們關注利潤和虧損，沒有有經驗的聲音來質疑一項投資預期過高以至于不可能是真實的，他們有的只是自己和市場，以及長期存在的必須賺錢或是希望賺錢的壓力。

每個投資者都應該學習華爾街：買入好股票，然后像好酒一樣珍藏。大家都知道J. P.摩根的名言：“股票市場有波動。”也都知道時間是投資者的朋友。而時間在股市的定義，就像朋友一樣，越來越主觀。就像第一輪嬰兒潮期間出生的人在21世紀之初就開始準備退休一樣，股票市場也會經歷幾次大幅度的調整。互聯網泡沫在2000年破滅，次貸危機始于2007年，股票市場直到2009年3月都沒有恢復。到了2009年年底，歐洲主權債務危機爆發了，投入標準普爾指數的1美元價值約90美分。也許未來會不同于過去，但是干嗎要冒這個險？許多人確實有時間、有需求、有必要來進行思考。時間是你的朋友，但這并不意味著股市是一個慈善提款機，總能讓你提現，每當你缺錢的時候就準備好了讓你取錢，要考慮風險，考慮回報。