以10年視角投資，收益極為穩(wěn)定

只要觀察10年期的股票市場收益（見圖2-2），就能清楚認(rèn)識到其收益的二重性。按照凱恩斯的思路，我把股票市場收益劃分為兩個部分：①投資收益（經(jīng)營），最初實(shí)現(xiàn)的股利收益加上隨后派生的收益增長，它們共同構(gòu)成了我們所說的企業(yè)“內(nèi)在價值”；②投機(jī)收益，即市盈率變動對股票價格的影響。我們首先從投資收益入手。

圖2-2最上面的部分，顯示了1900年以來10年期的年均投資收益率。我們首先可以看到，在每個10年期內(nèi)，股利收益在總收益中的份額均非常穩(wěn)定：全部是正值，平均值為4%，只有2次超出了3%～7%的范圍。再看一下收益增長對投資收益的貢獻(xiàn)，除了20世紀(jì)30年代“大蕭條”時期之外，收益增長對投資收益的貢獻(xiàn)在每個10年期內(nèi)均為正值，并且在幾個10年期超過了9%，一般在4%～7%，平均值為4.6%。

圖2-2　10年期的投資收益，1900—2016年（年度百分比）

注：此處統(tǒng)計至2016年。市盈率參考每個10年期期末的數(shù)據(jù)。1900年的市盈率是12.5。

結(jié)論：總投資收益（即包含股利收益和收益增長的利潤）僅在一個10年期內(nèi)出現(xiàn)過負(fù)值（同樣是在20世紀(jì)30年代）。這些10年期的總投資收益——企業(yè)經(jīng)營所創(chuàng)造的盈利——極為穩(wěn)定，在各年度基本保持在8%～13%，平均為9%。