第一章　企業(yè)上市前的思考與準(zhǔn)備工作

第一節(jié)　企業(yè)上市前的思考工作

一、上市的定義及方式

簡單來說，企業(yè)上市就是將公司凈資產(chǎn)所對應(yīng)的所有者權(quán)益分成若干小份，成為股份公司，以一個市場認(rèn)可的價格在公開市場上進(jìn)行交易。投資人可以到公開市場上買賣該公司的股份。股份的持有證明被稱作股票，是一種有價證券，公開市場通常指證券交易市場。就目前而言，企業(yè)實現(xiàn)上市的主要方式有：IPO、反向并購（借殼）、被并購、特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）[1]直接公開發(fā)行（Direct Public Offering）等。

1.IPO

IPO需要經(jīng)過審批、招股、注冊等多個環(huán)節(jié)，對企業(yè)的信息公開透明程度及公司治理結(jié)構(gòu)有一定要求。雖然IPO是最常見的企業(yè)上市方式，卻不是唯一的方式。

2.反向并購

當(dāng)企業(yè)不想公開自己的信息、有些問題不能通過正常申請審批環(huán)節(jié)或企業(yè)有其他目的時，企業(yè)還可以通過反向并購上市（借殼上市），具體過程為：上市公司公司或股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份對其實施控制；然后由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司。這樣，原來的非上市公司或其股東將獲得上市公司的控股權(quán)，從而達(dá)到上市的目的。

3.被并購

企業(yè)也可以通過被上市公司正向并購達(dá)到上市目的。當(dāng)一家企業(yè)的經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)鏈或業(yè)績等可以與上市公司形成共振、補(bǔ)充，滿足上市公司利用盈余橫向擴(kuò)張、縱向擴(kuò)展等需求時，就非常有可能被并購。上市公司用股份置換或發(fā)行股份的形式并購非上市公司，非上市公司成為上市公司的子公司，股東也將獲得一定份額的股票，達(dá)到上市的目的。但是，被并購上市時，被并購的企業(yè)通常會喪失大部分主動權(quán)，被并購后不得不配合上市公司整體發(fā)展戰(zhàn)略，這會限制其自身的發(fā)展。

4.SPAC

SPAC上市是海外上市的一種特殊方式，堪稱“資本市場的盲盒”，也是2020年新冠肺炎病毒席卷全球以來，隨著全球貨幣寬松政策重新火爆全球的上市方式。SPAC是一種集合了IPO、全球并購、反向收購、私募等方式特征，復(fù)雜而復(fù)合的上市方式。目前，紐約證券交易所（以下簡稱“紐交所”）及納斯達(dá)克證券交易所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、香港證券交易所都已經(jīng)允許或籌備允許SPAC上市方式。企業(yè)要實現(xiàn)SPAC上市，需要先將一個類似于基金的“空殼公司”通過IPO上市，但是，這個“空殼公司”只有現(xiàn)金，沒有任何業(yè)務(wù)。這些現(xiàn)金將100%存放于托管賬戶并進(jìn)行固定收益證券投資，如國債。“空殼公司”必須在24個月內(nèi)找到市場認(rèn)可并且有發(fā)展前景的非上市公司，與其合并，使其獲得融資并上市，同時，這次合并必須經(jīng)過全體股東的投票決策。對于被合并標(biāo)的來講，以SPAC形式上市受監(jiān)管少、時間短、費用低，又沒有傳統(tǒng)的借殼上市的歷史負(fù)債及相關(guān)法律風(fēng)險，是個不錯的選擇。但是，通過SPAC上市的企業(yè)，由于“基金”要分享未來的收益，通常估值相對較低。比如，著名的WEWORK公司在經(jīng)歷了2019年IPO失敗后，于2021年10月21日通過SPAC方式在納斯達(dá)克證券交易所低調(diào)上市，估值90億美元，與其高峰時的估值470億美元相比，估值大幅下跌。

5.DPO

DPO（通常通過互聯(lián)網(wǎng)方式）是在美國興起的新型上市方式之一，公司不通過券商等中介而是在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)布上市信息、傳送發(fā)行文件，直接公開發(fā)行股票。DPO申報相對簡單，不像IPO在上市公開交易前增發(fā)股份，而是在市場開始交易后才開始交易股份，這樣便于投資人退出。目前，美國證監(jiān)會已經(jīng)承認(rèn)紐交所及納斯達(dá)克證券交易所的DPO上市模式。雖然有像Spotify這樣的大公司通過DPO上市，但通常都是中小型公司更加青睞DPO，因為DPO費用更低，自主可控。中指控股[2]是第一家采用DPO方式登陸納斯達(dá)克證券交易所的中國公司。

二、上市的必要性

企業(yè)在上市前首先需要考慮“要不要上市”的問題。這是一個十分嚴(yán)肅并且沒有唯一答案的問題，企業(yè)要根據(jù)自己的實際情況認(rèn)真思考，不能看到其他企業(yè)上市就沖動做出上市決策。上市對于企業(yè)自身、股東、社會效應(yīng)等多方面均有正面影響，但也并非沒有負(fù)面影響。

1.企業(yè)選擇上市的原因

（1）上市是一種融資方式。對企業(yè)而言，上市首先是一種融資方式。登陸資本市場后，企業(yè)將獲得更豐富多樣的融資工具、更便捷低價的融資渠道，更合理平衡的資本結(jié)構(gòu)及更自由的資金組合選擇。我們從下面的企業(yè)各階段融資圖（見圖1-1）中可以明顯看到，企業(yè)上市前后選用的融資工具的差異。

在全球科技創(chuàng)新浪潮下，中國企業(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展開始全面進(jìn)入創(chuàng)新時代，資本是支持創(chuàng)新必不可少的要素。在很多領(lǐng)域（如醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域）基本可以做到，只要資金足夠充足就不會研發(fā)失敗。資本領(lǐng)先戰(zhàn)略也成為企業(yè)發(fā)展的主要戰(zhàn)略之一。在這種形勢下，企業(yè)上市借力資本市場就顯得尤為重要。

（2）上市為企業(yè)提供了難得的發(fā)展機(jī)遇。中國注冊制下的資本市場多層次建設(shè)為企業(yè)上市（尤其是成長型、創(chuàng)新型企業(yè)上市）提供了難得的發(fā)展機(jī)遇。北交所服務(wù)“專精特新”的中小型企業(yè)，科創(chuàng)板服務(wù)符合國家戰(zhàn)略的科技創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)“三創(chuàng)四新”企業(yè)，深滬主板服務(wù)大中型傳統(tǒng)企業(yè)，這種“錯位發(fā)展、統(tǒng)籌規(guī)劃”的結(jié)構(gòu)便于企業(yè)找到最適合上市的板塊，實現(xiàn)與投資人的精準(zhǔn)對接。在注冊制下，盈利不再是考核企業(yè)是否可以上市的唯一標(biāo)準(zhǔn)，只有具備持續(xù)經(jīng)營的能力，企業(yè)才可能被資本市場接納。因此，企業(yè)無須等待成熟盈利就可以上市，將原來一級市場的融資行為二級化。如圖1-2所示，之前需要在企業(yè)獲利期才能實現(xiàn)的上市融資，如今在企業(yè)成長期和擴(kuò)張期就可以實現(xiàn)。對于企業(yè)發(fā)展而言，二級市場的融資成本明顯低于一級市場是一個重大利好因素。

（3）上市可以擴(kuò)大企業(yè)的品牌效應(yīng)。企業(yè)上市還將為企業(yè)帶來知名度、商譽(yù)和信用背書，是面對近2億股民進(jìn)行的一次免費品牌宣傳活動；上市提升了企業(yè)的能力及市場競爭力，提高了通過并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶動自身發(fā)展的可能性。上市公司因為具有更優(yōu)質(zhì)的治理結(jié)構(gòu)，更容易吸引優(yōu)秀人才，使企業(yè)擁有了更多增強(qiáng)組織凝聚力的手段。

（4）上市為企業(yè)股東和實際控制人帶來諸多利好。企業(yè)上市，對于企業(yè)股東和實際控制人也存在很多正面影響。第一，股東和實際控制人可以擺脫對公司的私人擔(dān)保，與投資人風(fēng)險共擔(dān)、利益共享；第二，由于股東和實際控制人手中的股權(quán)可以公開交易，這將會為企業(yè)股東和實際控制人帶來更自由與實際的財富；第三，由于企業(yè)上市后的資源獲得度、企業(yè)運(yùn)行規(guī)范度等全面提升，股東和實際控制人的投資確定性增加，風(fēng)險降低；第四，企業(yè)上市有助于股東及實際控制人的財務(wù)傳承和資產(chǎn)配置，特別是面臨企業(yè)傳承的實際控制人可以通過上市解決新老員工利益沖突、引進(jìn)人才輔助接班人順利接班，上市公司相對于非上市公司更容易被年輕接班人承認(rèn)；第五，通過上市，實際控制人實現(xiàn)了從企業(yè)家向“資本家+企業(yè)家”的轉(zhuǎn)變，近距離地接觸資本市場，便于制訂長遠(yuǎn)的財富計劃；第六，上市會給企業(yè)股東和實際控制人帶來社會榮譽(yù)感。

（5）上市對于企業(yè)社會效益起到了一定的提升作用。企業(yè)上市，對其社會效益也有很多正面影響。首先，企業(yè)上市放大了企業(yè)的價值，促進(jìn)了企業(yè)價值創(chuàng)造；其次，形成正面的財富示范效應(yīng)，會對社會起到正面影響；然后，企業(yè)上市后更容易從“環(huán)境、社會、公司治理”（Environmental，Social and Governance，ESG）層面回饋社會，在境外上市的企業(yè)被強(qiáng)制要求定期公布ESG報告，境內(nèi)上市公司也會對ESG報告更加重視；最后，企業(yè)上市可以為當(dāng)?shù)貛砀喽愂眨龠M(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和諧發(fā)展。

（6）上市有助于提升企業(yè)員工的各項福利。對于員工而言，企業(yè)上市不僅意味著工作環(huán)境更加規(guī)范，也更容易產(chǎn)生歸屬感和安全感；此外，企業(yè)上市后，員工的每一分努力，企業(yè)的每一份價值創(chuàng)造都會被市場賦予一個價格，會被更直觀地看到，這讓員工的努力可視化，為其帶來實現(xiàn)自我價值的幸福感；最后，上市企業(yè)有股權(quán)激勵等激勵手段，容易讓員工和企業(yè)實現(xiàn)雙贏。

但是，即便有諸多正面影響，上市并不是企業(yè)發(fā)展的唯一選擇，存在很多原因使企業(yè)放棄上市。

2.企業(yè)選擇不上市的原因

企業(yè)選擇不上市的原因主要有以下5個。

（1）企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。很多企業(yè)，如美容美發(fā)企業(yè)，可以通過會員卡預(yù)收款實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流在財務(wù)處理上很難規(guī)范，這樣的企業(yè)就很難上市。再比如，像老干媽這樣具有先收款后發(fā)貨能力的消費品企業(yè)，現(xiàn)金流足夠穩(wěn)定，也無須上市。另外一種情況是，雖然有穩(wěn)定的現(xiàn)金流但收入和成本都很難核算的企業(yè)，比如除火鍋、奶茶之外的大部分餐飲行業(yè)企業(yè)。

（2）不希望承擔(dān)規(guī)范成本。非上市企業(yè)在運(yùn)行經(jīng)營過程中，無論財務(wù)核算還是稅務(wù)、員工工資社保等方面，大多或多或少存在不規(guī)范的情況。這些不規(guī)范從短期看，增加了企業(yè)利潤。企業(yè)一旦啟動上市程序就需要規(guī)范運(yùn)營，需要規(guī)范財務(wù)、完善內(nèi)控，還要定期進(jìn)行信息披露，這些對企業(yè)而言都是成本。有一個特別明顯的例子就是在新三板最火爆的時候，有超過1萬家企業(yè)登陸，但是由于其對企業(yè)制度規(guī)范和信息公開披露的要求，很多企業(yè)在登陸新三板后陷入了財務(wù)困境，甚至走向衰敗和消亡。

（3）企業(yè)實際控制人不愿意自己的權(quán)利被限制或者承擔(dān)控制權(quán)喪失風(fēng)險。我國非常多的企業(yè)都帶有家族企業(yè)的性質(zhì)，存在實際控制人。通常，實際控制人深度介入企業(yè)經(jīng)營管理，這與西方企業(yè)有很大區(qū)別。與西方“代理人風(fēng)險”不同，家族企業(yè)普遍存在家企不分、企業(yè)實際控制人文化就是企業(yè)文化的問題。而上市和資本市場，其實是西方的“舶來品”。當(dāng)企業(yè)實際控制人不愿意被制約權(quán)利，按照規(guī)范設(shè)立董事會、監(jiān)事會、專業(yè)委員會、獨立董事等時，或者即便設(shè)立，也不愿意被監(jiān)管，企業(yè)就很難上市。筆者曾經(jīng)接觸了一個養(yǎng)殖企業(yè)，年收入8億元左右，未經(jīng)審計年凈利潤約9000萬元，企業(yè)實際控制人年逾六旬，面臨家族管理權(quán)交接問題。無論從家族財務(wù)傳承還是企業(yè)發(fā)展來看，企業(yè)上市都是一個很好的選擇，但是由于企業(yè)實際控制人擔(dān)心“外人可以買賣股票，控制權(quán)歸別人就白干了”“到時候我說了就不算了，花點錢還要經(jīng)別人批準(zhǔn)”等一直抗拒上市。的確，企業(yè)登陸資本市場后，相較非上市階段更容易失去控制權(quán)。

（4）企業(yè)不愿意公開披露機(jī)密事項。注冊制的核心是信息披露，要求企業(yè)公開透明，定期向公眾披露報告。在美國，信息披露要以季度為周期；在我國，信息披露以半年為周期。企業(yè)報告是買方或賣方研究員研究企業(yè)和投資人投資企業(yè)的重要參考。投資人投資的是企業(yè)的未來，企業(yè)在報告中需要將企業(yè)的未來發(fā)展講清楚，“既要讓投資人看到企業(yè)未來的發(fā)展，又要保守機(jī)密，實在太難了！”很多大公司都有這樣的感慨。對于產(chǎn)品領(lǐng)先型企業(yè)而言，公開披露信息的確存在一定風(fēng)險，需要企業(yè)有非常強(qiáng)的專業(yè)把控能力。

（5）企業(yè)擔(dān)心陷入“高薪停頓”。當(dāng)股權(quán)激勵成為企業(yè)凝聚員工的主要方式之一后，企業(yè)上市過程也成為造富的過程。一家企業(yè)上市后，幾乎所有中層以上管理人員都是年收入百萬元甚至千萬元以上的富豪，這對于二三線城市的人而言，是個接近財富自由的數(shù)字，有部分企業(yè)管理人員由于對自己擁有的財富產(chǎn)生滿足感，從而喪失戰(zhàn)斗力，企業(yè)也容易因此陷入“高薪停頓”。

對企業(yè)而言，上市是個涉及過去、現(xiàn)在、未來的龐雜系統(tǒng)工程，同時還要面對外部諸多不確定性，作為上市第一負(fù)責(zé)人，即便是上市中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)疏漏都是由企業(yè)負(fù)責(zé)，通常都是千萬元以上的損失，而一旦上市失敗，更可能使企業(yè)元氣大傷，因此，面對上市的選擇，企業(yè)需要持客觀審慎的態(tài)度，必須經(jīng)過認(rèn)真衡量、綜合判斷，選擇適合的上市板塊和方式。

三、建立自己的上市邏輯

全球所有資本市場及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都把企業(yè)作為上市的第一責(zé)任人。因此，在企業(yè)正式上市前，對企業(yè)負(fù)責(zé)的實際控制人或?qū)嶋H經(jīng)營人需要通過一系列方法建立自己的上市邏輯。具體需要想清楚以下問題：第一，企業(yè)要通過上市達(dá)到什么目的？第二，企業(yè)上市過程中的利益如何分配？第三，企業(yè)上市過程中如何控制風(fēng)險？第四，企業(yè)上市的過程如何管理？

首先，企業(yè)準(zhǔn)備啟動上市前，最需要明確的就是企業(yè)通過上市要達(dá)到的主要目的是什么。融資、獲得聲望、擴(kuò)大社會效應(yīng)甚至是套現(xiàn)都可以是上市的目的，沒有對錯好壞之分，但這卻是個不能欺騙自己的問題。對企業(yè)實際控制人或企業(yè)實際經(jīng)營人等而言，明確的上市目的是上市成功的重要保障。以廣為忌諱的“套現(xiàn)”為例，企業(yè)家經(jīng)過辛苦經(jīng)營，萌生套現(xiàn)的愿望不可恥，也不應(yīng)該被詬病，但“套現(xiàn)”行為必須以不傷害企業(yè)利益為原則。一家不健康的企業(yè)在公開透明化的資本市場是走不遠(yuǎn)的。企業(yè)家要實現(xiàn)“套現(xiàn)”目標(biāo)就必須了解相關(guān)信息，上市企業(yè)在我國境外證券市場上市6個月甚至更短的時間就可以達(dá)到減持目的，在北交所上市1年后可以減持，在國內(nèi)其他交易所其他板塊都是上市后3年可以減持。企業(yè)家還需要明白，減持時限越長，投資人就對企業(yè)越有信心，越愿意與企業(yè)共同發(fā)展，進(jìn)行長期投資。

其次，從某種角度看，企業(yè)上市是一次巨大的利益再分配，其中涉及社會利益、股東利益、員工利益、債權(quán)人利益、合作方利益等。在企業(yè)上市前幾年的經(jīng)營過程中，所有利益方都以一定的方式形成了某種均衡，這種均衡一旦被打破，就會對企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。因此，企業(yè)在上市前必須進(jìn)行利益分配規(guī)劃，促使企業(yè)走向良性發(fā)展而不是產(chǎn)生負(fù)面作用。

企業(yè)上市過程中從內(nèi)部到外部都存在巨大的不確定性和風(fēng)險，任何一個疏漏都會造成千萬元以上的損失。企業(yè)在啟動上市前必須對這些風(fēng)險充分認(rèn)識并形成應(yīng)對預(yù)案，可能出現(xiàn)的風(fēng)險大致如下。

·目前的企業(yè)架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式是否適合上市？

·目前的上市環(huán)境如何？近3年上市環(huán)境發(fā)展的趨勢如何？

·企業(yè)是否制定了上市后的發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)計劃？

·企業(yè)是否明確了上市的目的，并知道適用的上市類型和上市板塊？

·企業(yè)是否愿意承擔(dān)規(guī)范成本，并接受內(nèi)控制度帶來的相關(guān)制約？

·能否選出適合的上市中介對其進(jìn)行監(jiān)督管理？

·企業(yè)能否獨立應(yīng)對上市過程中的各類中介機(jī)構(gòu)，是否有與中介機(jī)構(gòu)溝通的能力？

·企業(yè)能否找到適合的、專業(yè)的、彼此足夠信任的專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊？

·企業(yè)是否具有組建適合董事、監(jiān)事和高級管理人員（以下簡稱“董監(jiān)高”）的能力，包括委任獨立董事？

·企業(yè)對上市過程中會出現(xiàn)的競爭對手阻撓風(fēng)險等是否已評估考量并做好應(yīng)對準(zhǔn)備？

·對于上市后需要加強(qiáng)的披露和面對公眾監(jiān)督，管理層是否已做好準(zhǔn)備？

·是否知道完成上市所需的時間、費用和工作？

·股東是否愿意失去對公司的部分控制權(quán)，并向少數(shù)股東承擔(dān)責(zé)任？

·是否愿意投入時間與投資者和分析員進(jìn)行面對面交流？

·是否已為遵守嚴(yán)格的合規(guī)要求做好準(zhǔn)備？

·企業(yè)和實際控制人是否都已準(zhǔn)備好足夠的現(xiàn)金應(yīng)對各類突發(fā)情況？

·是否了解企業(yè)的歷史及與相關(guān)關(guān)鍵人員的過去均會影響企業(yè)上市？

最后，企業(yè)上市的過程，從籌備到實現(xiàn)掛牌交易，是個以3年為周期的漫長而復(fù)雜的過程。在這個過程中，企業(yè)不僅需要管理進(jìn)度、風(fēng)險、利益、預(yù)期、中介機(jī)構(gòu)及外部環(huán)境，還要具備豐富的經(jīng)驗。企業(yè)尤其是企業(yè)實際控制人要始終全程參與、把控方向，確保企業(yè)上市進(jìn)度與企業(yè)既定的上市目標(biāo)契合。上市中介機(jī)構(gòu)有“監(jiān)管的看門人”職責(zé)，企業(yè)不能有“有了上市中介機(jī)構(gòu)就能上市成功”的想法，而是要建立自己的上市團(tuán)隊，必要時要建立外部專家團(tuán)隊。上市是屬于重大但低頻的事件，企業(yè)在專業(yè)能力和人才儲備方面表現(xiàn)不足非常常見，上市結(jié)束后企業(yè)通常不會在短期內(nèi)再上市。因此選擇可信、專業(yè)、有責(zé)任心、有豐富經(jīng)驗的外部專家進(jìn)行支持也是企業(yè)上市過程管理中最常見的方法。國際上，企業(yè)在啟動上市前會提前建立自己的內(nèi)部職業(yè)團(tuán)隊和外部專家團(tuán)隊，即便是全球投資領(lǐng)域的頂級公司黑石，在上市時也聘請了非常專業(yè)的外部專家進(jìn)行了長達(dá)9個月的咨詢。