第一章　企業上市前的思考與準備工作

第一節　企業上市前的思考工作

一、上市的定義及方式

簡單來說，企業上市就是將公司凈資產所對應的所有者權益分成若干小份，成為股份公司，以一個市場認可的價格在公開市場上進行交易。投資人可以到公開市場上買賣該公司的股份。股份的持有證明被稱作股票，是一種有價證券，公開市場通常指證券交易市場。就目前而言，企業實現上市的主要方式有：IPO、反向并購（借殼）、被并購、特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）[1]直接公開發行（Direct Public Offering）等。

1.IPO

IPO需要經過審批、招股、注冊等多個環節，對企業的信息公開透明程度及公司治理結構有一定要求。雖然IPO是最常見的企業上市方式，卻不是唯一的方式。

2.反向并購

當企業不想公開自己的信息、有些問題不能通過正常申請審批環節或企業有其他目的時，企業還可以通過反向并購上市（借殼上市），具體過程為：上市公司公司或股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份對其實施控制；然后由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司。這樣，原來的非上市公司或其股東將獲得上市公司的控股權，從而達到上市的目的。

3.被并購

企業也可以通過被上市公司正向并購達到上市目的。當一家企業的經營、產業鏈或業績等可以與上市公司形成共振、補充，滿足上市公司利用盈余橫向擴張、縱向擴展等需求時，就非常有可能被并購。上市公司用股份置換或發行股份的形式并購非上市公司，非上市公司成為上市公司的子公司，股東也將獲得一定份額的股票，達到上市的目的。但是，被并購上市時，被并購的企業通常會喪失大部分主動權，被并購后不得不配合上市公司整體發展戰略，這會限制其自身的發展。

4.SPAC

SPAC上市是海外上市的一種特殊方式，堪稱“資本市場的盲盒”，也是2020年新冠肺炎病毒席卷全球以來，隨著全球貨幣寬松政策重新火爆全球的上市方式。SPAC是一種集合了IPO、全球并購、反向收購、私募等方式特征，復雜而復合的上市方式。目前，紐約證券交易所（以下簡稱“紐交所”）及納斯達克證券交易所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、香港證券交易所都已經允許或籌備允許SPAC上市方式。企業要實現SPAC上市，需要先將一個類似于基金的“空殼公司”通過IPO上市，但是，這個“空殼公司”只有現金，沒有任何業務。這些現金將100%存放于托管賬戶并進行固定收益證券投資，如國債?！翱諝す尽北仨氃?4個月內找到市場認可并且有發展前景的非上市公司，與其合并，使其獲得融資并上市，同時，這次合并必須經過全體股東的投票決策。對于被合并標的來講，以SPAC形式上市受監管少、時間短、費用低，又沒有傳統的借殼上市的歷史負債及相關法律風險，是個不錯的選擇。但是，通過SPAC上市的企業，由于“基金”要分享未來的收益，通常估值相對較低。比如，著名的WEWORK公司在經歷了2019年IPO失敗后，于2021年10月21日通過SPAC方式在納斯達克證券交易所低調上市，估值90億美元，與其高峰時的估值470億美元相比，估值大幅下跌。

5.DPO

DPO（通常通過互聯網方式）是在美國興起的新型上市方式之一，公司不通過券商等中介而是在互聯網上發布上市信息、傳送發行文件，直接公開發行股票。DPO申報相對簡單，不像IPO在上市公開交易前增發股份，而是在市場開始交易后才開始交易股份，這樣便于投資人退出。目前，美國證監會已經承認紐交所及納斯達克證券交易所的DPO上市模式。雖然有像Spotify這樣的大公司通過DPO上市，但通常都是中小型公司更加青睞DPO，因為DPO費用更低，自主可控。中指控股[2]是第一家采用DPO方式登陸納斯達克證券交易所的中國公司。

二、上市的必要性

企業在上市前首先需要考慮“要不要上市”的問題。這是一個十分嚴肅并且沒有唯一答案的問題，企業要根據自己的實際情況認真思考，不能看到其他企業上市就沖動做出上市決策。上市對于企業自身、股東、社會效應等多方面均有正面影響，但也并非沒有負面影響。

1.企業選擇上市的原因

（1）上市是一種融資方式。對企業而言，上市首先是一種融資方式。登陸資本市場后，企業將獲得更豐富多樣的融資工具、更便捷低價的融資渠道，更合理平衡的資本結構及更自由的資金組合選擇。我們從下面的企業各階段融資圖（見圖1-1）中可以明顯看到，企業上市前后選用的融資工具的差異。

在全球科技創新浪潮下，中國企業經過幾十年的發展開始全面進入創新時代，資本是支持創新必不可少的要素。在很多領域（如醫藥研發領域）基本可以做到，只要資金足夠充足就不會研發失敗。資本領先戰略也成為企業發展的主要戰略之一。在這種形勢下，企業上市借力資本市場就顯得尤為重要。

（2）上市為企業提供了難得的發展機遇。中國注冊制下的資本市場多層次建設為企業上市（尤其是成長型、創新型企業上市）提供了難得的發展機遇。北交所服務“專精特新”的中小型企業，科創板服務符合國家戰略的科技創新型企業，創業板服務“三創四新”企業，深滬主板服務大中型傳統企業，這種“錯位發展、統籌規劃”的結構便于企業找到最適合上市的板塊，實現與投資人的精準對接。在注冊制下，盈利不再是考核企業是否可以上市的唯一標準，只有具備持續經營的能力，企業才可能被資本市場接納。因此，企業無須等待成熟盈利就可以上市，將原來一級市場的融資行為二級化。如圖1-2所示，之前需要在企業獲利期才能實現的上市融資，如今在企業成長期和擴張期就可以實現。對于企業發展而言，二級市場的融資成本明顯低于一級市場是一個重大利好因素。

（3）上市可以擴大企業的品牌效應。企業上市還將為企業帶來知名度、商譽和信用背書，是面對近2億股民進行的一次免費品牌宣傳活動；上市提升了企業的能力及市場競爭力，提高了通過并購優質企業帶動自身發展的可能性。上市公司因為具有更優質的治理結構，更容易吸引優秀人才，使企業擁有了更多增強組織凝聚力的手段。

（4）上市為企業股東和實際控制人帶來諸多利好。企業上市，對于企業股東和實際控制人也存在很多正面影響。第一，股東和實際控制人可以擺脫對公司的私人擔保，與投資人風險共擔、利益共享；第二，由于股東和實際控制人手中的股權可以公開交易，這將會為企業股東和實際控制人帶來更自由與實際的財富；第三，由于企業上市后的資源獲得度、企業運行規范度等全面提升，股東和實際控制人的投資確定性增加，風險降低；第四，企業上市有助于股東及實際控制人的財務傳承和資產配置，特別是面臨企業傳承的實際控制人可以通過上市解決新老員工利益沖突、引進人才輔助接班人順利接班，上市公司相對于非上市公司更容易被年輕接班人承認；第五，通過上市，實際控制人實現了從企業家向“資本家+企業家”的轉變，近距離地接觸資本市場，便于制訂長遠的財富計劃；第六，上市會給企業股東和實際控制人帶來社會榮譽感。

（5）上市對于企業社會效益起到了一定的提升作用。企業上市，對其社會效益也有很多正面影響。首先，企業上市放大了企業的價值，促進了企業價值創造；其次，形成正面的財富示范效應，會對社會起到正面影響；然后，企業上市后更容易從“環境、社會、公司治理”（Environmental，Social and Governance，ESG）層面回饋社會，在境外上市的企業被強制要求定期公布ESG報告，境內上市公司也會對ESG報告更加重視；最后，企業上市可以為當地帶來更多稅收，促進當地經濟和諧發展。

（6）上市有助于提升企業員工的各項福利。對于員工而言，企業上市不僅意味著工作環境更加規范，也更容易產生歸屬感和安全感；此外，企業上市后，員工的每一分努力，企業的每一份價值創造都會被市場賦予一個價格，會被更直觀地看到，這讓員工的努力可視化，為其帶來實現自我價值的幸福感；最后，上市企業有股權激勵等激勵手段，容易讓員工和企業實現雙贏。

但是，即便有諸多正面影響，上市并不是企業發展的唯一選擇，存在很多原因使企業放棄上市。

2.企業選擇不上市的原因

企業選擇不上市的原因主要有以下5個。

（1）企業有穩定的現金流。很多企業，如美容美發企業，可以通過會員卡預收款實現穩定的現金流，這些現金流在財務處理上很難規范，這樣的企業就很難上市。再比如，像老干媽這樣具有先收款后發貨能力的消費品企業，現金流足夠穩定，也無須上市。另外一種情況是，雖然有穩定的現金流但收入和成本都很難核算的企業，比如除火鍋、奶茶之外的大部分餐飲行業企業。

（2）不希望承擔規范成本。非上市企業在運行經營過程中，無論財務核算還是稅務、員工工資社保等方面，大多或多或少存在不規范的情況。這些不規范從短期看，增加了企業利潤。企業一旦啟動上市程序就需要規范運營，需要規范財務、完善內控，還要定期進行信息披露，這些對企業而言都是成本。有一個特別明顯的例子就是在新三板最火爆的時候，有超過1萬家企業登陸，但是由于其對企業制度規范和信息公開披露的要求，很多企業在登陸新三板后陷入了財務困境，甚至走向衰敗和消亡。

（3）企業實際控制人不愿意自己的權利被限制或者承擔控制權喪失風險。我國非常多的企業都帶有家族企業的性質，存在實際控制人。通常，實際控制人深度介入企業經營管理，這與西方企業有很大區別。與西方“代理人風險”不同，家族企業普遍存在家企不分、企業實際控制人文化就是企業文化的問題。而上市和資本市場，其實是西方的“舶來品”。當企業實際控制人不愿意被制約權利，按照規范設立董事會、監事會、專業委員會、獨立董事等時，或者即便設立，也不愿意被監管，企業就很難上市。筆者曾經接觸了一個養殖企業，年收入8億元左右，未經審計年凈利潤約9000萬元，企業實際控制人年逾六旬，面臨家族管理權交接問題。無論從家族財務傳承還是企業發展來看，企業上市都是一個很好的選擇，但是由于企業實際控制人擔心“外人可以買賣股票，控制權歸別人就白干了”“到時候我說了就不算了，花點錢還要經別人批準”等一直抗拒上市。的確，企業登陸資本市場后，相較非上市階段更容易失去控制權。

（4）企業不愿意公開披露機密事項。注冊制的核心是信息披露，要求企業公開透明，定期向公眾披露報告。在美國，信息披露要以季度為周期；在我國，信息披露以半年為周期。企業報告是買方或賣方研究員研究企業和投資人投資企業的重要參考。投資人投資的是企業的未來，企業在報告中需要將企業的未來發展講清楚，“既要讓投資人看到企業未來的發展，又要保守機密，實在太難了！”很多大公司都有這樣的感慨。對于產品領先型企業而言，公開披露信息的確存在一定風險，需要企業有非常強的專業把控能力。

（5）企業擔心陷入“高薪停頓”。當股權激勵成為企業凝聚員工的主要方式之一后，企業上市過程也成為造富的過程。一家企業上市后，幾乎所有中層以上管理人員都是年收入百萬元甚至千萬元以上的富豪，這對于二三線城市的人而言，是個接近財富自由的數字，有部分企業管理人員由于對自己擁有的財富產生滿足感，從而喪失戰斗力，企業也容易因此陷入“高薪停頓”。

對企業而言，上市是個涉及過去、現在、未來的龐雜系統工程，同時還要面對外部諸多不確定性，作為上市第一負責人，即便是上市中介機構出現疏漏都是由企業負責，通常都是千萬元以上的損失，而一旦上市失敗，更可能使企業元氣大傷，因此，面對上市的選擇，企業需要持客觀審慎的態度，必須經過認真衡量、綜合判斷，選擇適合的上市板塊和方式。

三、建立自己的上市邏輯

全球所有資本市場及其監管機構，都把企業作為上市的第一責任人。因此，在企業正式上市前，對企業負責的實際控制人或實際經營人需要通過一系列方法建立自己的上市邏輯。具體需要想清楚以下問題：第一，企業要通過上市達到什么目的？第二，企業上市過程中的利益如何分配？第三，企業上市過程中如何控制風險？第四，企業上市的過程如何管理？

首先，企業準備啟動上市前，最需要明確的就是企業通過上市要達到的主要目的是什么。融資、獲得聲望、擴大社會效應甚至是套現都可以是上市的目的，沒有對錯好壞之分，但這卻是個不能欺騙自己的問題。對企業實際控制人或企業實際經營人等而言，明確的上市目的是上市成功的重要保障。以廣為忌諱的“套現”為例，企業家經過辛苦經營，萌生套現的愿望不可恥，也不應該被詬病，但“套現”行為必須以不傷害企業利益為原則。一家不健康的企業在公開透明化的資本市場是走不遠的。企業家要實現“套現”目標就必須了解相關信息，上市企業在我國境外證券市場上市6個月甚至更短的時間就可以達到減持目的，在北交所上市1年后可以減持，在國內其他交易所其他板塊都是上市后3年可以減持。企業家還需要明白，減持時限越長，投資人就對企業越有信心，越愿意與企業共同發展，進行長期投資。

其次，從某種角度看，企業上市是一次巨大的利益再分配，其中涉及社會利益、股東利益、員工利益、債權人利益、合作方利益等。在企業上市前幾年的經營過程中，所有利益方都以一定的方式形成了某種均衡，這種均衡一旦被打破，就會對企業的經營與發展產生巨大影響。因此，企業在上市前必須進行利益分配規劃，促使企業走向良性發展而不是產生負面作用。

企業上市過程中從內部到外部都存在巨大的不確定性和風險，任何一個疏漏都會造成千萬元以上的損失。企業在啟動上市前必須對這些風險充分認識并形成應對預案，可能出現的風險大致如下。

·目前的企業架構、業務模式是否適合上市？

·目前的上市環境如何？近3年上市環境發展的趨勢如何？

·企業是否制定了上市后的發展戰略和業務計劃？

·企業是否明確了上市的目的，并知道適用的上市類型和上市板塊？

·企業是否愿意承擔規范成本，并接受內控制度帶來的相關制約？

·能否選出適合的上市中介對其進行監督管理？

·企業能否獨立應對上市過程中的各類中介機構，是否有與中介機構溝通的能力？

·企業能否找到適合的、專業的、彼此足夠信任的專業服務團隊？

·企業是否具有組建適合董事、監事和高級管理人員（以下簡稱“董監高”）的能力，包括委任獨立董事？

·企業對上市過程中會出現的競爭對手阻撓風險等是否已評估考量并做好應對準備？

·對于上市后需要加強的披露和面對公眾監督，管理層是否已做好準備？

·是否知道完成上市所需的時間、費用和工作？

·股東是否愿意失去對公司的部分控制權，并向少數股東承擔責任？

·是否愿意投入時間與投資者和分析員進行面對面交流？

·是否已為遵守嚴格的合規要求做好準備？

·企業和實際控制人是否都已準備好足夠的現金應對各類突發情況？

·是否了解企業的歷史及與相關關鍵人員的過去均會影響企業上市？

最后，企業上市的過程，從籌備到實現掛牌交易，是個以3年為周期的漫長而復雜的過程。在這個過程中，企業不僅需要管理進度、風險、利益、預期、中介機構及外部環境，還要具備豐富的經驗。企業尤其是企業實際控制人要始終全程參與、把控方向，確保企業上市進度與企業既定的上市目標契合。上市中介機構有“監管的看門人”職責，企業不能有“有了上市中介機構就能上市成功”的想法，而是要建立自己的上市團隊，必要時要建立外部專家團隊。上市是屬于重大但低頻的事件，企業在專業能力和人才儲備方面表現不足非常常見，上市結束后企業通常不會在短期內再上市。因此選擇可信、專業、有責任心、有豐富經驗的外部專家進行支持也是企業上市過程管理中最常見的方法。國際上，企業在啟動上市前會提前建立自己的內部職業團隊和外部專家團隊，即便是全球投資領域的頂級公司黑石，在上市時也聘請了非常專業的外部專家進行了長達9個月的咨詢。