前言

這本書是基于博士二年級課程“資產定價”寫成的，這門課程我在哈佛大學教了近25年，在那之前，在普林斯頓大學教了10年。這本書的目的是傳播資產定價這一領域的專業知識，采用的寫作方法偏重于學術方面而非行業應用，內容成體系而非松散的百科全書，我認為這種方法是給博士生教學的最重要的方法。

這本書根據我的教學大綱寫成。第一部分關于靜態模型，第1章簡要介紹了不確定性條件下選擇理論中的關鍵結果和問題，第2章介紹了將這些結果和問題應用到靜態投資組合選擇中，包括要承受多大風險的決策和有效率地組合風險資產的問題。基于這一理解，第3章介紹了基本的靜態均衡資產定價模型：資本資產定價模型（CAPM）和多因子模型擴展。第4章使用隨機折現因子（SDF）的現代范式提出了類似的想法。

第一部分的模型采用給定的資產收益率二階（或更高階）矩，并使用它們來確定預期收益率。第二部分關于跨期模型，第5章討論了預期收益如何影響價格。這使人們可以推導出時變期望收益模型對實際收益行為的影響。這一章涵蓋了有關總體股票收益預測的大量經驗文獻，這些文獻使用金融理論建議的預測變量，包括截面資產定價模型。第6章介紹了基于消費的資產定價文獻探討的主要謎題：股權溢價謎題（股權溢價平均較高）、無風險利率謎題（無風險利率隨著時間的推移在相對低的水平保持穩定），以及股價波動謎題（股票收益的波動性遠大于消費增長的波動性）。這一章討論了對這些謎題的各種理論回應，包括諸如罕見的宏觀經濟災難，愛潑斯坦-茲恩（Epstein-Zin）效用、消費中的隨機波動、習慣形成以及耐用品等主題。第7章探討了企業如何根據資產價格改變投資決策，以及如何在與生產基本平衡的情況下共同確定消費和資產價格。第8章對固定收益證券文獻中的術語進行了評述，這些術語的歷史發展在某種程度上與股票定價文獻中的術語有所不同。這一章探討了合理的定價模型，該模型限制了SDF的時間序列行為以易于對任何到期債券進行定價。這一章還討論了有關利率和匯率的文獻。第9章使用固定收益文獻中的概念來探討跨期投資組合選擇和資產定價的主題。

第三部分涵蓋了投資者群體的異質性這一至關重要的主題。第10章總結了有關家庭金融的文獻：普通家庭使用金融市場解決其財務問題。這一章討論了勞動收入對投資組合選擇的影響，一些家庭犯了投資錯誤（例如未能參與風險資產市場或未能分散風險），以及此類錯誤對資產價格的潛在影響。第11章探討了資產定價模型，其中的摩擦阻止了完美的風險分擔，或者由于投資者有不同的信念導致他們相互投機而選擇不承擔風險。第12章討論了信息不對稱和流動性模型以及市場微觀結構領域。

我發現這些主題的順序在教學中的效果很好。主題的選擇反映了我強烈持有的下面四種觀點。

第一，人們不能僅從宏觀經濟或總體均衡的角度來理解資產價格，還必須了解個體市場參與者做出的決策，并采用部分均衡時給出的價格。在擁有異類投資者的模型中，這一點尤為重要，因為異類投資者在該領域中越來越重要。因此，我不會像Cochrane（2005）那樣將整本書圍繞SDF而寫。相反，我從第2章和第3章的微觀觀點開始，然后在第9章和第10章回到這種觀點。《金融決策與市場》這一書名反映了這一方向。

第二，金融市場既提供定價又提供分配資源功能。后者是市場的最終功能，也是市場運營成本存在的理由。因此，我將在第10章和第11章中討論資源分配。

第三，并非所有金融市場參與者都具有充分的理性和金融素養。誠然，一些市場參與者具有這些。在本書中，我從理性投資者的角度出發，同時認識到也可能存在非理性投資者。因此，這本書既不是行為金融學讀物，也不是意識形態上的反行為金融學著作。第10章和第11章指出，即使非理性投資者對資產價格的影響不大，他們也可能改變與這些價格相對應的分配，這在社會福利領域可產生重要影響。

第四，金融經濟學具有規范意義。例如，投資組合選擇模型可用于指導投資者的決策，而具有異類投資者的均衡資產定價模型在應用福利經濟學中提出了許多有趣的問題。第2章和第9章到第12章討論了其中的一些含義，盡管本書沒有足夠的篇幅來充分擴展它們。

主題的選擇也反映了一個重要的限制：我希望本書中包含的內容可以讓一個雄心勃勃的教授在一個學期內教給聰明而勤奮的學生。盡管各章中確實提供了附加內容，但本書的核心內容還是遵循了這一限制。因此，我沒有討論任何連續時間模型，因為我沒有時間（在課程中）或篇幅（在書中）來解釋使用這些模型所需的隨機數學方法。反過來，這排除了對期權定價的任何討論，因為如果沒有從連續時間建模，就無法進行有意義的討論。出于同樣的原因，我很少關注具有較強選擇特性的證券，例如公司債券。但是，我確實花時間開發了離散時間近似框架，該框架可以替代跨時間模型，用于研究跨期投資組合選擇和資產定價。

在解釋這些主題時，我遵循一些核心原則。

現代金融是一個經驗領域。模型對于定性的理解是必不可少的，但是資產定價模型是定量的，具有可以校準或估計的參數。學術文獻中的許多爭論都與參數值有關，而不是模型的性質甚至是功能形式。因此，我強調經驗和理論研究的相互促進作用。例如，在關于CAPM和多因子模型的第3章中，我總結了促使研究人員探索超越CAPM模型的異常現象。在第6章中，我介紹了股權溢價謎題、無風險利率謎題和股價波動謎題，這些謎題啟發了這一章討論的各種基于消費的資產定價模型。本書包含許多表格和數字，其中一些摘錄于已發表的研究成果。

教授給博士生的這些重要模型簡單到可以有封閉解。這些解以顯式方式將內生變量與外生變量相關聯，并顯示參數值如何影響內生變量的屬性。許多最新的資產定價模型都是復雜的“黑匣子”，只能通過數字方式解決。我在總結最近的一些數值研究時，也非常關注那些已成為文獻中常用工具的較舊和更簡單的模型。例如，在第12章中，我介紹了格洛斯頓-米爾諾姆（Glosten-Milgrom，簡寫為GM，1985）模型以及凱爾（Kyle，1985）模型，作為建立關于市場微觀結構的比較直觀的一種方法。

為了簡化分析，本書中的模型通常將內在變量（例如意外資產收益和消費）視為外生變量。這是資產定價中的標準做法，并且只要所考慮的模型的基礎是投資者的一階條件成立（變量是否為外生還是由投資者選擇不影響模型），這都是合理的。這種資產定價的觀點與當前應用微觀經濟學中強調使用外在隨機沖擊來確定因果關系形成了鮮明對比。

解決資產定價模型的常見挑戰是該模型是非線性的。之所以如此，是因為模型中的某些效應是可以累加的，而另一些則是相乘關系。因此，模型在大小水平和對數上均不是線性的。例如，投資組合結構可以線性地組合總資產收益，但隨著時間的推移，收益的累積是乘數增長。同樣，消費從財富中減去，但再投資回報則是財富的乘積。本書強調了在風險較小、時間間隔較短或消費財富比率接近恒定時準確的近似值，這些近似值允許模型以線性或對數線性形式編寫，然后顯性求解。盡管必須謹慎使用這些近似值，但是它們提供的洞察力很難以任何其他方式獲得。

博士生需要學習提問和回答與模型相關的問題。在我的課程中，我經常停下來提出問題，既向學生展示他們如何在自己的學習中做到這一點，又引導學生回答提問。將這一過程復制到圖書中是一個挑戰。為此，我會在章節中提出問題，然后在每章末尾進行解答。

我在本書中嘗試使用直觀易讀的符號，同時盡可能地接近文獻中的常用標識。給定涵蓋的主題范圍，這不可避免地需要在不同章節（或偶而在同一章的不同部分）中使用相同字母來表示不同變量。諸如x和λ之類的字母特別靈活多樣，它們在本書的許多部分中被用作具有不同含義的通配符。

將本書與我之前的以及同行的工作聯系起來可能會有所幫助。我的第一本書《金融市場的計量經濟學》（The Econometrics of Financial Markets, Campbell、Lo和MacKinlay，1997）涵蓋了與本書相同的大部分內容（特別是本書的第3章到第8章），但到目前為止已經過時了。此外，《金融市場的計量經濟學》比本書更著重于計量經濟學方法，而較少強調金融理論。我在本書第5章中參考了《金融市場的計量經濟學》的第7章的內容，在本書第8章中參考了《金融市場的計量經濟學》的第10章和第11章的內容。我的第二本書《戰略性資產配置》（Strategic Asset Allocation，Campbell和Viceira，2002）在寫作風格上與本書相似，但是更關注跨期投資組合選擇。我在本書第2章、第9章和第10章中借鑒了《戰略性資產配置》一書中的內容。我還借鑒了過去15年間撰寫的調查報告，特別是Campbell（2000）文獻中關于資產定價和SDF的調查；Campbell（2014）文獻是基于2013年諾貝爾獎獲得者尤金·法馬（Eugene Fama）、拉斯·彼得·漢森（Lars Peter Hansen）和羅伯特·希勒（Robert Shiller）的貢獻；本書第5章借鑒了Campbell（2008）文獻對收益的可預測性；本書第6章借鑒了Campbell（2003）文獻對基于消費的模型的介紹；本書第10章借鑒了我在美國金融協會上發表的就職演說（Campbell，2006），以及我在美國經濟協會舉辦的理查德-伊利系列講座中發表的關于家庭金融的內容（Campbell，2016）。

在本書之前出版的一些教科書，強調了實證研究方面，包括杰出的Cochrane（2005）、Singleton（2006）、Bali、Engle和Murray（2016），以及Ilmanen（2011）、Siegel（1994）。還有一些教科書具有很強的理論性，包括Back（2010）、Duffie（2001）、Gollier（2001）、Huang和Litzenberger（1998）、Ingersoll（1987）、Munk（2013）、Pennacchi（2007），以及Skiadas（2009）。強烈建議讀者閱讀這些書中嚴謹的資產定價理論，少關注一些經驗現象的討論。

在過去5年中，寫作本書花費了我大部分時間，在此過程中，我非常感謝妻子蘇珊娜·佩頓（Susanna Peyton）的大力支持。她看著我們的孩子比書稿更快地成熟，并且給我信心這本書終將會出版。

在寫作本書的后期階段，阿吉里斯·席亞瑞斯（Argyris Tsiaras）成為這本書特別重要的合作者。他非常謹慎地校對了書稿，協調了學生的意見，并為第4章和第12章貢獻了大量材料和論述。他還與我合寫了《金融決策與市場：問題解決手冊》［Campbell和Tsiaras（2017）］。

一些同事花費大量時間閱讀和評論了書稿的初稿，并做出了書面評論，對問題進行了深思熟慮的回答，特別感謝Eduardo Dávila、Emmanuel Farhi、Xavier Gabaix、Ben Hébert、David Hirshleifer、Owen Lamont、Matteo Maggiori、Tarun Ramadorai，以及Jessica Wachter。

我整個職業生涯中感受到的專業互動對本書產生了很大影響，而我無法在這里對所有人表示感謝。但是，我必須在此感謝耶魯大學的論文導師，已故的Steve Ross和Jim Tobin; 還有Bob Shiller，我與他繼續合寫了大量論文；感謝普林斯頓大學的同事和合著者:Ben Bernanke、Angus Deaton、Sandy Grossman、Pete Kyle。感謝我的其他合著者：John Ammer、Cristian Badarinza、David Barr、Jason Beeler、Laurent Calvet、George Chacko、Yeung Lewis Chan、Richard Clarida、Jo?o Cocco、John Cochrane、Ken Froot、Stefano Giglio、Francisco Gomes、Yasushi Hamao、Ludger Hentschel、Jens Hilscher、Howell Jackson、Hyeng Keun Koo、Martin Lettau、Andrew Lo、Sydney Ludvigson、Craig MacKinlay、Brigitte Madrian、Pascal Maenhout、Burt Malkiel、Greg Mankiw、Jianping Mei、Yves Nosbusch、Parag Pathak、Pierre Perron、Christopher Polk、Tarun Ramadorai、Benjamin Ranish、Kim Schoenholtz、Allie Schwartz、Karine Serfaty-deMedeiros、Paolo Sodini、Adi Sunderam、Jan Szilagyi、Glen Taksler、Sam Thompson、Peter Tufano、Bob Turley、Luis Viceira、Tuomo Vuolteenaho、Jiang Wang、Joshua White、Yexiao Xu、Motohiro Yogo;感謝哈佛大學經濟系的同事：Robert Barro、Emmanuel Farhi、Xavier Gabaix、Matteo Maggiori、Greg Mankiw、Neil Shephard、Andrei Shleifer、Jeremy Stein、Jim Stock、Tomasz Strzalecki;感謝我在Arrowstreet Capital對沖基金公司的同事，以及合伙人Peter Rathjens和Tuomo Vuolteenaho；感謝在2013年夏天擔任我的研究助理的Emily Wu，她制作了書中的許多表格和圖形；感謝Gianluca Rinaldi認真地校對了問題和答案；感謝多年來幫助我教授博士學位課程的許多才華橫溢的學生，包括Eric Budish、Eduardo Davila、Stefano Giglio、Sam Hanson、Jens Hilscher、Dirk Jenter、Vassil Konstantinov、Borja Larrain、Eben Lazarus、Ian Martin、Tim McQuade、Stephen Shore、Argyris Tsiaras、Luis Viceira、Joshua White、Yao Zeng。他們為這本書做出了巨大的貢獻。