1.2　套息策略

套息策略是最常見的投資策略。與股票相比，債券的投資收益相對有限，以吃票息為主，這也是為什么債券又被叫作固定收益證券。與此同時，債券市場中無信用風險的利率債（如國債、政策性銀行債）占比較大，是極為優質的質押物。因此，套息策略的方法是：通過債券回購交易，融入低成本資金，再利用融入的資金買入收益率更高的債券。只要投資的債券收益高于融資成本，那么就可以吃到額外的利息，增厚投資組合的整體收益。

套息策略的核心是：獲得穩定、低成本的融資渠道。

既然是套息策略，其主要目的是獲得穩定的利差，負債端的期限都比較短（往往以隔夜、7天為主），因此資產端所購買的債券的期限不能太長。否則，它更像是通過加大杠桿拉大凈資產的投資組合久期，賭宏觀利率的下行。當然，在實際操作中，如果投資者看好利率下行，可能會把套息策略和拉長久期相結合，通過融入短期資金，買入更長期限的債券，同時享受息差和資本利得。

例：使用套息策略增厚收益

我們的自營投資組合中持有面值2億元的國開債：19國開14（190214）。該只債券的初始期限為3年，起息日2019年10月25日。

2020年1月6日，我們打算使用這只國開債融入資金，執行套息策略。2020年1月3日，190214的中債估值凈價為100.0726，超過100元，回購折扣率100%。我們打算使用隔夜回購利率（R001）融入1億元資金，并買入“19川高速SCP012”。這只信用債基本要素及成交信息如下。

資料來源：Choice。

從2020年1月6日至“19川高速SCP012”的到期日2020年07月17日，R001走勢如圖1-12所示。

由于與市場上一些金融機構保持了良好的業務關系，我們打算采用滾隔夜的方法，為“19川高速SCP012”續回購。我們統計了持有期間的R001的平均利率為1.57%，則套息利差為：

套息利差=債券持有收益率-融資成本=3.06%-1.57%=1.49%

圖1-12　R001利率的走勢

資料來源：Choice。

19國開14的持倉為面值2億元，但我們只融資了1億元做套息，杠桿率為150%（總資產/凈資產）。因此整個套息策略為我們投資組合的增厚收益為：

增厚收益（年化）=（150%-100%）×1.49%=0.745%

整個套息策略，唯一的風險就是融資成本的提高。如果套息期間融資成本超過債券收益，則套息收益為負數。至于期間“19川高速SCP012”的估值波動，我們并不擔心，因為剩余期限短，我們打算持有至到期。另外，套息買入的信用債，不能出現違約，否則雞飛蛋打。

延伸閱讀：回購的期限策略

套息策略使用了債券回購來放大杠桿。目前國內回購市場，除了交易所回購（上交所GC系列和深交所R系列）、上清所的債券交易凈額清算之外，其他的都是全額結算。所以在放杠桿時，需要考慮使用不同的券去解杠桿。使用未被質押的券，當天在市場做正回購；然后用融來的資金，還今日到期的正回購，釋放質押券。

從回購期限的分布上看，最激進的策略當屬全部滾隔夜，一般自營賬戶可以考慮這么做。產品戶的信用資質較弱，一般都使用多個期限的回購結合，如隔夜、7天、14天等，分散每日到期的資金量。

延伸閱讀：以史為鑒

2016年延續了2015年的債券大牛市，很多券商資管或基金公司從銀行吸納了大量的委外資金，投資于債券市場。2016年第一季度末，主體評級為AA+的3年期中期票據收益率已經下跌到歷史性的3.3%左右。而委外資金承諾給客戶的基準收益一般都在4.0%以上（年化）。這就使得負債成本與債券投資收益倒掛。

部分資管機構為了解決成本收益倒掛問題，鋌而走險，依靠債券回購融資，加大杠桿買入更多的信用債。這種情況下，其實套息空間非常有限，但拉大了凈資產的投資組合久期，實際上并非傳統的套息策略，而是賭利率進一步下行，通過價差收益彌補息差。但最終在2016年底，債券市場進入熊市（見圖1-13），無風險利率在2017年抬升了150BPs左右，部分債券資管賬戶的投資收益遠遠達不到業績基準。

圖1-13　中債中短期票據收益率走勢

資料來源：Choice。