1.3　行業(yè)信用利差策略

行業(yè)信用利差策略，就是利用某個(gè)特定行業(yè)的信用利差的潮汐式波動(dòng)，在行業(yè)信用利差高位時(shí)買(mǎi)入，并持有至信用利差收窄時(shí)賣出，以獲得行業(yè)信用利差收窄的價(jià)差收益。

在談及行業(yè)信用利差時(shí)，我們首先需要對(duì)信用利差做個(gè)簡(jiǎn)單分解。以本鋼集團(tuán)有限公司發(fā)行的一只公司債“19本鋼集團(tuán)MTN001”（債券代碼：101900322.IB）為例，公司所在行業(yè)是鋼鐵。2021年3月26日，這只債券的中債估值收益率為9.70%，剩余期限為352天（近似于1年），所對(duì)應(yīng)的1年期國(guó)債估值收益率為2.61%。“19本鋼集團(tuán)MTN001”的信用利差計(jì)算如下。

“19本鋼集團(tuán)MTN001”的信用利差=9.70%-2.61%=7.09%

當(dāng)然，這7.09%的信用利差還可以進(jìn)一步分解。發(fā)行人本鋼集團(tuán)的主體評(píng)級(jí)為AAA，所在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類是鋼鐵。首先，整個(gè)鋼鐵行業(yè)全體債券發(fā)行人（AAA主體評(píng)級(jí)）存量債券的中位（或平均）收益率，構(gòu)成了鋼鐵行業(yè)債券中位收益率（AAA）。鋼鐵行業(yè)信用利差計(jì)算如下。

鋼鐵行業(yè)信用利差=鋼鐵行業(yè)債券中位收益率（AAA）-同期限國(guó)債收益率

2021年3月26日，鋼鐵行業(yè)債券中位收益率（AAA）為4.1%，則：

鋼鐵行業(yè)信用利差=4.1%-2.61%=1.49%

但是，“19本鋼集團(tuán)MTN001”的估值收益率在9.70%，大大高于鋼鐵行業(yè)債券中位收益率（AAA）4.1%，差額部分就算是發(fā)行人本鋼集團(tuán)的個(gè)券利差。

本鋼集團(tuán)的個(gè)券利差=9.70%-4.10%=5.60%

這樣，我們就把“19本鋼集團(tuán)MTN001”的收益率，分解為“國(guó)債收益、行業(yè)利差、個(gè)券利差”三個(gè)部分（見(jiàn)圖1-14）。

圖1-14　19本鋼集團(tuán)MTN001的收益率分解

注：個(gè)券利差既可以為正也可以為負(fù)。

除了上述這種三段式的“國(guó)債收益、行業(yè)利差、個(gè)券利差”的信用利差分解之外，還可以計(jì)算行業(yè)的超額利差。中債每日公布按評(píng)級(jí)分類的中短期票據(jù)的收益率曲線。此曲線不分行業(yè)，取所有行業(yè)的存量中短期票據(jù)進(jìn)行平均。因此，某個(gè)特定行業(yè)（如煤炭、鋼鐵、化工）相對(duì)于這只收益率曲線，就存在一個(gè)行業(yè)超額利差。當(dāng)然，行業(yè)超額利差既可以為正也可以為負(fù)。

例：有色金屬行業(yè)的超額利差走勢(shì)

申萬(wàn)一級(jí)分類中的有色金屬行業(yè)，屬于重資產(chǎn)、低利潤(rùn)的周期性行業(yè)，盈利能力較差，債務(wù)負(fù)擔(dān)很重。因此，總體的行業(yè)利差較高。我們觀察有色金屬行業(yè)主體評(píng)級(jí)為AAA與AA+的行業(yè)超額利差走勢(shì)（2015年1月~2021年3月）如圖1-15所示。

可以看到AAA評(píng)級(jí)的發(fā)債企業(yè)，超額利差比較穩(wěn)定，但AA+評(píng)級(jí)的發(fā)債企業(yè)在2019年開(kāi)始超額利差飆升，說(shuō)明有色金屬行業(yè)內(nèi)部的發(fā)行人信用資質(zhì)分化嚴(yán)重。

圖1-15　有色金屬行業(yè)的超額利差

資料來(lái)源：光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)。

我們?cè)趫?zhí)行行業(yè)信用利差策略時(shí)，主要的交易預(yù)期有兩個(gè)：①行業(yè)利差的收窄，賭某個(gè)行業(yè)將轉(zhuǎn)好；②行業(yè)超額利差的收窄，賭某個(gè)行業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)變得更好，屬于相對(duì)估值比較。在實(shí)際交易過(guò)程中，兩者合二為一，不可能分得那么清楚。

【tip】

不同期限的信用債，其收益率并不相同。剩余期限越長(zhǎng)，利率越高。但為什么我們上面在介紹行業(yè)信用利差時(shí)，只按照主體評(píng)級(jí)進(jìn)行分類，并沒(méi)有按照期限分類？這是因?yàn)椋覈?guó)信用債的每日成交并不活躍，市場(chǎng)深度不夠，無(wú)法為每個(gè)期限提供足夠多的成交樣本。

因此，大部分賣方機(jī)構(gòu)（如光大證券、天風(fēng)證券、興業(yè)研究、招商證券等）都選擇了忽略期限利差。以光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)為例，他們提供的信用利差數(shù)據(jù)的樣本券的剩余期限在0.5~5年。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，此區(qū)間內(nèi)的行業(yè)信用利差的期限利差效應(yīng)并不明顯，因此數(shù)據(jù)可用。

例：煤炭行業(yè)的信用利差變化

2016年上半年，隨著煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的惡化，市場(chǎng)擔(dān)憂煤炭行業(yè)發(fā)行人信用違約帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在債券市場(chǎng)整體利率水平處于低位、利率甚至有所下行的環(huán)境下，煤炭企業(yè)發(fā)行人卻在煎熬中。由于投資人刻意規(guī)避煤炭行業(yè)債券，大量的煤炭企業(yè)債券發(fā)行取消，增大了發(fā)行人的債務(wù)償還壓力。

煤炭行業(yè)的超額利差從2015年10月底的50BPs，急速上升到2016年7月初的230BPs（見(jiàn)圖1-16和圖1-17）。

圖1-16　中債中短期票據(jù)（AAA）收益率走勢(shì)

資料來(lái)源：Choice。

圖1-17　煤炭行業(yè)的超額利差

資料來(lái)源：光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)。

2016年中，短期限的煤炭債券的成交收益率高居不下，出現(xiàn)了大量博取信用利差收窄的交易機(jī)會(huì)（見(jiàn)表1-5）。

表1-5　2016年中煤炭債券的部分成交記錄

資料來(lái)源：貨幣中介。

2016年7月13日，山西省副省長(zhǎng)帶隊(duì)山西的七大國(guó)有煤炭企業(yè)（晉煤、晉能、同煤、潞安、焦煤、山煤和陽(yáng)煤）等，在北京金融街路演。2016年的下半年，隨著供給側(cè)去產(chǎn)能導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲、債轉(zhuǎn)股等多項(xiàng)政策的利好，煤炭企業(yè)的融資環(huán)境改善，經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好，煤炭債券的收益率急速下行。煤炭行業(yè)的超額利差從2016年中頂峰的230BPs左右，下跌到2016年底的60BPs左右，下行了170BPs。

雖然從2016年底開(kāi)始，債券市場(chǎng)迎來(lái)熊市，收益率急速上行。但短期煤炭債券的久期非常短，可以直接持有至到期。只要不出現(xiàn)違約，不會(huì)出現(xiàn)永久市值虧損。當(dāng)然，更好的方式是，在2016年中收益率高位買(mǎi)入煤炭債券，然后等待煤炭行業(yè)的超額利差收窄后，在二級(jí)市場(chǎng)賣出，則可以獲得不菲的價(jià)差收益。

以“16陜煤化CP003”為例。根據(jù)貨幣中介的成交記錄，我們模擬了一筆利用信用利差收窄進(jìn)行交易的例子。

在利用行業(yè)信用利差收窄來(lái)賺取投資收益時(shí)，有一個(gè)大問(wèn)題：行業(yè)利差的收窄，并不意味著絕對(duì)收益率的下行。例如，債券市場(chǎng)的收益率整體抬升，但利率債的收益上行的更多，這樣行業(yè)信用利差會(huì)收窄。但如果你買(mǎi)入信用債，即使行業(yè)利差收窄，還是會(huì)出現(xiàn)估值虧損。這個(gè)問(wèn)題如何解決？

最簡(jiǎn)單的交易策略是：買(mǎi)入短期限的債券。因?yàn)槭Ｓ嗥谙掭^短（一般是1.5年以內(nèi)），收益率騎乘效應(yīng)明顯，足以抵消估值虧損。另外，短期限的債券，大不了持有至到期，能夠完全消化估值浮虧。

另外，債券交易策略并不是單一的，往往是多個(gè)策略的組合。在信用債絕對(duì)利率處于高位時(shí)，買(mǎi)入某個(gè)特定行業(yè)的信用債，同時(shí)賭債券市場(chǎng)利率下行，以及行業(yè)利差收窄，豈不是更香？

[1] 篩選范圍為主體評(píng)級(jí)AAA、剩余期限1年左右的鋼鐵行業(yè)債券。

[2] 數(shù)據(jù)源于光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)。