1.3　行業信用利差策略

行業信用利差策略，就是利用某個特定行業的信用利差的潮汐式波動，在行業信用利差高位時買入，并持有至信用利差收窄時賣出，以獲得行業信用利差收窄的價差收益。

在談及行業信用利差時，我們首先需要對信用利差做個簡單分解。以本鋼集團有限公司發行的一只公司債“19本鋼集團MTN001”（債券代碼：101900322.IB）為例，公司所在行業是鋼鐵。2021年3月26日，這只債券的中債估值收益率為9.70%，剩余期限為352天（近似于1年），所對應的1年期國債估值收益率為2.61%。“19本鋼集團MTN001”的信用利差計算如下。

“19本鋼集團MTN001”的信用利差=9.70%-2.61%=7.09%

當然，這7.09%的信用利差還可以進一步分解。發行人本鋼集團的主體評級為AAA，所在申萬一級行業分類是鋼鐵。首先，整個鋼鐵行業全體債券發行人（AAA主體評級）存量債券的中位（或平均）收益率，構成了鋼鐵行業債券中位收益率（AAA）。鋼鐵行業信用利差計算如下。

鋼鐵行業信用利差=鋼鐵行業債券中位收益率（AAA）-同期限國債收益率

2021年3月26日，鋼鐵行業債券中位收益率（AAA）為4.1%，則：

鋼鐵行業信用利差=4.1%-2.61%=1.49%

但是，“19本鋼集團MTN001”的估值收益率在9.70%，大大高于鋼鐵行業債券中位收益率（AAA）4.1%，差額部分就算是發行人本鋼集團的個券利差。

本鋼集團的個券利差=9.70%-4.10%=5.60%

這樣，我們就把“19本鋼集團MTN001”的收益率，分解為“國債收益、行業利差、個券利差”三個部分（見圖1-14）。

圖1-14　19本鋼集團MTN001的收益率分解

注：個券利差既可以為正也可以為負。

除了上述這種三段式的“國債收益、行業利差、個券利差”的信用利差分解之外，還可以計算行業的超額利差。中債每日公布按評級分類的中短期票據的收益率曲線。此曲線不分行業，取所有行業的存量中短期票據進行平均。因此，某個特定行業（如煤炭、鋼鐵、化工）相對于這只收益率曲線，就存在一個行業超額利差。當然，行業超額利差既可以為正也可以為負。

例：有色金屬行業的超額利差走勢

申萬一級分類中的有色金屬行業，屬于重資產、低利潤的周期性行業，盈利能力較差，債務負擔很重。因此，總體的行業利差較高。我們觀察有色金屬行業主體評級為AAA與AA+的行業超額利差走勢（2015年1月~2021年3月）如圖1-15所示。

可以看到AAA評級的發債企業，超額利差比較穩定，但AA+評級的發債企業在2019年開始超額利差飆升，說明有色金屬行業內部的發行人信用資質分化嚴重。

圖1-15　有色金屬行業的超額利差

資料來源：光大證券研究所固定收益團隊。

我們在執行行業信用利差策略時，主要的交易預期有兩個：①行業利差的收窄，賭某個行業將轉好；②行業超額利差的收窄，賭某個行業相對于其他行業變得更好，屬于相對估值比較。在實際交易過程中，兩者合二為一，不可能分得那么清楚。

【tip】

不同期限的信用債，其收益率并不相同。剩余期限越長，利率越高。但為什么我們上面在介紹行業信用利差時，只按照主體評級進行分類，并沒有按照期限分類？這是因為，我國信用債的每日成交并不活躍，市場深度不夠，無法為每個期限提供足夠多的成交樣本。

因此，大部分賣方機構（如光大證券、天風證券、興業研究、招商證券等）都選擇了忽略期限利差。以光大證券研究所固定收益團隊為例，他們提供的信用利差數據的樣本券的剩余期限在0.5~5年。根據數據統計，此區間內的行業信用利差的期限利差效應并不明顯，因此數據可用。

例：煤炭行業的信用利差變化

2016年上半年，隨著煤炭企業經營狀態的惡化，市場擔憂煤炭行業發行人信用違約帶來的行業風險。在債券市場整體利率水平處于低位、利率甚至有所下行的環境下，煤炭企業發行人卻在煎熬中。由于投資人刻意規避煤炭行業債券，大量的煤炭企業債券發行取消，增大了發行人的債務償還壓力。

煤炭行業的超額利差從2015年10月底的50BPs，急速上升到2016年7月初的230BPs（見圖1-16和圖1-17）。

圖1-16　中債中短期票據（AAA）收益率走勢

資料來源：Choice。

圖1-17　煤炭行業的超額利差

資料來源：光大證券研究所固定收益團隊。

2016年中，短期限的煤炭債券的成交收益率高居不下，出現了大量博取信用利差收窄的交易機會（見表1-5）。

表1-5　2016年中煤炭債券的部分成交記錄

資料來源：貨幣中介。

2016年7月13日，山西省副省長帶隊山西的七大國有煤炭企業（晉煤、晉能、同煤、潞安、焦煤、山煤和陽煤）等，在北京金融街路演。2016年的下半年，隨著供給側去產能導致煤炭價格持續上漲、債轉股等多項政策的利好，煤炭企業的融資環境改善，經營狀況轉好，煤炭債券的收益率急速下行。煤炭行業的超額利差從2016年中頂峰的230BPs左右，下跌到2016年底的60BPs左右，下行了170BPs。

雖然從2016年底開始，債券市場迎來熊市，收益率急速上行。但短期煤炭債券的久期非常短，可以直接持有至到期。只要不出現違約，不會出現永久市值虧損。當然，更好的方式是，在2016年中收益率高位買入煤炭債券，然后等待煤炭行業的超額利差收窄后，在二級市場賣出，則可以獲得不菲的價差收益。

以“16陜煤化CP003”為例。根據貨幣中介的成交記錄，我們模擬了一筆利用信用利差收窄進行交易的例子。

在利用行業信用利差收窄來賺取投資收益時，有一個大問題：行業利差的收窄，并不意味著絕對收益率的下行。例如，債券市場的收益率整體抬升，但利率債的收益上行的更多，這樣行業信用利差會收窄。但如果你買入信用債，即使行業利差收窄，還是會出現估值虧損。這個問題如何解決？

最簡單的交易策略是：買入短期限的債券。因為剩余期限較短（一般是1.5年以內），收益率騎乘效應明顯，足以抵消估值虧損。另外，短期限的債券，大不了持有至到期，能夠完全消化估值浮虧。

另外，債券交易策略并不是單一的，往往是多個策略的組合。在信用債絕對利率處于高位時，買入某個特定行業的信用債，同時賭債券市場利率下行，以及行業利差收窄，豈不是更香？

[1] 篩選范圍為主體評級AAA、剩余期限1年左右的鋼鐵行業債券。

[2] 數據源于光大證券研究所固定收益團隊。