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1.3 行業(yè)信用利差策略

行業(yè)信用利差策略,就是利用某個(gè)特定行業(yè)的信用利差的潮汐式波動(dòng),在行業(yè)信用利差高位時(shí)買(mǎi)入,并持有至信用利差收窄時(shí)賣出,以獲得行業(yè)信用利差收窄的價(jià)差收益。

在談及行業(yè)信用利差時(shí),我們首先需要對(duì)信用利差做個(gè)簡(jiǎn)單分解。以本鋼集團(tuán)有限公司發(fā)行的一只公司債“19本鋼集團(tuán)MTN001”(債券代碼:101900322.IB)為例,公司所在行業(yè)是鋼鐵。2021年3月26日,這只債券的中債估值收益率為9.70%,剩余期限為352天(近似于1年),所對(duì)應(yīng)的1年期國(guó)債估值收益率為2.61%。“19本鋼集團(tuán)MTN001”的信用利差計(jì)算如下。

“19本鋼集團(tuán)MTN001”的信用利差=9.70%-2.61%=7.09%

當(dāng)然,這7.09%的信用利差還可以進(jìn)一步分解。發(fā)行人本鋼集團(tuán)的主體評(píng)級(jí)為AAA,所在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類是鋼鐵。首先,整個(gè)鋼鐵行業(yè)全體債券發(fā)行人(AAA主體評(píng)級(jí))存量債券的中位(或平均)收益率,構(gòu)成了鋼鐵行業(yè)債券中位收益率(AAA)。鋼鐵行業(yè)信用利差計(jì)算如下。

鋼鐵行業(yè)信用利差=鋼鐵行業(yè)債券 篩選范圍為主體評(píng)級(jí)AAA、剩余期限1年左右的鋼鐵行業(yè)債券。中位收益率(AAA)-同期限國(guó)債收益率

2021年3月26日,鋼鐵行業(yè)債券中位收益率(AAA)為4.1%, 數(shù)據(jù)源于光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)。則:

鋼鐵行業(yè)信用利差=4.1%-2.61%=1.49%

但是,“19本鋼集團(tuán)MTN001”的估值收益率在9.70%,大大高于鋼鐵行業(yè)債券中位收益率(AAA)4.1%,差額部分就算是發(fā)行人本鋼集團(tuán)的個(gè)券利差。

本鋼集團(tuán)的個(gè)券利差=9.70%-4.10%=5.60%

這樣,我們就把“19本鋼集團(tuán)MTN001”的收益率,分解為“國(guó)債收益、行業(yè)利差、個(gè)券利差”三個(gè)部分(見(jiàn)圖1-14)。

圖1-14 19本鋼集團(tuán)MTN001的收益率分解

注:個(gè)券利差既可以為正也可以為負(fù)。

除了上述這種三段式的“國(guó)債收益、行業(yè)利差、個(gè)券利差”的信用利差分解之外,還可以計(jì)算行業(yè)的超額利差。中債每日公布按評(píng)級(jí)分類的中短期票據(jù)的收益率曲線。此曲線不分行業(yè),取所有行業(yè)的存量中短期票據(jù)進(jìn)行平均。因此,某個(gè)特定行業(yè)(如煤炭、鋼鐵、化工)相對(duì)于這只收益率曲線,就存在一個(gè)行業(yè)超額利差。當(dāng)然,行業(yè)超額利差既可以為正也可以為負(fù)。

例:有色金屬行業(yè)的超額利差走勢(shì)

申萬(wàn)一級(jí)分類中的有色金屬行業(yè),屬于重資產(chǎn)、低利潤(rùn)的周期性行業(yè),盈利能力較差,債務(wù)負(fù)擔(dān)很重。因此,總體的行業(yè)利差較高。我們觀察有色金屬行業(yè)主體評(píng)級(jí)為AAA與AA+的行業(yè)超額利差走勢(shì)(2015年1月~2021年3月)如圖1-15所示。

可以看到AAA評(píng)級(jí)的發(fā)債企業(yè),超額利差比較穩(wěn)定,但AA+評(píng)級(jí)的發(fā)債企業(yè)在2019年開(kāi)始超額利差飆升,說(shuō)明有色金屬行業(yè)內(nèi)部的發(fā)行人信用資質(zhì)分化嚴(yán)重。

圖1-15 有色金屬行業(yè)的超額利差

資料來(lái)源:光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)。

我們?cè)趫?zhí)行行業(yè)信用利差策略時(shí),主要的交易預(yù)期有兩個(gè):①行業(yè)利差的收窄,賭某個(gè)行業(yè)將轉(zhuǎn)好;②行業(yè)超額利差的收窄,賭某個(gè)行業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)變得更好,屬于相對(duì)估值比較。在實(shí)際交易過(guò)程中,兩者合二為一,不可能分得那么清楚。

【tip】

不同期限的信用債,其收益率并不相同。剩余期限越長(zhǎng),利率越高。但為什么我們上面在介紹行業(yè)信用利差時(shí),只按照主體評(píng)級(jí)進(jìn)行分類,并沒(méi)有按照期限分類?這是因?yàn)椋覈?guó)信用債的每日成交并不活躍,市場(chǎng)深度不夠,無(wú)法為每個(gè)期限提供足夠多的成交樣本。

因此,大部分賣方機(jī)構(gòu)(如光大證券、天風(fēng)證券、興業(yè)研究、招商證券等)都選擇了忽略期限利差。以光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)為例,他們提供的信用利差數(shù)據(jù)的樣本券的剩余期限在0.5~5年。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),此區(qū)間內(nèi)的行業(yè)信用利差的期限利差效應(yīng)并不明顯,因此數(shù)據(jù)可用。

例:煤炭行業(yè)的信用利差變化

2016年上半年,隨著煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的惡化,市場(chǎng)擔(dān)憂煤炭行業(yè)發(fā)行人信用違約帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在債券市場(chǎng)整體利率水平處于低位、利率甚至有所下行的環(huán)境下,煤炭企業(yè)發(fā)行人卻在煎熬中。由于投資人刻意規(guī)避煤炭行業(yè)債券,大量的煤炭企業(yè)債券發(fā)行取消,增大了發(fā)行人的債務(wù)償還壓力。

煤炭行業(yè)的超額利差從2015年10月底的50BPs,急速上升到2016年7月初的230BPs(見(jiàn)圖1-16和圖1-17)。

圖1-16 中債中短期票據(jù)(AAA)收益率走勢(shì)

資料來(lái)源:Choice。

圖1-17 煤炭行業(yè)的超額利差

資料來(lái)源:光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)。

2016年中,短期限的煤炭債券的成交收益率高居不下,出現(xiàn)了大量博取信用利差收窄的交易機(jī)會(huì)(見(jiàn)表1-5)。

表1-5 2016年中煤炭債券的部分成交記錄

資料來(lái)源:貨幣中介。

2016年7月13日,山西省副省長(zhǎng)帶隊(duì)山西的七大國(guó)有煤炭企業(yè)(晉煤、晉能、同煤、潞安、焦煤、山煤和陽(yáng)煤)等,在北京金融街路演。2016年的下半年,隨著供給側(cè)去產(chǎn)能導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲、債轉(zhuǎn)股等多項(xiàng)政策的利好,煤炭企業(yè)的融資環(huán)境改善,經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好,煤炭債券的收益率急速下行。煤炭行業(yè)的超額利差從2016年中頂峰的230BPs左右,下跌到2016年底的60BPs左右,下行了170BPs。

雖然從2016年底開(kāi)始,債券市場(chǎng)迎來(lái)熊市,收益率急速上行。但短期煤炭債券的久期非常短,可以直接持有至到期。只要不出現(xiàn)違約,不會(huì)出現(xiàn)永久市值虧損。當(dāng)然,更好的方式是,在2016年中收益率高位買(mǎi)入煤炭債券,然后等待煤炭行業(yè)的超額利差收窄后,在二級(jí)市場(chǎng)賣出,則可以獲得不菲的價(jià)差收益。

以“16陜煤化CP003”為例。根據(jù)貨幣中介的成交記錄,我們模擬了一筆利用信用利差收窄進(jìn)行交易的例子。

在利用行業(yè)信用利差收窄來(lái)賺取投資收益時(shí),有一個(gè)大問(wèn)題:行業(yè)利差的收窄,并不意味著絕對(duì)收益率的下行。例如,債券市場(chǎng)的收益率整體抬升,但利率債的收益上行的更多,這樣行業(yè)信用利差會(huì)收窄。但如果你買(mǎi)入信用債,即使行業(yè)利差收窄,還是會(huì)出現(xiàn)估值虧損。這個(gè)問(wèn)題如何解決?

最簡(jiǎn)單的交易策略是:買(mǎi)入短期限的債券。因?yàn)槭S嗥谙掭^短(一般是1.5年以內(nèi)),收益率騎乘效應(yīng)明顯,足以抵消估值虧損。另外,短期限的債券,大不了持有至到期,能夠完全消化估值浮虧。

另外,債券交易策略并不是單一的,往往是多個(gè)策略的組合。在信用債絕對(duì)利率處于高位時(shí),買(mǎi)入某個(gè)特定行業(yè)的信用債,同時(shí)賭債券市場(chǎng)利率下行,以及行業(yè)利差收窄,豈不是更香?

[1] 篩選范圍為主體評(píng)級(jí)AAA、剩余期限1年左右的鋼鐵行業(yè)債券。

[2] 數(shù)據(jù)源于光大證券研究所固定收益團(tuán)隊(duì)。

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