1.1　收益率曲線交易策略

收益率曲線交易策略，就是通過預測收益率曲線形態的變平/變陡，來賺取期限利差收窄/走闊的收益，屬于相對價值策略。

正常的收益率曲線是傾斜向上的：期限越長，利率越高。

收益率曲線變陡（見圖1-1）。變陡也分為兩種：熊陡和牛陡。如果預判收益率曲線變陡，則可以做多短債，同時做空長債。如果是熊陡，則做空長債的收益大于做多短債的虧損，凈收益為正。如果是牛陡，則做多短債的收益大于做空長債的虧損，凈收益依然為正。

圖1-1　收益率曲線變陡

收益率曲線變平（見圖1-2）。變平也分為兩種：熊平和牛平。如果預判收益率曲線變平，則可以做空短債，同時做多長債。如果是熊平，則做空短債的收益大于做多長債的虧損，凈收益為正。如果是牛平，則做多長債的收益大于做空短債的虧損，凈收益依然為正。

圖1-2　收益率曲線變平

收益率曲線交易策略的核心是：通過預判收益率曲線的變平/變陡，在短債和長債兩端分別做多/做空，使得賺錢頭寸的盈利，超過虧錢頭寸的損失，最終凈收益為正。

這里面有個核心問題：短債和長債的久期不一樣，因此對利率變動的敏感性不一樣。如何讓多方頭寸和空方頭寸保持利率中性？即使得收益率曲線平移（不管是上移還是下移）不影響多空組合的盈虧。這樣，多空組合才能只押注于收益率曲線的斜率變化，而不用考慮平移。

最簡單的方式是保持多方頭寸和空方頭寸的DV01相等，從而倒推出多空債券的面值配比。我們假設做多3年期債券，做空10年期債券。3年期債券的久期為2.5，10年期債券久期為8.5，則為了保持兩邊頭寸DV01的一致，3年期與10年期債券的面值配比如下。

DV01_3年=DV01_10年

面值_3年：面值_10年=久期_10年：久期_3年=8.5:2.5=3.4:1

因此，這種押注曲線變化的交易，關鍵的一點在于：整體多空組合的DV01中性。

例：利用收益率曲線變陡賺錢

2020年1月末開始，隨著新冠肺炎疫情的擴散，部分經濟活動受到嚴重影響，經濟增長也開始減速。為了對沖疫情帶來的負面沖擊，中國人民銀行在2020年春節后的前兩個交易日（2月3~4日），超預期投放了1.7萬億元的流動性，并引導公開市場操作（OMO）中標利率下降10BPs。

在超常態寬松的貨幣政策下，銀行間市場流動性充裕，債券收益率下行明顯。從2020年春節前最后一個工作日（1月23日）至2020年4月23日，債券收益率曲線整體下移。由于銀行間市場超級充裕的流動性，相對于長端利率，短端利率下行更多，收益率曲線變陡，即所謂的“牛陡”（見圖1-3）。一個直觀的觀察指標就是10年期-3年期國開債期限利差，沖到了一個歷史相對高位（見圖1-4）。

圖1-3　國開債收益率曲線走勢（2020年1~4月）

資料來源：Choice。

圖1-4　10年期與3年期國開債的期限利差

資料來源：Choice。

站在2020年4月23日這個時點，對于利率的未來走勢，你會比較猶豫。一方面，資金面尚非常寬裕，并沒有見到明顯的貨幣收緊跡象，利率也許還能繼續下行一段時間。另一方面，無風險利率已經下降到2016年的最低點（尤其是3年期國開債收益率，已經在1.70%，大幅低于2016年最低2.70%水平），名義利率已經處于歷史性底部區域，進一步下行空間不大，博取價差收益的性價比不高。

你心生一計：對于未來利率走勢的把握不大，但是10年期-3年期國開債期限利差目前走到了歷史性的高位（主要源于3年期國開債收益率下行太多）。對于國開債收益率曲線變平（也許是牛平，也許是熊平），你的把握是比較大的。這種情況下，就可以“做平收益率曲線”。

做平收益率曲線，就是賭收益率曲線會變平。那么就可以做多10年期國開債（200205），同時做空3年期國開債（200202）。

開倉策略如表1-1所示。

表1-1　做空組合策略開倉

做多的方法很簡單，買入10年期國開債（200205）即可。做空3年期國開債（200202）需要使用債券借貸（借入200202，到手后立即在市場賣出），需要一定的借貸成本，假設年化成本為0.5%。

隨后的利率市場走勢是：利率在繼續下行了一段時間后，從2020年4月30日開始，逐漸迎來整體上行。收益率曲線的形狀如你所料，走成了熊平（見圖1-5）。短端（3年期）國開債收益率上行幅度，大于長端（10年期）國開債收益率上行幅度（見圖1-6）。

圖1-5　國開債收益率曲線走勢（2020年4~7月）

資料來源：Choice。

圖1-6　10年期與3年期國開債期限利差（2018~2020年）

資料來源：Choice。

可以看到，從2020年4月底開始，收益率曲線走成了熊平，10年期-3年期國開債期限利差迅速收窄，我們做平收益率曲線的策略獲得了成功。到2020年7月13日，你覺得策略收益已經達到了自己的預期，于是開始獲利平倉。平倉操作如表1-2所示。

表1-2　多空策略平倉

該策略的收益分析如下所示。

注：1.金額為負數代表現金流出，為正數代表現金流入。

2.債券借貸的期限，根據平倉時間而定。例如，可以前期做一個7天的債券借貸，如果7天后策略不平倉，債券借貸可以持續滾動做。另外，活躍債券的借貸成本更高一些，這里為了便于舉例，使用了平均0.5%的借貸利率。具體策略執行時，需要根據市場報價實時測算。

3.上述策略是基于現有債券持倉組合，進行的額外收益增厚策略。上述空頭策略采用了債券借貸，當然首先我們底倉里需要有3000萬元面值的其他債券。借入200202之后，在二級市場立刻賣出，獲得現金，這些現金又可以用來買入200205。因此，這種策略不占用額外的資金，是基于存量的債券持倉進行的收益增厚。實際上，賣空所結算的資金有3000多萬元，而買入200205所支付的資金只有1000多萬元。因此，實際上我們真正的占用資金，只是買入200205的1000多萬元資金。極端情況下，我們可以利用剩余的2000萬元，去償還投資組合的負債。

收益率曲線交易策略的細節非常豐富，并不局限于剛才舉例的收益率曲線變平/變陡。實際上，你完全可以利用收益率曲線局部某個期限利差的扭曲。長期資本管理公司（LTCM）對30年期及29.5年期美國國債的多空交易，可謂是教科書般的經典操作。

例：LTCM對美國國債收益率曲線變動的押注

LTCM使用了大量豐富的交易策略，并通過高杠桿，獲取超額利潤。其中一個經典的債券交易策略是：做空新券（on-the-run）的同時，做多老券（off-the-run）。

LTCM發現，投資者非常喜歡新發國債（因流動性更佳），而不那么喜歡老券，即使它是次新債。以30年期國債為例，新發的30年期國債受到市場追捧，而剩余期限在29.5年的次新債則被市場逐漸拋棄。這就使得，盡管29.5年期國債的期限更短，但收益率比30年期的新發國債收益率高。真所謂“一代新券換舊券”。但是，新發的30年期國債，過了半年之后，也會“券老珠黃”，變成不受歡迎的29.5年期的次新債，收益率水平和之前的29.5年期老券持平（當然，之前的29.5年期國債，剩余期限變成了29年）。

也就是說，“29.5年期次新債-30年期新發國債”之間的利差，會逐漸收斂（見圖1-7）。因為，30年期新發國債僅僅過了半年，就券老珠黃了，跟之前的次新債一樣被打入冷宮。LTCM的策略很簡單：做空30年期國債，同時做多29.5年期國債，押注兩者之間的利差會隨著時間流逝（6個月）逐漸收斂，從而獲利。

圖1-7　美國國債次新債和新發國債之間的利差收斂

注：2023年2月15日到期的國債收益率減去2023年8月15日到期的國債收益率。

資料來源：The Crisis of Crowding, Bloomberg Press。

由于是多空組合策略，因此整個策略應該是DV01中性的：收益率曲線的水平移動，對整體頭寸的盈虧影響不大；該策略只押注于新老券之間的利差收斂。

另外，這種多空組合策略，還可以繼續享受債券多頭（即持有29.5年期國債）的利息收入。做空的成本，根據其所選擇的工具有所不同，由于美國衍生品市場發達，因此做空成本不高。

你可能很奇怪，兩者之間的利差只有15BPs，即使6個月時間收斂到0BP，那么年化收益率也只有6%（假設30年期國債久期為20），并沒有什么神奇之處。但是LTCM使用了高達幾十倍的杠桿，放大了投資收益（見表1-3）。

表1-3　LTCM的歷年投資收益率

資料來源：https://www.econcrises.org/2016/04/18/long-term-capital-management。

1998年，由于俄羅斯國債違約危機，導致全世界的金融市場出現震蕩。平常的利差收斂趨勢不再，利差反而走擴（見圖1-8），加大了LTCM的虧損。最終，LTCM的相對價值套利+高杠桿的策略，在市場黑天鵝面前轟然倒下。

圖1-8　美國國債次新債和新發國債之間的利差走擴

注：2027年11月17日到期的國債收益率減去2028年8月15日到期的國債收益率。

資料來源：the crisis of crowding, Bloomberg Press。

例：10年期新老國開債之間的利差收斂交易策略

LTCM所觀察到的新發國債與次新債之間的利差收斂趨勢，在我國同樣存在。我們以國內流動性最好的10年期國開債為例，選取了2020年發行的兩只10年期國開債（見表1-4）。

表1-4　10年期國開債新老券信息

資料來源：Wind。

站在2020年6月22日（20國開10的上市日）時點來看，20國開10是新發國開債，而20國開05則變成了次新債。雖然兩者都是10年期國開債，并且剩余期限僅僅相差3個月，但我們統計兩者之間的利差走勢，發現有明顯的收斂趨勢（見圖1-9）。

圖1-9　10年期國開債新老券的利差走勢

資料來源：Wind。

200205與200210之間的利差，呈現先走擴再收斂的趨勢。主要原因在于，在200210剛上市的前幾個月，200205尚未券老珠黃，流動性較好，利差變化不明顯。但從2020年8月開始，利差達到了最高8BP。隨后，隨著新發10年期國開債（200215，起息日為2020年10月20日，上市日為2020年10月22日）的上市，兩者之間的利差逐漸收斂至0BP。

經過3個月時間，兩者最高8BPs的利差逐漸收斂至0BP。那么押注利差收斂的多空策略的年化收益率可以達到（假設10年期國開債久期為8.5）：

第二部分收益就是持有200205相對于200210的超額利差，即8BPs。

因此，相對于單純持有10年期國開債（200210），這種組合策略的超額收益（年化）有2.80%。

下面我們用實際數據來驗證這種策略的有效性。

2020年8月28日，200205與200210之間的利差達到了最高值8.22BPs。由于兩只券的剩余期限和久期基本相同，因此多空的配比定為1:1。2020年11月20日，兩者的利差收斂至0BP，當天平倉。交易明細如下所示。

注：1.金額為負數代表現金流出，為正數代表現金流入。

2.上述策略是基于現有債券持倉組合，進行額外的收益增厚策略。上述空頭策略采用了債券借貸，當然首先我們底倉里需要有1000萬元面值的其他債券。借入200210之后，在二級市場立刻賣出，獲得現金，這些現金又可以買入200205。因此，這種策略不占用額外的資金，是基于存量的債券持倉進行的收益增厚。

3.債券借貸成本假定為0.5%/年。如果使用國債期貨等其他衍生品，則這部分成本可以進一步降低。如果我們假定做空成本為零，則策略年化收益從2.44%提高到2.96%，與之前預估的2.80%大致相同。

【tip】

交易收益率曲線形態變化，更好的方式是使用利率互換（IRS）或國債期貨（TF）這樣的衍生品。第一，它們不占用大量資金，只收取少部分保證金；第二，做空方便，不必像現券這樣使用債券借貸（需付出借貸成本），節約了做空成本。像利率互換，本身就有對收益率曲線的報價交易，如1×3Y、1×5Y這種。

延伸閱讀：收益率曲線交易策略對債券市場收益率的影響

當債券市場參與者大量使用做平/做陡曲線交易時，由于需要同時建立不同期限上的多空頭寸，改變某個期限上的債券供需關系，可能導致某個期限上的收益率出現讓人吃驚的變化。

例如，2021年6月開始，美聯儲在FOMC（美國聯邦公開市場委員會）會議上（2021年6月16日）釋放出鷹派信號。通過美聯儲點陣圖（見圖1-10），給出了2023年加息兩次的預期，并且有可能在2022年就會啟動加息。

圖1-10　美聯儲FOMC會議公布的利率點陣圖（2021年6月）

資料來源：美聯儲2021年6月FOMC會議紀要。

從2021年6月16日開始至6月22日，2年期美國國債收益率如預期上行，從0.21%上升至0.25%。但10年期美國國債收益率卻出乎意料地下行，從1.57%下行至1.48%（見圖1-11）。個中原因，除了避險投資（從權益市場轉向債券市場）、市場對未來經濟增長黯淡及高通脹預期之外，還有一個重要原因在于很多市場投資者押注美國國債收益率曲線走平（熊平）：短端利率上行得更多。作為收益率曲線交易策略，需要做空短期國債（如2年期），同時做多長期國債（如10年期）。市場如果出現大量做多10年期國債的交易，反而會使得10年期國債收益率下行。

圖1-11　美國10年期-2年期國債期限利差走勢（2016年~2021年6月）

資料來源：Choice。

[1] 精確的計算應該使用市值。但為了簡化，可以使用面值。另外，由于債券交易一般以1000萬元面值起步，因此在計算對沖比例時，可以進一步四舍五入。

[2] 美國債券期限慣常使用分數表示，如29.5年表示為29?年。這里為了簡便，直接使用29.5年。