第2章 泡沫經濟

任何國家都會出現一些給后人留下巨大心理陰影的事件。比如，美國20世紀30年代的大蕭條、德國第一次世界大戰后的惡性通貨膨脹，就屬于此類事件。過去發生的事件作為集體回憶傳承下來，會對這個國家的經濟政策運行產生重大影響。20世紀80年代后半期的泡沫經濟、其后的泡沫崩潰以及金融危機就是第二次世界大戰后日本發生的此類事件。雖說從泡沫經濟以后的種種事件中應該汲取怎樣的教訓因人而異，但可以說這些事件影響了同時代很多從業者的意識和行動，我也不例外。

前所未有的泡沫規模

1985年9月到1988年11月中旬期間，我在負責制定貨幣政策的總務局（現在的計劃局）工作，之后進入調查統計局，直到1990年5月初。調查統計局是專門負責調查經濟狀況、為制定貨幣政策提供決策依據的機構，這也意味著泡沫經濟時期的大半時間我都在從事貨幣政策相關工作。泡沫經濟時期的體驗相當深刻，極大地影響了我對宏觀經濟和貨幣政策的認知。

縱觀世界經濟發展史，雖已數度出現泡沫，但20世紀80年代后半期的日本經濟泡沫的規模卻是歷史上前所未有的。為方便敘述，將1986-1990年定義為日本泡沫經濟時期，這一階段日本平均經濟增長率為5%，最高紀錄是1988年的6.4%。從表現現實GDP與潛在GDP之差的GDP供求缺口來看，20世紀80年代末曾出現6%這一異常高企的超額需求。根據日本銀行發布的《全國企業短期經濟觀測調查》（以下簡稱日銀短觀）的景氣判斷擴散指數（Diffusion Index，縮寫為DI，以下簡稱景氣判斷指數），1986年12月和1987年3月出現了創紀錄的負17點，而1989年6月則出現了正41點。僅僅兩年半時間，景氣判斷指數改善近60個百分點也是極為罕見的。單純從景氣判斷指數看，之后的最大峰值出現在2018年3月，只有正17點，可想而知，當時高得有多離譜！

泡沫經濟之前銀行貸款年增長率已超過10%，自1986年開始，貸款增速進一步提高，1987年升至14%，之后增長有所放緩，但到1990年再次沖頂14%的最高紀錄（見圖2-1）。日經平均股價在1985年9月20日，即“廣場協議”簽署的前一個交易日，為12666日元，到1987年2月初達到2萬日元，同年8月末升至26000日元，10月受世界股價下跌的“黑色星期一”影響一度下降，1988年1月開始觸底反彈，同年12月突破3萬日元大關，1年后的1989年年末達到創歷史紀錄的38915日元。與“廣場協議”時期相比，僅僅4年多一點的時間，股價上升了3.1倍。東京都心地區的不動產價格自1983年開始上升，1987年后漲勢迅猛，上升勢頭一直持續到1991年年初。地價上升從東京開始，不久就波及大阪以及名古屋都市圈（見圖2-2）。

注：銀行貸款（5類機構貸款合計）來源于資產負債表。每月貸款同比增長率使用的是上月末與當月末的平均數據，包括國內機構貸款（向居民和非居民提供的日元貸款/外幣貸款、離岸貸款），不包括海外金融機構的貸款。國內不指定用途的歐洲日元貸款是外匯銀行海外分行向國內提供的貸款，顯示的是3月末和9月末的數值，6月末和12月末的數值是通過線性插值法獲得的。5類機構是指城市銀行、長期信用銀行、信托銀行、地方銀行和第二地方銀行（1988年之前叫互助銀行）。

資料來源：伊藤·小池·鎮目（2014）図表5。伊藤正直·小池良司·鎮目雅人*（2014）「1980年代における金融政策運営について——アーカイブ資料等からみた日本銀行の認識を中心に」日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズ、No.2014-J-14（『金融研究』第34巻第2號にも収録）、2014年9月。

在國際范圍內很難精確判斷不動產價格的高低，但可以比較股價上漲程度，有效的指標是市盈率（Price Earnings Ratio，縮寫為PER），即股價收益比率。根據經濟學家羅伯特·席勒（Robert J.Shiller）提出的評價方法，在調整了經濟周期和物價上漲率差異之后，日本泡沫經濟時期市盈率達到90倍，比美國互聯網泡沫時期的45倍整整高出了一倍。可見泡沫膨脹到什么程度！將日本股票和不動產的資本收益與GDP相比，1986-1990年間資本收益是GDP的4.5倍，遠高于美國2003-2007年間的比值（3.0）。能夠反過來證明泡沫膨脹程度的是泡沫崩潰以后的資本損失。根據內閣府統計，1991-2000年間日本的資本損失是GDP的2.3倍。從微觀層面看，日本泡沫經濟時期很多企業擴大了被稱為“財技術”的金融交易。典型的就是信托銀行推出的“信托基金”“特定信托基金”以及完全委托證券公司運作的“營業特金”等，這些金融商品在泡沫經濟崩潰后都出現了巨額的損失賠償問題。

注：分別是1月初與7月初的同比數據（1月價格是基于國土廳發布的公示地價，7月價格是根據都道府縣的調查數據）。

資料來源：伊藤·小池·鎮目（2014）図表6。伊藤正直·小池良司·鎮目雅人*（2014）「1980年代における金融政策運営について——アーカイブ資料等からみた日本銀行の認識を中心に」日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズ、No.2014-J-14（『金融研究』第34巻第2號にも収録）、2014年9月。

泡沫形成的原因

異常的泡沫是怎樣形成的？對于這個問題，我與日本銀行的同事翁邦雄（后來很快就任金融研究所所長）和白塚重典（本書寫作時任金融研究所所長）合著了一篇相當詳細的論文。這是1996年受山口泰理事（后曾任副行長）的委托而做的研究。山口理事很早就有一種問題意識，認為有必要系統研究日本出現的這場前所未有的泡沫的生成機制，梳理貨幣政策在其中發揮的作用，為日本銀行提出某些原則性建議。于是，我與翁邦雄、白塚重典通力合作，三人邊討論邊寫作，1997年春季完成了初稿。后來由于爆發了嚴重的亞洲金融危機，此稿暫時沒有公開發表，直到2000年5月才以金融研究所工作論文的形式發表。2001年12月該論文經過若干次修改后收錄到香西泰、翁邦雄和我編寫的《泡沫經濟與貨幣政策——日本的經驗與教訓》一書中。

從上述論文發表到現在已經過了將近20年，我對于泡沫形成以及泡沫膨脹機制的理解一直沒有改變。當年研究這個問題時，發達國家中只有日本及瑞典等北歐國家經歷過如此嚴重的泡沫，但由于北歐國家比較迅速地成功擺脫了金融危機，人們更傾向于將日本泡沫經濟作為特殊案例開展研究。不過，這種看法在21世紀初美國發生大規模住房泡沫并在2007年引發全球性金融危機之后有了一定轉變。對我而言，通過觀察21世紀最初幾年海外的泡沫和全球金融危機現象，開始注意到一些以前從沒有注意到的重要問題，不僅對日本泡沫經濟，對一般性泡沫現象也有了更加深入的理解。關于這些問題，我將在本書接下來的各章依次提及，這里先探討一下日本泡沫的生成原因。

談到泡沫形成的因素，人們總是希望找到導致泡沫發生的直接導火索，其實并不存在這種意義上的單一誘因，因為泡沫是一個類似化學反應的復雜現象。但如果這樣說的話，好像又意味著放棄對泡沫原因的探究。我和同事發表的論文將泡沫發生與發展機制分為泡沫形成的初期因素和泡沫膨脹的加速因素。初期，兩個相互關聯的因素發揮了重要作用，即極端的樂觀預期和信貸的顯著增加。而推動泡沫進一步膨脹的要因有3個，分別是長期的寬松貨幣政策、金融與經濟活動之間形成的順周期效應，以及促進地價上漲的土地稅制。最后還分析了監控泡沫膨脹治理機制的缺陷問題。

極端的樂觀預期

20世紀80年代后半期日本經濟中存在許多“極端樂觀預期”，現在看來令人難以置信。究其原因有以下幾方面，最主要的是從國際比較來看，日本宏觀經濟表現相當好。80年代日本經濟增長率為3.8%，居發達國家之首，物價上漲率在80年代后半期僅為1%，遠低于其他發達國家。當時很多人還都篤信通貨膨脹與經濟增長之間存在著此消彼長的關系，從這個角度來說，日本的宏觀經濟表現屬于優等生，良好的經濟形勢就像多年后伯南克所形容的“大穩健”那樣。弗里德曼在1982年的論文中也提到了日本抑制通貨膨脹的成功經驗，盛贊當時的日本經濟和日本銀行的貨幣政策運作，“在發達國家中日本最為成功”。

從企業和產業層面看，也出現了一些增強日本人自信的事件。一方面，以汽車、半導體為核心的產品出口競爭力不斷提升，其產量在20世紀70年代末到80年代初超過了美國。日本企業的經營者逐漸對“日本式經營”篤信不疑，美國學術界也開始探討日本企業的經營優勢，一段時間內日本式經營模式好評如潮。另一方面，出口競爭力上升引發了日美之間的貿易摩擦，美國國會出現了強烈的貿易保護主義思潮。最能代表當時美國憤怒情緒的是一張有名的底特律參議院議員用鐵錘砸毀日本汽車的圖片。1986年日本經常項目盈余與GDP之比高達4.1%，成為世界上最大的債權國。

不僅在貿易方面，日本金融機構熱衷于擴大貸款規模，在國際金融市場上的“過度表現”（over presence）也演變為摩擦的火種。1989年9月公布的BIS年報明確指出，1988年國際金融市場的最大特征是“日本金融機構勢不可擋的發展態勢”。在國際銀行資產中，1988年日本金融機構貸款增加額占全球貸款增加額的90%，貸款余額占比達38%，位居世界第一位（位居第二位的美國僅為15%）。

綜上所述，良好的宏觀經濟形勢、企業競爭力提升、經常項目盈余以及日本金融機構國際地位的提升等，都增強了日本企業和國民的信心。

信貸的顯著增加

日本早期泡沫形成的另一個原因是金融機構的過度激進行為導致的“信貸顯著增加”。實際上金融機構的激進行為與其說源于經濟狀況的良好預期，倒不如說反映了當時金融機構的焦慮。從現在來看，當時金融機構的收益率還算很高，但出現了趨勢性下降苗頭，至少收益有下降的預期。一方面，從金融機構的貸款環境看，除了潛在經濟增長率下降，也就是經濟由高速增長轉向穩定增長這種宏觀經濟因素，由于金融自由化政策的實施，大企業可以直接從資本市場籌措資金，金融機構的優良貸款客戶也不斷減少。另一方面，在資金來源上，隨著存款利率自由化的逐步推進，金融機構對未來資金成本上升的擔憂越發強烈。在這種背景下，城市銀行一般都將業務重心轉向中小企業或面向個人的住房貸款，而由于貸款審查能力的局限，貸款增加最多、最快的反而是不動產行業、建筑業和非銀行金融機構（即所謂“面向三業態貸款”）。1985年年末國內銀行面向不動產的貸款為20.1萬億日元，到1989年年末增長至48.8萬億日元，年增長率達到25%（其中1987年增長率高達33%）。

泡沫加速膨脹的原因

“極端樂觀預期”和信貸膨脹形成了泡沫，而下文所述因素則促使泡沫進一步膨脹。

第一，長期持續的寬松貨幣政策。回顧泡沫經濟時期的貨幣政策，自1986年1月起央行貼現率從4.5%高點下降，到1987年2月降至當時史上最低的2.5%，其間總共下調了5次。2.5%的超低利率保持至1989年5月，持續了近兩年半時間。在這個過程中受日本國內低通脹和后文還要分析的“國際政策協調”的影響，形成了長期持續低利率預期，隨時可以籌集到所需資金的安心感不斷蔓延。這種持續低利率預期從金融方面助長了泡沫膨脹。

第二，金融機構的行為以及金融市場動向與經濟活動之間形成了順周期效應（pro-cyclical effect）。金融的獨特性在于一旦通過信貸供給帶來不動產價格上升，不僅會增加不動產相關項目的貸款，而且由于整體盈利能力改善，也會帶來其他項目的貸款，進而增加信貸供給。另外，隨著借款方現金流改善和擔保價值提升，金融機構也會更積極地提供貸款。這種機制可以稱為“金融體系的彈性”，也正是這一機制產生了上述順周期效應。具有諷刺意味的是，順周期效應因實施資本充足率規制而得到進一步強化。之所以出臺資本充足率規制，其動機之一就是抑制日本金融機構的“過度表現”，但由于日本政府允許將持股溢價的45%計入自有資本，結果股價的持續上升進一步刺激金融機構增加貸款。

第三，加速不動產價格上漲的土地稅制。在日本土地稅制中，持有土地的稅率相對較低，而買賣土地的稅率相對較高。就買賣土地的資本利得稅來說，持有的時間越長，稅率越低。結果，當出于某種原因預期土地價格上升的情況下，由于持有土地的稅制成本很低，即使地價上漲也不會增加土地供給，反而因預期未來地價會進一步上升，鼓勵土地持有者捂盤惜售，直至極限高點出手。這種稅制設計不但不能增加土地供給，反而導致地價進一步上升。總之，可以說日本的高地價是追加了以未來經濟增長為前提的稅制優惠貼現值的結果。

泡沫膨脹的監控機制薄弱

要綜合分析泡沫生成和膨脹機制，不僅要說明為什么會出現這種現象，而且有必要解釋為什么監控泡沫膨脹的機制沒有發揮作用。在泡沫經濟膨脹過程中，無論對未來多么看好，企業、個人及金融機構等經濟主體不可能完全沒有考慮到未來資產價格下降帶來的最壞結果。對于過度冒險行為未能及時踩剎車，薄弱的公司治理機制也助長了泡沫膨脹。

在經濟高速增長時期，針對企業，日本實施的是主銀行（mainbank）監控機制。而在20世紀80年代后半期，大企業普遍直接從金融市場上籌集資金，主銀行監督機制失效。那么作為資金提供者的股東或公司債投資家是否能替代銀行行使監督職能呢？實際上并沒有發揮這種作用。由于企業之間以及銀行和企業之間廣泛存在著交叉持股關系，除非遇到極端惡劣狀況，否則股東都只是“沉默的股東”。另外，即使投資家愿意客觀評估所投資企業的風險，也會因企業會計信息披露不充分而作罷。還有，大多數董事會成員都是企業內部董事。對于一般經營性企業來說，由于存在現實的破產清算風險，它們一旦意識到破產風險，還可以及時終止冒險行為；而金融機構則不同，第二次世界大戰后根本沒有出現過破產案例，因此這一機制也沒能發揮作用。

那么對金融機構實施監管、監督的相關部門為什么沒能抑制金融機構的冒險行為呢？在日本，對金融機構實施行政監管的是大藏省銀行局，我作為局外人并不清楚它們是怎么考慮的。雖然日本銀行可以對具有業務關系的金融機構進行現場監督或檢查，但由于存在保密原則，從任何金融機構獲取的檢查信息和數據都受到嚴格管控，當時我作為局外人是不能看到相關數據的。不過，通過與參加檢查的職員交流，能知曉他們的一些問題意識。另外，通過營業部內的日常交流，也可以經常接觸到金融機構的一些信息。回想起當時的情況，我認為幾乎沒有人覺察不到日本金融機構的冒險行為。可以想象大藏省銀行局一定也對金融機構的行為有所警戒。問題是即使檢查或監管當局有了警戒感，也指出其危害性，但在金融機構篤信不動產價格持續上升的背景下，還是難以扭轉或糾正不動產融資亂象。

執筆并發表地價論文

在這種狀況下，日本銀行為了向外界傳遞泡沫對日本經濟可能帶來的負面影響，1990年4月《調查月報》發表了題為《日本近年來地價上升背景及其影響》的論文。回顧這一時期，股價早在幾個月之前就已經達到頂峰，而地價還在持續上漲，高點出現在一年半之后。這篇論文和當時《調查月報》中的其他論文一樣，并沒有標注執筆者姓名，實際上我是執筆人，早川英男（后來成為理事）和長野聰（后來的金融機構局審議負責人）等同事也對論文做出了很大貢獻。當時我所在的調查統計局強烈主張，不管與外界輿論存在多大抵觸，作為中央銀行，都應該發布地價問題相關的研究成果，以喚起人們的問題意識。這里援引論文開頭“摘要”中的一些內容：

從各經濟主體的行為看，很多人暗地里都相信地價只會持續上升而不會下降的“土地神話”。而從近年來的海外各國情況看，英美等國已經出現了地價下降引發金融機構經營惡化的案例，這些海外案例共同的教訓分為3個方面：一是如果地價短時期急劇上升，之后反轉的可能性非常大；二是這種情況不僅會影響到個別金融機構的健全經營，有時甚至會導致整個金融系統崩潰；三是中小金融機構和非銀行金融機構最容易出現不動產相關貸款的違約。

……

從維持貨幣穩定的角度來看，地價急劇上升和總體物價趨勢并非沒有關系。而根據前面提到的海外各國的教訓，從保持信用秩序穩定的角度來說，防范地價急劇上升所引起的巨大混亂也是非常重要的。

最后，金融機構在提供不動產相關項目貸款時，重要的是要進行充分的事前風險評估和全程風險管控。毋庸置疑，金融機構風險管理不僅僅限于不動產相關貸款，對于所有的銀行業務來說都是十分重要的。如果不動產相關貸款的風險敞口過度擴大，就很容易受到地價變動的影響。日本銀行也是基于這個觀點，通過與往來金融機構之間的日常接觸和實地檢查等機會，強調風險管理的重要性。

當時針對地價、股價急劇上漲和銀行貸款異常增加等現象，主張立即采取行動強化對金融機構監管監督或者變更貨幣政策的只是少數人。雖然這么說，但并不意味著沒有人感知日本金融和經濟狀況已經嚴重過熱，其實，相當多的人隱約覺察到了異常。特別是在東京都內，由于房價上漲導致購房困難，從社會分配公平性角度討論地價上升的話題也開始升溫。

單純傳遞這種模糊的擔心或感覺其實并不困難，而我的感覺是，要在此基礎上采取一些有效的政策措施，將面臨相當大的難度。當時我這樣一個與政策決策毫無瓜葛的年輕職員都有這種感覺，對于那些實際擔任決策事務的中央銀行骨干成員來說，無疑更能感受到難以逾越的屏障。本書后續章節還會反復強調，貨幣政策也好，加強金融機構的監督檢查也好，或者重新修訂法制或稅制也好，要采取某些具體的政策措施，至關重要的是，改革的行為邏輯能在多大程度上得到社會的理解或支持。說到貨幣政策，當時日本國內占壓倒多數的經濟評論家或經濟學家都反對退出寬松貨幣政策，國際機構也持這種觀點，在IMF一年一度就成員國經濟形勢和政策的磋商（即“第四條款磋商”）中，也表示不能理解日本銀行為何終止了寬松貨幣政策。

糾正寬松貨幣政策的必要性

如果要變更寬松貨幣政策基調，最熟悉的邏輯是，倘若持續實施寬松貨幣政策，最終將引發通貨膨脹。但在現實物價狀況非常穩定的背景下，這種觀點是站不住腳的。當時受“廣場協議”后日元大幅升值以及石油價格急劇下降（逆向石油危機）的影響，日本消費者物價指數（生鮮食品除外）在1986-1988年間分別為0.8%、0.3%和0.4%的低水平（見圖2-3）。如果按照2000年之后流行的通貨膨脹目標制標準，這種狀況應該屬于不正常的低通貨膨脹現象。非常有趣的是，當時還是學者的本·伯南克在1999年杰克遜霍爾會議上發表了與馬克·杰特勒（Mark Gertler）共同撰寫的論文《貨幣政策與資產價格變動》。這篇論文基于建立在供求缺口和預期通貨膨脹率基礎上的政策利率變動規律，模擬了短期利率上調到10%左右的狀況，主張日本銀行的寬松貨幣政策加速了1987-1989年的股價上升。當時日本銀行副行長山口泰針對這篇文章的結論，指出“在完全不存在通貨膨脹的狀況下，中央銀行不可能將利率從8%提高到10%”。對此我也有同感。

資料來源：貨幣供應量來源于日本銀行，消費者物價來源于總務省。

與擔心通貨膨脹相并列的，就是對年率超過10%的貨幣供應量增長的擔憂。但是，當時重視貨幣供應量的過快增長完全是為了抑制通貨膨脹，正如上文所說的，在物價持續穩定的背景下，這根本沒有任何說服力，提出警戒貨幣供應量增長過快的人反倒被人們視為那個喊“狼來了”的孩子。說到底，如果不能有理有據地揭示將來可能出現的狀況，僅僅發出警告是沒有任何意義的。

許多人認為資產價格上漲加劇了社會不公正現象。的確，地價上升擴大了有無土地家庭之間的財產收入差距，另外，年輕階層的購房比例也在不斷下降。在這種背景下，國民的不滿情緒明顯高漲，國會也經常討論這一問題。但在經濟學的正統理論中，貨幣政策并不能解決收入或資產分配不公平問題，而借助社會不公平輿論名正言順地調整貨幣政策，自然也會被視為機會主義傾向。

如今回看，當時的關鍵問題是債務過度增加以及過度冒險。當初警戒貨幣供應量增長過快的觀點，或者與此密切相關的貨幣主義政策言論，都著眼于銀行負債一側的存款，關注的重點是存款流向實體經濟還是服務業部門。但是，如果我們關注銀行資產負債表的資產一側，看法就會截然不同。銀行資產的核心是貸款，對企業來說就是債務。企業既可以將借款用于實體經濟和服務業，也可以用于購買不動產或股票等金融資產。如果企業購買不動產或股票的需求增加會帶來資產價格上升，那么通過自有資本的增加或擔保價值的提升，又會促使借貸雙方的行為更加激進。問題是某種原因引發泡沫崩潰會導致資產價格下降。如果不減少企業借款，銀行貸款就會成為不良債權。從中央銀行以及監督監管部門政策角度來說，問題的關鍵是企業債務顯著增加，也就是信用膨脹帶來金融體系動蕩，阻礙經濟的可持續增長。

乍一看，擔心貨幣供應量過快增長與憂慮債務或信貸膨脹的觀點并沒有太大差異，但從經濟或金融角度來看差異卻是很大。典型的就是凱恩斯的IS-LM理論，在貨幣政策傳導機制中重點關注“存款渠道”，并沒有充分理解“信用渠道”的重要性。當時從不良債權增加降低經濟增速角度討論經濟和金融問題，還是屬于比較前沿的，第3章“泡沫經濟崩潰與金融危機”還會就此展開詳細分析。我自己在1987年以前也沒有抓住問題的核心，當時只是意識到以抑制通貨膨脹為目的而調整緊縮貨幣政策是缺乏說服力的。這里我所依據的觀點是如果設備投資過度增加，其后的存貨調整成本就會非常高，因此最好能夠事前防范這種過度的經濟擴張行為。毫無疑問，從經濟可持續性發展角度關注這個問題本質上是沒有錯誤的，但并沒有充分意識到過剩債務會通過金融體系穩定影響實體經濟這一傳導路徑的重要性。

我的想法發生明顯轉變是在1988年11月轉崗到調查統計局之后。當時調查統計局局長南原晃（已故）對通貨膨脹壓力增大的輿論始終持懷疑態度，經常在局內會議上就金融機構的過度冒險行為表達強烈擔憂。現在看來，南原局長的直覺判斷是準確的。我也是從那個時候開始逐漸理解從金融機構行為角度認識地價上升和銀行貸款增加的重要性。前面講過的地價論文是在向世人傳遞一個信號，提醒人們當時的地價上升就是泡沫，泡沫崩潰后會通過金融系統對實體經濟產生嚴重的負面影響。但考慮到當時的環境，作為中央銀行對外發布這樣的信息還屬例外，便提前為公開發布做了周密的準備工作。首先是為配合地價論文的觀點，日本銀行1990年1月的《調查月報》以調查統計局外國調查處名義發表了題為《20世紀70年代初英國中小金融機構經營危機（次級銀行危機）——不動產融資與中小金融機構經營破產》的論文。這篇論文主要分析了英國地價下跌引發的銀行業危機，特別強調了對日本的啟示。在此基礎上，同年4月《調查月報》發表了這篇地價論文。不過，與內參版本相比，公開發表版本的語氣相對緩和，但作為政策當局發表的論文，也算是傳遞了一個極強的信號。在包括行長在內全體高層出席的內部會議上討論這篇論文時，三重野康行長力壓行內一些慎重派人士的意見，主張公開發表這篇論文。考慮到當時的“時代氛圍”，這的確是一個需要勇氣的決定。

寬松貨幣政策的作用

泡沫經濟與貨幣政策的關系始終是一個飽受爭議的話題，即使是在全球金融危機爆發后的今天仍未能形成共識。我認為20世紀80年代后半期日本的泡沫經濟是一個復雜的化學反應現象，并不是單純源于寬松貨幣政策，但毫無疑問，長期的寬松貨幣政策成為泡沫加速膨脹的原因。

關于泡沫經濟與貨幣政策關系的這種理解，與美國主流經濟學家或美聯儲貨幣政策效果有限的主張存在很大的差異。為什么會形成這種差異呢？這取決于他們在討論貨幣政策影響時，是否將資產價格上漲認定為泡沫。如果有了這種認知，討論的重點就歸結為針對資產價格上漲而采取的緊縮貨幣政策會對宏觀經濟產生怎樣的影響。的確，任何人都難以準確判定基于經濟基礎面的理論意義上的資產價格均衡值，即使能夠估計，也很難準確把握貨幣政策變更對資產價格的影響程度。若單純采取上調利率方式，則需要大幅度提高利率，這將導致實體經濟極度萎縮。

我認為這種觀點是站不住腳的。首先，重要的不是資產價格上升本身，而是債務增長問題。在泡沫經濟時期，伴隨資產價格急劇上漲的是債務大幅度增長，泡沫崩潰后，在資產價格大幅下跌的同時，債務卻沒有減少，過剩債務帶來了沉重的還債負擔。因此，導致泡沫崩潰后經濟低迷的原因在于過剩債務。問題的關鍵是泡沫經濟時期是否意識到了債務增長不可持續及其轉化為過剩債務的可能性。當然這也絕非易事，難以預測的還有未來的物價上漲率。其次，未來利率的變化趨勢是影響債務增長速度的主要原因。因此，根據某一時點的利率邊際調整與資產價格變化的相關性，來判斷泡沫經濟與貨幣政策之間的關系，可以說不是一個正確的分析思路。對于這個問題，我將在第18章“中央銀行的作用”中展開分析。

為何遲遲未能升息

針對泡沫經濟時期的貨幣政策，許多批評者認為利率大幅度下調導致了泡沫。實際上，這期間總共有5次降息，其中最后兩次從某種意義上說是發達國家貨幣政策決策中的特殊案例，這一點后文還會分析，但我不認為這種降息本身會帶來經濟泡沫。“廣場協議”簽訂之后，在日元急劇升值和景氣迅速惡化的背景下，降息是一個適當且合理的選擇，問題不在于利率下降，而在于低利率為何維持了這么長時間。

為什么寬松貨幣政策能得以長期維持呢？其實在1989年5月首次升息之前，日本銀行曾以多種方式試圖提高利率。時任日本銀行副行長的三重野康在非正式的記者采訪等場合經常表達“如同坐在干柴上的感覺”，暗示終止寬松貨幣政策的緊迫性。實際上，日本銀行自1987年8月末開始引導短期市場利率上升，試圖以追隨市場利率方式來提高中央銀行貼現率。而這些嘗試在1987年10月19日“黑色星期一”引發的世界性股價暴跌后不得不終止。“黑色星期一”第二天，東京股票市場日經平均股價下降了3836日元，降幅達14.9%。1988年1月4日股份降至谷底，與“黑色星期一”之前相比股價下跌了17.6%。與此同時，外匯市場上日元開始持續升值。“黑色星期一”之后的一段時間日元匯率穩定維持在1美元兌換140~145日元，然后急劇升值，1988年1月2日達到了創紀錄的1美元兌換121日元。

國際金融市場不穩定行情持續到1988年年初，之后漸漸趨穩，同年春季開始美國及聯邦德國相繼升息。在這種背景下，日本也考慮轉向升息，而國內卻是慎重派占了上風。慎重派經常舉出的理由是升息可能會招致國際金融市場動蕩，實際上我認為這反映了政府及企業界唯恐上調利率會觸發日元升值的擔憂。日本就是這樣遲遲不能轉變貨幣政策基調！對此，三重野副行長在2000年出版的著作中有過明確記載，“政策是由效果來評價的。長期寬松貨幣政策自然也不能逃避外界的批判，對此空留懊悔”。

與這點相關聯，經常提到遲遲不能升息的原因還有日本政府對日本銀行施壓以及舊《日本銀行法》時代中央銀行獨立性低下問題，而我認為這些都不是問題的全部。從當時的經濟狀況看，1988年夏季消費者物價上漲率為0.2%，1989年3月開征消費稅之前，物價上漲率僅為1.1%，如此低的物價水平也是升息的極大障礙。同時，日本社會以企業經營者為核心，患有嚴重的日元升值恐懼癥，對于日元再次急劇升值抱有強烈的警戒感。另外，日本潛在經濟增長率攀升，用后來的話說就是“新經濟”也阻止了升息，這點與21世紀最初幾年美國“大穩健”時期的輿論氛圍如出一轍。除此之外，我認為財政當局為了順利開征消費稅，也強烈要求推遲貨幣政策轉型。至今記憶猶新的是我作為非重要成員曾參加了一次經濟企劃廳和調查統計局舉辦的例行交流會，會上的主流觀點是擔心開征消費稅會導致“搭便車的通貨膨脹”（不是通貨緊縮）。這種輿論導向我們在今天也許無論如何都難以理解。但在當時的輿論背景下，經濟企劃廳官員反對加息，“如果現在提高利率，會被外界認為政府及中央銀行擔憂未來的物價上漲趨勢，導致開征消費稅引發通貨膨脹的輿論進一步升溫”。也就是說，為了順利推進開征消費稅這一“國家工程”，經濟企劃廳也希望推遲調整貨幣政策。

由于當時我并不負責貨幣政策，也沒有參與這項工作，不清楚日本銀行是否承受了政治壓力，以及如果有壓力的話，這份壓力又有多大影響。不過，政治壓力恐怕是存在的。經歷了1986年10月和1987年2月兩次政策利率的突然下調，作為參與貨幣政策決策的中央銀行職員來說，有一種束手無策的感覺。1988年1月，在竹下登首相和里根總統會談后的共同聲明中有這樣一段表述：

日本銀行為了實現經濟的可持續增長和匯率市場穩定，同意在物價穩定局面下維持現行政策基調，并努力維持較低的短期利率水平。

在兩國首腦會談的共同聲明中提到中央銀行的政策基調，也是不同尋常的現象。即使如此，也不能將長期持續寬松貨幣政策單純歸結為這種政治方面的壓力。除了政治壓力，我認為下文要分析的“政策理念”、“時代氛圍”及“政策機制”等因素也發揮了重要作用。20世紀80年代后半期日本實施寬松貨幣政策的過程，具有國際經濟政策協調、阻止日元升值、擴大內需來壓縮經常項目盈余等相互關聯的三大特征。從貨幣政策的運作角度來說，上述的任何一個方面都使貨幣政策轉型變得異常艱難。應該說，就是“政策理念的詛咒”。下文將依序做出說明。

貨幣寬松的政策理念

第一，國際政策協調是指美國時間1985年9月22日G5簽署的“廣場協議”。“廣場協議”明確了糾正美國的經常項目赤字以及日本和聯邦德國的經常項目盈余的必要性，成員國一致同意為此進行必要的匯率協調行動。日本作為經常項目盈余最大的國家承諾擴大國內需求。按照今天的常識，許多國家都是將物價穩定作為貨幣政策目標，恐怕很難理解只有日本政府“承諾”靈活運用貨幣政策滿足匯率變動的需求。聯邦德國與日本一樣也是經常項目盈余國，卻沒有這樣的承諾。當時日本駐美公使內海孚曾表示“日本非常樂意參與”。為紀念“廣場協議”簽署30周年，召開了以美國前財政部部長詹姆斯·貝克（James Baker）為首的當時參與“廣場協議”人士參加的會議。會議紀要顯示，美國當局當時最為擔心的是國會中貿易保護主義抬頭。貝克的發言更是直截了當，“這是我們對它們（美國以外的其他G5國家）施加的影響力，如果我們不采取行動，美國國會的保護主義者會立即筑起一道貿易屏障”。

其實日本并不是在“廣場協議”后才開始糾正美元升值，1985年2月美元升值達到高點后就開始貶值，“廣場協議”只是明確了美元貶值趨勢。日元匯率由“廣場協議”之前的1美元兌換242日元，到第二年（1986年）1月升至200日元以下，同年7月創下150日元區間的紀錄，1987年3月進一步升至140日元區間。起初日本國內非常歡迎糾正美元的過度升值，而不久后，隨著日元的不斷升值，擔心國內經濟不景氣的呼聲開始高漲。結果阻止日元過度升值又成為國家的大政方針。在1987年2月達成的“盧浮宮協議”上，日本方面強烈要求在共同聲明中加入了“G7絕不容許日元進一步升值”這段文字。為了使美國接受這個協議，日本政府承諾“采取有助于擴大內需、縮小經常項目盈余的財政貨幣政策”，同時，將日本銀行的官方降息也作為該協議的催化劑。

第二，如果站在阻止日元升值的角度，一般來說就更難轉向緊縮貨幣政策，加之，從承諾阻止日元進一步升值的“盧浮宮協議”來看，日本上調利率將被視為是破壞國際協調機制。

第三，對長期寬松貨幣政策產生最大影響的是通過擴大內需壓縮經常項目盈余的思維范式。內需擴大帶來進口增加，的確可以縮小經常項目盈余。但是，即使經濟實現了充分就業狀態，也很難指望大幅度縮減經常項目盈余。要理解這一問題，需要關注儲蓄和投資的均衡關系。經常項目不平衡既反映貨物及服務的進出口差額，也反映一國經濟中儲蓄和投資的不平衡，應該同時從這兩個方面分析經常項目問題。外國的經常項目也是如此。實際利率水平是由世界范圍內儲蓄和投資的均衡關系所決定的，資本從儲蓄充裕的國家流向儲蓄不足的國家，從貨物及服務流動的角度來看，這就是經常項目盈余或赤字。所以應該從世界經濟整體理解資本的流出流入以及經常項目的赤字或盈余。更重要的一個問題是，經常項目的基本格局依賴于一國投資和儲蓄規模，而儲蓄和投資又受到各國技術創新及人口動態變化等實體經濟因素影響，并不是由貨幣政策在內的宏觀經濟政策所能左右的。當時日本正處在勞動年齡人口的高峰時期，也是養老儲蓄增長最快時期，出現較高的趨勢性經常項目盈余也是很正常的。盡管如此，希望通過擴大內需壓縮經常項目盈余的主張，也就等同于日本政府同意長期維持寬松的貨幣政策。

“廣場協議”和“盧浮宮協議”

應該如何評價“廣場協議”和“盧浮宮協議”？在前面說過的紀念“廣場協議”30周年慶祝大會上，美國方面許多與會者從應對國會貿易保護主義的角度評價“廣場協議”是成功的。對于美國當局來說，兩個協議，特別是“廣場協議”，確實具有抑制國會保護主義抬頭的實用主義目的。雖然日本國內以國際政策協調為擋箭牌強烈反對提高利率，嚴重推遲了日本銀行的政策轉型，但對美國人而言，這些問題都是日本自身的事情，與他們毫不相干！

兩個協議在日本國內形成的上述3個政策理念，所帶來的后遺癥就是日本銀行不能調整貨幣政策，令日本銀行深受其苦。若考慮到日本政府想方設法希望緩解與美國的貿易摩擦，以及包括《日美安保條約》在內日本所面臨的種種境況，作為一項政治決策也并非不可理解，但一想到這些決策所帶來的宏觀經濟后果，心情就會變得異常沉重。

我想起了在“廣場協議”簽署20多年后參加的一次BIS行長會議上，午餐期間與鄰座的德國中央銀行前行長漢斯·蒂特邁爾（Hans Tietmeyer，時任BIS理事會副主席，已故）的一段對話。他曾作為聯邦德國財政部副部長參與了“廣場協議”的一系列談判。或許是有心點撥一下我這個新任職的日本銀行行長，他非常熱心地提到日本因屈服美國壓力導致了其后的泡沫經濟。他所講的關于“廣場協議”及“盧浮宮協議”的幕后真相已經無從查證，卻使我對一國宏觀經濟政策決策者的重大責任肅然起敬。

“前川報告”

泡沫經濟時期，通過擴大內需來壓縮經常收支盈余，是政府、學者和經濟學家的主流觀點。當然，一個重要的原因是來自因對日貿易赤字增加而憤怒的美國的強大壓力，日本國內強烈支持擴大內需也是一個理由。最能代表當時輿情的是1986年4月中曾根康弘首相的私人咨詢機構“國際協調的經濟結構調整研究會”發布的報告書，即“前川報告”。我在此引用部分相關內容：

今后，政府應從國際協調角度，將切實縮小經常收支不平衡作為中期國民政策目標，并要向國內外表明實現這一目標的決心。

經常收支的大幅度盈余，就本質而言源于日本出口導向型產業結構，今后日本將采取劃時代的政策措施調整產業結構，當務之急是轉變為國際協調型產業結構。

在實現這一目標的過程中，要以提升國民生活質量為目的，并且還應該認識到，這個變革的成功與否，將決定日本在未來世界中的走向。

通過這些措施，履行與日本經濟地位相適應的國際責任，實現世界經濟的協調發展，同時，不僅在經濟上，還要在科學技術、文化、學術領域為世界做出應有的貢獻。

……

實施上述倡議時，財政貨幣政策應該發揮重要的作用。

……

在貨幣政策運作過程中，在確保國內外幣值穩定的同時，為實現內需主導型的經濟發展，有必要采取更加靈活機動的政策措施。

我認為報告中內需主導型經濟的基本理念是正確的，我也完全同意為實現這一目標所提出的放松政府規章制度的主張。但問題不在于此，而是在于將擴大內需與縮小經常收支盈余聯系在一起。正如前面分析的，日本經常收支盈余的基本格局是受到了日本人口動態發展和技術革新等的影響，反映的是趨勢性儲蓄與投資的關系。同樣，美國經常收支赤字也是由美國儲蓄和投資所決定的，日本內需擴大并不會減少美國赤字。盡管如此，作為國家既然承諾了通過擴大內需來壓縮經常收支盈余，那么必然會出現景氣刺激政策的長期化趨勢。這個承諾的代價實在太大了，而當時及時并明確指出這一問題的據我所知只有小宮隆太郎一人。

泡沫經濟留下的教訓

日本銀行最終在1989年5月30日開始加息，比美國加息（1988年8月）以及聯邦德國加息（1988年6月）晚了9個月還多，此時日本經濟已經處于嚴重狂熱狀態。盡管如此，面對這種為時很晚的升息，第二天報紙的社論還是表達了強烈的警戒感，擔心日本升息會破壞“盧浮宮協議”所建立的國際協調機制。

對于20世紀80年代后半期的日本泡沫經濟，我總結了以下幾條教訓。

第一，現實中泡沫現象可能發生，而且泡沫一旦生成，就會對經濟產生巨大影響。此前對泡沫的了解僅限于書本知識，根本沒有想到會在自己生活的社會中出現泡沫。雖然1989年發表的地價論文曾明確指出當時的地價水平就是泡沫，而在兩年前的1987年，若讓我斷言當時的市場價格脫離了經濟基本面，我覺得還是超出了我的認知范疇。

第二，僅靠中央銀行的努力無法阻止泡沫發生，盡管如此，中央銀行必須為防止泡沫發生做出最大努力。很多國家的中央銀行不僅負責制定貨幣政策，還擁有對金融機構的監管監督權。雖然至今對寬松貨幣政策在泡沫經濟中的作用仍未達成共識，但至少沒人否認過于寬松的監管監督帶來的負面影響。日本對金融機構的監管監督權屬于大藏省（現在的日本財務省），日本銀行也承擔了一定的監督檢查責任。站在國民的角度，日本銀行也是監管當局的一員。對于未能有效制止金融機構的過度冒險行為，日本銀行是負有責任的。就貨幣政策而言，雖然不能將泡沫生成完全歸咎于寬松貨幣政策，但若沒有長期的貨幣寬松，也不至于出現如此嚴重的泡沫，從這個角度說，貨幣政策肯定負有責任。此外，我也切身感受到了世間輿論風向的多變。泡沫經濟后期，民眾曾強烈反對退出寬松貨幣政策，泡沫經濟崩潰后，卻立即將貨幣政策失敗的責任全部推給日本銀行。對于仍然記得那場爭論的人來說，可能覺得有點不公平，但既然法律上規定貨幣政策的決策主體是日本銀行，那么成為被批判的對象也在所難免。正因為如此，才使我更深刻地體會到作為中央銀行，不被“時代氛圍”所左右而做出準確判斷并付諸行動的重要性。

第三，政策理念在制定適當貨幣政策過程中的重要性。一旦接受了與貨幣政策最終目標相抵觸的政策理念或邏輯、機制，即使從不同角度微調貨幣政策，也不過是一場“局部戰爭”，要在現實中完全改變貨幣政策基調是相當困難的。另外還有必要關注這種政策理念是如何形成的，它并不是由少數的政治家或政策決策者等所謂精英所決定的。盡管他們參與了政策理念的形成過程，但他們同時也受到了學者、媒體、企業經營者和公眾輿論的極大影響。從這個意義上說，將泡沫的責任歸咎為政策決策者而國民是受害者，這樣的說法存在片面性。而我對“精英失誤”的所謂“精英受挫論”或者“眾人皆有錯”的“一億總懺悔”觀點也持有不同意見。雖然時代風向過于強大，但政策決策者還是應該站穩立場，恪盡職守，我相信這才是政策決策者的存在價值。