辨識宏觀，尊重趨勢

察勢者智，馭勢者贏，在研究和投資時對大趨勢的判斷非常重要。《孫子兵法》開篇就是《計篇》，寫道：“夫未戰而廟算勝者，得算多也；未戰而廟算不勝者，得算少也。多算勝少算，而況于無算乎。”簡單來說就是，打仗前仔細算一下，算贏了就打，算不贏千萬別打。

策略研究本質上就是分析贏面大小，主要回答三個問題：第一，買不買？就是從大類資產角度看股市值不值得配？第二，買什么？就是選擇什么產業，怎么布局？第三，有什么熱點、主題？這里面至關重要的就是買不買的問題，這是一個0或1的問題。

美林投資時鐘的缺陷及改進

從大類資產角度看股市值不值得配，需要宏觀研究來回答，美林投資時鐘是其中非常著名的分析框架。美林投資時鐘將美國1973~2004年的經濟根據產出缺口和通脹兩個維度劃分成了四個階段，然后回測了四個階段中大類資產的區間收益率，最終發現每一個階段均對應著表現最強的一類資產：衰退期（債券）、復蘇期（股票）、過熱期（商品）、滯脹期（現金）。

美林投資時鐘是美國歷史的大致規律總結，剛剛引入中國時比較好用，2001~2012年，A股市場大致符合這個規律。但由于美林投資時鐘僅通過產出缺口、通脹兩大指標來劃分經濟周期，沒有考慮流動性這個變量，2013年之后中國大類資產表現時常與美林投資時鐘不符，例如2014年7月~2015年6月對應美林投資時鐘的衰退期，股市表現應該較差，而實際上這個階段中國股市是牛市。

考慮到美林投資時鐘的局限，我在做大類資產研究時，對美林投資時鐘做了改進，加入了流動性這個變量。具體而言，加入的是名義利率（代表貨幣政策，如加息或降息）和實際利率（名義利率-通脹率）兩個流動性指標，從而使得新的美林投資時鐘從四個階段變成了七個階段。新版投資時鐘從資金面、基本面等多個角度切入分析股市，具體而言，可以概括為DDM模型的三個變量：流動性、企業盈利、風險偏好。關于美林投資時鐘改進及分析的相關內容，在第2章中會詳細展開。

流動性往往最先變化

由于宏觀調控政策的影響，流動性、經濟增長、通脹這三個指標往往先后依次變化，即在經濟增速回落的衰退期流動性開始寬松，之后經濟增速回升，然后通脹指標回升。流動性不僅影響股市的估值，最終也會影響企業盈利。本書第2章會詳細介紹流動性的分析框架。

從宏觀角度看，流動性的分析對大類資產配置意義重大，改進版的美林投資時鐘表明，債券牛市、股票牛市、商品牛市依次輪動，且都可以從流動性指標中找到背后的線索。流動性寬松時債券市場走牛，從債券牛市演繹到股票牛市，會出現高股息率股票先走牛的現象。這是因為，債券走牛預示著十年期國債利率下行，當股票市場中一些公司的股息率高于十年期國債利率時，它們的投資吸引力明顯上升，這些股票先于股市指數上漲，是股市即將走牛的一個信號。

比如，2014年3~6月上證綜指在2000點附近震蕩時，一批公司股息率超過6%，明顯高于十年期國債利率，這些公司股價逐漸上漲，下半年股市開啟全面牛市。再如2018年下半年，指數一直下跌，但高股息率公司已經止跌走平，股價甚至還略漲了一點，2019年初牛市開啟。

盈利是股市的根基

長期而言，股市的投資回報來源于公司的盈利，盈利分析是股市研究的根基。本書第3章會詳細介紹企業盈利的分析框架。

對企業盈利的分析主要把握兩個要點，第一是盈利的趨勢，即盈利數據是上升還是下降，拐點在哪里；第二是盈利的數據，具體數據的測算為多少。這兩個要點都很重要，盈利的趨勢本身會影響到估值水平，即影響投資者對市場或公司的未來預期、信心。

對于盈利的趨勢分析，需要結合宏觀經濟，宏觀是微觀的積分，微觀是宏觀的微分。盈利是有周期規律的，企業盈利周期對應宏觀經濟的庫存周期。研究庫存周期跟蹤的指標包括工業企業的產能庫存、原材料庫存。月度的工業企業利潤和PPI數據也可以反映庫存周期在哪個階段。

除了對盈利拐點的判斷，對企業盈利數據的分析也很重要。自上而下，通過GDP增速可以推導企業收入增速，通過CPI、PPI、PPIM可以推導毛利率，通過利率和稅率估算企業稅費情況，最終根據影響盈利的宏觀變量可以得出回歸函數，估算盈利預測數據。季度數據公布后，可以根據季度盈利占比，校正估算全年數據。

此外，需要注意的是，在以前要素投入驅動經濟增長的模式中，總需求的擴張和收縮對盈利的影響非常明顯，企業盈利與宏觀GDP相關性大。但是隨著經濟轉型，產業結構升級，企業盈利受總需求的影響程度變小，技術進步、產業結構、行業集中度等變量的影響上升。

風險偏好測試市場溫度

DDM模型中決定股價的第三個變量是風險溢價，通俗地說就是風險偏好。這個變量有一點類似于主人遛狗時手上繩子的長短，風險偏好很高類似于繩子很長。

別人貪婪時要恐懼，別人恐懼時要貪婪，本質上說的就是在分析市場風險偏好高低時，自己保持冷靜。實際上，風險偏好的衡量有一定的難度?；羧A德·馬克斯在《周期》里分享過，要精準預判市場的頂和底幾乎不可能，但我們可以大致判斷市場處于牛熊周期的哪個階段。而這依賴于估值、市場情緒等指標，風險偏好的分析其實就是測試市場的溫度如何。

股票市場像個鐘擺，投資者的情緒一直處于高低搖擺中，對應著牛市、熊市。除了通過估值、市場情緒大致刻畫市場具體溫度外，研究市場自身固有的特征同樣重要。本書第5章將詳細介紹A股的牛熊特征、投資者結構特征、交易特征等。