美林投資時(shí)鐘的改進(jìn)

前文分析過(guò)，從十年以上的長(zhǎng)期看，股票在大類資產(chǎn)中占優(yōu)，但是從3~5年的視角看，大類資產(chǎn)也會(huì)有輪動(dòng)。本節(jié)對(duì)美林時(shí)鐘進(jìn)行改進(jìn)，分析中國(guó)大類資產(chǎn)輪動(dòng)的規(guī)律。

傳統(tǒng)大類資產(chǎn)分析框架：美林投資時(shí)鐘

美林證券在2004年11月的一份報(bào)告中公布了著名的“美林投資時(shí)鐘”（如圖2-10所示），該報(bào)告利用美國(guó)1973~2004年的歷史數(shù)據(jù)，使用OECD對(duì)“產(chǎn)出缺口”的估計(jì)作為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，用CPI數(shù)據(jù)作為通脹指標(biāo)，從經(jīng)濟(jì)和通脹兩個(gè)維度識(shí)別1973~2004年美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在各個(gè)時(shí)期所處的階段，然后計(jì)算每個(gè)階段的平均資產(chǎn)收益率和行業(yè)資產(chǎn)收益率。按照美林投資時(shí)鐘的分析框架，在經(jīng)濟(jì)周期的每一個(gè)階段，都有一類大類資產(chǎn)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他資產(chǎn)，分別是：債券（衰退期）、股票（復(fù)蘇期）、大宗商品（過(guò)熱期）、現(xiàn)金（滯脹期），詳見(jiàn)表2-1。

圖2-10　美林投資時(shí)鐘理論中的經(jīng)濟(jì)周期

資料來(lái)源：Merrill Lynch。

表2-1　1973年4月~2004年7月美國(guó)各階段大類資產(chǎn)收益率　（%）

資料來(lái)源：Merrill Lynch。

需要說(shuō)明的是，這里對(duì)經(jīng)濟(jì)不同周期的定義與經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)的定義有些區(qū)別。經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的滯脹是指經(jīng)濟(jì)停滯、嚴(yán)重通脹和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。而本文提到的滯脹是類滯脹概念，即經(jīng)濟(jì)增速（GDP）下滑、通脹（CPI、PPI）上行的狀態(tài)。同樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的衰退是指經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。而本文提到的衰退是類衰退概念，即經(jīng)濟(jì)增速（GDP同比）下滑、通脹（CPI、PPI同比）下行的狀態(tài)。

具體到我國(guó)的應(yīng)用來(lái)看，美林投資時(shí)鐘在剛剛引入國(guó)內(nèi)的時(shí)候非常好用，但2013年后我國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)常與美林投資時(shí)鐘不符。例如2014年7月~2015年6月的類衰退期間，雖然GDP增速?gòu)?014年Q2的7.6%降至2015年Q2的7.1%，CPI同比從2.3%降至1.4%，PPI同比從-0.9%降至-4.8%，按美林投資時(shí)鐘為衰退期，股市應(yīng)該表現(xiàn)一般，但實(shí)際上，流動(dòng)性的寬松推動(dòng)股市走牛，上證綜指從2013年6月25日最低的1850點(diǎn)一路走高至2015年6月12日的5178點(diǎn)。

美林投資時(shí)鐘的改進(jìn)及應(yīng)用

美林投資時(shí)鐘失效的關(guān)鍵原因，在于其僅通過(guò)產(chǎn)出缺口、通脹兩大指標(biāo)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期，沒(méi)有考慮流動(dòng)性這個(gè)變量。實(shí)際上，流動(dòng)性非常重要，1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》出版以后，政府通過(guò)制定宏觀政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)這一行為逐漸被大家接受，宏觀政策不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有影響，對(duì)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格影響也非常大。以A股為例，2014~2015年實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在下滑趨勢(shì)中，但是宏觀政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑虼斯善笔袌?chǎng)在流動(dòng)性寬松的背景下出現(xiàn)了大牛市，這是傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘無(wú)法解釋的現(xiàn)象。

考慮到美林投資時(shí)鐘的局限，本文在原有框架中加入兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，分別是名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實(shí)際利率（名義利率減通脹率），從而使得新的投資時(shí)鐘從美林的4個(gè)階段變成了7個(gè)階段（如圖2-11所示）：

圖2-11　改進(jìn)后的投資時(shí)鐘

· 和美林投資時(shí)鐘一樣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹皆下行的階段本文定義為衰退期，但是在考慮貨幣政策后，可以將衰退期分為政策還未發(fā)力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）開(kāi)始刺激經(jīng)濟(jì)的衰退后期（階段②）。

· 隨著政策效果顯現(xiàn)，按照美林投資時(shí)鐘，經(jīng)濟(jì)會(huì)先進(jìn)入復(fù)蘇期，待通脹起來(lái)后進(jìn)入過(guò)熱期。考慮流動(dòng)性后的劃分則更加細(xì)致，可以將復(fù)蘇期按照通脹起沒(méi)起來(lái)劃分為復(fù)蘇前期（階段③）和復(fù)蘇后期（階段④），即實(shí)際利率（名義利率-通脹率）見(jiàn)頂后復(fù)蘇就進(jìn)入了后半場(chǎng)。那什么時(shí)候經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過(guò)熱（階段⑤）呢？劃分的標(biāo)志是政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向（名義利率回升），即政策層判斷經(jīng)濟(jì)可能開(kāi)始過(guò)熱了。

· 政策收緊一段時(shí)間后，經(jīng)濟(jì)會(huì)開(kāi)始轉(zhuǎn)頭向下，但通脹繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期。滯脹期可進(jìn)一步按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥），以及政策繼續(xù)加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦），即名義利率在整個(gè)滯脹期繼續(xù)上升，但是實(shí)際利率會(huì)因?yàn)橥浀男甭识冉岛笊?/p>

基于上述的經(jīng)濟(jì)周期劃分，大類資產(chǎn)遵循著“債券牛——股票牛——商品牛——現(xiàn)金牛”的輪動(dòng)規(guī)律：

· 債券牛始于通脹頂，終于通脹底。經(jīng)濟(jì)在回落一段時(shí)間后，通脹也開(kāi)始見(jiàn)頂回落，此時(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退初期（階段①），債券市場(chǎng)的牛市啟動(dòng)。直到通脹開(kāi)始回升，即進(jìn)入復(fù)蘇后期（階段④），債券牛才結(jié)束。

· 股票牛始于政策底，終于經(jīng)濟(jì)頂。在衰退的后期（階段②），政策明顯轉(zhuǎn)向，股票市場(chǎng)的投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇開(kāi)始恢復(fù)信心，股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市。直至基本面走向頂部并不再上升，即到過(guò)熱期（階段⑤），股票市場(chǎng)的牛市才會(huì)結(jié)束。

· 商品牛始于政策頂，終于實(shí)際利率底。商品市場(chǎng)的牛市一般始于過(guò)熱期（階段⑤），即政策層在見(jiàn)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹壓力顯現(xiàn)后開(kāi)始收緊政策的階段；直至通脹上升的斜率開(kāi)始放緩、實(shí)際利率見(jiàn)底回升的滯脹后期（階段⑦），商品市場(chǎng)才步入熊市。

· 滯期后期（階段⑦）現(xiàn)金為王。滯脹后期實(shí)際利率持續(xù)上行，持有現(xiàn)金資產(chǎn)的實(shí)際收益將超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，配置現(xiàn)金為最好的選擇。

根據(jù)改進(jìn)后的投資時(shí)鐘，按照經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平進(jìn)行每一輪周期的劃分，考慮到大部分資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)從2004年之后才比較完整，因此從2004年至2021年中，完整的投資時(shí)鐘一共有四輪，分別是2004年末~2008年中（約4年半）、2008年中~2011年中（3年）、2011年中~2013年底（2年半）、2013年底~2018年初（約4年），最近一輪周期始于2018年2月，直至2021年5月仍未走完。大類資產(chǎn)方面，用萬(wàn)得全A指數(shù)、南華商品指數(shù)和中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)的同比增速來(lái)刻畫(huà)股市、商品市和債市的表現(xiàn)。依次回顧歷史四輪完整經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行和大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。

（1）2004年以來(lái)第一輪投資時(shí)鐘始于2004年12月，直至2008年7月才算結(jié)束（如圖2-12所示）。這輪投資時(shí)鐘從復(fù)蘇（2004/12~2007/03）起步，此后經(jīng)歷了過(guò)熱（2007/03~2007/10）和滯脹（2007/10~2008/07）。觀察各個(gè)階段的資產(chǎn)表現(xiàn)：

· 復(fù)蘇前期（2004/12~2006/04），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，這個(gè)階段債券牛市進(jìn)入尾聲，股市仍是牛市。實(shí)際債券、股票表現(xiàn)基本符合模型規(guī)律，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于2006年4月見(jiàn)頂；股市方面，萬(wàn)得全A指數(shù)在該區(qū)間內(nèi)上漲12%。

· 復(fù)蘇后期（2006/04~2007/03），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，該階段股票領(lǐng)漲，實(shí)際債券、股票、商品的區(qū)間收益率分別為1%、144%和-2%，符合模型結(jié)論。

圖2-12　2004~2008年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期

資料來(lái)源：Wind。

· 過(guò)熱期（2007/03~2007/10），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票牛來(lái)到最后一個(gè)階段，商品開(kāi)始走牛。實(shí)際結(jié)果與模型基本一致，股票方面，股票牛市見(jiàn)頂于2007年10月，萬(wàn)得全A指數(shù)該階段最大漲幅達(dá)94%；商品方面，南華商品指數(shù)從2004年6月才有，此后便持續(xù)走牛，該階段內(nèi)指數(shù)處于階段回調(diào)后的重新上漲期，區(qū)間最大收益率為14%。

· 滯脹前期（2007/10~2008/03），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，商品牛在該階段結(jié)束，實(shí)際南華商品指數(shù)持續(xù)上漲，至2008年3月達(dá)到該輪牛市的最高點(diǎn)，區(qū)間最大收益率達(dá)19%，與模型預(yù)測(cè)一致。

· 滯脹后期（2008/03~2008/07），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，該階段現(xiàn)金為王，債券、股票、商品在2008年3月初至7月末的區(qū)間收益率分別為-1%、-39%和-6%，可見(jiàn)此時(shí)現(xiàn)金資產(chǎn)為最好的選擇。

（2）2008年7月~2011年8月是個(gè)完整的投資時(shí)鐘（如圖2-13所示）：衰退（2008/07~2009/03）、復(fù)蘇（2009/03~2010/01）、過(guò)熱（2010/01~2011/03）、滯脹（2011/03~2011/08）。衰退始于外需下滑，衰退后央行于2008年9月、10月先后下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，以此為標(biāo)志衰退從前期轉(zhuǎn)為后期。隨后經(jīng)濟(jì)從2009年初開(kāi)始復(fù)蘇。到了2009年7月，PPI同比見(jiàn)底，復(fù)蘇從前期邁入后期。2010年1月，央行重新上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇后期正式進(jìn)入過(guò)熱期。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后增速開(kāi)始見(jiàn)頂，單從GDP單季同比增速看，本輪經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂于2010年Q1，但2009年Q1GDP基數(shù)很低，因此如果用兩年復(fù)合增速看，GDP單季度增速的高點(diǎn)實(shí)際上位于2011年Q1。之后經(jīng)濟(jì)邁入滯脹期，以2011年6月實(shí)際利率觸底回升為標(biāo)志，滯脹從前期轉(zhuǎn)入了后期。觀察該區(qū)間內(nèi)每個(gè)階段各類資產(chǎn)表現(xiàn)：

· 衰退前期（2008/07~2008/09），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，該階段債券牛率先起步，實(shí)際情況與模型相符。本輪債券牛市里中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在2008年7月見(jiàn)底于110.3后開(kāi)始回升，該區(qū)間內(nèi)債券收益率為4%。

· 衰退后期（2008/09~2009/03），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)債券繼續(xù)牛，股票市場(chǎng)也開(kāi)始走牛。實(shí)際與模型預(yù)測(cè)基本一致，債券方面，該階段中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)收益率為4%；股票方面，用萬(wàn)得全A指數(shù)刻畫(huà)，股票市場(chǎng)從2008年11月起步，至2009年3月的區(qū)間最大漲幅為68%。

圖2-13　2008~2011年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期

資料來(lái)源：Wind。

· 復(fù)蘇前期（2009/03~2009/07），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)債券牛來(lái)到最后一個(gè)階段，股票市場(chǎng)則持續(xù)牛。實(shí)際債券牛市于2009年1月提早六個(gè)月結(jié)束，股票表現(xiàn)則基本符合模型，萬(wàn)得全A指數(shù)在該區(qū)間內(nèi)持續(xù)上漲，區(qū)間收益率達(dá)45%。

· 復(fù)蘇后期（2009/07~2010/01），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票表現(xiàn)占優(yōu)，實(shí)際上2009年8月后股票市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市，中小板指數(shù)繼續(xù)上漲。商品在該階段表現(xiàn)也不錯(cuò)。債券、股票（用中小板指數(shù)刻畫(huà)）、商品區(qū)間收益率分別為0%、17%、13%，可見(jiàn)股票的確在該階段表現(xiàn)突出。

· 過(guò)熱期（2010/01~2011/03），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票牛來(lái)到最后階段，商品則開(kāi)始走牛。實(shí)際中小板指數(shù)走牛至2010年11月見(jiàn)頂，且該階段中小板指數(shù)和南華商品指數(shù)的最大漲幅分別達(dá)64%和37%，股票和商品為該階段表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)，與模型結(jié)論吻合。

· 滯脹前期（2011/03~2011/06），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)商品延續(xù)牛市，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債券、股票、商品均表現(xiàn)一般，收益率分別為-1%、-6%和-4%。

· 滯脹后期（2011/06~2011/08），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，該階段現(xiàn)金為最好的選擇，實(shí)際2011年6月初至8月末債券、股票、商品的區(qū)間漲幅分別為-2%、-3%和1%，滯脹后期現(xiàn)金為王的結(jié)論在本次周期中依然成立。

（3）2011~2013年投資時(shí)鐘只走了一半，債券牛啟動(dòng)，股票牛孕育，商品牛未起（如圖2-14所示）。2011~2013年經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始，鑒于GDP增速的波動(dòng)減小，改用克強(qiáng)指數(shù)（相比GDP更高頻且周期性更明顯）來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。本輪周期的起點(diǎn)和終點(diǎn)分別為2011年8月和2013年11月，可以發(fā)現(xiàn)這輪周期中經(jīng)濟(jì)只經(jīng)歷了衰退（2011/08~2012/09）和復(fù)蘇（2012/09~2013/11）。其中，衰退期由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)明顯，央行于2011年11月宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，政策明顯轉(zhuǎn)向標(biāo)志著衰退從前期進(jìn)入后期。寬松政策下克強(qiáng)指數(shù)和PPI同比分別于2012年9月和2013年5月見(jiàn)底回升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期。但與以往周期不同的是，2013年后經(jīng)濟(jì)和通脹并未進(jìn)一步回暖，因此本輪周期止步于復(fù)蘇后期。觀察該區(qū)間內(nèi)各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

圖2-14　2011~2013年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期

資料來(lái)源：Wind。

· 衰退前期（2011/08~2011/11），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，該階段債券牛市起步，實(shí)際情況也與之相符，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于2011年9月見(jiàn)底后開(kāi)始回升。

· 衰退后期（2011/11~2012/09），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)債券持續(xù)走牛，股票牛開(kāi)始啟動(dòng)，實(shí)際中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為1%；股票方面，該階段萬(wàn)得全A指數(shù)先是在政策轉(zhuǎn)向后的2012年1~2月有一波19%的反彈，但是之后一直走熊，直至2012年12月開(kāi)啟一輪新的牛市。

· 復(fù)蘇前期（2012/09~2013/05），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，本階段是債券牛市的尾聲，股票持續(xù)走牛。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)基本符合模型，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)自2012年7月達(dá)到最高點(diǎn)回落后又經(jīng)歷了小幅反彈，直至2013年6月才開(kāi)始加速下跌；股票方面，萬(wàn)得全A指數(shù)在該階段的漲幅達(dá)16%。

· 復(fù)蘇后期（2013/05~2013/11），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際萬(wàn)得全A指數(shù)區(qū)間最大收益率為32%，債券和商品收益率分別為-6%和9%，資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合模型結(jié)論。

（4）2013~2018年周期始于2013年11月，直至2018年2月結(jié)束（如圖2-15所示）。由于2013年后經(jīng)濟(jì)和通脹不升反降，經(jīng)濟(jì)周期在上輪2013年11月的復(fù)蘇后期結(jié)束之后，在本輪直接轉(zhuǎn)至衰退期（2013/11~2015/12），隨后經(jīng)歷了復(fù)蘇（2015/12~2016/08）、過(guò)熱（2016/08~2017/03）和滯脹（2017/03~2018/02）。其中2014年初貨幣政策的執(zhí)行思路還是“不放松也不收緊銀根”，整體偏穩(wěn)健中性，直至2014年4月央行開(kāi)始定向降準(zhǔn)，貨幣政策才明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ネ艘搽S之來(lái)到后期階段。到了2015年12月經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯復(fù)蘇，在供給側(cè)改革的影響下，克強(qiáng)指數(shù)從2015年12月的1%升至2017年3月的14%，同期PPI同比從-6%升至8%。2016年8月央行在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后重啟逆回購(gòu)，貨幣政策開(kāi)始收緊，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向過(guò)熱。直至2017年3月，此時(shí)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始出現(xiàn)下滑，2017年8月實(shí)際利率也在通脹增速放緩的趨勢(shì)下開(kāi)始回升，經(jīng)濟(jì)相繼切換至本輪最后的滯脹前期和后期。結(jié)合CPI和PPI同比的頂點(diǎn)來(lái)看，通脹持續(xù)回升至2018年2月才結(jié)束，本輪周期止步。觀察該階段資產(chǎn)表現(xiàn)：

· 衰退前期（2013/11~2014/04），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，該階段債券牛起步，實(shí)際上中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在2014年1月見(jiàn)底后開(kāi)始走牛，基本符合模型預(yù)測(cè)。

· 衰退后期（2014/04~2015/12），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)債券繼續(xù)牛，股票牛也開(kāi)始啟動(dòng)。實(shí)際資產(chǎn)走勢(shì)與理論基本符合，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該區(qū)間持續(xù)上漲，累計(jì)漲幅達(dá)10%；股票方面，萬(wàn)得全A指數(shù)則在2014年5月后結(jié)束調(diào)整并開(kāi)始加速上漲，其間最大漲幅達(dá)230%。

圖2-15　2013~2018年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期

資料來(lái)源：Wind。

· 復(fù)蘇后期（2015/12~2016/08），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票占優(yōu)，實(shí)際股票市場(chǎng)在2015年12月持續(xù)回調(diào)后于2016年1月達(dá)到階段性底部，此后開(kāi)始回升，其間最大漲幅達(dá)27%，而債券和商品在本輪復(fù)蘇后期的漲幅為1%和25%，資產(chǎn)表現(xiàn)與模型結(jié)論基本吻合。

· 過(guò)熱期（2016/08~2017/03），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票牛來(lái)到最后階段，商品才開(kāi)始走牛。實(shí)際股票市場(chǎng)在該階段震蕩調(diào)整，南華商品指數(shù)在2015年11月就已經(jīng)見(jiàn)底。但從收益率角度看，實(shí)際與理論較為符合，股票和商品的區(qū)間最大收益率分別為10%和36%，是該階段表現(xiàn)最優(yōu)的兩類資產(chǎn)。

· 滯脹前期（2017/03~2017/08），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)商品來(lái)到牛市的最后階段，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)南華商品指數(shù)呈V型反彈，并于2017年9月初沖至本輪牛市的最高點(diǎn)，區(qū)間最大收益率達(dá)22%，和模型結(jié)論基本一致。

· 滯脹后期（2017/08~2018/02），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，該階段現(xiàn)金為王，實(shí)際該區(qū)間債券、股票、商品的漲幅分別為-1%、-4%和-1%，現(xiàn)金明顯是最優(yōu)選擇。

（5）最近的一輪投資時(shí)鐘從2018年2月開(kāi)始（如圖2-16所示），其間先后經(jīng)歷了衰退（2018/02~2020/03）和復(fù)蘇（2020/03~2020/10），2020年10月開(kāi)始已經(jīng)輪動(dòng)到流動(dòng)性邊際收緊、基本面向上、通脹向上的過(guò)熱期（階段⑤）。本輪衰退從前期進(jìn)入到后期的標(biāo)志是2018年10月19日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受記者采訪，此時(shí)明確了政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞４撕笫芤咔闆_擊，經(jīng)濟(jì)在衰退后期的末尾大幅下行，直至2020年Q1GDP增速見(jiàn)底反彈后經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始步入復(fù)蘇前期。5月之后供給沖擊的因素漸漸緩和，PPI同比的見(jiàn)底回升標(biāo)志著復(fù)蘇來(lái)到后期。此后，2020年10月、11月社融存量和M2增速相繼見(jiàn)頂回落，截至2021年5月經(jīng)濟(jì)仍處于過(guò)熱期。回顧本輪大類資產(chǎn)輪動(dòng)情況：

· 衰退前期（2018/02~2018/10），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，債券在該階段率先走牛，實(shí)際情況也與之相符，這輪債券牛從2018年初開(kāi)始，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該階段的漲幅達(dá)4%。

圖2-16　2018年后的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期

資料來(lái)源：Wind，截至2021年4月30日，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)期。

· 衰退后期（2018/10~2020/03），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)債券牛延續(xù)，股票牛開(kāi)始起步，與實(shí)際情況基本吻合。債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為5%；股票方面，該階段股票市場(chǎng)在確認(rèn)政策底后于2019年1月開(kāi)啟了本輪牛市，萬(wàn)得全A指數(shù)在該階段的最大漲幅達(dá)45%。

· 復(fù)蘇前期（2020/03~2020/05），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，債券牛市在該階段見(jiàn)頂，股票則持續(xù)走牛。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)也與模型預(yù)測(cè)相符，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲至2020年4月底見(jiàn)頂；股票方面，市場(chǎng)于2020年3月見(jiàn)底后開(kāi)啟了新一輪上漲，萬(wàn)得全A指數(shù)在該階段的最大漲幅達(dá)16%。

· 復(fù)蘇后期（2020/05~2020/10），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債券、股票、商品收益率分別為-3%、19%和2%，與模型結(jié)論一致。

· 過(guò)熱期（2020/10以后），根據(jù)改進(jìn)版投資時(shí)鐘模型，此時(shí)股票牛來(lái)到最后一個(gè)階段，商品牛也在這個(gè)階段開(kāi)啟。截至2021年4月30日股票和商品表現(xiàn)與模型基本一致，股票方面，2020年10月至2021年4月底萬(wàn)得全A指數(shù)最大漲幅達(dá)15%；商品方面，2020年南華商品指數(shù)在收回前期跌幅后于11月開(kāi)始加速上漲，至2021年4月底最大漲幅為34%。

[1] Q2是二季度，同理，Q1、Q3、Q4是一季度、三季度、四季度。