美林投資時鐘的改進

前文分析過，從十年以上的長期看，股票在大類資產(chǎn)中占優(yōu)，但是從3~5年的視角看，大類資產(chǎn)也會有輪動。本節(jié)對美林時鐘進行改進，分析中國大類資產(chǎn)輪動的規(guī)律。

傳統(tǒng)大類資產(chǎn)分析框架：美林投資時鐘

美林證券在2004年11月的一份報告中公布了著名的“美林投資時鐘”（如圖2-10所示），該報告利用美國1973~2004年的歷史數(shù)據(jù)，使用OECD對“產(chǎn)出缺口”的估計作為經(jīng)濟指標，用CPI數(shù)據(jù)作為通脹指標，從經(jīng)濟和通脹兩個維度識別1973~2004年美國實體經(jīng)濟在各個時期所處的階段，然后計算每個階段的平均資產(chǎn)收益率和行業(yè)資產(chǎn)收益率。按照美林投資時鐘的分析框架，在經(jīng)濟周期的每一個階段，都有一類大類資產(chǎn)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他資產(chǎn)，分別是：債券（衰退期）、股票（復(fù)蘇期）、大宗商品（過熱期）、現(xiàn)金（滯脹期），詳見表2-1。

圖2-10　美林投資時鐘理論中的經(jīng)濟周期

資料來源：Merrill Lynch。

表2-1　1973年4月~2004年7月美國各階段大類資產(chǎn)收益率　（%）

資料來源：Merrill Lynch。

需要說明的是，這里對經(jīng)濟不同周期的定義與經(jīng)濟學教科書的定義有些區(qū)別。經(jīng)濟學定義的滯脹是指經(jīng)濟停滯、嚴重通脹和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。而本文提到的滯脹是類滯脹概念，即經(jīng)濟增速（GDP）下滑、通脹（CPI、PPI）上行的狀態(tài)。同樣，經(jīng)濟學定義的衰退是指經(jīng)濟下行、通貨緊縮和大量失業(yè)并存的現(xiàn)象。而本文提到的衰退是類衰退概念，即經(jīng)濟增速（GDP同比）下滑、通脹（CPI、PPI同比）下行的狀態(tài)。

具體到我國的應(yīng)用來看，美林投資時鐘在剛剛引入國內(nèi)的時候非常好用，但2013年后我國大類資產(chǎn)表現(xiàn)時常與美林投資時鐘不符。例如2014年7月~2015年6月的類衰退期間，雖然GDP增速從2014年Q2的7.6%降至2015年Q2的7.1%，CPI同比從2.3%降至1.4%，PPI同比從-0.9%降至-4.8%，按美林投資時鐘為衰退期，股市應(yīng)該表現(xiàn)一般，但實際上，流動性的寬松推動股市走牛，上證綜指從2013年6月25日最低的1850點一路走高至2015年6月12日的5178點。

美林投資時鐘的改進及應(yīng)用

美林投資時鐘失效的關(guān)鍵原因，在于其僅通過產(chǎn)出缺口、通脹兩大指標來劃分經(jīng)濟周期，沒有考慮流動性這個變量。實際上，流動性非常重要，1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》出版以后，政府通過制定宏觀政策來干預(yù)經(jīng)濟這一行為逐漸被大家接受，宏觀政策不僅對實體經(jīng)濟有影響，對金融市場的資產(chǎn)價格影響也非常大。以A股為例，2014~2015年實體經(jīng)濟仍在下滑趨勢中，但是宏觀政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑虼斯善笔袌鲈诹鲃有詫捤傻谋尘跋鲁霈F(xiàn)了大牛市，這是傳統(tǒng)的美林投資時鐘無法解釋的現(xiàn)象。

考慮到美林投資時鐘的局限，本文在原有框架中加入兩個流動性指標，分別是名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實際利率（名義利率減通脹率），從而使得新的投資時鐘從美林的4個階段變成了7個階段（如圖2-11所示）：

圖2-11　改進后的投資時鐘

· 和美林投資時鐘一樣，經(jīng)濟增長和通脹皆下行的階段本文定義為衰退期，但是在考慮貨幣政策后，可以將衰退期分為政策還未發(fā)力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）開始刺激經(jīng)濟的衰退后期（階段②）。

· 隨著政策效果顯現(xiàn)，按照美林投資時鐘，經(jīng)濟會先進入復(fù)蘇期，待通脹起來后進入過熱期。考慮流動性后的劃分則更加細致，可以將復(fù)蘇期按照通脹起沒起來劃分為復(fù)蘇前期（階段③）和復(fù)蘇后期（階段④），即實際利率（名義利率-通脹率）見頂后復(fù)蘇就進入了后半場。那什么時候經(jīng)濟從復(fù)蘇走向過熱（階段⑤）呢？劃分的標志是政策開始轉(zhuǎn)向（名義利率回升），即政策層判斷經(jīng)濟可能開始過熱了。

· 政策收緊一段時間后，經(jīng)濟會開始轉(zhuǎn)頭向下，但通脹繼續(xù)上行，經(jīng)濟進入滯脹期。滯脹期可進一步按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥），以及政策繼續(xù)加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦），即名義利率在整個滯脹期繼續(xù)上升，但是實際利率會因為通脹的斜率而先降后升。

基于上述的經(jīng)濟周期劃分，大類資產(chǎn)遵循著“債券牛——股票牛——商品牛——現(xiàn)金牛”的輪動規(guī)律：

· 債券牛始于通脹頂，終于通脹底。經(jīng)濟在回落一段時間后，通脹也開始見頂回落，此時經(jīng)濟進入衰退初期（階段①），債券市場的牛市啟動。直到通脹開始回升，即進入復(fù)蘇后期（階段④），債券牛才結(jié)束。

· 股票牛始于政策底，終于經(jīng)濟頂。在衰退的后期（階段②），政策明顯轉(zhuǎn)向，股票市場的投資者對經(jīng)濟的復(fù)蘇開始恢復(fù)信心，股票市場進入牛市。直至基本面走向頂部并不再上升，即到過熱期（階段⑤），股票市場的牛市才會結(jié)束。

· 商品牛始于政策頂，終于實際利率底。商品市場的牛市一般始于過熱期（階段⑤），即政策層在見到實體經(jīng)濟過熱、通脹壓力顯現(xiàn)后開始收緊政策的階段；直至通脹上升的斜率開始放緩、實際利率見底回升的滯脹后期（階段⑦），商品市場才步入熊市。

· 滯期后期（階段⑦）現(xiàn)金為王。滯脹后期實際利率持續(xù)上行，持有現(xiàn)金資產(chǎn)的實際收益將超過風險資產(chǎn)，配置現(xiàn)金為最好的選擇。

根據(jù)改進后的投資時鐘，按照經(jīng)濟增速和通脹水平進行每一輪周期的劃分，考慮到大部分資產(chǎn)價格指數(shù)從2004年之后才比較完整，因此從2004年至2021年中，完整的投資時鐘一共有四輪，分別是2004年末~2008年中（約4年半）、2008年中~2011年中（3年）、2011年中~2013年底（2年半）、2013年底~2018年初（約4年），最近一輪周期始于2018年2月，直至2021年5月仍未走完。大類資產(chǎn)方面，用萬得全A指數(shù)、南華商品指數(shù)和中債總?cè)珒r指數(shù)的同比增速來刻畫股市、商品市和債市的表現(xiàn)。依次回顧歷史四輪完整經(jīng)濟周期的運行和大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。

（1）2004年以來第一輪投資時鐘始于2004年12月，直至2008年7月才算結(jié)束（如圖2-12所示）。這輪投資時鐘從復(fù)蘇（2004/12~2007/03）起步，此后經(jīng)歷了過熱（2007/03~2007/10）和滯脹（2007/10~2008/07）。觀察各個階段的資產(chǎn)表現(xiàn)：

· 復(fù)蘇前期（2004/12~2006/04），根據(jù)改進版投資時鐘模型，這個階段債券牛市進入尾聲，股市仍是牛市。實際債券、股票表現(xiàn)基本符合模型規(guī)律，債券方面，中債總?cè)珒r指數(shù)于2006年4月見頂；股市方面，萬得全A指數(shù)在該區(qū)間內(nèi)上漲12%。

· 復(fù)蘇后期（2006/04~2007/03），根據(jù)改進版投資時鐘模型，該階段股票領(lǐng)漲，實際債券、股票、商品的區(qū)間收益率分別為1%、144%和-2%，符合模型結(jié)論。

圖2-12　2004~2008年經(jīng)濟和資產(chǎn)輪動周期

資料來源：Wind。

· 過熱期（2007/03~2007/10），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票牛來到最后一個階段，商品開始走牛。實際結(jié)果與模型基本一致，股票方面，股票牛市見頂于2007年10月，萬得全A指數(shù)該階段最大漲幅達94%；商品方面，南華商品指數(shù)從2004年6月才有，此后便持續(xù)走牛，該階段內(nèi)指數(shù)處于階段回調(diào)后的重新上漲期，區(qū)間最大收益率為14%。

· 滯脹前期（2007/10~2008/03），根據(jù)改進版投資時鐘模型，商品牛在該階段結(jié)束，實際南華商品指數(shù)持續(xù)上漲，至2008年3月達到該輪牛市的最高點，區(qū)間最大收益率達19%，與模型預(yù)測一致。

· 滯脹后期（2008/03~2008/07），根據(jù)改進版投資時鐘模型，該階段現(xiàn)金為王，債券、股票、商品在2008年3月初至7月末的區(qū)間收益率分別為-1%、-39%和-6%，可見此時現(xiàn)金資產(chǎn)為最好的選擇。

（2）2008年7月~2011年8月是個完整的投資時鐘（如圖2-13所示）：衰退（2008/07~2009/03）、復(fù)蘇（2009/03~2010/01）、過熱（2010/01~2011/03）、滯脹（2011/03~2011/08）。衰退始于外需下滑，衰退后央行于2008年9月、10月先后下調(diào)了貸款基準利率和存款準備金率，以此為標志衰退從前期轉(zhuǎn)為后期。隨后經(jīng)濟從2009年初開始復(fù)蘇。到了2009年7月，PPI同比見底，復(fù)蘇從前期邁入后期。2010年1月，央行重新上調(diào)存款準備金率，標志著經(jīng)濟從復(fù)蘇后期正式進入過熱期。經(jīng)濟過熱后增速開始見頂，單從GDP單季同比增速看，本輪經(jīng)濟見頂于2010年Q1，但2009年Q1GDP基數(shù)很低，因此如果用兩年復(fù)合增速看，GDP單季度增速的高點實際上位于2011年Q1。之后經(jīng)濟邁入滯脹期，以2011年6月實際利率觸底回升為標志，滯脹從前期轉(zhuǎn)入了后期。觀察該區(qū)間內(nèi)每個階段各類資產(chǎn)表現(xiàn)：

· 衰退前期（2008/07~2008/09），根據(jù)改進版投資時鐘模型，該階段債券牛率先起步，實際情況與模型相符。本輪債券牛市里中債總?cè)珒r指數(shù)在2008年7月見底于110.3后開始回升，該區(qū)間內(nèi)債券收益率為4%。

· 衰退后期（2008/09~2009/03），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時債券繼續(xù)牛，股票市場也開始走牛。實際與模型預(yù)測基本一致，債券方面，該階段中債總?cè)珒r指數(shù)收益率為4%；股票方面，用萬得全A指數(shù)刻畫，股票市場從2008年11月起步，至2009年3月的區(qū)間最大漲幅為68%。

圖2-13　2008~2011年經(jīng)濟和資產(chǎn)輪動周期

資料來源：Wind。

· 復(fù)蘇前期（2009/03~2009/07），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時債券牛來到最后一個階段，股票市場則持續(xù)牛。實際債券牛市于2009年1月提早六個月結(jié)束，股票表現(xiàn)則基本符合模型，萬得全A指數(shù)在該區(qū)間內(nèi)持續(xù)上漲，區(qū)間收益率達45%。

· 復(fù)蘇后期（2009/07~2010/01），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票表現(xiàn)占優(yōu)，實際上2009年8月后股票市場進入結(jié)構(gòu)性牛市，中小板指數(shù)繼續(xù)上漲。商品在該階段表現(xiàn)也不錯。債券、股票（用中小板指數(shù)刻畫）、商品區(qū)間收益率分別為0%、17%、13%，可見股票的確在該階段表現(xiàn)突出。

· 過熱期（2010/01~2011/03），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票牛來到最后階段，商品則開始走牛。實際中小板指數(shù)走牛至2010年11月見頂，且該階段中小板指數(shù)和南華商品指數(shù)的最大漲幅分別達64%和37%，股票和商品為該階段表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)，與模型結(jié)論吻合。

· 滯脹前期（2011/03~2011/06），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時商品延續(xù)牛市，實際該區(qū)間內(nèi)債券、股票、商品均表現(xiàn)一般，收益率分別為-1%、-6%和-4%。

· 滯脹后期（2011/06~2011/08），根據(jù)改進版投資時鐘模型，該階段現(xiàn)金為最好的選擇，實際2011年6月初至8月末債券、股票、商品的區(qū)間漲幅分別為-2%、-3%和1%，滯脹后期現(xiàn)金為王的結(jié)論在本次周期中依然成立。

（3）2011~2013年投資時鐘只走了一半，債券牛啟動，股票牛孕育，商品牛未起（如圖2-14所示）。2011~2013年經(jīng)濟周期開始，鑒于GDP增速的波動減小，改用克強指數(shù)（相比GDP更高頻且周期性更明顯）來衡量經(jīng)濟走勢。本輪周期的起點和終點分別為2011年8月和2013年11月，可以發(fā)現(xiàn)這輪周期中經(jīng)濟只經(jīng)歷了衰退（2011/08~2012/09）和復(fù)蘇（2012/09~2013/11）。其中，衰退期由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機以及國內(nèi)經(jīng)濟衰退趨勢明顯，央行于2011年11月宣布下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，政策明顯轉(zhuǎn)向標志著衰退從前期進入后期。寬松政策下克強指數(shù)和PPI同比分別于2012年9月和2013年5月見底回升，經(jīng)濟進入復(fù)蘇期。但與以往周期不同的是，2013年后經(jīng)濟和通脹并未進一步回暖，因此本輪周期止步于復(fù)蘇后期。觀察該區(qū)間內(nèi)各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

圖2-14　2011~2013年經(jīng)濟和資產(chǎn)輪動周期

資料來源：Wind。

· 衰退前期（2011/08~2011/11），根據(jù)改進版投資時鐘模型，該階段債券牛市起步，實際情況也與之相符，中債總?cè)珒r指數(shù)于2011年9月見底后開始回升。

· 衰退后期（2011/11~2012/09），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時債券持續(xù)走牛，股票牛開始啟動，實際中債總?cè)珒r指數(shù)在本階段的漲幅為1%；股票方面，該階段萬得全A指數(shù)先是在政策轉(zhuǎn)向后的2012年1~2月有一波19%的反彈，但是之后一直走熊，直至2012年12月開啟一輪新的牛市。

· 復(fù)蘇前期（2012/09~2013/05），根據(jù)改進版投資時鐘模型，本階段是債券牛市的尾聲，股票持續(xù)走牛。實際債券和股票表現(xiàn)基本符合模型，債券方面，中債總?cè)珒r指數(shù)自2012年7月達到最高點回落后又經(jīng)歷了小幅反彈，直至2013年6月才開始加速下跌；股票方面，萬得全A指數(shù)在該階段的漲幅達16%。

· 復(fù)蘇后期（2013/05~2013/11），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票領(lǐng)漲，實際萬得全A指數(shù)區(qū)間最大收益率為32%，債券和商品收益率分別為-6%和9%，資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合模型結(jié)論。

（4）2013~2018年周期始于2013年11月，直至2018年2月結(jié)束（如圖2-15所示）。由于2013年后經(jīng)濟和通脹不升反降，經(jīng)濟周期在上輪2013年11月的復(fù)蘇后期結(jié)束之后，在本輪直接轉(zhuǎn)至衰退期（2013/11~2015/12），隨后經(jīng)歷了復(fù)蘇（2015/12~2016/08）、過熱（2016/08~2017/03）和滯脹（2017/03~2018/02）。其中2014年初貨幣政策的執(zhí)行思路還是“不放松也不收緊銀根”，整體偏穩(wěn)健中性，直至2014年4月央行開始定向降準，貨幣政策才明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ネ艘搽S之來到后期階段。到了2015年12月經(jīng)濟開始明顯復(fù)蘇，在供給側(cè)改革的影響下，克強指數(shù)從2015年12月的1%升至2017年3月的14%，同期PPI同比從-6%升至8%。2016年8月央行在確認經(jīng)濟復(fù)蘇后重啟逆回購，貨幣政策開始收緊，標志著經(jīng)濟進一步走向過熱。直至2017年3月，此時經(jīng)濟增速開始出現(xiàn)下滑，2017年8月實際利率也在通脹增速放緩的趨勢下開始回升，經(jīng)濟相繼切換至本輪最后的滯脹前期和后期。結(jié)合CPI和PPI同比的頂點來看，通脹持續(xù)回升至2018年2月才結(jié)束，本輪周期止步。觀察該階段資產(chǎn)表現(xiàn)：

· 衰退前期（2013/11~2014/04），根據(jù)改進版投資時鐘模型，該階段債券牛起步，實際上中債總?cè)珒r指數(shù)在2014年1月見底后開始走牛，基本符合模型預(yù)測。

· 衰退后期（2014/04~2015/12），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時債券繼續(xù)牛，股票牛也開始啟動。實際資產(chǎn)走勢與理論基本符合，債券方面，中債總?cè)珒r指數(shù)在該區(qū)間持續(xù)上漲，累計漲幅達10%；股票方面，萬得全A指數(shù)則在2014年5月后結(jié)束調(diào)整并開始加速上漲，其間最大漲幅達230%。

圖2-15　2013~2018年經(jīng)濟和資產(chǎn)輪動周期

資料來源：Wind。

· 復(fù)蘇后期（2015/12~2016/08），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票占優(yōu)，實際股票市場在2015年12月持續(xù)回調(diào)后于2016年1月達到階段性底部，此后開始回升，其間最大漲幅達27%，而債券和商品在本輪復(fù)蘇后期的漲幅為1%和25%，資產(chǎn)表現(xiàn)與模型結(jié)論基本吻合。

· 過熱期（2016/08~2017/03），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票牛來到最后階段，商品才開始走牛。實際股票市場在該階段震蕩調(diào)整，南華商品指數(shù)在2015年11月就已經(jīng)見底。但從收益率角度看，實際與理論較為符合，股票和商品的區(qū)間最大收益率分別為10%和36%，是該階段表現(xiàn)最優(yōu)的兩類資產(chǎn)。

· 滯脹前期（2017/03~2017/08），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時商品來到牛市的最后階段，實際該區(qū)間內(nèi)南華商品指數(shù)呈V型反彈，并于2017年9月初沖至本輪牛市的最高點，區(qū)間最大收益率達22%，和模型結(jié)論基本一致。

· 滯脹后期（2017/08~2018/02），根據(jù)改進版投資時鐘模型，該階段現(xiàn)金為王，實際該區(qū)間債券、股票、商品的漲幅分別為-1%、-4%和-1%，現(xiàn)金明顯是最優(yōu)選擇。

（5）最近的一輪投資時鐘從2018年2月開始（如圖2-16所示），其間先后經(jīng)歷了衰退（2018/02~2020/03）和復(fù)蘇（2020/03~2020/10），2020年10月開始已經(jīng)輪動到流動性邊際收緊、基本面向上、通脹向上的過熱期（階段⑤）。本輪衰退從前期進入到后期的標志是2018年10月19日國務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪，此時明確了政策進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞４撕笫芤咔闆_擊，經(jīng)濟在衰退后期的末尾大幅下行，直至2020年Q1GDP增速見底反彈后經(jīng)濟才開始步入復(fù)蘇前期。5月之后供給沖擊的因素漸漸緩和，PPI同比的見底回升標志著復(fù)蘇來到后期。此后，2020年10月、11月社融存量和M2增速相繼見頂回落，截至2021年5月經(jīng)濟仍處于過熱期。回顧本輪大類資產(chǎn)輪動情況：

· 衰退前期（2018/02~2018/10），根據(jù)改進版投資時鐘模型，債券在該階段率先走牛，實際情況也與之相符，這輪債券牛從2018年初開始，中債總?cè)珒r指數(shù)在該階段的漲幅達4%。

圖2-16　2018年后的經(jīng)濟和資產(chǎn)輪動周期

資料來源：Wind，截至2021年4月30日，預(yù)測數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)期。

· 衰退后期（2018/10~2020/03），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時債券牛延續(xù)，股票牛開始起步，與實際情況基本吻合。債券方面，中債總?cè)珒r指數(shù)在本階段的漲幅為5%；股票方面，該階段股票市場在確認政策底后于2019年1月開啟了本輪牛市，萬得全A指數(shù)在該階段的最大漲幅達45%。

· 復(fù)蘇前期（2020/03~2020/05），根據(jù)改進版投資時鐘模型，債券牛市在該階段見頂，股票則持續(xù)走牛。實際債券和股票表現(xiàn)也與模型預(yù)測相符，債券方面，中債總?cè)珒r指數(shù)上漲至2020年4月底見頂；股票方面，市場于2020年3月見底后開啟了新一輪上漲，萬得全A指數(shù)在該階段的最大漲幅達16%。

· 復(fù)蘇后期（2020/05~2020/10），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票領(lǐng)漲，實際該區(qū)間內(nèi)債券、股票、商品收益率分別為-3%、19%和2%，與模型結(jié)論一致。

· 過熱期（2020/10以后），根據(jù)改進版投資時鐘模型，此時股票牛來到最后一個階段，商品牛也在這個階段開啟。截至2021年4月30日股票和商品表現(xiàn)與模型基本一致，股票方面，2020年10月至2021年4月底萬得全A指數(shù)最大漲幅達15%；商品方面，2020年南華商品指數(shù)在收回前期跌幅后于11月開始加速上漲，至2021年4月底最大漲幅為34%。

[1] Q2是二季度，同理，Q1、Q3、Q4是一季度、三季度、四季度。