長視角看，大類資產(chǎn)中股票最優(yōu)

策略研究離不開對流動性的分析，為了厘清資金最終流向哪類資產(chǎn)，有必要從大類資產(chǎn)對比角度展開研究。本節(jié)站在歷史的長河中對比分析中美大類資產(chǎn)的長期表現(xiàn)，并分析我國開啟股權(quán)投融資時代的原因。

美國過去200年股市性價比最高

美國股市有200多年歷史，對比分析1802~2012年美國大類資產(chǎn)年化收益率，在考慮利息再投資的情況下，美股長期收益率高于其他資產(chǎn)。西格爾在《股市長線法寶》中分析過，1802~2012年美國股票、長期國債、短期國債、黃金、美元、房地產(chǎn)的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%，長期來看股市收益率很高。

實際上，根據(jù)《股市長線法寶》中的全球大類資產(chǎn)數(shù)據(jù)，長期視角下全球市場大多都存在股票收益率優(yōu)于債券的現(xiàn)象（如圖2-1所示）。回顧1900~2012年世界各國股票與債券的實際年化收益率，拉長投資周期后，英國、日本、德國、意大利等國的股票收益率均明顯高于債券收益率。

圖2-1　1900~2012年世界各國大類資產(chǎn)實際年化收益率

資料來源：《股市長線法寶》。

需要注意的是，任何投資都要與風(fēng)險對應(yīng)，股市的高收益是否對應(yīng)著高風(fēng)險呢？《股市長線法寶》通過衡量實際收益率的標(biāo)準(zhǔn)差和持有期的最低收益率來比較美國各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益比，發(fā)現(xiàn)在長期持有時股票是性價比最優(yōu)的大類資產(chǎn)。從1802~2012年持有期在1~30年的美國股票、債券、短期國債實際收益率標(biāo)準(zhǔn)差來看，持有期為10年的股票、債券、短期國債實際收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.045、0.040、0.035，股票風(fēng)險略高于債券。而當(dāng)持有期拉長到20年時，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.025、0.030、0.025，股票風(fēng)險已經(jīng)低于債券。

從持有期最低收益率來看，當(dāng)持有期限為5年時，股票、債券、短期國債和房地產(chǎn)的最低實際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%、-6.1%，股票穩(wěn)定性差于債券和房地產(chǎn)。但是，當(dāng)持有期限為10年時，股票、債券、短期國債、房地產(chǎn)的最低實際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%、-1.3%，股票穩(wěn)定性開始略優(yōu)于債券但依舊不及房地產(chǎn)。而當(dāng)持有期限拉長至20年時，最低實際收益率分別為1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%，股票的最低收益不僅高于債券和房地產(chǎn)，而且是正值（如圖2-2所示），即持有期限拉長后，股票是性價比最優(yōu)的大類資產(chǎn)。

中國過去20年房市占優(yōu)

著眼分析國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，股市以上證綜指（考慮分紅）衡量，房市以全國商品房房價（全國房地產(chǎn)銷售額/銷售面積）衡量，債市以10年期銀行間國債到期收益率衡量，大宗商品以CRB指數(shù)作為衡量基準(zhǔn)。根據(jù)2000~2020年數(shù)據(jù)，股市、房市、債市、大宗商品的名義年化收益率分別為6%、8%、4%和3%，股市排名第二，略落后于房市（如圖2-3所示）。需要注意的是，這里房價漲幅計算的是全國平均值，一二線城市房價漲幅明顯高于此，而且居民買房大多要貸款，即利用杠桿買房，算上杠桿率，投資房市的收益率更高。

圖2-2　1802~2012年美國大類資產(chǎn)各持有期下的最低實際收益率

資料來源：《股市長線法寶》。

圖2-3　2000~2020年中國大類資產(chǎn)收益率及風(fēng)險對比

資料來源：Wind。

不過需要補(bǔ)充的是，對于股市，不同投資策略的收益率不同，除了直接以上證綜指衡量外，若以萬得全A指數(shù)（考慮分紅）作為衡量基準(zhǔn)，則股市的名義年化收益率為10%，超過房市。此外，2000~2020年，若每年初以等股份數(shù)量買入所有A股，名義年化收益率為16%，若每年初以等金額買入所有A股，則為17%，A股等量和等額投資策略年化收益率同樣超過房價漲幅。

進(jìn)一步研究中國各類資產(chǎn)的性價比，與前文對美股市場的分析一致，此處還是以收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來比較風(fēng)險收益比。2000~2020年，中國房市、股市（以上證綜指來衡量）、大宗商品、債市的名義年化收益率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.06、0.46、0.14、0.06（見圖2-3）。很明顯，A股收益率的標(biāo)準(zhǔn)差明顯大于其他大類資產(chǎn)，即過去20年股市的波動性很大，投資體驗不好，這源于A股市場成立尚短、制度還不完善。

中國股權(quán)投融資時代的大幕已經(jīng)拉開

過去二十年A股雖然收益率不錯，但是波動也大，因此和房地產(chǎn)相比，最終性價比還是偏低，那未來這一情況是否會有所改善呢？借鑒海外經(jīng)驗，歷史上美股也曾長時間跑輸房市。從時間序列上看，1968~1982年美國房市相對標(biāo)普500取得了顯著的超額收益，這一情況在1982年之后美股長牛開始后才逆轉(zhuǎn)（如圖2-4所示）。

類似20世紀(jì)80年代的美國，中國權(quán)益資產(chǎn)的性價比正逐步凸顯，中國股權(quán)投融資時代已經(jīng)到來，影響房市和股市長期表現(xiàn)的兩個因素正在發(fā)生改變。

一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是我國股權(quán)投融資時代開啟的重要背景。過去我國是工業(yè)化經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)俏覈?jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈，第二產(chǎn)業(yè)在我國GDP中的占比從改革開放至2010年平均為45%。工業(yè)企業(yè)擁有大量的固定資產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需資金可以靠向銀行抵押資產(chǎn)獲得，社會的融資方式以銀行信貸為主。截至2021年4月，社融存量中占比最高的為銀行貸款，比重在70%以上，其次是債券和非標(biāo)，合計占比約20%，而股權(quán)融資的占比長期不到5%（如圖2-5所示）。工業(yè)化時代，房產(chǎn)是稀缺的核心資產(chǎn)，信貸增速很快，股權(quán)市場發(fā)展慢。

圖2-4　標(biāo)普500相對美國房屋價格指數(shù)漲幅（以1960年為起點）

資料來源：Wind。

圖2-5　2021年我國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind，截至2021年4月。

進(jìn)入2010年之后，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，第二產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比從2010年最高的46%一直下降至2020年的38%，而第三產(chǎn)業(yè)的占比從2012年超越第二產(chǎn)業(yè)后一直上升至2020年的55%（如圖2-6所示）。我國主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從過去的以地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以科技、消費(fèi)服務(wù)業(yè)為主。由于科技、消費(fèi)服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)用來向銀行做抵押貸款的固定資產(chǎn)較少，股權(quán)融資快速發(fā)展。2019年2月22日，中共中央總書記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時指出，要“構(gòu)建風(fēng)險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務(wù)體系”。隨著金融供給側(cè)改革的不斷深化，在后工業(yè)化時代，核心資產(chǎn)將通過股權(quán)市場體現(xiàn)。參考20世紀(jì)80年代美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)驗，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)轉(zhuǎn)為科技服務(wù)業(yè)后，對應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。1985年美國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比只有35%，2000年這一比例上升至60%，美股進(jìn)而也在20世紀(jì)80年代后開始長期跑贏房市。

圖2-6　從生產(chǎn)法看中國GDP分布

資料來源：Wind。

二是人口因素。除了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的因素外，過去我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快也離不開需求端人口因素的拉動。根據(jù)聯(lián)合國的測算，2000年我國人口的平均年齡為31歲，按照人口年齡周期，25~40歲為住房的剛需人群（如圖2-7所示），因此過去我國居民買房有很大的剛需原因。

圖2-7　對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響的關(guān)鍵年齡

但是截至2020年，第七次人口普查結(jié)果顯示我國的平均年齡已經(jīng)到了38.8歲，聯(lián)合國預(yù)測我國的平均年齡將在2030年達(dá)到42歲，在2050年達(dá)到47歲（如圖2-8所示），居民對房產(chǎn)的剛需配置力度將趨勢性下降。從人均住房面積來看，截至2019年我國城鎮(zhèn)居民人均住房面積約39.8平方米，相比于2000年的20平方米已經(jīng)大幅提高。相對于同期海外城市人均住宅面積（根據(jù)加拿大地產(chǎn)公司Point2Homes數(shù)據(jù)，美國61平方米，德國46平方米，英國和法國42平方米，韓國19.8平方米，日本19.6平方米），我國城鎮(zhèn)居民人均住宅面積已經(jīng)接近中等水平，買房的高峰即將過去。

未來隨著我國居民對房產(chǎn)配置比例減少，對權(quán)益資產(chǎn)的配置比例有望相應(yīng)提升。橫向比較，我國居民房產(chǎn)的配置比例明顯高于其他代表性的發(fā)達(dá)國家，而權(quán)益配置比例明顯偏低。2019年中國居民配置房產(chǎn)的比例為59%，配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例僅為2%，而美國分別為24%、34%，德國分別為41%、12%，日本2018年的數(shù)據(jù)分別為24%、9%。

圖2-8　中國人口平均年齡

資料來源：UN Population Division。

此外，制度改革也會影響居民資產(chǎn)配置。以美國為例，1970年后美國養(yǎng)老金的制度改革促使居民資金借道機(jī)構(gòu)持續(xù)流入股市。具體來看，1974年美國通過《雇員退休收入保障法案》（即ERISA法案），個人退休金賬戶（即IRAs計劃）得以誕生。1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠。IRAs和401（K）的推出使得美國居民養(yǎng)老金規(guī)模快速上升，20世紀(jì)80年代美國養(yǎng)老金第二、三支柱總規(guī)模十年復(fù)合年化增長率在15%以上。與此同時，養(yǎng)老金入市的比例也在上升，1978年后美國股權(quán)投資基金資金來源中養(yǎng)老金占比上升（如圖2-9所示）。以IRAs計劃為例，該計劃對共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%，可見在養(yǎng)老金制度改革影響下，來自居民的配置型資金不斷流入股市，使得美股長期表現(xiàn)優(yōu)于其他大類資產(chǎn)。

我國已經(jīng)在積極引導(dǎo)長線資金入市，2020年初銀保監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確指出，要“多渠道促進(jìn)居民儲蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金”。參考20世紀(jì)80年代美國的經(jīng)驗，未來隨著來自居民的配置型資金持續(xù)進(jìn)入股市，A股也有望迎來長牛。

圖2-9　1978年后美國股權(quán)投資基金資金來源

資料來源：Wind。