長視角看，大類資產中股票最優

策略研究離不開對流動性的分析，為了厘清資金最終流向哪類資產，有必要從大類資產對比角度展開研究。本節站在歷史的長河中對比分析中美大類資產的長期表現，并分析我國開啟股權投融資時代的原因。

美國過去200年股市性價比最高

美國股市有200多年歷史，對比分析1802~2012年美國大類資產年化收益率，在考慮利息再投資的情況下，美股長期收益率高于其他資產。西格爾在《股市長線法寶》中分析過，1802~2012年美國股票、長期國債、短期國債、黃金、美元、房地產的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%，長期來看股市收益率很高。

實際上，根據《股市長線法寶》中的全球大類資產數據，長期視角下全球市場大多都存在股票收益率優于債券的現象（如圖2-1所示）。回顧1900~2012年世界各國股票與債券的實際年化收益率，拉長投資周期后，英國、日本、德國、意大利等國的股票收益率均明顯高于債券收益率。

圖2-1　1900~2012年世界各國大類資產實際年化收益率

資料來源：《股市長線法寶》。

需要注意的是，任何投資都要與風險對應，股市的高收益是否對應著高風險呢？《股市長線法寶》通過衡量實際收益率的標準差和持有期的最低收益率來比較美國各類資產的風險收益比，發現在長期持有時股票是性價比最優的大類資產。從1802~2012年持有期在1~30年的美國股票、債券、短期國債實際收益率標準差來看，持有期為10年的股票、債券、短期國債實際收益率標準差分別為0.045、0.040、0.035，股票風險略高于債券。而當持有期拉長到20年時，標準差分別為0.025、0.030、0.025，股票風險已經低于債券。

從持有期最低收益率來看，當持有期限為5年時，股票、債券、短期國債和房地產的最低實際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%、-6.1%，股票穩定性差于債券和房地產。但是，當持有期限為10年時，股票、債券、短期國債、房地產的最低實際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%、-1.3%，股票穩定性開始略優于債券但依舊不及房地產。而當持有期限拉長至20年時，最低實際收益率分別為1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%，股票的最低收益不僅高于債券和房地產，而且是正值（如圖2-2所示），即持有期限拉長后，股票是性價比最優的大類資產。

中國過去20年房市占優

著眼分析國內大類資產的表現，股市以上證綜指（考慮分紅）衡量，房市以全國商品房房價（全國房地產銷售額/銷售面積）衡量，債市以10年期銀行間國債到期收益率衡量，大宗商品以CRB指數作為衡量基準。根據2000~2020年數據，股市、房市、債市、大宗商品的名義年化收益率分別為6%、8%、4%和3%，股市排名第二，略落后于房市（如圖2-3所示）。需要注意的是，這里房價漲幅計算的是全國平均值，一二線城市房價漲幅明顯高于此，而且居民買房大多要貸款，即利用杠桿買房，算上杠桿率，投資房市的收益率更高。

圖2-2　1802~2012年美國大類資產各持有期下的最低實際收益率

資料來源：《股市長線法寶》。

圖2-3　2000~2020年中國大類資產收益率及風險對比

資料來源：Wind。

不過需要補充的是，對于股市，不同投資策略的收益率不同，除了直接以上證綜指衡量外，若以萬得全A指數（考慮分紅）作為衡量基準，則股市的名義年化收益率為10%，超過房市。此外，2000~2020年，若每年初以等股份數量買入所有A股，名義年化收益率為16%，若每年初以等金額買入所有A股，則為17%，A股等量和等額投資策略年化收益率同樣超過房價漲幅。

進一步研究中國各類資產的性價比，與前文對美股市場的分析一致，此處還是以收益率的標準差來比較風險收益比。2000~2020年，中國房市、股市（以上證綜指來衡量）、大宗商品、債市的名義年化收益率的標準差分別為0.06、0.46、0.14、0.06（見圖2-3）。很明顯，A股收益率的標準差明顯大于其他大類資產，即過去20年股市的波動性很大，投資體驗不好，這源于A股市場成立尚短、制度還不完善。

中國股權投融資時代的大幕已經拉開

過去二十年A股雖然收益率不錯，但是波動也大，因此和房地產相比，最終性價比還是偏低，那未來這一情況是否會有所改善呢？借鑒海外經驗，歷史上美股也曾長時間跑輸房市。從時間序列上看，1968~1982年美國房市相對標普500取得了顯著的超額收益，這一情況在1982年之后美股長牛開始后才逆轉（如圖2-4所示）。

類似20世紀80年代的美國，中國權益資產的性價比正逐步凸顯，中國股權投融資時代已經到來，影響房市和股市長期表現的兩個因素正在發生改變。

一是產業結構。產業結構轉型是我國股權投融資時代開啟的重要背景。過去我國是工業化經濟，地產鏈是我國經濟中的主導產業鏈，第二產業在我國GDP中的占比從改革開放至2010年平均為45%。工業企業擁有大量的固定資產，擴大生產規模所需資金可以靠向銀行抵押資產獲得，社會的融資方式以銀行信貸為主。截至2021年4月，社融存量中占比最高的為銀行貸款，比重在70%以上，其次是債券和非標，合計占比約20%，而股權融資的占比長期不到5%（如圖2-5所示）。工業化時代，房產是稀缺的核心資產，信貸增速很快，股權市場發展慢。

圖2-4　標普500相對美國房屋價格指數漲幅（以1960年為起點）

資料來源：Wind。

圖2-5　2021年我國非金融企業融資結構

資料來源：Wind，截至2021年4月。

進入2010年之后，我國產業結構開始轉型，第二產業在GDP中的占比從2010年最高的46%一直下降至2020年的38%，而第三產業的占比從2012年超越第二產業后一直上升至2020年的55%（如圖2-6所示）。我國主導產業正從過去的以地產為主轉向以科技、消費服務業為主。由于科技、消費服務業等新興產業用來向銀行做抵押貸款的固定資產較少，股權融資快速發展。2019年2月22日，中共中央總書記習近平在中共中央政治局第十三次集體學習時指出，要“構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系”。隨著金融供給側改革的不斷深化，在后工業化時代，核心資產將通過股權市場體現。參考20世紀80年代美國產業結構轉型期的經驗，主導產業從工業轉為科技服務業后，對應的融資結構也發生了改變。1985年美國非金融企業融資結構中股權融資的占比只有35%，2000年這一比例上升至60%，美股進而也在20世紀80年代后開始長期跑贏房市。

圖2-6　從生產法看中國GDP分布

資料來源：Wind。

二是人口因素。除了產業結構的因素外，過去我國房地產業發展較快也離不開需求端人口因素的拉動。根據聯合國的測算，2000年我國人口的平均年齡為31歲，按照人口年齡周期，25~40歲為住房的剛需人群（如圖2-7所示），因此過去我國居民買房有很大的剛需原因。

圖2-7　對經濟產生重要影響的關鍵年齡

但是截至2020年，第七次人口普查結果顯示我國的平均年齡已經到了38.8歲，聯合國預測我國的平均年齡將在2030年達到42歲，在2050年達到47歲（如圖2-8所示），居民對房產的剛需配置力度將趨勢性下降。從人均住房面積來看，截至2019年我國城鎮居民人均住房面積約39.8平方米，相比于2000年的20平方米已經大幅提高。相對于同期海外城市人均住宅面積（根據加拿大地產公司Point2Homes數據，美國61平方米，德國46平方米，英國和法國42平方米，韓國19.8平方米，日本19.6平方米），我國城鎮居民人均住宅面積已經接近中等水平，買房的高峰即將過去。

未來隨著我國居民對房產配置比例減少，對權益資產的配置比例有望相應提升。橫向比較，我國居民房產的配置比例明顯高于其他代表性的發達國家，而權益配置比例明顯偏低。2019年中國居民配置房產的比例為59%，配置權益類資產的比例僅為2%，而美國分別為24%、34%，德國分別為41%、12%，日本2018年的數據分別為24%、9%。

圖2-8　中國人口平均年齡

資料來源：UN Population Division。

此外，制度改革也會影響居民資產配置。以美國為例，1970年后美國養老金的制度改革促使居民資金借道機構持續流入股市。具體來看，1974年美國通過《雇員退休收入保障法案》（即ERISA法案），個人退休金賬戶（即IRAs計劃）得以誕生。1978年《美國國內稅收法案》中的401K條款規定貢獻確定型養老金享受稅收遞延或優惠。IRAs和401（K）的推出使得美國居民養老金規模快速上升，20世紀80年代美國養老金第二、三支柱總規模十年復合年化增長率在15%以上。與此同時，養老金入市的比例也在上升，1978年后美國股權投資基金資金來源中養老金占比上升（如圖2-9所示）。以IRAs計劃為例，該計劃對共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產的比例從5%上升到35%，可見在養老金制度改革影響下，來自居民的配置型資金不斷流入股市，使得美股長期表現優于其他大類資產。

我國已經在積極引導長線資金入市，2020年初銀保監會下發的《關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》明確指出，要“多渠道促進居民儲蓄有效轉化為資本市場長期資金”。參考20世紀80年代美國的經驗，未來隨著來自居民的配置型資金持續進入股市，A股也有望迎來長牛。

圖2-9　1978年后美國股權投資基金資金來源

資料來源：Wind。