水從何來：股市資金面分析框架

前文從大類資產對比角度，分析了資產的輪動。本節具體分析股市資金面，包括股市資金面的構成與宏觀流動性的關系等。之后幾節會進一步詳細分析流入股市的各個資金主體。

股市的微觀流動性源自何處？

弗里德曼曾說“一切通脹都是貨幣現象”，股市的投資者對股市流動性的關注度較高也源于此。在一定時間內，新公司上市的數量有限，即“商品數量”有限，因此造成股價波動的因素主要是以貨幣數量體現的股票需求。這里的供求關系可以用改進版的費雪方程來體現，即貨幣供給×貨幣流通速度=實體經濟中商品價格×商品數量+資產價格×資產數量。每當央行執行寬松的貨幣政策后，商品價格就會引來“通脹擔憂”，金融市場也會引來“泡沫”。

從貨幣政策的傳導路徑（如圖2-17所示）來看，央行在銀行間市場進行貨幣政策操作促使資金供給量上升和資金成本下降，銀行負債端資金量升價跌，于是銀行在資產端加大配置，包括向實體經濟中的居民和企業放貸以及在金融市場購買資產。與此同時，由于資金利率下降，居民和企業也有動力將閑置資金從銀行取出轉投金融市場，股票價格因此上漲。

圖2-17　貨幣政策的傳導路徑

然而，雖然邏輯上宏觀流動性與股市微觀資金供求存在著因果關系，但是在實際投資中，由于中間的傳導鏈條太長，干擾因素太多，宏觀政策的變動與股市微觀資金的變動并不完全是一一對應的關系，兩者在節奏、幅度甚至方向上都會出現一定的偏差。鑒于微觀資金面與股市漲跌的關系更為直接，微觀資金的供求關系變化往往是策略分析師跟蹤的重點。

那么微觀流動性源自何處？資金從央行出發，到達股市的途徑多種多樣，因此從股市的投資者結構看，股市的持有者也多種多樣，既包括企業和居民，也包括資產管理機構，還包括海外的投資者。具體到我國來看，投資者結構中機構投資者占比較低，股市資金大多來源于居民。比如2014年全年股市資金面流入項合計為2.6萬億元，其中居民項（銀證轉賬+認購公募基金）為7000億元，占比近1/3，2015年這一比例為55%，2019年和2020年分別約為40%和60%，居民項均為絕對的大頭。與此同時，近年來居民入市的方式也在改變，以往居民喜歡自己炒股，如2012~2015年牛市中銀證轉賬與購買公募基金規模的比例約為3:1，但是2019~2020年底的數據顯示居民更偏好購買基金，在此期間銀證轉賬與購買公募基金的比例為1:1.5（如圖2-18所示）。

圖2-18　歷年居民兩種方式入市規模

資料來源：Wind。

從定量角度出發，可以從流入流出兩個方向對每個主體的資金規模進行測算。

流入股市的資金主要有4個來源：散戶資金（用客戶交易結算資金余額來測算）、杠桿資金（統計場內的融資余額）、國內機構資金（包括基金、保險、社保等，其中公募基金用基金份額、凈值和倉位來估算，而私募基金、券商資管和保險類資金通過持股市值變化估算）、境外資金（包括QFII、RQFII與陸港通，其中境外資金高頻數據用陸股通每日凈買入來監測，低頻數據用央行公布的境外機構和個人持有境內股票金額來衡量）。

流出股市的資金主要有3個去向：IPO融資、產業資本凈減持（通過公司股東二級市場交易明細進行計算）、交易費用（融資費用、印花稅和其他交易手續費，其中印花稅與其他交易手續費分別從交易額中抽取1‰）。

此外，定增資金退出的主要渠道就是產業資本減持，因此不做單獨統計。總體上，如散戶資金、陸股通資金等有直接統計資金變量數據的項目，使用相應公開數據，而如券商資管、保險類資金等沒有直接資金數據的項目，則用持股市值變化來近似估算入場資金規模。

微觀流動性與宏觀流動性的關系

前文提到宏觀流動性與股市微觀資金供求在節奏、幅度甚至方向上都會出現一定的偏差。具體來看，通過測算歷史上每輪牛市微觀資金面的情況，可以發現宏觀政策的變動與股市微觀資金的變動并不完全對應，宏觀流動性在時間上的拐點領先于股市拐點，微觀流動性則在節奏上與股市拐點一致，對股市影響也更為直接：

· 2005年6月~2007年10月牛市期間，宏觀流動性從2006年7月起開始收緊，存款準備金率和一年期定期存款利率均從2006年7月開始上升，但微觀資金依然加速進場。以公募基金為例，股票型基金與混合型基金在2006年8月~2007年10月期間的月均份額增加量約為985億份，遠高于加息前（2006年1~7月）的50億份（如圖2-19所示），宏觀流動性收緊后持續涌入的資金推動上證綜指繼續走牛至2007年10月6日的6124點。

· 2008年10月~2010年11月牛市期間，央行從2008年9月開始降準降息，之后宏觀流動性一直到2010年1月開始收緊（標志是央行2010年1月開始升準，2010年10月開始加息）。但是這并未影響到微觀資金面，股票型基金與混合型基金在2008年10月~2009年12月以及2010年1月升準后至11月中小板指見頂的兩個期間內的月均份額增加量分別約為55億份和99億份（如圖2-19所示）。

圖2-19　宏觀流動性和微觀資金面變動并不一致

資料來源：Wind。

· 2012年12月~2015年6月牛市期間，央行2014年10月開始降息，2015年2月開始降準，到2015年6月整體宏觀流動性均較為寬松。但2015年6月起資金面出現了很大變化。6月中旬證監會要求券商清理場外配資相關業務，大規模去杠桿破壞了股市微觀流動性，2015年6月、7月融資余額流出超過7000億元（如圖2-20所示），市場因大量資金出逃而出現了流動性枯竭，大面積個股出現跌停，6月15日~7月8日，上證綜指和創業板指最大跌幅達35%、43%。這輪牛市見頂前宏觀流動性大環境整體較為寬裕，但是針對場外配資的監管直接破壞了股市的微觀資金面，市場因此見頂回落，可見股市對于微觀流動性環境的變化更加敏感。

圖2-20　2015年6月、7月杠桿資金變化情況

資料來源：Wind。

不同行情背景資金流入股市的特征

雖然微觀資金面和宏觀流動性并不一致，但并不代表微觀資金面完全不可預測，實際上，通過對歷史市場行情進行回顧，可以發現在特定市場行情下微觀資金面呈現出一定的規律：

從自然年角度看，資金在上漲年份流入，下跌年份流出。根據前述口徑測算歷年股市資金面的情況，然后將資金特征與上證綜指歷年漲幅做對比，可以發現資金流入與股市漲跌正相關，2014~2019年每年資金流入（與上證綜指漲幅）分別為22032億（+53%）、48241億（+9%）、-4130億（-12%）、2510億（+7%）、-13255億（-25%）與8459億元（+22%），其中2015年由于上半年牛市、下半年熊市，指數漲跌幅和資金面出現了較大差異。

將2015年這個特殊情況剔除后，用剩下五年指數漲跌幅與當年的資金規模做一個比值，可以大約得出上證綜指每漲（跌）一個百分點對應400億元資金流入（流出），或者說每千億元資金的變動將帶來指數2.5個百分點的變動（如圖2-21所示）。當然，這種400億元拉動1個百分點的對應關系并不是恒定不變的，在市場上漲的初期，少量資金即能撬動指數向上，而在牛市的中后期，由于整體股市市值較高，指數上漲1個百分點將需要更多的資金來推動。

圖2-21　上證綜指年度漲跌與資金凈流入

資料來源：Wind。

與上漲下跌年份的資金流入流出特征類似，在牛熊周期視角下，資金呈現牛市入、熊市出、震蕩市緊平衡的規律。用上證綜指刻畫，1990年以來A股已經經歷了五輪牛熊周期，2019年1月4日進入第六輪牛市。資金面的數據自2012年起才有完整的指標，因此重點分析2012年以來，即第五、第六輪牛熊周期中股市資金面和行情的關系（如表2-2所示）。

表2-2　牛熊周期中股市資金規模測算　（億元）

資料來源：Wind，截至2020/12/31。

· 第五輪牛市以創業板指刻畫從2012年12月開始，以上證綜指刻畫從2013年6月開始，市場一路走牛直至2015年6月上證綜指的5178點，2012年12月~2015年6月股市資金整體大幅凈流入9.5萬億元，月均約3200億元。

· 5178點后，上證綜指一路下跌至2016年1月27日的2638點，其間股市資金由前期的大幅流入轉為大幅流出1.9萬億元，月均流出約2500億元。

· 上證綜指2638點至2019年1月4日的2440點，市場整體維持震蕩格局，資金凈流出1.6萬億元，月均凈流出約400億元。

· 上證綜指2019年1月4日的2440點是第六輪牛市的起點，從資金面上看，2019年初~2020年底股市資金凈流入2.9萬億元，月均流入約1200億元。

如果將指數的漲跌幅與資金量做一個比值，2012年12月~2015年6月牛市中上證綜指每上漲1個百分點對應約700億元資金流入，2015年6月~2016年1月熊市中上證綜指每下跌1個百分點對應約400億元資金流出。

將牛市進一步分為孕育期、爆發期、泡沫期三個階段，以此為基礎回顧歷次牛市中各個階段資金面的特征，可以發現場外的增量資金在牛市孕育期尚在觀望，在爆發期后期才開始入場，在泡沫期加速涌入。

以2012~2015年牛市為例，以創業板指來劃分的牛市孕育期為2012年12月~2013年4月，以上證綜指來劃分的孕育期為2013年6月~2014年3月，統計2012年12月~2014年3月的資金情況（如表2-3所示），其間銀證轉賬資金月均凈流入200億元左右，散戶并未大幅入場，股票型基金與混合型基金也未流入，月均資金流出100億元，杠桿資金月均流入也只有200億元。場外資金快速入場要等到爆發期后期，2012~2015年牛市中的牛市爆發期和泡沫期對應的時間分別為2014年3月~2015年2月與2015年3月~2015年6月，銀證轉賬在兩個階段的月均凈流入分別為700億元與7600億元，股票型基金與混合型基金月均凈流入分別為60億元、3500億元。此外，2012~2015年我國金融創新興起，表現為場外結構化產品大量發行，場內杠桿資金迅速發展。場外的數據無法監測，場內杠桿資金看融資余額，融資余額在牛市后兩個階段分別月均增加700億元、2200億元。

表2-3　牛市各階段股市資金規模測算　（億元）

資料來源：Wind，截至2020/12/31。

同樣的規律也在2005~2007年以及2008~2010年的牛市中出現，由于當時資金面指標尚不完整，用別的指標進行替代，結果表明資金面的特征在這兩年較早的牛市中依舊存在：

· 2005年6月~2007年10月牛市中資金在第一階段并未大量入場，在第二階段后期入場。這輪牛市的第一階段是2005年6月~2005年12月，其間可以跟蹤到公募基金的資金入場情況。公募基金方面，用股票型基金與混合型基金的份額來衡量基金的規模狀況，2005年6月~2005年12月兩大基金的份額從2590億份上升到2610億份，變動20億份，增幅不到1%。第二、三階段分別是2006年1月~2007年3月與2007年3月~2007年10月，這兩個階段股票型基金與混合型基金的份額先從第一階段末的2610億份上升到第二階段末的7180億份，再進一步上升至第三階段末的17960億份，第二、三階段月均增加300億份、1350億份，增速在第二階段后期開始提升。

· 2008年10月~2010年11月牛市中資金在第一階段小幅流出，在第二階段入場。這輪牛市的第一階段是2008年10月~2008年12月，其間同樣可以跟蹤到公募基金的資金入場情況。第一階段股票型基金與混合型基金份額從19400億份小幅下降到19030億份，因此2008年牛市第一階段場外資金并未進場。這輪牛市的第二、三階段分別是2009年1月~2009年11月與2009年11月~2010年11月，資金主要在第二階段開始入場。兩個階段股票型基金與混合型基金份額從第一階段末的19030億份上升到第二階段末的20460億份，再進一步上升至第三階段末的21290億份，第二、三階段月均增加130億份、70億份。