第二節　價值投資的難點

價值投資的理論內涵非常豐富，在實際投資中，因為投資者的認知差異和投資環境的多樣性，出現了很多有代表性的認知難點。本節將基于價值投資基本理論，對部分觀點做一個澄清。

我們先看一個案例。

假設有一份價格100元的資產甲，三年后到期，每年復合增長率為10％，買進三年后資產總值為133.1元，顯然這是一種價值投資。現在還有一份資產乙，價格100元，三年后由買方承諾買回，交易價格為133.1元，這是價值投資嗎？

顯然，資產甲的盈利來自資產的內生性增長，資產乙的盈利來自價差，但是都是價值投資。我認為，一切以價值為基礎的投資都是價值投資，而不必糾結于盈利的方式是內生性增長還是獲取價差。資產甲更像是優質資產的投資，資產乙更像低估資產的價值回歸。資產甲的風險是資產的復利增長被打斷；資產乙的風險是投資者沒有按預期價格賣出，時間侵蝕了資產的價值，從而使當初的低估不再低估。由此，我們開始第一個論題。

一、價值投資的異化

價值投資是一種思維方式，只要投資策略的聚焦點是價值，那么都是價值投資。

格雷厄姆喜歡分散購買一攬子的低估值股票，巴菲特喜歡長期持有優質資產，費雪喜歡價值持續增長的成長股，戴維斯既關注低估值也關注資產的質量，他們都是價值投資的大師。

1.價值投機

價值投資和價值投機的區別在哪里呢？區別在于兩者之間利潤基礎性的源泉不一樣，兩者同樣是在價格低于價值的區域買入，但是價值投資主要是以價值為“錨點”，等待價值的回歸，價值的增值為主要盈利來源，低買高賣帶來的價差屬于可有可無的附加收益；而價值投機是以價差為“錨點”，價值只是交易的一種屬性，其本質和市場概念、熱點、K線圖沒有區別。

當價值投機者在價格低于價值的區域買進后，如果價格向更低估區域運動，就會陷入矛盾。如果持有不動，就變成了價值投資，違背了自己原有的交易系統；如果賣出，但是因為不知道未來價格的進一步走勢，在原有的交易體系下選擇新的投資標的又面臨同樣的困境。也就是說，當價值投機在價格由低估區域走向更低區域的時候，不賣，自我否定；賣，新的投資無從下手，并且失去了安全邊際的保護作用。因為價值投機的落腳點是價格的漲跌，沒有邏輯自洽的理論支撐，實際操作一定會逐步變形，強行加進去的價值部分不斷弱化，最后回歸價格投機的本質。

如果不能預測價格變化，價值投機就不能盈利。價格走勢判斷對了，自然能賺錢；判斷錯了，就手足無措。但如果能預測價格變化，為什么還要強行給自己帶個多余的價值帽子呢？所以，價值投機的本質還是在于價格能不能預測，預測正確的概率是多少。須知從價值出發去預測股票價格走勢和從K線圖判斷股票價格走勢本質是一樣的。

2.趨勢投資和技術分析

那么，趨勢投資和技術分析呢？趨勢投資一般是在趨勢出現或者明朗的時候買進，趨勢發生反轉的時候賣出。其實也是同樣的困境，即價格能不能預測以及預測正確的概率大小。技術分析的道理類似，區別是技術派根據K線圖判斷，趨勢投資根據“趨勢”判斷。

就像企業的財務報表是企業過去經營成果的記錄一樣，趨勢是過去價格運動的記錄。財務報表對判斷企業的未來是有幫助的，而過去的價格走勢也部分反映了當前市場的買賣力量，那么對于預測未來有沒有用呢？我認為是有用的，應該說過去是決定未來的一個因素，但是未來是由未來的各種因素決定的，單獨的一個過去因素是不能推導出未來的具體參數的。所以，以過去的各因素（價格、價值、籌碼分布等）為基礎的投機派的盈利都建立在預測未來股票價格走勢的基礎上。

理論上，所有的這種預測都是無效的。這也是我堅持投資而非投機的信仰基礎。

二、價值投資與回撤

做價值投資，很多人都會遇到市值在某個區間反復震蕩，或者買進后股票價格繼續下跌出現市值大幅度降低的現象。價值投資者應該怎么應對這種市值的回撤呢？我談談自己的看法。

價值投資作為一種策略，當然是不完美的。事實上，所有的策略都是有適用條件和適用范圍的，不過用回撤來批判價值投資并不恰當。因為回撤是投資者在凈值管理跟蹤上使用的概念，不是某個具體投資流派的內容范疇。回撤是交易方法層面的概念，而價值投資是一種股票投資系統的策略，策略層面是不存在回撤這個概念的。

這就好比去打獵，你可以用獵狗，可以用獵鷹，可以用獵槍，可以下套，這都是方法層面的；抓到的獵物可以是野兔，也可以是野雞，這是系統層面的。怎么能用抓到的獵物是野兔而不是野雞去評價捕獵方法的優劣呢？

股票原本是簡單純粹的股權票據，但是具有金融屬性后，人們的思維方式受到股票價格漲跌的極大干擾。對于價值投資，就是價格低于價值的時候買進，價格高于價值的時候賣出，只關心買進和賣出兩個時間節點的價格和價值的剪刀差，而在兩個時間點中間的時間段內，價格怎么變化是不管的。

所以，價值投資解決的是買進和賣出的問題，既不考慮回撤，也不解決回撤。在交易方法層面，我們可以用倉位控制以及分散投資解決回撤，那就是另外一回事了。

三、股息對低估值股票的保護

很多投資者對股票分紅有個誤解，即分紅就是用投資者的錢給自己分紅，左手倒右手，毫無意義。但是，在股票市場還真有這么一種股票，分紅越多對股東越有利。我們可以建立如下的數學模型：

如果P=a÷b，PP=（a-c）÷（b-c），

當a>b>c>0，請問P和PP誰大？

當b>a>c>0，請問P和PP誰大？

這是個很簡單的數學問題，我們很容易得出結論：如果a>b>c>0，那么PP>P；如果b>a>c>0，那么P>PP。

我們把P理解為市凈率，a為股價，b為凈資產，c為每股分紅，那么對于市凈率<1的股票，越分紅，市凈率越低；市凈率>1的股票，越分紅，市凈率越高。

這就是所謂的股息對低估值股票的保護作用，當一只股票市凈率低于1的時候，越分紅其單位股東權益越便宜，當投資者把分紅用于再買進的時候，對于投資的復利增益越大。

四、經營業績并不是全部

我們知道投資者不應太關注股票價格的走勢，應該研究企業的質地。但是，很多人在研究企業價值的時候，把精力用在了研究企業下一階段的業績以及市場會做出怎樣的反應上面，用所謂“預期差就是生產力”來指導自己的投資。

投資者孜孜不倦研究瀚如煙海的信息只是為了能夠比市場更早、更準確地去猜測企業的業績，尋找股票價格變化的催化劑。所以，其本質還是研究股票價格的變化，這就是我前面說的“價值投機”。

這些投資者很辛苦，水平很高，研究的都是很專業的問題。比如，技術的研發進度、管理層的學歷、庫存的折舊計提等。但是，這些變量并不是企業真正的價值。

這些人錯誤地把信息當成了知識，把預測業績當成了投資。頻繁關注企業的下一步經營業績，猜測投資市場的反應，相信我，他們也許有50％的準確率，這會鼓勵他們投入更大的時間和精力去提高自己的正確率，去研究市場為什么這樣做，卻忘記了市場的短期行為是沒有理由的，是隨機的，白白浪費了時間和精力。

對于他們來說，投資就成了一種比拼，看誰能對企業未來的業績預測更快、更準，而忽視了投資的戰略布局。這很像下象棋，每個投資大師都能看三五步后的棋局變化，但是能看三五步后棋局變化的未必是投資大師。被信息誤導的投資者在一個接一個、無休無止的研究中迷失了投資的方向。

當投資者學會關注價值，關注長期走勢，關注不變的因素，學會耐心等待的時候，才算邁進價值投資的殿堂。

在廣發證券名為《消費品投資方法論：用ROE選公司，PE定買點》的研報中，曾經講過巴菲特投資中石油H股的經典案例。

巴菲特買入中石油時正值2003年“非典”時期，經濟活動驟減導致市場情緒悲觀，香港恒生綜指探底至1000點左右。

在此背景下，巴菲特斥資4.88億美元，買入23.4億股中石油H股，以6倍市盈率買入。巴菲特在致股東信中解釋了看好中石油的原因：

（1）當時中石油市值（370億美元）約為巴菲特和芒格測算的內在價值（1000億美元）的0.4倍，安全邊際高；

（2）20世紀80年代以來，國際原油價格一直處于30美元/桶以下，巴菲特認為未來中國等新興國家對原油的需求將大幅提升，所以看好原油價格上漲。

在接下來的幾年，得益于新興國家的需求大增，國際原油價格從2003年的不到30美元/桶上升至2007年的接近100美元/桶，驗證了巴菲特的看法。截至2007年，巴菲特之前買入的股份市值已經到達40億美元，其全部賣出。5年總投資收益率達到730％，年均復合收益率為52.6％。

巴菲特成為當時在中石油股票上賺錢最多的人。我相信在這筆大投資之前，巴菲特關于中石油的經營細節也進行過了解，但是其投資的基礎并不是油價下一步會跌到什么價格或者股票價格是否充分反映了市場預期等。巴菲特相信當時的石油價格一定會發生逆轉，什么時候逆轉并不重要；中石油的核心競爭力沒有受到傷害，下一個財務報告區間，中石油的業績如何并不重要；當前的中石油已經顯著低估，未來會不會繼續下跌并不重要。

我們做投資總是盡最大可能獲取關于投資標的足夠的信息，但是投資能否成功取決于投資者能不能從整體上看清一個企業的投資價值，而不是誰的研究更細致，誰掌握的信息更多。

五、關注自由現金流

假設有一項賬面價值為1000萬元的固定資產在使用5年、折舊至0被淘汰后，企業發現他們需要花1500萬元才能買回具備同等生產能力的設備，那么這5年企業就相當于“扣留”了股東500萬元的利潤。這就是因通脹引起的“利潤扣留”事件。

追加資本投入，有時候無法為企業轉化為真正的盈利提升，但它們卻讓原本屬于股東的一部分利潤被永久“扣留”，這部分被扣留的利潤，巴菲特稱為“限制性盈余”。在巴菲特的投資體系中，“限制性盈余”占有非常重要的地位，他認為會計報表給出的凈利潤僅僅是分析的起點，而真正有意義的是股東利潤（股東利潤=凈利潤-限制性盈余），我們也把這種股東利潤稱為自由現金流。

要想準確識別企業的投資價值，不僅需要豐富的財務知識，還要對企業有深入的了解，因為每家企業的資產結構、業務組成、競爭力和風險是不一樣的。

房地產行業就是這樣一個典型。很多企業每年利潤表上的數字都很好看，但是現金流量表都很難看。比方說，一個開發商買了1億元的地塊，辛辛苦苦蓋房、銷售，最后一算賺了5000萬元，手里拿了1.5億元現金，但是再去拿地的時候發現同樣大小的地塊需要2億元，這怎么辦呢？想繼續經營還得去借5000萬元才行，而企業未來的經營雖然營業收入和凈利潤都在增長，但是開發的土地面積卻不變，企業也就沒有真正的增長。

如果是私營企業，可以清算不干了。但是，上市企業卻不可能清算，賺到的利潤不可能全分掉，而必須拿去投資。還是拿房地產企業舉例，某企業最開始一年賺1億元利潤，市場估值10億元，經過10年奮斗，現在每年盈利10億元，市場估值100億元。但是，企業發現房地產行業不好干了，如果繼續把資產拿去買地，很有可能把這10年積累的利潤全部虧掉，可是不買地干啥呢？造車、養豬、種地，五花八門都有，直到某個業務把企業積累的家底兒敗光為止。

這就是商業模式有缺陷的弊端。如果企業不注重分紅，而又不得不持續經營，股東所謂的財富也都是賬面富貴，最后竹籃打水一場空，空歡喜一場。

所以，我們投資股票不要太把凈利潤當回事，而應該關注企業的自由現金流，關注企業的分紅，這才是我們投資企業股權真正的價值。

六、好生意的特征

什么是好生意？這并沒有一個標準的答案，我將在后面“商業模式”部分做一個系統論述，此處僅簡單講一下傳統意義上好生意的特征。

好生意是要賺錢的，投入產出比很好。另外，最好是能賺大錢的生意，如果做不到，穩定的賺錢也能接受，最差的生意是賺的錢少還擔風險。

這就是評價生意好壞的三個維度，即一個是賺錢的效率，一個是賺錢的規模，一個是賺錢的持續性。賺錢的效率是企業的競爭力，賺錢的規模是企業的行業特性，賺錢的持續性就是企業的“護城河”。關于這三個維度的具體闡述，后面會逐一展開。