第三節　巴菲特的經典投資案例分析

談到價值投資，不得不說一下巴菲特。依靠股權投資，巴菲特向全世界證明了價值投資的威力，市場上對巴菲特投資智慧的解讀主要集中在理論分析，關于其投資案例的分解則比較少。

這里我以《巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入復盤》這本書的案例素材為基礎，把案例用投資的思維打散重組，為大家展示在特定歷史背景下巴菲特的投資決策精華。這對投資者從整體上把握巴菲特的投資理論大有幫助。

我總結的巴菲特的投資“武器”有五種：推動低估企業價值的釋放，改善企業的經營管理，采取多樣化的投資工具，以公允的價值（或者折扣）買入具有復利功能的企業，信任并倚重企業的管理層。對于普通投資者來說，我們可以部分學習其投資的理念和方法，但是沒有復制的可能性。

巴菲特20個經典投資案例的基本情況具體見下表，我將從六個方面進行解讀。

續上表

一、市盈率

在國民保險公司的案例中有一個有趣的地方，巴菲特接受了瑞沃茨50美元/股的價格——盡管他對該企業的估值只是35美元/股，當時的買入市盈率僅為5.4。我把這次低市盈率的股票交易定義為溢價買進，原因有三個。

第一個原因是該企業的主要業務是通用的火險和傷害險，承保利潤具有天然的波動性，交易時企業的經營處于高峰，在低估的時候其市盈率將遠高于5.4。

第二個原因是當時的美國十年期國債收益率為5.7％，按照格雷厄姆關于股票收益率至少為債券的兩倍計算，其市盈率估值中位數約為8.77，5.4倍的市盈率并不具備顯著的低估屬性。

第三個原因是企業所得稅，我們看巴菲特投資的幾個企業，1964年美國運通的企業所得稅稅率為34％，1965年伯克希爾·哈撒韋公司的企業所得稅稅率為47％，1976年政府雇員保險公司企業所得稅稅率為48％，1985年大都會的企業所得稅稅率為50％。歷史較高的稅率背景，使得當時和現在兩個時間下市盈率的直接比較沒有意義。因為巴菲特投資的時間跨度太長，我們研究的時候如果脫離當時的具體歷史環境，單獨看孤立的、靜態的財務指標，很容易得出片面的結論。

股市的合理市盈率是由無風險利率決定的，在實際投資中，還和企業的稅率、市場情緒等因素有關系。但是，這一切都不改變不同投資品種的風險屬性。和債券相比，股票因為有更高的投資風險，所以也就要求有更高的收益率。我們從美國十年期國債收益率曲線圖（如下圖所示）的變化，就能看出其股市市盈率估值中位數的變化情況。

我們做投資，既要在絕對的時間橫向比較不同投資品種的增值屬性，也要在相對的時間縱向比較同一品種不同時間點的估值高低，投資就是在這兩個維度實現資產的最優配置。同時，對單個估值指標的分析一定要在具體的背景下，在一個企業各種指標的群體中才有效，才能刻畫一個企業的面貌，才能呈現企業的投資價值。

二、主動投資的案例分析

企業的價值有兩種：一種是現在的價值；一種是未來的價值。現在的價值，主要是指交易價格；未來的價值，是指現金流的折現值，依賴時間的展開逐步兌現。下面，舉個例子來具體說明。

一輛100萬元的新車和一個100萬元市值的指數基金投資，不考慮摩擦成本，兩者在當下價值是一樣的，這個價值體現在交易價格上面，因為100萬元總是等于100萬元，兩個資產都可以輕易兌現為100萬元的現金。

但是，這兩種資產的屬性不一樣。車子的價值隨著時間的流逝而損耗，而指數基金隨著時間的流逝而增值。對于投資來說，后者是好資產，前者是壞資產。但是這并不是絕對的，如果我們能夠按照80萬元的價格買進車子，然后盡快以交易價格賣出，就可以實現穩定盈利，那么車子就是好資產。購買基金的風險也有兩個，一個是資產的質地并非優良，隨著時間的流逝也發生了損耗；一個是買入的價格太貴，需要太長的時間去平滑溢價。如果把握不好，指數基金也可能變為壞資產。

需要明確的是，我們判斷資產的交易價格應該以實際可以發生的價格計算，比如公允價格、合約價格等，不能以會計記錄在資產負債表上面的數字為準。財務報表上的數字要么是資產初始的獲取價格，要么是經過會計調整計算出來的數字，并不一定能夠變現。

那么，股權投資從投資而非交易的角度就有三種獲利方式。一種是買進當下低估的資產，主動作為，推動價值的回歸盈利。一種是買入具備較強復利價值的資產，做時間的朋友，享受復利效果。一種是買進當下較為低估的資產，依靠未來某個時間點價格對價值的被動回歸盈利。

從這個視角看，我們看巴菲特用第一種方法的共有三個經典投資，分別是桑伯恩地圖公司、登普斯特農具機械制造公司和伯克希爾·哈撒韋公司，這三家企業有個共同點就是巴菲特都深度介入了企業的經營，努力實現經營的改善，主動推動了企業價值的釋放。與其說巴菲特是一個價值投資者，倒不如說是收購企業然后肢解以獲利的“野蠻人”。對于這樣的投資項目來說，企業的市盈率毫無意義，因為原本就沒有打算持續經營。巴菲特為了保障處于結構性衰退中的企業在價值釋放過程中，企業經營活動不至于吞噬現有的價值，在選擇標的的時候都要求企業仍有一定的盈利能力或者凈現金流流入。這不僅要求投資者懂得投資的估值，還要懂得企業的經營。巴菲特主要采取了控股推動價值實現或者直接更換管理層的做法，這就是早期的巴菲特，就像一只獵豹，不斷尋找可以飽餐一頓的美味。

孫子說：“夫兵形象水，水之形避高而趨下，兵之形避實而擊虛；水因地而制流，兵因敵而制勝。故兵無常勢，水無常形。能因敵變化而取勝者，謂之神。”這里面的核心意思是“兵貴無形”，我覺得這和投資的原理是相通的。投資的目的是盈利，策略和方法服務于這個目的。價值投資大師巴菲特的盈利途徑既不是單一的，也不是固定不變的，相反，根據形勢的變化而改變。很多人學習價值投資，只僵化地學其技巧，忘了價值投資的神韻，最后禁錮了思想，反受其害。

投資并不存在永遠有效的策略，如果有，一定會被傳播并形成投資規則，使用這個規則的人互相傾軋，直到這個策略失效。一種策略能不能獲取超額收益，一方面長期來看取決于策略本身的邏輯是不是有效，另一方面在特定的時間段取決于當時的市場環境和資金偏好。

下面講一下桑伯恩地圖公司的特點。

第一，測繪這種為火災保險公司評估火災發生風險大小的詳細城市地圖的初始費用非常高昂，一旦桑伯恩地圖公司投入大量資金測繪出一個城市的地圖，那么，它在這個地區持續經營所需資金就會少很多。通常來說，持續經營的工作只需少數測量師，在一定區域監控道路和建筑物的變化，并把這種信息發給桑伯恩總部的制圖部門，以便增補編輯地圖。這意味著，隨著時間的推移，桑伯恩的利潤率會非常高。

第二，如果一個競爭者進入相同的市場，它就必須和桑伯恩分享這個城市的顧客收入——此時，大家從被瓜分的市場中所獲的收入都不多，無法收回前期地圖測繪所投資金。因此，一旦桑伯恩測繪了一個城市的地圖，通常就不會有第二個競爭者進入。

我總結一下就是：第一，前期投資較大，后期投資較小，利潤率逐步攀升；第二，該企業具有先發優勢，地理位置的有限收入天花板成為企業的“護城河”。這樣的企業特別適合于行業的整合，即企業規模越大，產生的經濟效益越好。在A股中的類似案例就是水電，支出在先，收益在后，行業的核心要素——地理位置，具有獨占性。所以，站在股東的角度，我支持長江電力持續負債擴張，甚至去收購同行的股權資產，因為盡管企業存在較高的資產負債率，但是企業的現金流非常好，并不存在財務風險。

桑伯恩地圖公司的投資案例中，巴菲特具有推動企業價值實現的能力，一般的財務投資者沒有，所以還是不建議去投資一家沒有結構性優勢的企業，因為你的資金的價值很有可能在“時間的泥沼”中消失殆盡。即使有錢控股，也不一定有能力做出管理上的改變，因為會涉及政策、法律風險，尤其是行政管理方面的問題也會非常大。巴菲特的個人能力，加上美國社會的制度，決定了他自己的操作方式。但是，我們可以借鑒他分析企業資產投資價值的方式，即如何對待投資收益的問題。

作為一般投資者，在出現致命替代品的情況下，果斷賣出是正確的選擇，這三家企業事后的業績也證實了這一點。畢竟我們無法左右企業戰略，更無法通過控股再投資方式提高投資資產的回報。這些極端個性化的案例，對普通投資者不具有借鑒意義。

三、關于保險企業

巴菲特很喜歡保險企業，在20個案例中明確溢價買進（巴菲特分多次買進，前期低估值買進，后期高估值買進）的三家企業都是保險企業，分別是國民保險公司、政府雇員保險公司和通用再保險公司。

1.國民保險公司

國民保險公司是巴菲特全資收購的第一家保險企業，他看中的是其低成本經營的企業文化和賬面上較大的浮存金，可以用來投資。通過低成本，甚至是負成本的資金，有助于發揮自己的投資能力。

浮存金的含義是，一旦顧客購買保單，保險企業立刻獲得保費；在未來某個時點，當保單持有人索賠時，保險企業面臨賠償責任；保險企業將收取的部分保費留作應對每年的索賠之用，而余下的保費則可用于投資。這種保險企業持有但并不擁有的錢被稱為保險浮存金，而巴菲特能用這些錢投資獲益。

2.政府雇員保險公司

至于政府雇員保險公司的投資案例，巴菲特是先后多次買進，最后實現私有化。需要指出的是，在這個投資案例中，巴菲特極其重視企業的管理層，而且深入介入了企業的經營改善中，畢竟當時企業遇到了嚴重的經營危機。

我們來看看巴菲特投資該企業的過程。

盡管巴菲特知道政府雇員保險公司和美國運通公司的情況有些相似，企業只是遭遇了暫時的經營困難，但不同于美國運通公司，政府雇員保險公司若沒有外在的幫助，自身便無力恢復。

他需要知道的是，政府雇員保險公司是否有稱職的管理層來實現逆轉，是否能夠解決資金不足的問題——既滿足監管要求又能夠糾正準備金不足的問題。在管理能力上，巴菲特需要了解企業新任首席執行官杰克·伯恩。在資本方面，他必須了解補充資本的監管要求，如何滿足這些要求，以及其他保險企業或銀行是否愿意提供所需的補充資本。

為了對伯恩有個全面的評估，巴菲特通過凱瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴維森，安排了與伯恩的會面。巴菲特想要了解的關鍵問題是“伯恩是否真的很酷、臨危不亂、專業，是否是一個領導者和推動者，是否可以解決政府雇員保險公司的問題，以及能否被所有利益相關者所接受”。這次會面讓巴菲特吃了定心丸。他對伯恩的印象非常深刻，以至于他第二天早上就開始購買該企業的股票。

巴菲特后來表示，他相信伯恩，并認為他絕對是能讓政府雇員保險公司重回正軌的那個人。

由于政府雇員保險公司對資金的需求，巴菲特明白這是他能夠發揮作用的地方。隨即，他去拜訪了華盛頓特區的保險監管人沃拉克，并親自協商了對這家企業設定監管資本要求的嚴格程度和最后期限。此外，巴菲特還大大增加了對政府雇員保險公司的投資，在那個關鍵時刻，作為一個受人尊敬的投資者，其實是給這家企業投了信任票。

那時，籌集資金仍然極其困難，但所羅門公司（具體是所羅門公司有影響力的高管約翰·古弗蘭）最終同意為政府雇員保險公司承銷價值7600萬美元的可轉換股票。其他再保險公司也很快出面提供了再保險業務，企業股票也從每股2美元躍升至每股8美元。

“對當時大多數潛在投資者來說，政府雇員保險公司的這種情況好像是急轉直下，幾乎就像自由落體一樣！”由此說明經營管理理念和水平對于競爭性行業是何等重要。保守謹慎的經營風格，其形成基礎是良好的企業治理結構和企業文化。

3.通用再保險公司

在通用再保險公司的投資案例中，就巴菲特自己對該企業收購的詮釋來說（見巴菲特在1998年年底給伯克希爾·哈撒韋股東的信），巴菲特評述道：

“在數十年間，通用再保險公司的名字代表著分保行業的品質、誠實和專業——而且，在羅恩·弗格森的領導下，這種名聲被更加發揚光大……我們可以從他們身上學到很多東西。”

巴菲特繼續解釋道：

“通用再保險公司和伯克希爾的結合會給整合后的企業獨一無二的結構優勢，肯定能夠撫平任何利潤的波動性。特別是，不像其他上市的獨立分保公司，通用再保險公司再也不用擔心那些不喜歡利潤波動的投資者的懲罰了，而且可以只關注發售那些有利潤的保單，哪怕是包括了一些利潤波動性大的保單。”

巴菲特繼續闡述了通用再保險公司具有的一種能力，即拓展伯克希爾全球范圍分銷保險產品的能力，以及它為伯克希爾所帶來的做承保的技術能力。令人驚訝的是，在這個案例里，巴菲特的投資僅僅是部分倚重對方的財務數據，他的收購決策是基于業務的合理性。

巴菲特心甘情愿為通用再保險公司付出較大的溢價，還有一個地方需要注意，巴菲特和芒格從來都不相信戰略協同，認為專注是企業成功的必要條件，認為1+1不會等于2，更不會大于2，但是在這個案例中，卻認為通用再保險公司的業務和伯克希爾現有的業務可以形成有效的補充。這一方面是因為當時的投資環境，優質的股票價格都很高，巴菲特手里有大量的現金需要投放；另一方面也說明巴菲特對保險行業的偏愛。

在通用再保險公司和政府雇員保險公司的案例中，巴菲特非常重視管理層。我在“巴菲特20個經典投資案例的基本情況”表格中的“倚重管理層”標出的兩個“特別倚重”，一個就是給政府雇員保險公司的。這說明，在巴菲特看來，保險企業并不是具有強勢“護城河”的企業，管理層的執行力和企業文化更重要。

四、關于技術類企業

巴菲特一生都在回避科技類企業，近年來卻投資了IBM和蘋果公司，蘋果公司的投資現在還不適合做評價，我在這里主要講一下IBM的案例。

先說個題外話，登普斯特農具機械制造公司和桑伯恩地圖公司命運相仿，電泵取代了風車，企業產品在技術進步中遭到淘汰，這是致命的風險。因此，投資技術進步快的行業更是充滿危險，這是長期投資者需要主動規避的地方。

在IBM的投資案例中，巴菲特是在2011年上半年購買的IBM股份。依據伯克希爾當年給股東的信函所示，巴菲特支付的均價是每股169.87美元。總的來看，買進的股份數量占據了IBM流通股的5.5％。這里需要注意的是，鑒于IBM龐大的股份規模，巴菲特購買這只股票時，多少有點像其他投資者一樣，即他在購買IBM普通股時，與普通大眾投資者無異。依據巴菲特在CNBC“財經論壇”的訪談所言，從個人的關系來看，巴菲特和彭明盛（IBM當時的董事長、總裁和首席執行官）并不熟。所以，在這項投資里，巴菲特更像一位普通投資者那樣看待這家企業。在《巴菲特的估值邏輯》這本書中的20個案例中，這是唯一一家巴菲特對經營管理無法施加影響的企業。

為巴菲特尋找買入IBM的理由并不難。盡管20世紀90年代初，當IBM在科技行業劇變中被顛下浪尖時，巴菲特的黃金搭檔芒格曾將其視作“摧毀股東財富”的典范，但經過十幾年的轉型，IBM已在IT技術服務領域具備了無可爭議的領先優勢，并通過受業績增長推動的股價上漲、持續分紅及股票回購，為股東不斷貢獻穩定回報。

數字說明一切。IBM前高管張烈生的新書《IBM：藍色基因百年智慧》中列舉了一系列數據。一方面，IBM不斷提升的盈利水平能夠自然推動股價上漲，其毛利率已從1992年時低于39％提高到2010年的46％，每股收益過去5年實現翻番增長，未來4年預期仍將年均增長18％，而過去5年，IBM每年創造的自由現金流一直在100億美元以上，2009年更是達到161億美元。另一方面，截至2010年，IBM已經連續15年提高季度分紅水平，而且連續7年分紅達到兩位數增長。此外，從1995年以來，IBM已經拿出超過1000億美元進行股票回購，以提高股東手中股票的價值，僅2010年就拿出154億美元進行股票回購。現在回頭看，巴菲特認為這筆對科技股的投資并不能稱之為成功。2017年，巴菲特對IBM信心越發不足，減持了1/3的股份。

我們需要注意，巴菲特過去所忌諱的科技業風險并沒有得到根本性改變。比如，諾基亞不久前還是全球最大的手機廠商，只不過由于沒有能夠迅速抓住觸摸屏智能手機市場的爆發性機會，盈利和股價均顯著下降，成為資本市場的“棄兒”。另外，高科技企業興衰周期更為短暫：革命性的市場力量可以讓企業快速成為全球品牌，也可以反過來讓一個大企業迅速衰落。而要預測這些變化幾乎是不可能的。事實證明，無論是專業還是業余投資者都因此浪費了大量金錢。比如，社會網站人人網上市時受到了瘋狂追捧，但并不長的時間內股價就開始一路走跌，人人網半年內蒸發了60億美元市值。

關于IBM的失敗還有很多有趣的分析。IBM研究人員研發了R系統，卻沒有進一步開發數據庫，甲骨文卻因此崛起；在PC上的決策失誤讓蘋果公司崛起；在操作系統上，微軟這個競爭對手更是IBM一手培養的。近些年來，智慧地球、智慧城市、大數據、云計算、人工智能等領域無一不是IBM先行進入，但最終都含淚抱憾，眼見各領域里成長起來的大企業崛起。

這一切或許可以從一個關于IBM流傳甚廣的笑話看出某種必然性。

兩個食人族到IBM上班，老板說：“絕對不許你們在企業吃人，否則我立刻開除你們！”三個月下來大家相安無事。但是，突然有一天，老板把兩個食人族叫到辦公室大罵一頓：“不讓你們吃人，不讓你們吃人，還吃，明天你們不用再來上班了！”兩個食人族收拾東西離開IBM，臨出門時一個忍不住罵另一個：“告訴過你多少遍不要吃干活兒的人，三個月來我們每天吃一個部門經理，什么事都沒有，昨天你吃了一個清潔工，立刻就被他們發現了！”

或許正是IBM僵化的體制、遲緩的執行力和陳舊的商業理念讓IBM每次都硬生生地把偉大的戰略做成了先驅炮灰，起個大早，趕個晚集。

那么，巴菲特投資IBM失敗的原因是什么呢？是科技發展迅猛且不可捉摸，企業無法建立“護城河”？還是大企業病害死了IBM？或者是巴菲特投資大意了，沒有對IBM產生重大影響力，導致自己的企業管理才能未能及時阻止IBM的墜落？大家可以思考一下。

五、巴菲特和企業管理

巴菲特曾經有過一段名言——“我是個好投資家，因為我是一個企業家。我是個好企業家，因為我是投資家。”在我看來，這絕對是一句大實話。

在“巴菲特20個經典投資案例的基本情況”表格中，我們在“改善經營管理”中看到“是”的有6個，除了3個是作為“野蠻人”去拆解企業的，3個是企業陷入經營性危機作為救火員去參與的。但是，我認為事實并非如此。

這里可以用通用再保險公司的收購做例解。巴菲特在投資它之前，伯克希爾本身就有了規模不小的保險業務，而且已經擁有了像政府雇員保險公司等一些保險企業了。此外，巴菲特還認識通用再保險公司的所有者。這種豐富的經歷和資源使得他對這個企業的理解要勝過大多數分析師。即便是面對通用再保險公司的管理層，他的相關知識仍然顯得熠熠生輝。就像下面這個故事所說。當巴菲特首次面見這個管理團隊、討論收購該企業的相關事宜時，他說道：“我會完全放手。由你們這些人經營自己的企業。我不會干涉。”但當他隨后開始談論政府雇員保險公司的情況并引用一些數據時，整個團隊都驚愕不已！當時的首席承保官泰德·蒙特羅斯驚嘆道（只用了幾個字）：“天啦！這叫完全放手！”由此看來，巴菲特盡管沒有直接參與企業經營，但是對自己投資的企業非常清楚。

如果說這個案例還不足以說明情況，我們來看一下巴菲特收購北伯靈頓公司后，在訪談中，巴菲特說過這樣的一段話：

“你們只需按照你們過去的那種方式做就行了。我或奧馬哈的任何人，都不會涉足諸如勞工問題、采購問題、機車購買問題或任何其他的這類問題。這主要是因為——我們購買這家企業，是因為它管理得不錯。如果到了不得不為北伯靈頓公司引進管理層的境地，那么，我們雙方都有麻煩了。”

在北伯靈頓的訪談中，巴菲特繼續講：

“我們尋找的標的都是經理人對自己的企業充滿激情的企業。這是真正的區別所在。我是指，對某種事情有激情的人，都會帶來日常工作和決策之外某種特別的東西。除非我認為你們對這個企業有很高的激情，否則，我今天真的不會在這里。我是指，在企業的日常運轉中，有官僚氣息貫穿其中，是不可思議的問題。這在美國是行不通的。激情是一個重要的成功要素。你會常常在家族企業里找到這種要素，而在專業管理的企業中，發現它的概率就不是那么大了。但我確定在北伯靈頓公司存在著這種激情。”

事實上，在巴菲特的投資生涯中，一直極其重視管理層，巴菲特的專業知識并不局限于那些相關的概念，他還構建了一個朋友圈——都是一些足智多謀之人，包括許多CEO。例如，媒體行業，在幫助他發現和評估投資機會上，與像凱瑟琳·格雷厄姆和斯坦·利普西的這種親密關系，肯定使巴菲特受益良多。在他的投資決策中，對管理層的信任始終起著關鍵作用。此外，在他投資生涯的中期階段，他不僅開始關注管理層的可信任性和經營能力，而且也很在意他們理智配置大額資金的能力。像在某些案例上（如與凱瑟琳·格雷厄姆在《華盛頓郵報》項目上的合作），就如何謹慎小心地進行收購和資本支出，巴菲特就給出了一些指導性的意見。

我們再看看巴菲特最喜愛的企業是什么樣的？可口可樂、美國運通、喜詩糖果、蓋可保險等，這些企業并不具備獨特的先天性經濟資源。在任俊杰先生的《穿過迷霧：巴菲特投資與經營思想之我見》中，關于巴菲特的投資有如下的描述。

第一句話：平凡的事業創造了不平凡的業績。所謂平凡的事業，是指伯克希爾旗下的這些非上市企業大多屬于巴菲特筆下的“一般商品事業”，最多也只是“強勢的一般商品事業”，它們距離“市場特許經營事業”或者“弱勢的特許經營事業”還有不小的距離。然而，伯克希爾正是靠著這些平凡的事業創造出了極為不平凡的業績：在1965～2014年的近50年里，每股收益的年復合增長率達到了20％以上。

第二句話：非凡的業績源自非凡的管理人。既然事業是平凡而普通的，那么出色的業績必然源自出色的管理人。究竟有多么出色？按照巴菲特自己的話說就是：這些人都是“藝術大師”級的人物。

第三句話：非凡的管理人造就了非凡的管理邊界。如何理解這句話？我們還是聽聽巴菲特自己是怎樣說的吧！“在我們不斷增加旗下的事業體時，我會被問及我一個人究竟可以應對多少個經理人同時向我報告。我的回答相當簡單：如果他是一顆酸檸檬，那么即使我只管理一個人也已太多；如果我管理的部下都像我們旗下已經擁有的那些經理人那樣，那么對于我來說這個數目將沒有任何限制。”（1995年信）

內布拉斯加家具大賣場、水牛城新聞報、喜詩糖果、寇比吸塵器與史考特飛茲、黑爾斯博格、吉列等這些伯克希爾旗下的企業哪一家是有著天生的稀缺經濟資源呢？

在后面的商業模式中，我會詳細分析效率模式，主要是因為在現在的股票市場中有一種不當的觀點——擁有稀缺資源的企業搭配一般的管理人仍然值得投資，一般性的企業即使管理層卓越也難以忍受。但是，從巴菲特的投資歷史中，我們可以看出：第一，優秀的管理人可以創造偉大的企業，建筑堅固的“護城河”，這種價值比所謂的稀缺經濟資源更重要；第二，擁有稀缺資源的企業即使成功，也并不一定是偉大的類型。

巴菲特這種對管理層的重視正是體現了他自己對于企業管理的擅長，正是因為管理層按照他的意愿做了執行，所以才會“大家都沒有麻煩”。巴菲特絕對是一個優秀的企業家。

六、多樣化的投資

盡管巴菲特是價值投資的集大成者，但是在具體的投資操作中卻不拘一格。縱觀巴菲特的投資歷程，其投資風格多變，投資工具豐富，投資的企業類型也各有不同，為我們留下了豐富的研究資料。

1.做機會型的投資者，而不是做風格型的投資者

巴菲特的投資沒有僅限于便宜的股票或資金收益率高的企業，也不局限于某個特定的因素，實際上，巴菲特的投資生涯處在持續的演進之中——究其原因，部分是受市場機會的驅動，部分是由于巴菲特自身的精進，部分則是由于他所管資產的資源屬性和局限性。與此同時，有些投資標準則貫穿于其整個投資生涯，諸如誠信和稱職的管理團隊。其他方面，像持續的增長、企業創造復利的能力或企業對巨額資金的需求，則是隨著時間的推移而演化精進的結果。這種演化精進使巴菲特從成功管理一家私募投資合伙企業，轉型到成功運作一家全球最大的投資機構之一。

在當今的投資行業，許多投資者把自己的投資策略定義為一種形式，諸如“價值型”“增長型”“事件驅動型”。而巴菲特則超越了一般性的策略定義，他不是只按照流動資產凈值法選擇標的，或只投高品質的企業，或只投優先股，相反，他是把自己的投資策略與市場狀況和個人投資計劃有機地進行匹配。

投資者不應該逆市場強推某種投資風格，相反，我們應該構建適于不同市場環境下不同投資風格的投資策略。在機會出現的時候，能夠及時抓住機會；同時，在看不到機會的時候，不要降低投資標準而為之。

此外，好的投資機會一定是等出來的。在巴菲特的20個投資案例中，除了3家保險公司外，全部是低估或者以合理價格介入的，有4家是在遭遇經營危機的時候介入的，這不能不說是一種智慧。機會是跌出來的，更是耐心等待的結果。

2.定量為定性服務，定性需要定量去驗證

在評估企業的品質方面，巴菲特的品質定義既包括定量的內容，也涵蓋定性的內涵。在定量方面，他逐漸注重具有下述數據特征的企業：持續的增長；已用有形資金的高收益率。巴菲特的核心標準是，在可理解的結構性因素的驅動下，十分穩定的5％的增長幅度。他并沒有只是盯在極高的增長速度或極端有吸引力的估值上。無疑，這就是對那幾個具有品牌產品的企業投資的決策依據。

當巴菲特于1987年投資可口可樂時，不斷增長的全球消費幫助該企業在前10年的9年中，取得了收入和經營利潤的增長。類似地，他于1976年收購的喜詩糖果公司也是如此——根據企業的財務數據顯示，該企業不斷增長的店內收入使它獲得了持續5年的收入增長和5年中4年的利潤增長。在巴菲特以較低估值買進后，企業仍然保持較高的增長。在巴菲特投資中期的經典案例中，他投資的企業都保持了稅后高于20％的已用有形資金收益率，這些可持續增長且資金利用率較高的企業就是財富的復利生成器。

《布法羅晚報》是巴菲特受定性洞見驅動而出手的另一項投資。巴菲特購買這家企業并非主要基于它過往的利潤，而是基于他對這個企業的深層理解：一個利潤率很高、收入黏性很強，而且很有定價權的企業。他諳熟這些，部分是因為他在媒體的經歷、其精神導師凱瑟琳·格雷厄姆在《華盛頓郵報》和湯姆·墨菲在大都會廣播公司的經歷。在短短的幾年時間里，這項投資印證了巴菲特對自己定性洞察力的信任感，因為在他收購之后的幾年間，這家企業的利潤翻了10倍多。

但是，想準確無誤地找到競爭優勢，是一件困難的事情。有時，你可以清晰地分辨和理解某項實際的競爭優勢，但你必須有持續的歷史財務表現或某種數據來印證這種優勢。否則，一味地尋找競爭優勢會誤導你去尋找并沒有實際意義的“護城河”。例如，就曾經廣為爭論的例子黑莓（Black-Berry）來說，它曾經有自己的“護城河”——訂閱模式和它自有的服務器。雖然確有其事，但從財務表現來看，這基本上不管事，因為這家企業的收入在2011～2014年萎縮了80％以上，而且，其利潤變成了負值。所以，以數字和客觀數據為依托，尋找相關的扎實證據，是判定一個企業是否具有真正結構優勢的一個更靠譜的方式——不能僅僅依賴理論的方法。

然而，一家企業的真正價值是其未來利潤的某種合計值。一位投資者計算的當期利潤值是否為精確的80美元或82美元或79美元，都無傷大雅；企業未來5年的利潤是700美元或15美元或3000美元，則攸關決策。

類似地，雖然較高的資金收益率是創造復利的一個前提條件，但如果一家企業的未來前景不明朗，那么，僅有較高的資金收益率顯然不夠。例如，具有50％資金收益率，但收入和利潤增幅為零的企業（相比于收益率較低但增幅可觀的企業來說），它的很高的資金收益率沒什么益處，因為它無法把收益再投入企業，使它獲得進一步的發展。

因此，你與其花80％的時間去精確地計算企業去年的當期利潤或精確地計算其資金收益率，還不如花更多的時間去尋找利潤增長穩定性很好的企業，千萬不要掉入精確而錯誤的陷阱。

這就是我在投資中不斷關注的兩件事情：企業的一切可靠的、有很大可信度的信息，尤其是關鍵信息；企業的“護城河”，即經營活動中收入和利潤的持續性以及未來的發展。

企業所具有的競爭優勢需要通過對客觀數據的分析得出，而非想當然的認為。核心觀點必須有客觀數據的支撐，這很重要。我不喜歡預測企業的利潤和分紅的具體數據，就是因為我認為這個事情很難，更重要的是無助于我的投資。

最后總結一下：巴菲特的長期投資生涯，并沒有定義在某一種投資形式或投資策略上。從1957年開始的最初投資合伙制到今天，他的投資方式顯然在不斷地演化精進。這些決策都是在特定的歷史背景和機遇下實現的，我們不可能去復制巴菲特，但是可以從中學習他的投資智慧。這樣，我們可以走得更遠。

與我而言，作為A股的一個個人投資者，最重要的是尋找具有結構性優勢的企業，即企業創造復利的能力，以合理價格買進，同時牢記最佳的投資類型要依據市場情形而定，識別市場變遷的跡象并借此進行調整，以便甄別最有希望的機會。