第一節　價值投資理論概述

價值投資，顧名思義即以價值為基礎的股權投資。價值投資也是一種博弈，博弈的核心是投資者對企業價值的判斷。

一、價值投資的理論背景

現代經濟學認為，商品是用于交換的使用價值，強調必須通過交換過程，實現使用價值的轉移才是商品。股票并不是普通意義上的商品，其本質是資產所有權的憑證，所以其的使用價值是獲取投資回報。那么，股票的價值就是股票所代表的股權對應的資產部分在未來能夠為所有者帶來的資產增值。

購買股票是一種資本投入行為。我們進一步認為，股票的價值是股票股權背后的資產在投資期間能夠產生的全部收益以現金流形式表現的折現值總和。

股票是可以交易的，交易是以價格的形式呈現的。股票的價格，根本上是由價值決定的，但是短期內是由供求關系影響的。價格是價值的表現形式，價值是價格的內在根基。價格和價值是股權的形式和內容，分別與交易屬性和股權屬性對應。

作為市場經濟的參與者，每個交易主體都在追求自己利益的最大化。那么，怎么追求自己的利益最大化呢？一般主要有兩個辦法：一個是買入股權后，依靠對應的資產增值；一個是自己買入后，能夠以更高的價格賣出。這兩種方法分別對應內在價值和隨機價值。

我們知道，交易一定是在對雙方都有利的情況下才能完成的，依靠交易賺取價差。在上一章中，我已經從邏輯上說明，投機者很難持續判斷價格的走勢，自然很難賺取價差。

在實際交易中，很多人自信滿滿，認為自己智商高，能力強，沒有意識到股票的成交價格是一個雙方均認可的價格。那么，投資者和一個比自己智商高的人交易，或者比自己智商低的人交易，其難度是一樣的。設想一下，你的交易對手是一個無知的人，而你的報價必須讓這個無知的人滿意才能成交，你絕望嗎？以猜測對手行為為基礎的連續決策很難成功。

這些問題始終困擾投資者，根本原因是交易者心中并沒有“秤”，就像無根之萍，掌控不了自己的命運，不管順風順水的時候多么志得意滿，也會在必定到來的狂風暴雨中雨打風吹去。

而價值投資則是以價值為基礎的投資，股票的本源價值是股權價值，因為存在活躍的交易市場，才有了交易價值。所以，股票在現實中的價值有兩個：股權價值和交易價值。其中，股權價值是主要的，交易價值是次要的。我們做投資可以以股權價值為基礎，這就是價值投資的本質。

換個角度，買進股票后不怕股價下跌的投資才是好投資，那么價值投資就是把安全性放在首位的投資方式。價值投資就一定能成功嗎？恐怕未必。

價值投資作為一種投資策略，具有一般性策略的特點：同樣是一種概率行為；同樣有適用的邊界；特定時間段的收益可能會很差。當你選擇價值投資的時候，只是一個開始，路還很長，“坑”還很多，這需要漫長的學習和修煉。

純正的價值投資理論認為，宏觀經濟不可預測，只能精選企業，評估價值，在合適的價格買入，用時間來熨平價格波動，以企業的內生性增長為收益的根源，理論依據是長期持有一家企業的股權，投資者的收益率約等于企業的凈資產收益率。

但是，市場上更多的是偽價投，或者說是價值投機，區別于價格投機和K線投機。價值投機的本質，還是以股票的買賣價差作為收益來源，區別就是把價值作為衡量股票價格漲跌的依據。

很多價值投機者炒股炒的是預期，不同的是價值投機預測的是企業的基本面，價格投機預測的是市場價格走勢。如果這樣的話，前者的預測為什么就比后者的預測高尚呢？要知道，價格投機也有很多的模型、理論和數據支撐呢！

這個問題困擾了很多價值投資者，該怎么認識它的本質呢？這個問題還有個變形，就是價值投資者是不是應該只有空倉和滿倉兩種狀態，價值投資者如何看待交易的技巧問題？進一步，價值投資應該不應該只做一只股票？既然你堅持價值投資，不打算拿十年的股票就不要持有一天，忠于自己的價值，你就拿一只股票，買完銷戶就行。

關于價值投資的市場觀點分歧，還有非常多。除了價值投資和價值投機以外，還有很多別的流派。比如，趨勢投資、技術分析、事件驅動、ST股票投資策略、大數投資，以及數不清的量化模型。而價值投資又有巴菲特流派、格雷厄姆流派、費雪流派、戴維斯流派，還有逆向投資、龍頭戰略、跟隨戰略等。真要去挨個分析，恐怕要累死，這些市場理論的雜音，我用八個字應對：唯實唯是，循序而行。

堅持事實，堅持邏輯，堅持規律，堅持本源。我們并不需要做到完全正確，只需要走在投資的大道上就足矣。

二、價值投資的理論框架

價值投資大師有很多，巴菲特是其中最耀眼的明星。為闡述價值投資，我以自己對巴菲特投資系統的理解為主體，結合大師們的智慧做一個簡單的總結。

1.價格圍繞價值波動

芝加哥學派的市場有效假說理論造就了一個廣為人知的名言：“你無法戰勝市場——不論什么時候，股票價格都是合理的，價格等于價值?！边@也成為指數基金運作的堅實基礎。

價值投資者認為，市場就跟一個人一樣，是一個躁狂型抑郁癥患者，狂躁的時候給出的交易報價遠高于價值，抑郁的時候價格遠低于價值。從表面看，市場的交易價格漲跌不休，但本質還是圍繞價值波動的。那么，投資者就可以利用極度情緒化的市場先生，在價格低于價值的時候買進，價格高于價值的時候賣出，從而獲取超額收益。

這樣的理念讓很多人誤以為巴菲特是一個擇時高手，看起來巴菲特總是在股價較低時買進，股價較高時賣出。這是因為局外人看到的是時間和股價的函數，其實巴菲特的交易函數是價值和股價的函數，時間只是事件發生的伴生參數而已，正如任何事件都有一個時間的參數。

在《證券分析》（第6版）的導讀七“高安全性和高收益率的股票投資”中關于市場先生，格雷厄姆有一段精彩的論述。格雷厄姆說：

“投資者應該把市場行情想象成一位親切的市場先生的報價，他是你私人生意中的合作伙伴。市場先生從不失信，他每天定時出現并報出一個清晰的價格，然后由你決定是否按照這個價格買下他手中的股份或者將你的股份賣給他。

雖然你們兩人的生意可能存在某些穩定的經濟特征，但市場先生的報價卻是不可預測的。因為這個可憐的家伙有無法治愈的精神缺陷。有時，他很高興，只看到生意中有利的因素，他會制定很高的買賣價格，因為他擔心你侵犯他的利益、奪走他的成果；有時，他又很悲觀，認為無論是生意還是世界，等待人們的只有麻煩，他會制定很低的價格，因為他害怕你把自己的負擔轉嫁給他。

如果他的報價很低，你或許愿意買入；如果他的報價很高，你或許愿意將你的股份賣給他；又或者你也可以對他的報價不予回應。

市場先生的性格可愛，他不在乎被你冷落。如果你今天對他的報價不感興趣，他明天會再給你一個新的，交易與否完全由你決定。很顯然，他的狂躁抑郁癥發作得越厲害，對你就越有利。

但是，你必須記住，否則無論做什么都是愚蠢的：市場先生只為你服務卻不能指導你。對你有用的是他的錢包，而不是他的智慧。如果他在某一天表現得特別愚蠢，你有權選擇忽視他或利用他，但如果你受到他的影響，那將是一場災難?！?/p>

格雷厄姆關于市場先生的描述，為無數后來的價值投資者關于如何看待股票價格的無規律變化，指出了一條明路。

2.優質企業的“護城河”

巴菲特認為，與企業的競爭力相比，“護城河”更重要。只有建立在堅固地基上面的城堡，才值得擁有。如果一座城堡建立在流沙上，很快就會被海水沖刷掉。

大白話就是，企業賺錢能力強弱是其次，首要的是企業賺錢的確定性。因為在時間的復利下，確定性帶來的收益非常大。這樣的投資方式，不需要投資者頻繁做決策，從而降低了交易成本，減少了犯錯的機會。

從企業經營看，競爭力就是企業賺錢的能力，體現為凈資產收益率，“護城河”就是這種能力的持續性?！白o城河”的理念是巴菲特在芒格的啟發下，對“優秀企業”的深刻認知。

格雷厄姆認為，普通投資者不具備分析企業財務報表及未來發展狀況的能力，所以應該通過大量分散買入低估的股票來規避買錯的風險。芒格則認為，如果有一家持續盈利的優質企業，投資者持有較長的時間，則復合收益率近乎為企業的凈資產收益率，即使當初買進的價格較高，也影響不大。

巴菲特認為，如果一個投資者沒有能力或者時間對企業進行深度分析，那么就應該分散持有眾多企業的股票，并且盡可能長期持有，甚至直接建議普通投資者買進指數基金。但是，如果投資者能夠了解企業的經營狀況，只需要以合理價格買進5～10家具有長期競爭優勢的企業股權，那么完全不需要分散投資，這個時候集中持有自己熟悉的、優質的股票，就會增加投資收益并且減少投資風險。關于長期持有優質股權的觀念，巴菲特深受芒格影響，正是芒格把他從格雷厄姆的世界拉出來，擴大了他的視野，幫助他完成了進化。

關于自己如何從撿煙蒂的投資方式中進化為長期持有優質股權，巴菲特曾有過深刻的論述。在《巴菲特致股東的信1989年》中，巴菲特講道：

“如果你以相當低的價格買進一家企業的股票，通常情況下這家企業經營情況會有所改善，使你有機會以不錯的獲利把股票出手，雖然長期而言這家企業的經營結果可能很糟糕。我將這種投資方法稱為‘雪茄煙蒂’投資法：在大街上撿到一只雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但‘買便宜貨’的方式卻要從那僅剩的一口中發掘出所有的利潤，如同一個癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受。

除非你是清算專家，否則買下這類企業實在是非常愚蠢。

第一，原來看起來非常便宜的價格，到最后可能一文不值。在陷入困境的企業中，一個問題還沒解決，另外一個問題就又接踵而來。正如廚房里的蟑螂，絕對不會只有你看到的那一只。

第二，任何你最初買入時的低價優勢，很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕。例如，你用800萬美元買下一家清算價值達1000萬美元的企業，若你能馬上把這家企業處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀。但是，若這家企業要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，可在這十年間這家企業盈利很少，只能派發相當于投資成本很少的幾個百分點的股利的話，那么這項投資的回報將會非常令人失望。時間是優秀企業的朋友，卻是平庸企業的敵人?！?/p>

1990年4月18日，巴菲特在斯坦福商學院演講時說：

“如果一家企業賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業的資產越少，其價值就越高，這真是一種矛盾。你不會從賬本中看到這一點。真正讓人期待的企業，是那種無須提供任何資本便能運作的企業。因為已經證實，金錢不會讓任何人在這個企業中獲得優勢，這樣的企業就是偉大的企業?！?/p>

巴菲特把企業這種在同等資本投入下賺取超額收益的能力稱為經濟商譽，經濟商譽之所以寶貴，就在于它為企業修筑了一條僅靠金錢填不平的“護城河”。在資本逐利天性的驅使下，僅靠金錢就可以填平的“護城河”，一定會被金錢填平。擁有金錢無法購買的經濟商譽，企業才有成為偉大企業的可能性。

3.堅守能力圈

隨著巴菲特開始擺脫格雷厄姆的教導，投資方式從大量分散買進低估股票進化到以合理價格持有優質股權的時候，能力圈的概念自然也就出來了。

因為優質的企業必然很少，把這部分企業找出來并不容易，而且要求正確率很高，最重要的是投資的盈利將從價值修復轉變為時間的復利，長時間的持股屬性天然要求投資者必須對企業有深刻的理解。

巴菲特在1992年的年會上首次向企業股東提起：

“在與商學院的學生交談時，我總是說，當他們離開學校后，可以做一張印有20個圓圈的卡片。每當他們作出一個投資決策時，就在上面打一個洞。那些打洞較少的人將會變得富有。原因在于，如果你為大的想法而節省的話，你永遠不會打光所有的20個洞?！?/p>

兩年后，芒格在南加州大學的一次演講中，也談過一個類似的觀點：

“人類并沒有被賦予這樣的才能，可以在任何時候了解任何事。但是，有些努力肯干的人——他們不斷地觀察這個世界，并試圖找出在錯誤定價上投資的機會——卻被賦予某種才能。這些明智的人，會利用世界給他們提供的這一機會敏銳投資，而且在大概率成功的機會上加大投資，其他時間則按兵不動。事情就是這么簡單?！?/p>

由此可見，對于投資，我們要做的決策并不需要太多。通過學習，一個人的能力圈會變大，隨著時間的流逝，一個人的能力圈可能會變小。那么，可以推理，能力圈的核心是對能力圈內部的掌控，而不是邊界的大小。能力圈的真正價值在于：在邊界內操作可以減少相對邊界外的風險，提高邊界內投資的收益。

關于自己的能力圈，巴菲特曾表示，我知道喪失了很多機會，但是我也不后悔，因為我不懂。即使我身邊有最懂的人，可是我不懂，我還是不會去投它。在自己的能力圈之內做決策，而不是去拼命地尋找另外的機會，這是巴菲特成功的關鍵。

怎么才能確定自己是否掌握一家企業呢？我覺得，可以通過自問自答四個問題解決：企業的商業模式是什么？企業的產品競爭力怎么樣？企業的“護城河”堅固嗎？企業的經營活動會不會受到降維打擊？

如果這四個問題有一個你說不清楚，那么這個企業就可以歸類為“看不懂”，排除出投資的選擇范圍。對于能看懂的企業，再考慮價格問題。

4.分散和集中

格雷厄姆的分散原則適用于普通人，力圖通過對個體股票的風險分散，獲得以股市整體收益為下限的投資組合。這個判斷不是建立在對個體企業的判斷上，而是建立在“總體或者群體”的基礎上。

分散組合的一個典型是齊東平教授的“大數投資”，以概率統計規律建立一個投資組合去擬合上市企業的凈資產和收益性，是該類投資思想的代表。巴菲特強調的則是集中，因為他認為通過深度認知投資標的，而不是分散持有可以更好地對抗風險。

巴菲特認為，如果投資者能夠了解企業的經營狀況，只需要以合理價格買進5～10家具有長期競爭優勢的企業股權，那么完全不需要分散投資，這個時候集中持有自己熟悉的、優質的股票會增加投資收益并且減少投資風險。

關于分散和集中的內容，我將在本書后面章節具體分析，這是投資中極為常見而重要的一個話題。

5.股權即所有權

巴菲特對格雷厄姆的“股權代表企業的一部分”原則做了細微調整：從“股權代表企業（現有資產所有權）的一部分”，調整為“股權代表企業（未來收益索取權）的一部分”。

格雷厄姆的投資體系強調，“股票代表企業（現有資產所有權）的一部分”，因此關注點是企業資產真實性和可變現價值。一旦將思路調整為“股權代表企業（未來收益索取權）的一部分”后，企業今天賬面上擁有多少資產，就沒那么重要了。重要的是，企業靠什么賺錢，今后能夠賺到多少錢，其中多少錢可以拿來供股東分配。思考的重心，自然而然地從“現在擁有”轉向“未來盈利”。

這還不夠，巴菲特通過對不同商業模式的考查，發現類似航空、汽車等行業，雖然好的年份有不錯的盈利，但是卻面臨不斷再投入的窘境，企業的股東眼看著大量利潤卻無法分享。由此，他提出了自由現金流的概念。同時，結合“護城河”的概念，用不同的折現比率體現“護城河”的強弱，完善了企業估值理論中的自由現金流折現模型。絕對現金流估值法，由此自然而然成為價值投資者對股票估值的基本方法，并廣受認可。

6.堅持安全邊際

在估值的基礎上，價值投資的實際交易中引申出安全邊際的概念。

世界是無限的，而每個人的認知是有限的，沒有誰能看透一個投資決策背后所有的事實和邏輯，看不透就意味著投資本身是一個概率游戲，區別是概率的大小，每個人都會犯錯。

價值是主觀對客觀的認知，每個人對相同事實的價值判斷都不同，而且企業的價值隨著大量的相關因素變化在不斷改變，并不是一個恒定的數值。

在企業的估值方面，涉及不同的參數，每個細節差異都會造成最后結果的不同。而我們知道，在一個充滿不確定性的世界中，對企業的價值實現精確估值，是不可能的。很多投資者在計算估值的時候要求精確到小數點后幾位，我并不覺得有多大意義。

所以，我認為，投資者應該放棄給企業精確估值，而追求準確估值。同時，應該明白我們的估值有偏差，甚至是錯的。

在這種情況下，如何保護自己的投資呢？格雷厄姆提出了安全邊際的概念，即安全邊際的大小取決于你付的錢。任何一只股票，假設在某一個價位時安全邊際很大，價格再高一點的時候就變小了，再高一點，就沒有安全邊際了。

投資者需要安全邊際，這樣才有空間承受長時間累積下來估值不準、運氣不好或者分析錯誤所帶來的風險。

直白點說，價值1元的資產用0.5元買下來，這筆投資就有安全邊際；用1元的資產買下來就沒有安全邊際；用1.5元的價格買下來，安全邊際就是負的，投資者承擔了較大的風險。

強調一下，以合理價格買入企業股權也是價值投資。但是，只能賺取價值內生性增長的收益，而且安全邊際變小了。股票價格運動的機制使得股票價格一定會出現嚴重偏離價值的時候，耐心等待，市場上從不缺少好的投資機會。

值得注意的是，價值本身作為一種主觀判斷，那么安全邊際也有具體認知的差異性。在價格和價值的相對運動中，格雷厄姆認為靜態的價格低于價值就是安全邊際；費雪認為價值的不斷成長才是安全邊際；巴菲特認為交易價格低于絕對估值法下的價值是安全邊際。這就像吃魚，有的人喜歡清蒸，有的人喜歡烤魚，有的喜歡酸菜魚，形式多種多樣，但都是吃魚。

三、價值投資的其他內容

通過上述六個關鍵點，我認為已經基本概括了價值投資理論的主要框架。在實際的投資中，作為一種成熟的投資理論，價值投資者對很多投資中常見的疑惑做出了精彩的解答，具體如下。

1.關于自我認知

投資的本質是獲取與自己認知相符的財富，而不是比別人更多的財富。所以，在某種意義上說，投資的收益率是沒法比較的。芒格認為，想要得到一樣東西的最好方法是讓自己配得上。我們在投資市場，要盯住企業而不是交易對手，要盯住自己的認知和實踐能力，而不是投資收益率的高低。

那么，一個人應該怎么提高自己的投資能力呢？巴菲特認為，每個人的能力都是有限的，但是采取正確的策略，都能取得成功。每個投資者都會犯錯，但只要將自己限制在少數幾個容易了解的投資對象上，一個有智慧、有知識和勤勉的投資者，一定能夠將風險控制在一個可控的范圍內。你不必成為所有企業的專家，甚至不必成為許多企業的專家，你只要能對個人能力范圍內的企業做出正確評估即可。正確投資一家有著單一成功要素、簡單易懂并且可持久保持下去的企業，與你投資一家有著多項競爭變量且復雜難懂的企業相比，即使后者已經經過你縝密而深入的分析，它們的回報最終也差不了多少。

2.關于分紅

關于股票分紅的問題，巴菲特在《巴菲特致股東的信2012年》中有過精彩的論述，這一部分我將直接采用他的論述。

一家盈利的企業，可以有許多方法配置它的盈利。企業的經理層，應該首先檢查企業主業繼續投資的可能性——提高效率的項目，區域擴張，擴張或改進生產線，或者其他加深與競爭對手之間“護城河”的投資。

我們的下一步，則是尋找與現有業務無關的收購機會。我們的標準也很簡單：查理和我是否認為我們可以通過交易讓股東在每股資產上變得更加富有。

資金的第三種利用方式——回購——在企業股票以明顯低于保守估計的內在價值的折扣出售時具有意義。實際上，有紀律的股票回購是合理利用資金的最安全方法：以80美分或者更低的價格購買1美元很難出錯。

最后，我們來到分紅。這里，我們需要一些假設并且要做些計算。這些數字需要一些功夫才能理解，但是這對于理解應該和不應該分紅的原因很重要。所以，請耐心聽我講。

我們假設你和我各自擁有一家價值200萬美元的企業的一半。企業每年的利潤率是12％——24萬美元——并且可以合理預期新增投資也能獲得12％的回報率。另外，外部投資者愿意以凈資產125％的價格收購我們的企業。于是，我們各自資產的價格是125萬美元。你可能希望企業每年把利潤的三分之一用來分配，剩余三分之二繼續投資。你覺得這個方案既滿足了當前收入的要求，又能實現資本增值。所以，你建議我們分配8萬美元現金，剩余16萬美元用于增加企業未來的利潤。第一年，你會收到4萬美元的分紅，之后利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續持續，你收到的分紅也會增長。于是，分紅和股票價值會以每年8％的速度增長（12％的回報率減去4％的分紅比例）。10年以后，我們的企業價值4317850美元（期初的200萬美元按8％的復合增長率計算），同時你下一年收到的分紅也會增長到86357美元。我們兩人各自的股票價值2698656美元（我們各自一半凈資產的125％）。我們之后還會更快樂——分紅和股價依然每年增長8％。

但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂，那就是我們留存所有的利潤，同時每年賣出手中3.2％的股票。因為股票可以以凈資產125％的價格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現金，賣出獲得的資金也會不斷增長。我們暫且把這種方法稱為“賣出法”。在“賣出法”的情形下，10年以后企業的凈資產值會增長到6211686美元（期初的200萬美元按12％的復合增長率計算）。但是，因為我們每年賣出股票，持股比例會下降，10年以后，我們每人擁有企業36.12％的股票。即便如此，你所持有的股票對應的凈資產為2243540美元。另外，別忘了，每1美元的凈資產值可以以1.25美元賣出。因此，剩余的股票市值2804425美元，大約比分紅的情形下高4％。同時，你每年賣出股票獲得的現金要比分紅獲得的現金情形下高4％。哇！你不但每年有更多錢花，最后還有更多的財產。

除了計算上的優勢以外，還有兩個原因——也非常重要——支持賣出策略。第一，分紅策略強制對所有股東進行同樣比例的分紅。相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現60％的利潤，另一位可以選擇兌現20％或者不兌現。當然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會遇到困難：既要繳稅，又要支付25％的溢價才能把股票買回來（記住，公開市場以賬面價值的125％交易股票）。分紅策略的第二個壞處同樣嚴重：分紅策略的稅收負擔劣于——通常嚴重劣于——賣出策略。分紅策略下，每年股東收到所有的現金分紅都要繳稅，而賣出策略只需為現金收入中的利得部分繳稅。

3.關于宏觀經濟與投資

關于宏觀經濟和投資的關系，林奇有過精妙的論述——如果你花十分鐘研究宏觀經濟，你就浪費了十分鐘。這個觀點是價值投資理論大師們的共同認知。

價值投資者認為，預測宏觀經濟的變化根本無法實現。因為宏觀和政治環境的因素或基于其他人的看法，而放棄買入某只具有吸引力的股票非常愚蠢。從長遠看，優秀的企業總能給投資者帶來卓越的回報。

宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以有所作為的。價值投資者認為，宏觀經濟的發展是不可預測的，對于投資也是沒有價值的，因為投資的收益根本上還是來源于企業創造的價值。

4.關于估值的計算

在2002年股東大會上，有位提問者直接問巴菲特：“您平時使用什么估值指標？”巴菲特的回答是：

“生意的合理估值水平與標準普爾500指數相比的優劣，取決于生意的凈資產回報率和增量資本回報率。我不會只盯類似像市盈率這樣的估值指標看，我不認為市盈利、市凈率、市銷率這些指標能告訴你什么有價值的信息。人們想要一個計算公式，但這并不容易。想要對某門生意進行估值，你需要知道它從現在開始直到永遠的自由現金流量，然后把它們以一個合理的折扣率折現回來。金錢都是一樣的，你需要評估的是這門生意的經濟特質?！?/p>

巴菲特的回答清楚地表明，估值并不是一個數學計算的過程，而是一種思維方法，估值的計算是思維的工具，好的投資一定是相同成本買進的時候持有具有更好收益率的資產。

以上就是我對價值投資理論的基本認識，我將在本書后面章節中，對價值投資理論在實際運用中的細節部分進行詳細介紹。