五 全球價值鏈視角下的金融循環困境

（一）美元的“新三元悖論”

三元悖論是指在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能三者同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而被迫放棄第三個目標。當下美元的新三元悖論[29]則是指，美國（美聯儲）無法同時滿足下述三個條件：（1）對本國銀行進行強監管（約束其信用擴張），（2）維持美元的流動性充裕（使XCCY Basis Swap的隱含美元融資溢價為零），（3）自主控制美聯儲的資產負債表規模（獨立的貨幣政策），必須放棄其中一個（見圖2-2）。前文梳理了當前全球美元貨幣市場的圖景，在當前的美元體系下，融資渠道和模式已發生了很大的變化，對于金融機構而言，資金是以什么價格在系統內流動比流動的總量更重要，因此新三元悖論在這個意義上更符合當前全球美元循環的實際情況。

兩個重要的監管因素導致了美元循環體系的悖論，一是SLR[30]，二是2016年美國貨幣市場基金改革[31]。《巴塞爾協議三》和SLR限制了美國本土銀行向海外融資的能力，貨幣市場基金改革則限制了優先型貨幣基金為離岸市場提供美元流動性的能力。同時，這一改革導致了優先型貨幣基金從一個保證足額兌付的貨幣工具成為一種無法保證足額兌付的信用工具，迫使投資者大量贖回。在改革之前，優先型貨幣基金是CD和CP的主要購買者，而美國貨幣市場中CD和CP的主要發行者是外國銀行的美國分行，同時這些銀行也是離岸美元的主要提供者。在監管改革之后，非美銀行的交易對手方由貨幣基金變成了美國的銀行和資管公司，最終美國的銀行主導了離岸的FX Swap市場，而資管公司成為外國銀行在岸發行CD和CP的主要買方。其中，FX Swap相對于CD和CP是更為重要的海外美元流動性提供渠道。

美國的大型銀行是唯一可以以較低價格獲取零售美元存款，再通過FX Swap市場融出給離岸市場的機構。因此美國的主要銀行是當前FX Swap市場上的邊際價格決定者，然而美國的銀行正面臨著非常強的監管規則：第一，SLR對日均資產負債表規模和流動資產比率的限制使銀行擴張資產負債表的能力受到很大的限制；第二，沃克爾規則[32]對投機頭寸有很強的限制。總體而言，美國的銀行受到資產負債表擴張的嚴格限制會促使它們要求更高的融資溢價。美國的銀行在FX Swap市場上動用的資產負債表規模越大，則會更多擠占它們在其他市場上所剩的資產負債表規模，因此它們要求的FX Swap的融資溢價也就越高。這種溢價的上升又會通過四個渠道反饋回美國本土[33]，進而影響美聯儲的政策目標。

第一，越來越高的美元融資溢價會導致其他國家的美元融資條件收緊。美元作為最主要的融資貨幣，其融資條件收緊意味著非美銀行為其客戶提供的貸款成本更高，甚至直接削減貸款，而客戶面臨貸款成本過高也會縮減貸款需求，由此產生的信貸緊縮將直接拉低經濟增長，這種負面影響最終會通過貿易和資金渠道反饋回美國。

第二，較高的美元融資溢價可能會催生市場的冒險情緒。美元融資溢價高直接體現在XCCY Basis Swap為負的基差擴大，這會導致投資于美國資產的海外投資者因為過高的匯率對沖成本而被拉低了收益率。為彌補收益損失，這些機構可能會購買更多的長久期風險資產以彌補損失，這可能會進一步推升資產泡沫，提升金融風險。

第三，較高的美元對沖成本會使得持有美元的海外投資者減少外匯對沖比率，甚至是完全不對沖，這將導致美元匯率進一步走強。美元匯率升高將使得負有美元債務的債務人償債壓力增大，債務人可能通過變賣資產爭相償債，從而引起本國市場流動性緊縮和大規模資本外流。當這一過程過于劇烈，將導致債務無法償還，債權人利益也相應受損，并將這一波動傳導回美國。

第四，海外美元融資溢價大幅攀升一定是全球流動性收緊的直接反映，這將影響包括美國在內的全球金融穩定。一方面，美元流動性迅速收縮時，金融機構會從各個市場出售資產以保證流動性，這將帶來資產價格的大幅下跌；另一方面，美元融出方在溢價大幅攀升時，由于盈利的大幅擴張而擠占資產負債表的衍生品規模，受制于監管的約束可能會被迫平倉，從而使得大量潛在收益成為機會成本，同時，前述提及的外幣資產下跌很可能使得美元融出方整個互換交易面臨負收益。

從上述的分析中可以看出，新三元悖論是現實存在的。如果美國保持國內貨幣政策獨立，同時嚴監管以備風險防控，那海外美元的流動性就無法顧及；如果保持國內貨幣政策獨立，又顧及海外美元流動性的充裕度，就無法對提供海外美元的金融機構實施過嚴的金融監管；如果實施嚴格金融監管，又要保持海外美元流動性充裕，那貨幣政策只能根據流動性狀況被動調整，而喪失貨幣政策獨立性。事實上，新三元悖論也存在著與舊三元悖論相似的地方，就是三元的選擇都不是絕對的，目標選擇無法徹底放棄任意一點而保證另外兩點的充分實現。美聯儲即使實施較為嚴格的金融監管，保持貨幣政策的獨立性，但仍然做不到無視海外美元流動性緊縮對國內流動性市場的巨大沖擊，2020年3月美國國債市場的劇烈波動就是一個很好的實例。面對沖擊，美聯儲迅速反應，通過國內流動性注入和央行間貨幣互換等工具迅速穩定住流動性市場，使得美聯儲成為事實上的“全球央行”。這也意味著，未來美聯儲的貨幣政策正常化將成為影響全球美元流動性，甚至是全球流動性的關鍵性因素。

（二）全球價值鏈視角下的美元循環

前文分析過，科技巨頭公司的高額現金流已使其成為影子銀行體系重要的資金提供方之一。但事實上，除了總體凈額資金提供，這些科技巨頭在日常營運中由于現金管理的需要，也會不時成為流動性資金的需求方。同時，大部分其他跨國企業尤其是制造業企業在日常運營管理中對于流動性的資金需求就更為強烈。因此，美元循環體系對于全球價值鏈有著十分重要的影響。

工業產成品貿易占據了全球商品貿易的70%，并為世界貿易增長提供了動力，全球價值鏈（GVC）將世界各地企業的生產活動連接在一起。隨著跨國企業和GVC的重要性提高，以及中國在2000年加入全球貿易體系，GVC的地理結構發生了重要的變化[34]——2000年之前的全球價值鏈中心是美國、德國和日本，而當前中國已取代了日本成為 GVC的中心之一，而且中國不僅是亞洲的中心，同時也是連接美國和歐洲的樞紐。但整個鏈條中，美元循環始終是整個GVC的血液。

建立和維系GVC需要高度的金融密集，對企業的營運資本有非常高的要求。當融資需求超過企業自有資金時，就需要通過短期融資來補充營運資本。因為企業在向供應鏈上的其他企業銷售產品時，需要在資產負債表上維系中間產品庫存或應收賬款，這些都是公司的資產，因此必須以某種方式來進行融資。如果供應鏈增長或者貨物運輸時間增加，商品轉換為現金的周期就越長，對短期融資的邊際需求增長也就越快，一個非常長的GVC必須在非常寬松的融資條件下才得以維系。現代的GVC既綿長又復雜，企業需要運用相當多的金融資源來整合整個生產過程。因此，在當前如此復雜的GVC體系下，金融條件收緊會使得整個GVC的生產效率下降甚至停滯。

更為重要的是，大約80%的跨國企業短期營運資本融資以美元計價[35]。這就意味著，影響美元融資的因素同樣也是影響 GVC 的重要因素。Gopinath和Stein的研究表明，在美元匯率較低時，以美元計價的融資活動增長較快，而當美元較強時，以美元計價的融資活動增長緩慢甚至是下降；與之相對應的，當美元較弱時，全球貿易占GDP比例較高，美元較強時則相反[36]。美元走強會促使企業提升修復資產負債表的緊迫性，提高償還美元債務的動機。強大的融資能力能使企業承擔起 GVC產生的運營資本要求，然而，在跨境融資活動中，較高的公司債務杠桿或者過大的貨幣錯配會壓低企業的短期融資能力，特別是在融資環境收緊時——杠桿率較高和貨幣錯配過度的企業可能不得不進行資產重組。此外，即使一些不依賴美元融資的企業，如德國，由于其貿易伙伴依賴美元融資，導致德國也將間接遭受美元融資條件的影響。由于全球貿易體系的深度內聯性，美元融資條件變化導致的貿易沖擊總會通過直接或間接的聯系波及全球各國。

對于GVC而言，銀行提供的貿易融資至關重要，而銀行提供融資的意愿則更多地取決于它們自身獲取美元的能力，也就是它們所面臨的美元流動性狀況。結合前述的新三元悖論，我們可以得出結論：維持美元循環體系的通暢對全球經濟金融體系的穩定至關重要；然而整個金融循環體系對單一貨幣的過度依賴，也使得全球金融和經濟體系的脆弱性上升；在目前的格局下，為了保護美國自身利益和維持美元的國際貨幣地位，美聯儲將不得不成為全球金融體系的最終流動性提供者（The Last Dealer of Resort）。