四 金融大循環的資產負債表觀察

（一）在岸市場的資產來源

交易商與貨幣基金是影子銀行的主體組成部分，外匯儲備資金中的流動性頭寸、跨國企業的現金管理部分以及資產管理復合體的流動性頭寸共同組成的機構資金池則是影子銀行最主要的資金來源，估計當前機構資金池的現金管理余額已經超過了10 萬億美元，這也是影子銀行資產負債表中的負債部分。

與零售投資者不同，機構資金池首要的任務是確保資金的流動性，也就是無損變現能力，這一目標限制了機構資金池只能把凈支付盈余投資于短期的安全資產，期限不超過一年。但現實中，機構資金池將現金投資于公共貨幣債權的能力和意愿是受限的，主要有四個原因。第一，持有數萬億的現鈔是不可能的；第二，機構資金池在央行沒有準備金賬戶；第三，僅覆蓋25萬美元的銀行存款保險對于機構資金池而言沒有意義，而機構資金池將現金以未保險存款的形式存放于一個銀行，這將是一種信用風險集中度相當高的投資行為；第四，短期政府債券的空間十分有限，無法吸納如此巨量的現金投資。現實中，機構資金池中的現金從未處于未投資狀態，因此，機構資金池可以選擇的投資方式也是有限的，只能選擇公共或私人影子貨幣。由于流動性市場中貨幣是有層級的，相應的機構資金池的貨幣債權選擇也是有層級的，這就導致了影子銀行的負債來源出現了分層。

對于機構資金池而言，第一層級的投資通常是在幾天內到期的國債，這是最安全的選項，但資金市場可供交易的短期國債的量相對有限，當期可獲取的[21]短期國債大約只占機構資金池總量的1.5%；第二層級是由交易商的政府債交易臺發行的質押式回購；第三層級是政府型貨幣基金[22]；第四層級是優先型貨幣基金，這類基金提供分散化的私人回購或無擔保風險敞口，雖然風險相較于前三個層級的資產更高一些，但低于無保險存款的風險。數據表明，隔夜公共影子貨幣吸收了機構資金池1/3左右的資金量，其中約60%投資于政府債券抵押回購，35%投資于政府型貨幣基金；隔夜私人影子貨幣約吸收機構資金池40%的隔夜資金量，其中約60%是銀行發行的無擔保活期存款，約30%是私人回購和貨幣基金資產份額[23]。上述的幾個類別都類似于“活期存款”，通常是隔夜的或者可以隨時轉換為現金，約占到全部機構資產池的3/4。機構資金池也可以選擇將剩下的現金余額以定期的方式投資，在批發規模下，定期現金余額只能投資于有期限的回購（可以由私人或公共資產抵押）以及無抵押的信用工具，如CP和CD。

機構資金池絕大部分的資產必須配置在影子銀行貨幣債權上，這就意味著它們隨時面臨著某種程度上的對手方信用風險和抵押品風險。同時，這個市場的參與者由少數超大型機構主導且資產負債表層層嵌套，一部分核心流動性市場中介幾乎只通過有抵押回購來進行融資，這種高集中度導致風險必然會積壓在幾個少數的金融機構之上（如保薦式回購的核心FICC）。因此當下機構資金池的興起以及貨幣市場的運轉模式，已成為全球金融循環中系統性風險來源，但這一狀況并未受到足夠的重視。

（二）在岸市場的資金運用

機構資金池的現金投資于批發銀行、交易商或貨幣基金后，這部分資金將會被用于不同的用途。一部分會被用來在全球的金融中介中進行流動性的重新分配，另一部分用來進行全球資本市場中的大型債權資產組合投資。資金流向大致可分為三個層級[24]。

第一層級是銀行以貸款的形式借出。銀行可以從貨幣市場中獲取資金（負債）來為某一筆即將發生的貸款（資產）融資。第二層級是貨幣交易。貨幣交易涵蓋了在岸和離岸美元市場，以及由全球性批發銀行、交易商和貨幣基金參與的有抵押和無抵押市場，貨幣交易包括短期的拆入與拆出（從貨幣市場到貨幣市場，屬于短期融資）。第三層級是為資本市場融資。杠桿投資機構通過影子銀行體系籌集資金，再把這部分資金投入到資本市場的資產組合中，整個過程中資金從貨幣市場流入到資本市場。在這三種用途中，銀行可以從事全部的三種交易，交易商從事第二種和第三種，其他投資者只能從事第三種。

貨幣債權的交易是全球金融循環的核心，具體的交易有五種方式：第一，銀行間貨幣交易。批發銀行從 Fed Fund融資，借給需求準備金的銀行。第二，交易商間貨幣交易。交易商之間在一般抵押品回購市場（General Collateral Financing）通過公共抵押品交易。第三，互聯貨幣交易。政府型貨幣基金和優先型貨幣基金從機構資金池拆入資金并通過三方回購的形式拆出給一級交易商。第四，客戶驅動型貨幣交易。交易商從貨幣基金或機構資金池拆入資金并通過雙邊回購的形式借給對沖基金。第五，銀行內部的交易。非美銀行的美國支行通過發行 CD 和 CP籌集資金，并通過內部資金轉移到本行的海外部門，從而為全球美元市場提供融資。其中四種方式為在岸美元提供流動性支持，一種為全球美元提供流動性支持[25]。

交易商在貨幣市場中發行的影子貨幣占比最大，且涵蓋了上述五種交易中的四種，交易商可以參加上述第二種到第五種的所有交易。其中第四種交易是最典型、流動性最廣泛的私人影子銀行活動。

對沖基金參與回購市場[26]的動機是通過資金杠桿獲取更高收益，從而在貨幣市場上產生類債券波動—類股票收益（低波動高收益）的資產組合，這就是前面提到的杠桿型貝塔投資者。這種交易一般會產生兩種現金需求，一種是為固定收益頭寸加杠桿，另一種是為做空頭寸尋求保證金，或是衍生品的保證金。這些交易中，衍生品交易保證金的需求規模最大，2008年國際金融危機中雷曼兄弟公司主要就是因為在這一過程中從事交易商業務而遭受巨額虧損。

交易商在流動性市場中的地位至關重要，與商業銀行和貨幣基金不同，交易商不僅與其他中介機構進行交易，同時還是資產管理者的重要流動性來源，他們實際上為所有杠桿型貝塔投資者提供資金，同時也是各類機構進行衍生品交易時的主要對手方。交易商實際上為風險厭惡型的機構資金池和風險追逐型的資產管理者提供了風險轉換。實際交易中，機構資金池為杠桿交易這一高風險投資方式提供資金，正是因為在交易商提供的質押式回購的掩蓋下，杠桿交易顯得更“安全”了。

作為影子銀行資金需求方的資產管理者，手頭擁有大量證券但仍面臨著戰勝業績基準這一壓力，因此不得不采用杠桿交易、衍生品交易等手段來提高收益率。資產管理者用資產抵押獲取融資以博取更高回報，機構資金池則希望以有擔保的形式融出自己的資金，在影子銀行的媒介下，機構資金池獲取了安全的有抵押短期債權，資產管理者獲取了更高收益率，作為影子銀行的交易商則在資產端與資管對接，在負債端與機構資金池對接。這樣，交易商就承擔著兩個重要職能——貨幣交易和風險交易，貨幣交易包括經由政府交易臺或信用交易臺完成現金與抵押品交易，這是影子銀行的資金來源；風險交易通過衍生品交易臺進行風險和抵押品的置換，這又是影子銀行的資金運用。

（三）離岸美元市場

1.全球美元市場的結構性變化

自2008年國際金融危機以來，全球美元融資格局發生了重大的結構性變化[27]：第一，全球主要銀行跨境信貸活動減少，離岸美元市場對FX Swap的依賴性越來越強。總體來看，目前全球主要銀行的杠桿率已明顯降低，它們更好地管理了流動性風險，彼此之間的內聯性大為降低。銀行跨境美元貸款占全球 GDP 的比重已經下降到21 世紀初的水平。但不同于銀行，非銀金融機構對市場流動性的依賴更強，由于不能吸收美元存款又不能進入聯邦基金市場拆借，同時在危機發生時又難以直接獲得央行的流動性補充。非銀金融中介不得不在進行融資時更多地依賴回購市場融資，隨后再以FX Swap/Basis Swap的形式融出美元獲取利差收益。BIS 的數據顯示，非美銀行的美元計價的債權比債務高出15%，這部分美元缺口的融資主要依靠FX Swap等外匯衍生工具。

第二，市場主體的結構發生重大變化，非美金融機構的地位愈發重要，其中新興經濟體作為一個整體已成為最大的美元借款主體。非美金融機構在美國在岸貨幣市場和離岸美元市場中的市場份額都大于美國的金融機構。在岸貨幣市場中，非美國銀行占全部交易量的65%，離岸美元融資市場上，非美國銀行的市場份額約是美國銀行的5 倍。自2008年國際金融危機以來，美國作為債務目的地的地位并沒有改變，非美國居民現在持有更多的美國公司債券。歐洲的銀行大幅縮減了美元業務，而日本和加拿大的銀行則擴大了美元業務。但16 個新興市場經濟體作為一個整體，已經成為最大的美元借款國和供應國，特別是通過債券市場。

第三，嚴監管未能降低美元流動性的波動，拋補利率平價在多數貨幣與美元的交易中不再成立。雖然監管鼓勵更多地使用抵押品和/或中央清算進行交易，同時中介機構的資產負債表風險已經變得更低，但離岸美元市場仍然經歷了多次美元流動性沖擊，這是因為監管加強導致銀行去離岸市場吸收流動性沖擊的意愿急劇下降，微觀監管的審慎反而導致了更大的價格波動。2011年歐債危機期間外匯市場上拆入美元的成本相對于LIBOR顯著上升，主要是由于當時融入美元的銀行信用風險上升導致的。2011年后美元融資溢價的階段性上升并沒有發生任何銀行方面的信用風險問題，這意味著美元融資溢價的變化機制已與過去完全不同。

20世紀70年代影子銀行逐漸興起，金融機構創造出了各式各樣的私人貨幣債權作為存款的替代品，復雜的交易結構使得影子銀行在貨幣行為中不再被國界所局限。相當一部分影子貨幣的創造，尤其是貨幣市場基金份額和資產支持商業票據（Asset Backed Commercial Papers，ABCPs）大量發行于離岸市場。特別要注意的是，FX Swap作為一種與回購協議類似的工具，成為一種專門為離岸美元市場進行信用創造的替代工具，也實際上是離岸影子貨幣最重要的一種形式。與跨境信貸不同的是，FX Swap本質上是一種有抵押的信用活動。

2.離岸影子銀行的擴張

前文提到，離岸美元市場是在岸美元市場的鏡像。那么要理解影子銀行在離岸美元中的角色，只需要把前述在岸美元貨幣市場中的參與者替換成非美國的金融機構即可。唯一不同的是，如果資金的提供者和資金使用者使用的貨幣不同，則需要將FX Swap替代Repo作為影子貨幣債權。

影子銀行在全球美元流動中的作用在于把全球美元融資市場與美國本土資金市場結合在一起。前文已分析，影子銀行發行私人貨幣債權——主要以私人資產為抵押的隔夜回購，而在全球視角下，隔夜回購的形式則是以FX Swap來完成的，可以說 FX Swap是美元流動性的核心。因此要理解影子銀行在全球視角下的作用需要先理解作為“影子貨幣”的 FX Swap 以及與其伴生的交叉貨幣基點互換（XCCY Basis Swap）。

XCCY Basis Swap有兩種作用，一是用來對沖外匯風險，二是用來進行投機交易，該工具充分地體現了離岸美元的供需關系。在開始時，交易雙方以即期匯率（或約定某個遠期匯率）互相交換貨幣，并在交易結束后歸還等額貨幣，在整個過程中，每3個月交易雙方按照復利計算互相支付利息，整個過程中匯率風險被消除。例如，初始收到歐元的一方需要支付Euribor-0.5%，收到美元的一方需要支付 Libor，-0.5%就是Basis，也就是融入美元一方所需要支付的溢價。理論上來說，在拋補利率平價模型中，這個Basis是不應該存在的，但現實中，2008年國際金融危機之后美元的融資溢價普遍存在，只是在2020年新冠肺炎疫情期間美聯儲向市場注入巨額流動性Basis曾短暫恢復為零。FX Swap的交易流程比XCCY簡單，雙方在合約到期時以約定的遠期匯率交換本幣，中間沒有現金流交換。

由于監管上的差異，美國的在岸銀行比非美銀行的美國本土分行面臨著更多的監管約束，因此非美銀行自然成為最重要的離岸美元影子銀行。一些非美中小銀行，它們在美聯儲沒有準備金賬戶，也沒有權限進入聯邦基金市場，因此它們的負債端選擇非常有限。非美銀行的絕大部分美元流動性資金都源于貨幣市場的融入，其融入美元后再通過影子銀行業務將美元資產拆借到海外以賺取利差收益。

此外，前文所提到的杠桿型貝塔基金，它們的杠桿交易行為也在現實中發揮了“跨境影子銀行”的功能。面臨著收益率的約束，這些杠桿型基金可能先從本土貨幣市場中與影子銀行通過回購進行融資，再通過XCCY市場融出美元以獲取超額基差收益，中間還可能使用杠桿交易，那么這家基金的這一交易行為就成為跨境影子銀行交易。但是基金本身的融資手段比銀行更為單一，因此這種業務也面臨著更大的風險。最后，機構資金池也是其中重要的參與者，一些企業擁有大量的離岸美元現金，同樣也成為離岸貨幣市場的重要供給方。

央行互換（Central Bank Swap Lines）在離岸美元體系中起著重要的作用。在2008年國際金融危機期間，一些銀行把自己的離岸美元存款大量置換成在岸存款貨幣以獲得美聯儲的保護，這就導致離岸美元嚴重緊縮從而引發流動性危機。為了減緩這一沖擊，美聯儲迅速進行了干預，其中一項就是創立央行互換。美聯儲通過央行互換實質上讓對手方央行可以自主地在其資產負債表上創造美元計價的公共貨幣債權，通過對手方央行拆出給當地參與離岸美元信用創造的銀行[28]，以維護離岸美元市場流動性的穩定。

2008年以來，離岸美元體系逐漸演化成了在岸美元體系的鏡像，美元計價的離岸貨幣債權由央行、商業銀行和影子銀行創造。然而，與在岸美元體系不同的是，離岸美元體系中并沒有一個類似中央銀行的機構來對市場流動性進行調控或干預，各貨幣當局僅僅在系統性風險發生時才被動地進行干預。因此美元國際循環是一個以趨利為導向的過程，政府部門有所貢獻但并不是核心的驅動力量。