三 貨幣分層與影子銀行

當下的全球金融體系已經形成以影子銀行為中心的金融循環，影子銀行業務已遠遠超過了傳統的商業銀行信貸業務。對影子銀行而言，其資產和負債大多以短期形式存在，因此償付能力對影子銀行有著不同的意義。因為影子銀行總是主動保持資產和負債端總額上的匹配，只是利用信用和期限上的錯配來獲取利差收益。其負債端大多是有抵押的——占據負債端最大比例的是Repo。因此，流動性對影子銀行而言顯得尤為重要，這尤其體現在負債端進行展期的流動性保障能力方面。因此，從資產負債表的角度來觀察影子銀行主導下的美元體系運行，對于理解國際金融循環十分關鍵。

（一）主要流動性市場

貨幣市場通常也被稱作流動性市場，其主要為各類金融機構、企業、主權或超主權機構進行短期批發融資。在這個市場中交易的金融工具一般被稱為貨幣債權（Money Claims），其期限從隔夜到1年。對于機構而言，貨幣市場提供了銀行存款的替代品[5]。流動性市場主要分為無抵押市場和有抵押市場兩種，無抵押市場主要包括Fed Funds，CP、CD市場和 LIBOR[6] 三類，有抵押市場則主要包括 Repo/Reverse Repo 和Forex Swap/Cross Currency Basis Swap（XCCY）兩類[7]。

1.Fed Funds 聯邦基金市場

該市場主要是美國的商業銀行、非美銀行的美國支行以及政府支持企業[8]（以下簡稱GSE）之間進行無抵押借貸的市場。2008年國際金融危機后GSE是該市場的主要借出方，約占總交易量的90%。受到美國巴塞爾Ⅲ補充杠桿率協議的影響，美國的銀行對于風險頭寸的管理更為嚴格，這就使得在 Fed Funds與 IOER[9]之間進行無風險套利的難度加大。而在美國境內，非美銀行面臨的監管比美國銀行更為寬松，因此危機之后，非美銀行的美國分行開始成為聯邦基金市場的主要拆入方。

2.商業票據CP和存款憑證 CD

2016年之前，主要是優先型貨幣基金（PMMF）通過這一市場借錢給企業和海外金融機構，其中日本的銀行是CD市場最重要的發行方，擁有明顯的邊際定價權。但2016年美國貨幣市場基金改革后，監管部門把面向機構的PMMF的資產凈值份額改為了浮動制，就使得PMMF提供融資的能力受到嚴重制約，海外美元融資開始更多轉向FX Swap，而除PMMF外的其他非銀金融機構的重要性開始越來越高。

3.Repo/RRP 回購以及逆回購市場

該市場是有抵押的流動性市場，抵押品主要是短期國債、RMBS、CD等，有時也用股票和企業債進行抵押。拆入方主要是各大交易商銀行和對沖基金等，借出方主要是交易商銀行和各大機構資金池?；刭徥袌鲇挚梢约毞譃橐韵聨追N：（1）三方回購（Tri-Party Repo）：批發銀行、政府型貨幣市場基金（GMMF）和資金池借給一級交易商的市場。三方指除了借貸雙方參與外，清算行[10]在交易中其進行抵押品分配和交易對手的風險管理[11]。（2）隔夜逆回購工具（Overnight Reverse Repo，ONRRP）：這是非銀金融機構將資金借給美聯儲的重要市場，事實上，目前ONRRP定價已經成為廣義金融部門的利率下限。（3）回購便利（Repo Facility）：美聯儲借款給一級交易商的市場，這是當一級交易商無法從市場獲取資金時的選擇，類似于針對海外央行的對應工具——FIMA[12]。（4）雙邊回購市場（Bilateral Repo）：交易商與對沖基金、機構資金池等參與的市場，回購利率取決于對手方的信用風險。（5）保薦式回購（Sponsored Repo）：交易商、對沖基金、貨幣基金等從中央固定收益清算公司[13]（FICC）拆入或拆出的市場。一般的交易鏈是，對沖基金以國債作為抵押，以雙方回購的方式從交易商拆入資金，交易商再以同一抵押品從貨幣基金以三方回購的方式拆入資金。保薦式回購主要是FICC為了解決交易商由于資產負債表規模太大導致做市意愿降低而推出的，FICC幫助參與者進行多方凈額結算以降低這些機構的資產負債表負擔，所以FICC自身的風險也容易急劇上升[14]。

4.外匯互換 FX Swap/XCCY

交易商和銀行為非美金融機構提供美元資金的市場，互換的抵押品是外幣。一般為無法獲得無抵押融資的機構參與，如社保基金等。外匯互換的衍生品特征并未體現在交易商和銀行的資產負債表上，而該市場的日均交易規模已達數萬億美元。

（二）流動性視角下的貨幣分層

對于流動性市場中的機構而言，現有的貨幣總量統計口徑（M0、M1、M2等）顯然不能完全反映其面臨的流動性真實情況，因此拆解貨幣市場中貨幣債權[15]結構對理解現代金融循環體系有著十分重要的意義。

對于貨幣市場中的機構而言，存在四類核心的貨幣債權——央行準備金、銀行存款、交易商銀行發行的各類回購、貨幣基金發行的資產凈值份額。每一類貨幣債權都是有相應的資產支持，根據這些資產支持的屬性，本小節對貨幣債權進行更為細致的分類[16]。

以公共資產為抵押的貨幣債權包括：現鈔和準備金，由國債、機構債和RMBS作為支持，是央行的負債；政府回購，由公共資產支持，通過交易商的政府債交易臺（Government Trading Desk）發行，是交易商的負債；政府類資產凈值份額，由短期國債和其他非私人短期資產支持，是政府型貨幣基金的負債。

以私人資產擔保的貨幣債權包括：存款，由銀行的信貸作為支持，是銀行的負債；私人回購，由私人資產支持，如CP和CD，通過交易商的信用交易臺（Credit Trading Desk）發行，是交易商的負債；私人類資產凈值份額，以私人發行的票據作為支持，如CP和CD，是優先型貨幣基金的負債。

上述貨幣債權都是見票足額兌付的，但各自之間仍有差異，其中最重要的差異就在于能否用于清算，即是否具有支付功能。與銀行存款和準備金不同，隔夜回購和資產凈值份額無論是以公共資產還是私人資產來擔保，它們都不具備支付功能，不能被直接用作清算。但它們可以根據需要被足額轉換成活期存款后用作清算，并且這些資產通常是隔夜的，因此它們成為最重要的影子貨幣，其在一定程度上已具備貨幣屬性。這些影子貨幣以什么價格轉換成現金，比影子貨幣本身的形態更為重要。現實中，它們通常被機構資金池視為現金的替代物。

僅僅只區分擔保資產的特征還不能對貨幣債權進行完整的分層，是否能夠獲取賣權（Put）是觀察貨幣債權的另一個視角。賣權分為流動性賣權（Liquidity Put）和信用賣權（Credit Put），流動性賣權是指當金融機構發生流動性危機時，有外部機構通過資產購買的形式為其提供流動性支持，這部分流動性救助被稱為流動性賣權；信用賣權是指當金融機構發生流動性危機時，有外部機構通過信貸的形式為其提供流動性支持，這部分流動性救助被稱為信用賣權。賣權可以來自公共機構，也可以來自私人機構。

結合擔保資產的特征和賣權的特征，我們可以把流動性市場的貨幣工具劃分為四種類別，分別是完全公共、私人—公共、公共—私人、完全私人四種類型的貨幣債權，前面部分為抵押品的公共/私人屬性，后面部分為賣權的公共/私人屬性（見圖2-1）。

公共貨幣債權主要包括現鈔、存放在央行的準備金和短期國債。它們是所有安全資產中安全等級最高的資產。由于財政部和美聯儲發行的資產均為最高安全等級資產，因此，它們既作為公共賣權的提供方，又充當公共賣權的獲取方。

私人—公共貨幣債權主要指有保險的銀行存款。有保險的銀行存款完全以銀行的私人信貸資產抵押，但直接被公共流動性賣權和公共信用賣權以最后貸款人和存款保險的形式所擔保，因此它們是私人—公共貨幣債權。其特征是被直接擔保。

公共—私人貨幣債權主要包括由交易商的政府債券交易臺發行的以政府債券為抵押的回購和政府型貨幣基金發行的資產凈值份額。公共—私人貨幣債權以公共資產為抵押，但沒有公共流動性賣權作為擔保，它們是私人的到期足額兌付承諾。然而這種類型回購的抵押資產是公共資產，其沒有信用風險且可以在公開市場上交易，因此被視作有間接的公共流動性賣權和間接的公共信用賣權擔保，這種貨幣債權也被稱為“公共影子貨幣”。

私人貨幣債權主要包括由交易商的信用債交易臺發行的有信用風險的私人資產（如CD、CP）所抵押的回購，以及優先型貨幣基金發行的資產凈值份額。私人貨幣債權由私人資產抵押，是私人的到期足額兌付的承諾，其既沒有直接的也沒有間接的公共流動性賣權擔保，這種貨幣債權被稱為“私人影子貨幣”。另一種貨幣債權特別值得關注，就是未被保險的銀行存款，也可被視作私人影子貨幣，但這并不是本章影子銀行的分析重點。

不同的貨幣債權信用保護和流動性賣權的層級不同。最頂端的是短期政府債券，第二層是有保險的銀行存款（上限為25萬美元），第一層和第二層都具有公共流動性賣權。第三層是質押式回購，根據交易對手方的信用風險類型可以分為批發性銀行或交易商，根據抵押品類型可以分為公共資產或私人資產。第四層是貨幣基金，貨幣基金投資于有抵押和無抵押兩類資產。在無抵押資產中，政府型貨幣基金只能投資于短期國債，優先型貨幣基金同時也投資于無抵押的私人證券，通過分散化來控制風險。第五層是未被保險的銀行存款（超過25萬美元的部分），其本質相當于無抵押未分散的私人信用債權。

由于數據獲取的難度，我們無法直接計算出各類流動性貨幣債權的數量，本章引用Pozsar[17]對四種層級貨幣的統計數據。截至2014年，上述四種貨幣債權中，公共貨幣債權約占25%，其中準備金占85%；被保險的銀行存款約占15%；公共影子貨幣占24%，其中交易商發行的回購和貨幣基金資產凈值份額大約各占46%；私人影子貨幣約占34%，其中未保險的活期存款和貨幣基金資產凈值份額大約各占私人影子貨幣總量的45%。我們將公共和私人影子貨幣統稱為影子貨幣，影子貨幣約占流動性貨幣債權總量的58%。考慮到2020年新冠肺炎疫情危機美聯儲推出各種針對貨幣市場的流動性工具，影子貨幣占比可能更高。事實上，影子銀行及其發行的影子貨幣已經成為當前貨幣體系的主導力量。

影子銀行系統的核心機構是交易商、貨幣基金，它們發行包括公共和私人屬性的各種影子貨幣。其中，公共影子貨幣是依托于公共資產，如短期國債、機構債和RMBS等，來進行期限和流動性轉換，但不進行信用轉換，因為這個環節中抵押物沒有信用風險[18]。私人影子銀行則是依托于私人資產，如公司債、ABS等，來進行期限和流動性轉換，同時通過信用分層（CDO）和高抵押折扣率等方式提供信用轉換。

（三）低利率環境下的失衡與影子銀行發展

本章開篇分析了金融循環的失衡背景，這三類失衡都對影子銀行發展起到了至關重要的影響。影子銀行的資金來源較多，結構也十分復雜，甚至一些機構同時充當影子銀行資金的供給方、資金需求方和影子銀行本身，如交易商。實際中，影子銀行最主要的資金提供者是機構資金池（Institutional Cash Pool），其由外匯儲備資金中的流動性頭寸、跨國企業的現金管理部分以及資產管理復合體（Asset Management Complex）的流動性頭寸三類資金組成。下文對這三類資金進行分析。

主權失衡使得貿易盈余國積累了大量的外匯儲備，而外匯儲備中的流動性資金自然要到在岸和離岸的美元市場中尋找最為合適的現金替代工具，影子銀行自然就成為其進行流動性管理的最重要平臺。

部門間失衡與部門內失衡會促使頭部跨國企業，尤其是科技巨頭集聚大量現金。主要原因如下：第一，隨著全球化的加深，頭部跨國企業占據全球價值鏈的高端，企業邊際利潤不斷擴大，新興經濟體廣泛參與到全球勞動力市場，而發達經濟體勞動力收入增長卻十分遲緩；第二，人口增長速度放緩和技術進步導致新增勞動力的邊際資本需求不斷下降，特別是信息技術的進步使科技類企業所需要的資本品出現總量下降，這使得跨國公司的資本支出更少，現金留存更多；第三，頭部跨國企業采取越來越復雜的避稅方法減少了企業的稅款支付，特別是通過離岸避稅和利潤轉移等手段，這已嚴重侵蝕政府的稅收，并使得利潤更多地向頭部企業積聚；第四，BigTech（尤其是FAAMG）相對于制造業而言，不僅資本開支較低，而且通過“租賃授權”的運營模式和壟斷經營帶來了大量的現金流，從而使得這些科技巨頭的現金儲備十分充裕。

機構資金池由于受到資產規模的限制只能參與批發性資金市場。在這一市場中，機構資金池的投資偏好是有層級的[19]，最高層級是短期國債，但短期國債相對于長期國債而言數量有限，因此，大量的資金就只能流入到影子貨幣中。而影子貨幣的產生過程中，存在大量的以長期國債作為抵押發行短期回購的操作，這可以被視為是制造“準短期國債”的過程，并且這個過程增加了市場對長期國債的需求，因此機構資金池對安全資產的需求將推動長期無風險利率持續下滑以及收益率曲線扁平化。

需要特別強調的是，對超額收益的追求不僅與低利率環境有關，人口老齡化導致未來養老金兌付承諾缺口越來越大也是跨期收入分配失衡的原因之一。疊加近年來低收益率環境的持續，這一缺口愈發明顯，從而直接引致了杠桿型貝塔基金的興起。

杠桿型債券貝塔基金有三大核心類別，分別是共同基金、對沖基金和分立賬戶[20]。這些機構都有固定收益投資和信用拆借的權限，它們是資管復合體中債券投資組合的主體，也是影子銀行資金的主要需求方。杠桿型債券基金是近些年迅速成長起來的一種形態，它們由兩個宏觀因素推動：一是長期無風險收益率持續降低；二是被動投資大行其道導致權益投資集中度過高，權益投資預期收益率降低，資金被迫尋找更高收益的渠道。兩者共同作用導致機構投資者需要生成一些類債券波動、類股票收益的產品以戰勝基準。典型的策略是類似橋水基金的“All Whether”策略，在短期實際利率為負或收益率曲線陡峭的條件下，通過回購或借出國債融入資金，或者通過衍生品（如 FX Swap）融入資金，在全球市場上購買由跨國銀行、非銀金融機構或非金融機構發行的CP等工具。這個策略從本質上來說把國債置換成了某種企業債，從而使債券基金的管理者戰勝基準，甚至獲得超過權益類投資的收益率。