二 金融循環的失衡背景

（一）主權失衡

在本質上，全球經濟失衡是實體經濟現象[2]。然而，若無貨幣的介入，在“純”實體經濟體系中，任何失衡都無以產生。因為，“以物易物”的交換方式，本身就未留出發生貿易差額的任何空間。

有觀點認為東亞和歐洲（德國）的貿易盈余積累導致對應的逆差國——美國累積了大量赤字，從而損害了美國的制造業。殊不知，貿易失衡其實是當前脆弱的美元體系，特別是離岸美元體系發展的伴生產物。貿易失衡形成的大量外匯儲備，成為全球機構資金池的組成部分，并形成了影子銀行的資金來源之一。而影子銀行支撐的整個美元循環體系又是貿易失衡得以長期維系的金融基礎，因此，美元循環體系與主權失衡是一幣兩面。甚至對于當前的全球經濟而言，美元循環的影響更為直接，美元信用緊縮帶來的沖擊將成為影響全球經濟金融循環最顯著的因素。這就使得由主權失衡伴隨的特里芬難題成為無解之謎。

美元長期充當國際貨幣體系中的關鍵貨幣，雖然2008年國際金融危機使得全球跨境融資出現一定萎縮，但美元跨境融資總量卻基本穩定，2012年以后還出現明顯上升趨勢，這也使得美元融資在全球跨境融資中的占比越來越高，該比例已由2008年的50%上升到2020年第二季度的70%左右。同時，美元融資結構也發生了巨大的變化——以銀行信貸為主的模式已轉變為以證券為主的模式。銀行開始承擔更多的非信貸中介功能，即從貨幣市場上融入資金，在資本市場上拆出資金。

當前，美元體系循環的復雜程度已大為提升，仍用原有“貨幣—實體經濟”兩分法的分析范式已經難以準確刻畫當下的全球經濟金融循環。Turner認為，失衡所導致的對外部融資的依賴創造了支撐其自我發展的動力[3]。失衡得到糾正，并非是宏觀經濟自發的調節機制在起作用，而是由于融資活動突然停止。債權人擔心無法收回貸款，進而收縮信貸。并且在金融市場危機期間，金融投資組合會出現明顯的本土偏好，這將使大量依賴外部融資的主體面臨更大的流動性壓力。

（二）部門間失衡

部門間失衡主要體現在企業與政府、企業與勞動者之間的分配失衡之上。企業與政府之間的分配失衡主要是源于當前跨國企業極強的資源調配能力，尤其是當下的科技巨頭，其所受金融監管十分有限，使得其資產負債表的錯配自由度遠超一般金融機構。一方面，科技巨頭能夠在全球市場以僅略高于國債收益率的極低利率進行融資，同時在全球范圍內部署資本進行生產；另一方面，這些巨頭公司將企業利潤通過跨境資本流動來進行避稅，最后又再次將盈余資金投資到國債和貨幣市場中。例如，蘋果公司就是以低利率借入歐元，在離岸市場上換成美元之后投資于亞洲的生產線，銷售產品的利潤匯到愛爾蘭等低稅率國家以完成避稅，最后再把盈余重新投到國債和貨幣市場。當前，微軟持有美國國債的規模就有約1000億美元，科技巨頭在規避主權國賦稅的同時卻又再次成為主權國的債權人。

部門間的另一個失衡——企業與勞動者之間的分配失衡，其核心在于大型科技企業（BigTech）盈利增長速度遠高于工資增長速度，利潤快速增長使得科技巨頭產生了大量的現金盈余。2017年年底，美國前五名科技巨頭海外現金約為7000 億美元，同時跨國企業在海外成立資管機構統一管理這些資金，進而形成了龐大的機構資金池。這些資金池對安全資產的需求直接催生了影子銀行體系，本章將在后面詳細分析這一問題。

部門間的失衡帶來了四個主要問題：第一，跨國企業的離岸避稅行為損害了政府的稅收，給財政收支平衡帶來負擔；第二，跨國企業通過美元融資來擴大生產，同時大量的企業通過低成本的負債來回購股票，這既推高資產價格泡沫又增加自身杠桿率，進而提高了系統性金融風險；第三，產業外遷一定程度上損害了本國的就業市場；第四，長期停滯的工資增長加劇了貧富分化，影響了社會的穩定性。當這種失衡無法在內部得以解決時，矛盾不可避免地轉向外部——民粹主義興起。

（三）部門內失衡

部門內失衡則主要體現在兩個方面：一是行業集中度過高，二是收入跨期分配失衡。

行業集中度過高在金融和實體層面均有所體現。在美國的股票市場上，大型機構投資者占據絕對優勢，主要投資機構持有的股權約占整個市場的65%。特別是美國三大資管巨頭——貝萊德、先鋒和道富環球，共持有了標普500 成分股中約23%的股票數量。而實體經濟的壟斷更為明顯，典型的例子就是FAAMG[4]五大科技巨頭。這些科技巨頭一方面依托其強大的資本對小企業進行收購以強化其壟斷地位，另一方面，它們與資管公司形成利益共同體，使其在金融層面也形成資源的壟斷。2010年后指數化ETF投資盛行，科技巨頭股票權重極高，所有以市值加權的指數化ETF投資策略會不約而同地引導資金流向這些企業。前述五大科技巨頭占標普500 總市值接近20%，占納斯達克100 指數總市值約40%。標普500 和納斯達克100 的計算方法為加權平均，因此追蹤標普500 和納斯達克100 的被動型基金（約20 萬億美元規模）中近1/3 會投向到五大頭部公司，這進一步提高這些頭部公司的市值占比。行業的集中度過高導致市場機制出現了扭曲，金融層面的高集中度導致優質資產稀缺，想要獲得超額投資收益將變得更加困難。同時，實體經濟層面的高集中度也減弱了市場的競爭機制，降低經濟的整體活力和內生的增長動力，這或許也是導致長期預期收益率持續下降的原因之一。

收入跨期分配失衡表現為當下長期低利率與人口老齡化下承諾未來高支付之間的矛盾，例如日本和德國的退休基金遠期收益率缺口分別達到4.0%和3.5%。而當前部分經濟體已出現增長遲緩甚至是停滯，這種收入跨期錯配實際上是將收入更多地分配給了投資和消費傾向都較低的“未來”而非邊際傾向更高的“當下”。試圖解決這一矛盾的直接動作就是通過杠桿交易提升收益率水平，希望就此彌補收入跨期錯配的缺口，而影子銀行則在相關交易中充當了橋梁作用。