- 中國金融報告2020
- 張曉晶主編
- 3992字
- 2021-10-20 19:49:25
六 中國在國際金融大循環中的角色
（一）中國在國際金融循環中的影響日趨增大
目前，對于中國銀行系統的國際金融活動的研究相對有限，但最近的一些研究表明[37]，中國銀行系統的全球活動軌跡對于國際金融循環非常關鍵，尤其是與新興經濟體和發展中經濟體（EMDEs）相關的金融部分。從全球層面來看，BIS統計的除中國以外的185 個國家的海外債務中，中國是其中66個國家的最重要的債權國，這一數量遠超過其他任何國家。中國銀行體系對發達經濟體（AEs）的債權規模很小，僅占AEs的對外負債總額的 2.4%，但是對 EMDEs 的債權份額巨大，占EMDEs對外負債總額的比例超過24%，是第二名日本的兩倍。在統計的143個EMDEs中，幾乎一半的國家僅依靠中國銀行系統進行融資。
對于EMDEs而言，中國是其證券組合投資流入之外的主導金融力量——中國主導了對 EMDEs 的 FDI 和跨境信貸，而美國則主導了對EMDEs的證券組合投資。并且，中國銀行系統對EMDEs的債權大多是以貿易信貸的方式進行，信貸總量隨雙邊貿易額增長而相應增長，且大多信貸以人民幣計價。
因此，中國不僅在全球價值鏈上處于樞紐地位，同時在全球金融穩定方面，中國的金融市場也起到不可忽視的作用，中國金融系統是連接AEs和EMDEs的重要樞紐，中國經濟的穩定影響到上游EMDEs的產品生產，同時也影響到下游AEs的產品供給。且近年來，人民幣匯率越來越成為EMDEs經濟狀況的指示器，由于中國對EMDEs的債權以FDI和信貸為主，這使得人民幣匯率變化帶來的影響與美元匯率的影響機制不同。人民幣匯率上升往往意味著中國經濟運行穩健，在此基礎上，中國海外信貸擴張的動力也會更強，這就意味著EMDEs信貸的可獲性將大幅提升。雖然人民幣匯率升值也會增加EMDEs的償債成本，但獲取信貸后參與全球價值鏈帶來的高邊際收益將完全覆蓋償債成本的增長，從而使得EMDEs獲得更好的發展條件。
（二）對中國的啟示
1.充分認識到回購市場對于流動性的重要意義
2008年國際金融危機表明，引發危機的并不是銀行無法滿足對零售存款的提現需求，而是抵押品市場流動性的喪失，同時過度的杠桿可能會增強回購市場和抵押品市場之間的關聯性，抵押品的價格波動又會導致市場陷入回購抵押不足、追加保證金和市場流動性蒸發的惡性循環。
當前，無論一國屬于哪種金融結構，金融市場對于資金循環體系的影響都變得越來越大，這就要求當局必須確定一個核心的流動性市場，確保該市場在任何情況下都能保證流動性的充足。如果要確保價格波動有限的高流動性資產成為安全抵押品，那么政府債券自然成為首選，政府債券市場既能形成其他資產定價的基準，又能成為流動性擴張的抵押品，這種特性決定了政府債券的高流動性。目前，美國和歐洲的回購市場規模約為20萬億美元，其中約有60%的回購交易是以政府債券為抵押，可見國家是影子銀行和銀行的影子銀行業務中最主要的抵押品制造方。政府債券抵押品支持的回購交易越多，速率越高，整個市場的流動性越強，相應地，在其支持下的資本市場信用擴張也會越多。政府債券作為支撐影子貨幣增長的基礎資產，為整個市場流動性提供了重要的基礎。就債券發行而言，財政成為“影子中央銀行”。
同時，央行可以采用回購利率作為貨幣政策的目標利率，回購市場參與者比較廣泛，如果央行把交易對手方擴大至銀行以外，這將有利于提高流動性政策的傳導效率。目前，美聯儲的RRP工具實際上已經成為美國利率的下限，美聯儲基本上用回購交易替代了公開市場操作，因此央行的回購操作對影子銀行的信用創造至關重要。
央行進行回購操作可以在很大程度上減少公開市場操作的政府債券購買，購買政府債券只會增加銀行的準備金，而增加的準備金要轉移給非銀金融機構還需抵押品的支撐，危機時刻抵押品的價值和獲取往往變得更不穩定，從而使得市場的流動性無法良性循環。因此，央行通過公開市場操作直接購買國債會降低回購市場上安全資產的可獲取程度，反而降低貨幣市場的流動性。
2.確立回購市場的基本原則
2008年國際金融危機的經驗表明，建立一個穩健的貨幣市場是保證金融穩定的基本要求，也是中國金融深化改革的必經之路。但回購市場同樣也存在著內在的不穩定因素，從監管方面，對回購市場的管理應當遵循以下幾個原則：第一，對抵押品范圍做出限制。對于各類政府債券、金融債作為抵押品的性質做出規定，并根據抵押品類型確定相關折扣系數。第二，央行與財政部的協調與配合，以確保安全資產的充足，同時又形成危機期間的合理應對機制（如以高質量抵押品置換流動性不好的抵押品），以便迅速恢復危機期間的流動性緊縮狀況。這就要求進行頂層設計，絕不能只從單個部門的角度看待整體流動性風險的問題。第三，貨幣政策與監管政策的協調。監管政策也會對流動性市場參與主體的行為產生重大影響，進而影響貨幣政策的流動性管理效果。對兩種政策給流動性帶來的疊加影響需要做好預判，提前做好協調。第四，設定抵押折扣率的逆周期調節機制。抵押回購并不能從根本上消除流動性市場的風險，基于宏觀審慎管理的考慮，可以對抵押品的最低折扣率進行逆周期調節。
3.人民幣國際化中的流動性管理
隨著中國金融市場在國際中的重要性上升，對人民幣資產和人民幣本身的需求也會增加。當前外匯市場上離岸人民幣交易額僅次于G7 國家的貨幣對交易額，預計今后還會持續上升。在全球高收益安全資產缺乏的情況下，人民幣資產依然具有較高的吸引力。人民幣市場雖然不如美元市場龐大和完善，但作為后發者，可以借鑒其他國家的發展經驗。在離岸人民幣市場的管理方面，可以考慮以下問題。
第一，根據人民幣跨境融資債權形式的變化及時進行監管調整。當前人民幣跨境債權的形式依然以國內銀行對其他國家的貸款為主，因此，當前的監管重點在于銀行的資產質量。隨著今后外資銀行廣泛參與離岸人民幣信用創造和貨幣市場交易，監管重點也應該相應地調整到對回購市場抵押品規則、安全資產的創造、貨幣市場基金，甚至是機構資金池的監管上來。第二，央行需做好人民幣最后流動性提供者的準備。加強與各國央行的合作，建立更廣泛的、更便利的人民幣互換渠道，根據實際情況設置央行間互換工具，或是其他流動性救助工具。第三，搭建好國際金融監管一致性框架，減少由于監管分化衍生出的風險。金融開放過程中，外資的在岸金融機構應該遵循同中國金融機構相同的監管規則。尤其是在貨幣市場上，中國金融機構跨境貨幣交易的經驗并不豐富，監管機構對于相關領域的模式也并不熟悉，加強國際監管合作，提升自身監管能力也十分迫切。
流動性市場是整個金融領域中最為復雜，最為敏感的部分。這個市場為金融循環提供了基礎，也為實體經濟運行提供了有力支撐。但其內在的不穩定也會對金融體系和實體經濟帶來巨大沖擊。緊密跟蹤這一市場的變化與發展，對于理論研究和實踐操作都具有重要意義。
（執筆人：胡志浩、葉聘）
[1]Harper David R.，2017，“Understanding Liquidity Risk”，Investopedia，December 19.
[2]李揚、張曉晶：《失衡與再平衡——塑造全球治理新框架》，中國社會科學出版社2013年版。
[3]Turner P.，2013，“Benign Neglect of the Long-term Interest Rate”，BIS Working Papes，No.403.
[4]FaceBook、Amazon、Apple、Microsoft、Google五家公司。
[6]LIBOR將于2021年年底正式廢除，2023年年底完成所有存量相關資產的轉換。
[7]程坦：《美元流動性結構簡述（內部報告）》，2020年。
[8]Government Sponsored Enterprise，主要是 FNMA 房利美、FHLMC 房地美和 GNMA 吉利美。
[12]Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility（FIMA）是針對海外貨幣當局的回購工具。
[13]中央固定收益清算公司負責美國固定收益資產的確認、轉移、清算等方面的事務。固定收益資產包括國債和MBS。
[14]由于FICC并不公布保薦式回購數據，因此相關數據無法公開獲取，JP Morgen曾估計過2018年年底保薦式回購規模約為1.4萬億美元，約占當時整個回購市場規模的27%。
[16]Pozsar Z.，2014，“Shadow Banking：The Money View”，SSRN Electronic Journal.
[17]Pozsar Z.，2014，“Shadow Banking：The Money View”，SSRN Electronic Journal.
[20]分立賬戶指經紀商為投資者的資金和保證金分別開立兩個賬戶。
[22]政府回購交易可以選擇對手方和用作回購的公共證券，貨幣基金則不能，因此貨幣基金的層級低于政府回購。
[23]Pozsar Z.，2014，“Shadow Banking：The Money View”，SSRN Electronic Journal.
[27]Settlements B.F.I.，2020，“US Dollar Funding：An International Perspective”，CGFS Papers.
[31]2015年貨基改革主要針對優先型貨幣基金，其中最重要的是針對機構的優先型貨幣基金增加了贖回費用與延遲贖回機制（最多可以到T+10），并轉為浮動資產凈值。