第一章 緒論

第一節 研究背景與研究意義

一 研究背景

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）中指出：“建設統一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎。”[1]在資本市場中，良好秩序的建立是資本市場有效發揮作用的前提和基礎。資本市場秩序的建立和保持需要具備真實可靠的信息，其中可靠的財務信息是投資者、債權人和其他利益關系人進行經濟決策的基礎。針對市場中出現的主要現實問題，《決定》提出：“著力清除市場壁壘，提高資源配置效率和公平性。”投資者、債權人及其他資本市場參與者所使用的信息主要來自上市企業所披露的財務報告。但由于我國資本市場監督監管不夠完善、法律制度不足等因素，一些上市公司披露的財務報告中存在著重大錯報的會計信息。這樣的信息誤導了報表使用者的投資決策，導致市場生產力發展和資源的優化配置受到了嚴重阻礙，損害了市場主體的合法權益。可見，維持資本市場秩序和保證資本市場正常運行的核心是提高會計信息質量，保證上市公司披露的財務報告不存在重大錯報風險。

重大錯報會計信息是由錯誤及舞弊兩種原因造成的。其中，與錯誤信息相比，管理層財務舞弊形成的重大錯報信息，是很難被監管部門及審計師發現并鑒證出來的。如何識別財務報告重大錯報風險，始終是政府部門監管資本市場和注冊會計師審計財務報告的關鍵問題。“重大錯報風險”的概念由2006年版《中國注冊會計師審計準則第1101號——財務報表審計的目標和一般原則》正式提出[2]，準則將審計風險模型定義為：審計風險=重大錯報風險×檢查風險，即確立了現代風險導向審計的審計模型[3]。新模型體現了以經營風險為起點，以重大錯報風險為核心的現代風險導向審計思路，注重系統分析和企業戰略分析；同時強調通過了解企業及其環境以及評價內部控制以確定檢查風險、設計和實施實質性程序。新準則對審計風險的定義擴展了傳統理念對于重大錯報風險的理解，強調對企業整體經營狀況的關注。這意味著，會計信息的形成是資本市場多方參與的結果。在信息經濟學理論下，企業會計信息從內向外流動的過程形成了“制作（生產）—控制—鑒證—接收（披露）”的鏈條。在此鏈條中，上市公司、外部審計師、投資者、監管部門及其他資本市場利益相關者在整個信息傳遞的過程中各自起到了不同的作用。資本市場有效的制約體制包括獨立的注冊會計師、會計準則、資本市場監管及反欺詐和內部交易的相關法律。有效的制約體制能夠幫助防止和識別會計欺詐或舞弊行為，但是如果只關注已有的制約體制，而忽略了其他可能存在的有用機制，也同樣是錯誤的（黃明，2002）。作為資本市場的信息中介和上市公司的外部監督機制，證券分析師在市場制約體制當中起到了不可忽視的積極作用。

2017年3月中旬，港股上市的“輝山乳業”被沽空機構“渾水”指出夸大資產價值及杠桿過高，導致其股價于3月24日重跌85%，創歷史最大幅度，最低暴跌至0.25港元。事實上，“渾水”在2014年就曾揭露輝山乳業的財務造假行為，通過持續跟蹤，多次向市場發布報告警示投資者，但是并未引起足夠的重視，直到后期引起監管層的注意，監管部門前往調查后發現了巨額的財務漏洞，引起市場的拋盤。[4]但這并不是分析機構或分析師發現財務報告舞弊的唯一案例。在2001年的“銀廣夏”事件中，分析師在2000年3月份與銀廣夏管理層的一次偶然對話中，對其財務利潤產生了質疑。在對工廠進行實地考察、持續跟蹤經營狀況之后，分析師認為銀廣夏確實存在財務造假行為，并將自己搜集的信息交給《財經時報》，最終引起監管部門及市場投資者的注意。

與外部審計師不同的是，分析師的職責是發現有價值、被低估的公司，具有可以利用各種途徑、廣泛地搜集和分析信息的優勢，因此分析師事實上從整個企業信息的傳遞鏈條影響了財務報告可能存在的重大錯報風險。例如，Lees（1981）針對美國資本市場的研究發現，分析師主要通過與公司管理層的會面、上市公司提交給監管部門的報告（如10-K報告）[5]、上市公司的年度及中期財務報告、管理層披露的盈余預測、管理層發布的其他公開陳述五個方面獲取關于上市公司的信息進行盈余預測，并出具包含投資建議的報告。胡奕明（2005）通過調查問卷發現，我國證券分析師最常用的信息渠道依次是上市公司的財務報告、各類新聞媒體對上市公司經營的相關報道、從各大證券公司有關部門獲得信息、學術性圖書刊物、對上市公司進行電話訪問、實地調研等。具體來說，證券分析師工作流程如圖1.1所示，在綜合企業的宏觀經濟環境、行業競爭狀況及發展趨勢、企業財務經營狀況、企業發展前景等多個方面的信息后，分析師以個人或團隊的形式出具研究報告，為投資者或其他利益相關人在投資決策時作為參考。在搜集信息方面，分析師不僅關注上市企業財務報表中的信息，還對企業宏觀環境、行業競爭力等多方面進行綜合分析，最后通過模型估值和財務評估等程序，發布盈余預測或評級報告。相比注冊會計師、政府監管、投資者及其他資本市場利益相關者，證券分析師能夠獲取更及時的信息且獲取信息成本更低，因此他們在企業信息從內部傳遞到外部的過程中起到了重要的積極作用。

圖1.1 證券分析師工作流程

盡管以往研究強調了證券分析師作為財務報告使用者與上市公司管理層之間的信息媒介，是提高上市公司會計信息質量的重要監督機制，但是沒有得到一致的結論。例如，Jensen和Meckling 在1976年針對委托代理理論的分析中指出，證券分析師能夠有效緩解股東與企業管理層之間的代理問題，從而減少信息不對稱；于忠泊等（2011）認為分析師的關注是有效替代審計師監督力度不足和法制環境監管不足的一項重要市場行為；Dyck等（2010）發現，分析師能夠比外部審計師更有效地識別財務報告舞弊。通過分析1996—2004年美國資本市場的財務舞弊案例，他們發現由傳統治理機制（例如SEC監管與注冊會計師審計）發現的舞弊行為只占總體的1/5，其中，分析師和媒體在識別Health South、Worldcom和Cendant等公司舞弊案例中起到了重要的作用。另外，與薪酬契約相似，部分學者認為分析師的關注能夠加大管理層進行盈余操縱行為的動機（Matsunaga和Park，2001；Brown和Caylor，2005；Burns和Kedia，2006）。例如，Graham等（2005）發現公司的財務總監們通過達到或超過分析師盈余預測（Meet-or-Beat Earnings，下文簡稱MBE）來增強資本市場對其的信心，同時穩定或增長其股票價值，保證經理人在資本市場聲譽，同時表達出上市公司具有投資前景的信號。Dhaliwal等（2004）、Cheng和Warfield（2005）也發現了公司盈余和其分析師跟蹤人數的正向關系。Bartov等（2002）、曹勝和朱紅軍（2011）發現能夠MBE的上市公司可以獲得更高的收益，而未能達到分析師預測的企業會在資本市場蒙受損失。Keune和Johnstone（2012）發現在財務報告重述時，前期分析師關注高的公司也很少會在修正信息中下調公司的盈余。

本書認為，以往研究之所以沒有得到一致的結論是因為對分析師在資本市場信息傳遞過程中扮演的角色認識不夠全面，缺乏完整的邏輯框架和研究主線。按照信息經濟學來說，會計過程實質上是一個信息收集、制作和披露的過程，其最終產品是一種反映企業整體或部分經營成果及財務狀況的信息，即財務報告。證券分析師對于上市公司的監督機制不僅體現在以往研究中主要關注的市場反應和盈余管理，而更重要的是在企業將內部信息傳遞到報表使用者手中的過程會經歷“制作（生產）—控制—鑒證—接收（披露）”一系列的“生產流程”，而分析師在信息鏈傳遞的過程中分別發揮了監督“產品生產”、完善“產品控制”、降低“產品鑒定”成本等作用。因此，本書以此為研究主線，在現有的研究基礎上，考察分析師關注對上市公司會計信息傳遞過程中的作用，從而研究前者對財務報告重大錯報風險的影響，為資本市場政府監管者、投資者、債權人和其他利益相關者作為決策參考。

二 研究意義

（一）理論意義

以上市公司財務報告重大錯報風險的識別為核心研究問題，本書探討了資本市場企業外部監督者與信息中介——證券分析師的關注行為對重大錯報風險的影響。以往的大多數研究集中于上市公司的委托代理理論來解釋分析師對上市公司披露會計信息的影響，指出分析師通過降低企業的代理成本起到了對上市公司管理層的監督作用。但由于會計信息在資本市場的流動不僅僅發生在披露層面，它從企業內部向企業外部的流動過程中經歷了“制作—控制—鑒證—披露”一系列的流程。以往研究雖然充分關注了分析師對會計信息披露的影響，但對會計信息鏈條各個層面的系統研究尚不完善。因此，本書以信息流動的鏈條為主線，從多個層面出發，指出分析師的關注行為對財務報告重大錯報風險的影響從企業內部信息的“產生”開始，經歷了內部信息質量的“控制”、信息的鑒證，最終到報表使用者的信息接收均起到了不同程度的重要作用。本書拓展了上市公司財務報告重大錯報風險研究的相關理論，有利于構建有效監管環境下分析師關注對會計信息編制者、會計信息控制者、會計信息鑒證者，以及會計信息使用者影響的理論體系，從而豐富現有學術文獻和拓展研究視角。

首先，資本市場是一個信息流動的市場。財務信息通過企業管理層的編制，再經由注冊會計師審計，最后由管理層披露審計后的財務報告信息和注冊會計師出具的審計意見。保證資本市場信息流動是發展有效市場的重要途徑。盡管以往研究不乏對此路徑的探究，但回顧早期文獻發現，大多數只關注于信息的“制作”和“發布”的過程。即使在薩班斯法案后，相關研究領域逐漸出現從影響信息“制作階段”角度出發的經驗證據，但主要焦點依然是公司治理等影響會計信息的內部因素，而忽視了影響上市公司信息“制作過程”的外部因素。在資本市場中作為企業會計信息的外部監督者，除了對企業披露信息進行審計的注冊會計師、對違規行為進行處罰的市場監管層，還存在著具有專業能力，能夠挖掘并解析上市公司信息、評估公司投資價值、發布分析報告的證券分析師。分析師所承擔的雙重職能已經得到眾多學者的認可，包括：一是對分析師具有專業解析上市公司財務信息能力的認可。通過評估上市公司外部經營環境的影響因素、收集公司內部的財務數據，分析師發布預測、評級報告及其他有用信息，有效減弱了上市公司與投資者之間的信息不對稱程度。二是對分析師能夠抑制上市公司管理層會計操縱行為的監督職能的認可。盡管分析師的監督職能在以往研究中存在爭議，但是，分析師通過跟蹤、實地調研、與管理層的面談等方式深入分析公司的經營決策問題，發布獨立且穩健的評級報告，有效地提高了公司經營決策行為和資本市場財務報告使用者之間的信息透明度，進而減少股權公司所有者和委托人之間存在的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。因此，本書認為具有專業的信息分析能力和特有信息渠道的證券分析師，將關注上市公司的財務狀況和投資前景以分析報告的形式傳遞給資本市場投資者，在一定程度上改善了上市公司管理層對會計信息的“制作過程”和內部治理環境。但是，由于證券分析師的預測行為及信息會顯著影響投資者的投資行為，那么分析師對上市公司的關注會成為管理層操縱會計信息的直接動因。所以，簡單地用委托代理理論來解釋分析師關注是否會影響上市公司的重大錯報風險并不能得到一致的實證結論。

其次，資本市場是多個參與人博弈的“域”，包括上市公司管理層、投資者、市場監管機構、外部審計師、證券分析師，以及其他利益相關者。每個決策主體通過考慮其面臨的局勢，思考其他博弈者具備的可能選擇，選擇能夠最大化自己效用的行為決策。根據本書的核心研究問題，上市公司財務報告中重大錯報風險的識別主要涉及三個資本市場參與人：一是證券市場的監管方，例如證監會、滬深證券交易所；二是證券市場的中介機構，在這里特指跟蹤上市公司，并發布預測及評級報告的證券分析師[6]；三是披露財務報告信息的上市公司管理層。根據張維迎（1996）的研究，基于完全信息靜態博弈模型分別對上市公司與監管部門、上市公司與分析師之間的決策進行了博弈分析。根據博弈的均衡結果，本書發現分析師是否跟蹤上市公司，是上市公司管理層是否會披露存在重大錯報風險財務報告的重要決策因素。

再次，基于青木昌彥（2001）的比較制度經濟學分析，本書認為分析師關注與上市公司管理層財務報告披露之間是多層博弈的結果。青木昌彥（2001）指出，制度是博弈的均衡，是一種內生規則。在重復博弈的狀況下，各參與人之間形成了一種均衡。他的論點支持了傳統博弈模型無法解釋的問題，即當個體參與人在無法了解別人決策行為時，整個市場反饋機制如何能達到均衡的狀況。

之后，本書依據Deci和Ryan（1985）在心理學上的“認知評價理論”，對分析師的關注可能形成的壓力效應給出了理論基礎。按照他們的理論，當外部作用機制（如分析師的關注行為）影響到了個體的自主權或控制權（如管理層的會計政策選擇）時，個體的行為會表現為外部作用機制本應該控制的方向（如從穩健的會計行為轉為更多的盈余操控行為），因此該理論也從心理學角度證實了分析師的關注能夠影響管理層的會計信息“制作”行為。

最后，公司的財務報告舞弊行為被認為是財務報告存在重大錯報風險最明顯和最直接的表征。本書基于Cressey（1953）的舞弊三角形理論，從壓力、動機、合理化三個方面對分析師關注如何影響上市公司財務報告重大錯報風險給出了進一步的理論分析：其一，作為上市公司的外部監督者，市場期望分析師能夠減少舞弊的“動機”因素；其二，由于分析師逐漸成了資本市場的衡量標準，從而分析師的跟蹤增加了公司管理層的舞弊“壓力”因素；其三，分析師對于公司的跟蹤關注及與管理層的溝通能夠優化上市公司的內部監督機制，因此會有效減少管理層進行會計操縱的“合理化”因素。因此，舞弊三角形理論從三個方面說明了分析師關注對財務報告信息在傳遞過程中的作用。

綜上所述，以往相關領域的研究多集中于管理層的會計操縱、注冊會計師對財務報告的鑒證或分析師關注行為帶來的投資者反應，而這些僅代表了會計信息鏈條中的一個層面。從會計信息鏈條的多個層面研究證券分析師關注對會計信息披露的影響尚不多見。本書在已有研究的基礎上，以財務報告重大錯報風險為核心研究問題，以會計信息傳遞鏈為邏輯主線，基于不同的理論分析了證券分析師關注對企業財務報告重大錯報的影響機理，并提供了假設及實證檢驗；在深化證券分析師及會計信息相關理論的同時，也豐富了關于資本市場中介機構的監督治理功能與會計信息質量的研究文獻。

（二）現實意義

我國資本市場現階段處于快速發展及上升期，相比計劃經濟階段，企業逐步從對政府的依賴轉為對市場的依賴，但同時伴隨著較低的投資者保護水平（Allen等，2005）、影響作用較低的外部審計監督機制及媒體披露。在這樣的環境下，證券分析師會通過影響會計信息制作、控制、鑒證的流動鏈條來緩解資本市場的信息不對稱。因此，系統地研究分析師關注行為對資本市場上市公司財務報告重大錯報風險的影響對于注冊會計師、投資者、監管部門、政策制定者以及其他利益相關者都具有重要的參考價值和實用意義。

首先，對證券分析師行業而言，提高從業人員的職業能力和增加執業道德教育的培訓內容。分析師的跟蹤行為及其發布的預測、評級報告都能夠在很大程度上影響上市公司的財務報告質量，因此，需要保證分析師在執業中具有謹慎、獨立及穩健的態度。同時，憑借監管部門不斷完善的行業監督機制，尋找到更有效的應對利益沖突的方法。

其次，對個人投資者而言，盡管借助分析師發布的報告可能做出更準確的投資決策，獲得更好的投資回報，但由于證券分析師行業的高速發展、證券分析師報告供給的增加，多數“聞風而來”的投資者盲目地選擇分析師推薦的投資股票或過于相信上市公司所披露的財務信息而導致損失。另外，對于機構投資者，其對證券分析師預測報告及跟蹤行為的“追隨”現象也是市場行業監管需要重點關注的問題。本書研究分析師關注對上市公司財務報告質量的影響，以期幫助投資者更加客觀地對待分析師預測及企業披露的信息，做出更理性的投資決策。

再次，對上市公司而言，證券分析師的跟蹤及關注有助于降低企業的資本成本，提高公司價值。但是，上市公司管理層的會計造假行為也可能會受來自證券分析師關注的外在壓力，增加進行盈余操縱的可能性。因此，本書從管理層對會計信息的“制作”出發，對分析師關注影響信息“制作—控制—鑒證”的整個流程進行分析，研究認為分析師關注越高的上市公司，能夠形成“分析師關注—抑制管理層財務報告披露—改善內部監督機制—降低信息鑒證成本—降低財務報告重大錯報風險”的良性循環。

最后，對監管機構而言，不僅要把監管重點放在上市公司的管理層以及注冊會計師行業上，還需要對證券分析師行業進行監管、對分析師行業發展進行完善。政策制定者在不斷推出新的監管規定的同時，也應該重視市場機制的調節作用，以市場調節和適度監管兩個手段，為證券分析行業找到更完善的生存環境和發展方向，促進資本市場效率的提升。