1.4 財富分配

2019年，中國675.5萬億元的社會凈財富中，居民部門財富為512.6萬億元，占比為76%；政府部門財富為162.8萬億元，占比為24%。從時間序列來看，居民財富占比呈現波動，2000—2005年呈上升態勢，2006—2011年呈下降態勢，2012—2019年又呈上升態勢。2000—2009年居民財富平均占比為78.4%，而2010—2019年平均占比下降為75.2%。因此，從21世紀的前10年與后10年比較來看，居民財富占比下降了2.8個百分點。

根據國家資產負債表的編制方法，社會凈財富按一定比例分配到居民和政府手中；企業部門的凈資產根據居民和政府的股權持有比例進行分割，最終也歸居民或政府所持有，企業部門凈值為零。以這樣的視角對財富分配進行國際比較（見圖1-10），可以發現：第一，2008年國際金融危機爆發以來，發達經濟體政府的資產凈值呈下降趨勢，英、美進入了負值區間；而中國相反，國際金融危機以后，政府財富占比還略有上升。第二，中國政府凈資產占比遠遠高于幾個主要發達經濟體。英、美政府凈資產是負值，日本、法國和加拿大政府持有凈資產占比為0—5%；德國政府持有凈資產的比例略高，2018年為6%。而中國政府的凈財富占比大體上超過20%。

國際貨幣基金組織（IMF）整理了58個經濟體政府和公共部門的資產負債表情況，相關數據不同于各國統計當局所公布的資產負債表，

且覆蓋國家范圍更廣，可用來對政府財富占比的國際比較進行補充[11]。這58個經濟體和中國政府部門持有的凈資產占GDP的比重如圖1-11所示（我們選出凈資產占比排名前十的經濟體，再加上G7國家）。

可以看出，中國政府持有凈資產占 GDP 的比重排名非常靠前。這些國家中政府持有凈資產占GDP的比重高于中國的僅有6個，分別是挪威、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、捷克、俄羅斯和澳大利亞。這些國家或者是典型的資源型國家，國內凈資產中有很大一塊比例是自然資源，且被政府所持有；或者是經濟制度與中國較為類似。在G7國家中，除加拿大外，其他國家的政府凈資產均為負值。

需要指出的是，圖1-11與圖1-10呈現的國際比較有所差異。特別是日本政府與德國政府凈資產在圖1-10中為正，在圖1-11中為負。這是各國統計當局標準不同而IMF“強行”使其一致的結果。主要差別就在于養老金。日、德兩國統計當局所公布的政府資產負債表中都沒有養老金負債，而IMF加上了此項，導致兩國政府凈資產下降較多，由正轉負。

就國際比較而言，中國財富分配結構偏重于政府部門有兩個重要原因：一是國民收入初次分配結構中政府占比較大。生產稅凈額是國民收入初次分配中最具影響力的因素，是政府收入的主要來源。2018年，中國政府部門初次分配總收入為11.7萬億元，其中有9.6萬億元來自于生產稅凈額。中國生產稅凈額占 GDP的比重在15%左右，而美國的這一比例僅為7%左右，其余主要發達經濟體也均處于13%以下水平（見圖1-12）。由于生產稅凈額比例的較大差異，中國政府在初次分配中所占有的收入比例也較大，從而形成了長期的財富積累。與生產稅占比較高形成對比的是，中國勞動報酬（勞動者報酬包括工資、獎金，以及雇主為員工繳納的社保支出）在初次分配中占比相對較低。美國勞動者報酬占 GDP 的比重長期保持在60%—70%，其余主要發達經濟體多數也在55%以上水平，而中國的這一比例僅為50%左右（見圖1-13）。

二是中國政府部門的債務存量相對較低。國際貨幣基金組織最新估算的各國政府負債占GDP的比重如圖1-14所示。在可比較的15個國家中，只有俄羅斯和印度尼西亞政府杠桿率低于中國，而幾個主要發達國家則遠高于中國的水平。自國際金融危機后，全球主要經濟體多數經歷了政府部門加杠桿的過程，政府部門債務規模大幅擴張，而中國政府債務的擴張速度有限，目前還保持著較低的政府杠桿率。但這一特征主要體現了中國特有的債務擴張模式，部分掩蓋了地方政府的隱性債務。與各國不同的是，中國債務擴張過程由政府主導下的國有企業和地方融資平臺等承擔。根據我們的估算，地方政府融資平臺所發行的城投債余額從2007年的3億元飆升至2019年年底的8.9萬億元，在全部非金融企業債余額中的占比也從不到1 %上升至38 %的水平（見圖1-15）。正是由于一方面政府財富積累（如由融資平臺債務所形成的基礎設施存量）不斷上升，另一方面，政府融資平臺債務卻被歸到企業部門，這就使得政府部門凈資產上升更快。如果在政府資產中扣減掉隱性債務，政府凈資產的上升速度就沒那么快了。

針對居民部門，我們進一步對財富積累的貢獻率進行拆分，如表1-6所示。居民部門財富積累的驅動力在國際金融危機前后出現了一次較大轉折。在國際金融危機后，非金融資產對居民財富積累的貢獻率普遍有所下滑，而金融資產特別是金融資產中凈股權的貢獻水平則有不同程度的上升。以美國為例，在危機前非金融資產對居民財富積累的平均貢獻率達到2.9%，危機期間轉負，危機后盡管反彈至1.8%，但仍明顯低于危機前水平。相應的，美國金融資產對財富積累的貢獻率由2.9%上升為3.9%。發生這一轉化的主要原因有兩點：一是全球經濟增速普遍下行，實物資產積累速度下降；二是全球金融市場特別是股票市場在國際金融危機后迅速恢復，大部分發達國家的股票市場指數已經超過了危機前的水平（如圖1-17）。以金融為主導的財富積累模式本質上反映了全球整體財富積累乏力。這與國際金融危機后全球陷入“長期停滯”的典型事實是一致的。

就中國而言，居民財富積累的特征與發達經濟體并不一致。國際金融危機后，中國金融資產對于居民財富積累的貢獻度有所下降，從危機前的4.9%下滑到4.3%，其中凈股權的作用也從3.3%下滑到2.8%。居民部門金融資產積累速度下降，除了國際金融危機后經濟增速下行降低了居民金融財富的積累速度外，還有兩個值得考察的因素。

第一，中國直接融資市場發展緩慢，尤其是股權融資市場對社會財富的分配作用較小。自國際金融危機之后股票及股權資產占全社會總金融資產的比重下滑，從2007年最高點的37%下降到2019年的29%（見圖1-16）；而這一點與中國股票市場表現一般，比不上美國等發達經濟體也有關系（見圖1-17）。

第二，居民部門所持有的股票及股權比例在2013年之后有所下降。為應對2008年的國際金融危機，中國出臺了大規模的經濟刺激計劃，政府驅動經濟的特征愈加顯著：一方面地方政府債務迅速擴張，另一方面國有經濟規模也在壯大。圖1-18顯示，2013年之后，政府持有的凈財富占比和政府持有的股票及股權占比都有所上升。這使得居民部門持有的股票及股權資產占比出現下降，股權價值上升帶來的財富積累效應向政府部門而非居民部門傾斜。

總之，與發達經濟體迥異的財富分配結構既反映出當前中國非常明顯的發展階段特點——如政府主導的經濟趕超，也表現了中國經濟的制度性特征——以公有制為主體。政府主導下的經濟趕超客觀上要求經濟資源更多流向公共部門；而公有制為主體的所有權結構，這包括大量國有企業以及公有土地等，使得政府存量資產規模龐大。相較而言，西方發達經濟體一般是公共財政而非生產建設性財政，土地私有化以及國企占比極小，這些都決定了發達經濟體的政府凈資產占比很小甚至為負。