1.5 金融相關率

財富積累的過程，既可以是非金融資產的增長，也可以是金融資產的增長。而金融資產與非金融資產積累速度的差異，將重塑金融與實體經濟之間的關系，并對未來的增長與穩定有著不同的含義。

考察一國金融資產規模與非金融資產規模之間的比例關系，即金融相關率（Financial Interrelations Ratio,FIR），是戈德史密斯[12]提出來的概念，其初衷是以此來衡量一國的金融發展并進行國際比較。金融相關率在這些考察的工業化國家中，基本由1850年的0.4左右，上升到19世紀末的0.8左右，在經濟大蕭條之前的20世紀20年代甚至超過1。就美國而言，從第一次世界大戰開始，金融相關率就處在領先水平，在經濟大蕭條之前達到超過1.2的水平，之后有所回落。平均而言，美國金融相關率高于歐洲大國，這基本反映出美國與歐洲金融結構不同的特點，即美國的金融化程度要更高一些。在戈德史密斯看來，金融相關率的基本趨勢是上升的，但到一定階段會趨于穩定；而且，欠發達國家的金融相關率要遠低于發達國家[13]。不過，戈德史密斯的研究具有一定的局限性。首先，20世紀70年代以來的金融自由化與金融創新，導致金融大發展，金融相關率會有一個躍升，而這一點由于考察樣本時間的局限，還沒有得到很好地反映。

圖1-19展示了幾個主要經濟體金融相關率的變動趨勢。自20世紀80年代以來，發達國家普遍放松了金融監管，各國金融部門迅速膨脹。即使在這一過程當中經歷了多次金融危機，且各國在2008年后相繼強化了金融監管，但各國金融相關率僅受到短暫影響，特別是主要發達經濟體實施了大規模的量化寬松政策，由中央銀行向商業銀行釋放基礎貨幣，并且中央銀行開始大量購買國債和MBS等金融資產，從而延續了金融相關率整體上行的態勢。金融相關率的上升一定程度上反映了全球“金融化”（financialization）的基本趨勢。

結合21世紀前20年金融相關率的變化，可以發現：第一，金融相關率并沒有如戈德史密斯所言會穩定在一個值附近，相反還一路攀升。唯一的例外是德國，自國際金融危機以來，金融相關率一路下行；其他國家上升態勢均較為明顯。第二，相較而言，中國金融相關率的上升是相對平緩的，但也從2001年的1.4上升到2016年的1.8，然后有所下降。這一變化與近年來中國金融“去杠桿”有著密切關聯（在下一節中有更詳細的分析）。

圖1-19 全球主要經濟體金融相關率

資料來源：中國數據來自國家資產負債表研究中心（CNBS）；其他國家數據來自各國資產負債表。