1.6 金融風險

經過40多年的改革開放，中國積累了大量財富，但同時也積累了不少體制性、結構性的問題和風險。中央由此將防范化解重大風險作為三大攻堅戰之首。

就金融風險而言，一方面，經過3年多的治理，風險得以緩釋，防風險攻堅戰取得初步成績；另一方面，中國總體金融風險仍處在高位，且有向政府和公共部門集中的態勢。

“去（穩）杠桿”政策緩釋金融風險

宏觀杠桿率是金融脆弱性的總根源。因此，“去（穩）杠桿”取得實效，使得總體金融風險有所緩釋。

第一，從金融杠桿率來看。金融杠桿率的峰值出現在2016年年底，近3年出現較大幅度下降（見圖1-20）。無論是從資產方數據，還是從負債方數據來衡量，2019年的金融杠桿率均已明顯回落至2013年左右的水平。在金融“去杠桿”政策下，銀行表外業務明顯收縮，影子銀行規模大幅下降。銀保監會課題組的報告顯示：到2016年年底，中國影子銀行規模已經相當龐大，廣義影子銀行超過90萬億元，狹義影子銀行亦高達51萬億元。經過三年的專項治理，影子銀行野蠻生長的態勢得到有效遏制。截至2019年年底，廣義影子銀行規模降至84.8萬億元，較2017年年初100.4萬億元的歷史峰值縮減近16萬億元。風險較高的狹義影子銀行規模降至39.14萬億元，較歷史峰值縮減了12萬億元[14]。

第二，從實體經濟杠桿率（即宏觀杠桿率）來看。圖1-21顯示，從2016年到2019年年底，宏觀杠桿率保持基本穩定（包含某些時段的“去杠桿”）。特別值得一提的是企業部門的“去杠桿”。中國企業部門的杠桿率在全球都是名列前茅的，因此也是“去杠桿”的重中之重。在“去杠桿”政策的作用下，中國企業部門杠桿率從2017年第一季度的160.4%下降到2019年年底的151.3%，三年間下降了9.1個百分點[15]，是非常了不起的成績。

中國總體金融風險仍處在高位，且有向政府和公共部門集中的態勢從規模上看，在百年不遇的新冠肺炎疫情沖擊下，中國宏觀杠桿率大幅攀升。截至2020年第三季度，中國宏觀杠桿率達到270.1%，與全球杠桿率（發達經濟體+新興經濟體）273.1%非常接近，但高出新興經濟體杠桿率（208.4%）61.7個百分點。疫情沖擊導致中國總體金融風險進一步上升。

從結構上看，金融風險有向政府和公共部門集中的趨勢。這可以分別從資產端與負債端來考察。

資產端分析。易綱估算了金融資產的風險承擔情況[16]。這一分析基于較多的假設，這些假設與中國的國情以及相關的監管規則是相吻合的[17]：對于存款，假定金融機構承擔居民部門存款風險的90%，承擔其他部門存款風險的80%，其余的存款風險由居民及其他部門分別承擔。對于貸款，假定金融機構承擔貸款70%的風險。假定抵押、保證貸款違約損失率為50%，即金融機構和借款人各承擔50%的風險。對于理財和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中80%的風險由金融機構承擔。對于債券，其中國債、地方政府債、央行票據對持有者而言可視為無信用風險資產，這部分債券的風險由政府部門承擔，除此之外，其他債券的風險由持有者承擔。此外，通貨、準備金和中央銀行貸款、國際儲備資產被視作政府部門應承擔的風險資產。

基于以上假設，以各部門風險資產占總金融資產的比重來衡量該部門風險承擔情況，得出2018年的風險分布：居民部門占比為9.4%，企業部門占比為13.8%，政府部門占比為17.7%，金融機構占比為54.5%，國外部門占比為4.6%。其中，金融機構與政府部門風險承擔比重處在前兩位。考慮到中國金融企業絕大部分為國有經濟性質，再加上即便是民營金融機構，最終也有一個政府救助問題（為防止系統性風險的發生），因此相關風險損失最終還是要由政府買單。假定金融機構的80%都由政府來兜底，那么，最終政府部門所承擔的金融資產風險為61.3%[18]。

負債端分析。2018年中國實體經濟總債務中，居民部門占比為21.8%，企業部門占比為63.1%，政府部門占比為15.1%。我們假定私人部門債務基本上由私人部門承擔，而公共部門債務主要由政府承擔。根據這一需要，將企業部門分成國有企業與非國有企業，其中國有企業與政府部門合成公共部門，非國有企業與居民部門合成私人部門。我們的估算表明，國有企業債務占企業部門債務的比重從2015年年初的57%上升至2018年年底的67%。依此數據，2018年公共部門所承擔的債務風險約為57.4%[19]（見表1-8），這與從資產端進行的分析是比較接近的。

因此，無論是從資產端分析，還是從負債端分析，廣義政府或者說公共部門承擔的金融風險都占到六成左右，說金融風險向公共部門集中亦不為過。