2 中國房地產(chǎn)周期

2008年以來中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷三輪周期。第一輪地產(chǎn)周期是2009—2012年，房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售都呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2011年歐債危機(jī)爆發(fā)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長再次陷于困境。2012年末地產(chǎn)投資增速見底并開啟第二輪地產(chǎn)周期，此輪地產(chǎn)周期持續(xù)三年并于2015年末結(jié)束。2014年下半年全球通縮形勢嚴(yán)峻，國內(nèi)地產(chǎn)政策開始全面寬松時(shí)期。2015年下半年的股災(zāi)之后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革地產(chǎn)去庫存政策出臺，第三輪地產(chǎn)周期于2016年啟動(dòng)，此輪地產(chǎn)投資周期持續(xù)至2019年末。

金融危機(jī)后的三輪地產(chǎn)周期各有其特點(diǎn)。2009—2012年的第一輪周期，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資大幅增長，同期地產(chǎn)銷售持續(xù)三年高增長，此輪周期以投資和銷售同步增長為其特征。第二輪周期的特點(diǎn)是兩大博弈：政策和市場的博弈、供給與需求的博弈。在財(cái)政、貨幣刺激政策下，房地產(chǎn)銷售增長，地產(chǎn)調(diào)控政策決定了地產(chǎn)新開工增速下滑，金融創(chuàng)新表外融資增長和基建增速助推土地成交，商品房市場基本處于一個(gè)緊平衡狀態(tài)。第三輪周期的地產(chǎn)調(diào)控政策全面放松始于2014年，這輪周期內(nèi)地產(chǎn)去庫存，土地購置費(fèi)大幅上行，房企加速擴(kuò)張。

這三輪房地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房供需、土地供需、房地產(chǎn)調(diào)控政策等方面，表現(xiàn)出不同的階段性特征。第一個(gè)特征是，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速均值在三輪地產(chǎn)周期內(nèi)逐級下行，第一輪地產(chǎn)周期內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速均值24%，第二輪地產(chǎn)周期內(nèi)地產(chǎn)投資增速均值17%，第三輪地產(chǎn)周期內(nèi)地產(chǎn)投資增速均值8%。第二個(gè)特征是，第三輪地產(chǎn)周期和前兩輪周期一個(gè)本質(zhì)的不同，在于這一輪周期是一輪房地產(chǎn)去庫存周期。經(jīng)過這一輪去庫存，第二輪地產(chǎn)投資周期內(nèi)所有的新增存量住宅已經(jīng)被市場完全消化。第三個(gè)特征是，在第三輪地產(chǎn)周期的后半場，土地購置費(fèi)在房地產(chǎn)開發(fā)投資中占比大幅提升至30%左右，而建筑工程、安裝工程和設(shè)備工器具購置增速則持續(xù)下行。第三輪地產(chǎn)周期是地產(chǎn)企業(yè)拿地?cái)U(kuò)張的周期。龍頭企業(yè)債券市場融資成本下降，商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張，支持居民部門加杠桿，商品房銷售回款加速，兌現(xiàn)之前兩輪周期的地產(chǎn)投資收益，同期地產(chǎn)企業(yè)拿地?cái)U(kuò)張。

三輪地產(chǎn)周期，地產(chǎn)調(diào)控從未缺席，而中國式地產(chǎn)調(diào)控有兩大特點(diǎn)。第一個(gè)特點(diǎn)是，在經(jīng)濟(jì)下行階段出臺刺激政策，房價(jià)短期飆升后，隨即出臺地產(chǎn)調(diào)控政策，政策力度伴隨房價(jià)進(jìn)一步上行而不斷加碼。第二個(gè)特點(diǎn)是，調(diào)控政策不僅緊縮需求，同時(shí)收縮供給，實(shí)際效果則是供給向需求的傳導(dǎo)阻滯。從地產(chǎn)調(diào)控政策工具來看，限購、限售、限價(jià)、限貸、預(yù)售證管理、土地供應(yīng)、棚改政策等手段，都在這三輪地產(chǎn)周期中或多或少發(fā)揮了政策作用。無論是房價(jià)還是地價(jià)，根本的邏輯還是供需和融資，供給緊平衡、融資擴(kuò)張，是推動(dòng)房價(jià)和地價(jià)上行的關(guān)鍵因素。

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)在過去的十年里已經(jīng)發(fā)生明顯變化，非銀金融機(jī)構(gòu)和影子銀行占比遠(yuǎn)超商業(yè)銀行表內(nèi)信貸。銀行表內(nèi)信貸主要包括商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款和居民個(gè)人住房按揭貸款，在開發(fā)資金來源中占比目前總計(jì)30%左右。包括房地產(chǎn)企業(yè)信用債、股權(quán)融資、非標(biāo)融資等的表外信貸和資本市場融資，主要體現(xiàn)在自籌資金和定金及預(yù)收款項(xiàng)下，在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中占比預(yù)計(jì)達(dá)到50%左右。

中國房地產(chǎn)周期受諸多因素影響，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，首先會(huì)受到逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的推動(dòng)，甚至在大多數(shù)時(shí)候，地產(chǎn)政策本身就是政府逆周期調(diào)控的政策工具。這意味著，地產(chǎn)供給受到國內(nèi)逆周期經(jīng)濟(jì)政策的直接影響，而地產(chǎn)調(diào)控對需求的作用，則在周期向上的趨勢中壓制總需求的過快增長。后金融危機(jī)時(shí)代的地產(chǎn)周期基本都遵循了這一政策邏輯。